李文良 - 基金投资策略和运作

二季度全球资产呈现 K 型基本面分化特征 ——AI 产业高景气与传统实体经济偏弱并存，深刻主导各类资产价格走势。A 股内部结构分化显著，科技成长板块大幅跑赢宽基指数；中国债市延续强势，收益率震荡下行；美股 AI 相关科技股维持高位，但高利率环境对估值形成持续压制；美债受加息预期升温影响承压；黄金缺乏方向性驱动，做多资金持续离场。A 股二季度的极致分化在历史上较为罕见。行业收益率离散度、科技板块成交占比、行业估值分化程度等多项指标均处于历史极高分位。分化本质是存量资金极端单向迁移 —— 从传统消费、红利、周期等方向持续撤出，涌入 AI 算力产业链，相关板块表现疲软。值得注意的是，这场极致分化并未推升市场整体估值，主要宽基指数估值仍处于历史中等偏上水平，市场整体并未过热。海外方面，美联储新主席上任后立场模糊，但议息会议整体基调偏鹰，弱化前瞻指引，推进机制改革，FOMC 内部分歧加剧。油价和服务业驱动通胀反弹，核心通胀仍处高位；劳动力市场整体保持韧性。利率期货市场定价年内加息超过一次。加息预期升温对美股高估值科技板块形成估值上限，同时推动美元偏强、压制黄金；资产负债表改革预期下，期限溢价面临结构性抬升，长端美债也承压，多资产出现共振承压态势。国内 AI 产业链高景气在二季度充分兑现，光模块、PCB、芯片等细分领域涨幅显著。背后产业基本面扎实：北美云厂商资本开支持续高位，光芯片和光模块产能仍处结构性紧缺状态，头部企业盈利能力持续改善。但行情在季末已呈现明显内部缩圈特征 —— 前期领涨的硬科技核心标的同步走弱，成交集中度进一步向少数高端品种收敛，普涨阶段结束、选股重要性上升的信号已经出现。后续波动率将系统性抬升，若产业侧出现扰动，可能触发较大幅度调整。但当前产业趋势难言结束，北美大模型公司多年期算力协议持续签订，供给约束中期内仍将支撑景气。展望下半年，AI 方向的核心判断是：趋势延续，但低波动、高斜率的上涨模式已不可持续，波动加大将是大概率事件。若 AI 出现阶段性波动，前期因流动性虹吸而下跌、但景气度相对平稳的方向值得重点关注。非银金融上半年股价跑输宽基指数较多，但随着市场交投维持活跃、投行和经纪业务边际改善，估值与业绩双重修复逻辑较为完整；基础化工、能源等方向中报预期相对稳健，当前估值处于历史中低位，具备风格扩散背景下的边际吸引力。红利指数大幅回调后，静态股息率与国债收益率的溢价处于历史较高位置，从长周期配置角度已具吸引力。但作为防御性资产，红利的行情节奏仍依赖 AI 方向波动的演绎路径。商品和黄金的交易逻辑，核心在于市场定价的加息预期是否高估了实际落地概率。从当前 K 型分化的内需格局来看，若就业市场进一步降温，年内加息实际落地难度依然较大，届时加息预期修复将为商品资产带来阶段性交易机会。但从更长维度看，过去数年全球央行集体宽松的宏观背景已接近尾声，越来越多央行转向按兵不动甚至收紧，黄金等金融属性驱动资产的长期顺风显著减弱。黄金若要脱离当前弱势趋势，预计仍需等待美国经济数据大幅恶化或美债实际利率显著回落。

二季度全球资产呈现 K 型基本面分化特征 ——AI 产业高景气与传统实体经济偏弱并存，深刻主导各类资产价格走势。A 股内部结构分化显著，科技成长板块大幅跑赢宽基指数；中国债市延续强势，收益率震荡下行；美股 AI 相关科技股维持高位，但高利率环境对估值形成持续压制；美债受加息预期升温影响承压；黄金缺乏方向性驱动，做多资金持续离场。A 股二季度的极致分化在历史上较为罕见。行业收益率离散度、科技板块成交占比、行业估值分化程度等多项指标均处于历史极高分位。分化本质是存量资金极端单向迁移 —— 从传统消费、红利、周期等方向持续撤出，涌入 AI 算力产业链，相关板块表现疲软。值得注意的是，这场极致分化并未推升市场整体估值，主要宽基指数估值仍处于历史中等偏上水平，市场整体并未过热。海外方面，美联储新主席上任后立场模糊，但议息会议整体基调偏鹰，弱化前瞻指引，推进机制改革，FOMC 内部分歧加剧。油价和服务业驱动通胀反弹，核心通胀仍处高位；劳动力市场整体保持韧性。利率期货市场定价年内加息超过一次。加息预期升温对美股高估值科技板块形成估值上限，同时推动美元偏强、压制黄金；资产负债表改革预期下，期限溢价面临结构性抬升，长端美债也承压，多资产出现共振承压态势。国内 AI 产业链高景气在二季度充分兑现，光模块、PCB、芯片等细分领域涨幅显著。背后产业基本面扎实：北美云厂商资本开支持续高位，光芯片和光模块产能仍处结构性紧缺状态，头部企业盈利能力持续改善。但行情在季末已呈现明显内部缩圈特征 —— 前期领涨的硬科技核心标的同步走弱，成交集中度进一步向少数高端品种收敛，普涨阶段结束、选股重要性上升的信号已经出现。后续波动率将系统性抬升，若产业侧出现扰动，可能触发较大幅度调整。但当前产业趋势难言结束，北美大模型公司多年期算力协议持续签订，供给约束中期内仍将支撑景气。展望下半年，AI 方向的核心判断是：趋势延续，但低波动、高斜率的上涨模式已不可持续，波动加大将是大概率事件。若 AI 出现阶段性波动，前期因流动性虹吸而下跌、但景气度相对平稳的方向值得重点关注。非银金融上半年股价跑输宽基指数较多，但随着市场交投维持活跃、投行和经纪业务边际改善，估值与业绩双重修复逻辑较为完整；基础化工、能源等方向中报预期相对稳健，当前估值处于历史中低位，具备风格扩散背景下的边际吸引力。红利指数大幅回调后，静态股息率与国债收益率的溢价处于历史较高位置，从长周期配置角度已具吸引力。但作为防御性资产，红利的行情节奏仍依赖 AI 方向波动的演绎路径。商品和黄金的交易逻辑，核心在于市场定价的加息预期是否高估了实际落地概率。从当前 K 型分化的内需格局来看，若就业市场进一步降温，年内加息实际落地难度依然较大，届时加息预期修复将为商品资产带来阶段性交易机会。但从更长维度看，过去数年全球央行集体宽松的宏观背景已接近尾声，越来越多央行转向按兵不动甚至收紧，黄金等金融属性驱动资产的长期顺风显著减弱。黄金若要脱离当前弱势趋势，预计仍需等待美国经济数据大幅恶化或美债实际利率显著回落。

国内宏观：二季度经济平稳运行，经济结构延续分化。4-6月PMI分别为50.3%、50%和50.3%，整体处于景气区间。经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。4-5月新增社融和信贷同比少增，M1、M2保持平稳。4-5月出口当月同比分别录得约14%、19%，超市场预期，主要受AI产业高景气、价格回升以及基数效应贡献拉动。有色、原油上游输入性因素叠加AI拉动，推动PPI涨幅超预期，CPI整体保持平稳。4月政治局会议强调稳中求进、用好用足宏观政策。二季度，10年国债和10年国开收益率分别下行约8.4BP、16.8BP，国债和国开之间利差收窄约8.4BP。短端1年国债和1年国开分别下行约10BP、8.9BP。二季度信用债整体表现好于同期限国开债。二季度央行投放约13.1万亿元，回笼约13.2万亿元，净回笼约1000亿元，其中MLF投放1.5万亿元，到期1.4万亿元。二季度DR007上行至约1.46%，上行约3.6BP。二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。组合仍然保持绝对收益定位，在大类资产配置上进行了调整，增加组合债券久期，减持商品仓位，灵活参与权益市场的投资。近3月相对来讲是低波产品的阶段性逆风期，波动率适配的资产可转债、黄金、红利等均震荡下跌，AI相关股票显著上涨，但自身波动和超低波组合并不相配。南方浩鑫把握债券底仓收益，规避下跌资产，高位提前防御，保持了净值曲线的平稳。展望下半年，在宏观环境不稳，资产价格大波动的背景下，风险资产预计仍有波段机会可供把握。三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。三季度预计十年期国债利率保持低位震荡格局，票息策略为先，做好波段交易。私人部门信贷持续磨底，经济基本面对债市偏有利。资产荒背景下，非银的配置力量或对债市提供一定支撑。6月流动性边际收敛，但是并不具备持续收紧的基础，央行隔夜逆回购工具落地，整体态度偏呵护，资金面预计保持均衡。央行的总量宽松政策落地节奏后续仍需进一步观察。

回顾二季度，市场最显著的特征是极端且剧烈的“K”型分化。如果定位再高一点，我们认为并非单纯的短期资金博弈，而是全球生产力革命与大国博弈在资产价格上的深刻映射。AI驱动下的宏观体现出明显的韧性与分化。从概念步入由强劲资本开支与真实盈利支撑的产业大周期。这场软硬件协同的底层革命，赋予了美国经济极强的韧性与动力的预期，使得美联储在二季度得以展现偏鹰派的政策定力。在这一背景下，中国作为全球制造业核心，二季度的出口表现仍然强劲，成为国内经济平稳运行的重要基石。然而，内需层面的消费与投资边际放缓，使得国内经济结构呈现出与全球市场同频的分化。资金虹吸效应得到了市场的关注，在A股市场，资金疯狂向以电子、通信为代表的AI产业链集中，成长风格显著占优，走出了波澜壮阔的结构性牛市。而缺乏产业叙事与内需支撑的传统周期则表现疲弱。在流动性向核心资产集中的虹吸效应下，缺乏基本面护城河的资产面临极端的流动性压力，极端的程度在之前的市场上并不多见。在这种环境下，传统的量化轮动策略面临失效的压力。不仅没有轮动的空间，任何偏离主线的配置，都面临着跑输甚至回撤的压力。产品运作上，组合中基于资产配置与风险分散思路的资产逆风表现对整体业绩造成了影响。随着地缘溢价的回落与美联储利率预期的转变，商品类资产受到较大冲击；而微盘和红利则面临市场资金向 AI 产业链涌入的较大影响。一方面产品的弹性资产的仓位受到了逆风资产的分散与拖累；另一方面，在面对A股AI科技风格的极致行情时，非极致的权益结构都会面临收益的压力，我们重点关注的偏股基金指数，从数据穿透的科技板块的仓位估算也显著低于从每日涨跌幅所感知到的科技板块仓位。应对上，产品逐步提升了一定的“成长”风格暴露，以此来对冲其他板块的跌幅。虽然在后市中，成长风格提供了超额收益，但波动率大幅提升。同时，考虑到固收+产品新股申购的策略优势，产品提高了对于固收+产品的配置，尝试为组合提供相对独立又与AI科技板块密切关联的策略来源。总结而言，我们清晰的认识到，在结构性行情与“虹吸效应”的环境中，资产分散与均衡配置所面临的阶段性压力，但我们认为这并不是一个可以持续的状态。展望下半年，虽然AI产业前景仍然清晰，但我们认为当前较为极致的定价需要估值消化与寻找新共识，短期的波动仍将提升。随着国内稳经济政策的发力，以及海外美联储政策可能迎来的边际拐点，前期受压制的资产品种与风格有可能迎来反转。组合将适度维持资产配置和风险分散的投资理念。在保留适度科技成长敞口的同时，均衡布局具备宏观对冲与配置价值的资产，兼顾风险与收益的平衡，力争提升产品的风险调整后收益水平与持有体验。

回顾二季度，市场最显著的特征是极端且剧烈的“K”型分化。如果定位再高一点，我们认为并非单纯的短期资金博弈，而是全球生产力革命与大国博弈在资产价格上的深刻映射。AI驱动下的宏观体现出明显的韧性与分化。从概念步入由强劲资本开支与真实盈利支撑的产业大周期。这场软硬件协同的底层革命，赋予了美国经济极强的韧性与动力的预期，使得美联储在二季度得以展现偏鹰派的政策定力。在这一背景下，中国作为全球制造业核心，二季度的出口表现仍然强劲，成为国内经济平稳运行的重要基石。然而，内需层面的消费与投资边际放缓，使得国内经济结构呈现出与全球市场同频的分化。资金虹吸效应得到了市场的关注，在A股市场，资金疯狂向以电子、通信为代表的AI产业链集中，成长风格显著占优，走出了波澜壮阔的结构性牛市。而缺乏产业叙事与内需支撑的传统周期则表现疲弱。在流动性向核心资产集中的虹吸效应下，缺乏基本面护城河的资产面临极端的流动性压力，极端的程度在之前的市场上并不多见。产品运作上，面对较为极端的K型分化，FOF比较倾向的均衡配置理念面临巨大的挑战。实际上，我们选择了阶段性跟随市场的结果，在战术上主动提高了组合的风格偏离度，在成长等风格上维持了较高的配置权重。我们认为当前AI产业链的高景气具备实打实盈利支撑的产业趋势，组合也相应进行了重点配置，为组合带来了较为可观的超额收益。出于对高拥挤度可能引发高位波动了风险防范，我们在季度中后段适度兑现了部分成长风格的仓位以锁定收益。基于流动性虹吸的判断，组合较大比例的减少了微盘风格的配置。有效减缓了微盘风格在季度末剧烈波动对组合造成的影响。受美联储超预期鹰派及国内需求预期边际走弱的双重压制，大宗商品出现共振下行，但我们对商品和资源品的长期供需格局判断并不悲观。组合配置了一定比例的商品资产，虽然承受了波动，但实现了风险分散的目标。同时，增配了较为逆风的红利风格，也出现了偏离历史长期以来高夏普的资产特征。总结而言，二季度产品维持了较高的主动偏离，捕捉到了AI成长风格的极值趋势，但也逐渐提高了配置的均衡性。展望下半年，虽然AI产业前景仍然清晰，但我们认为当前较为极致的定价需要估值消化与寻找新共识，短期的波动仍将提升。随着国内稳经济政策的发力，以及海外美联储政策可能迎来的边际拐点，前期受压制的资产品种与风格有可能迎来反转。组合将逐步收敛此前较高风格偏离，适度回归资产配置和风险分散的投资理念。在保留适度科技成长敞口的同时，均衡布局具备宏观对冲与配置价值的资产，兼顾风险与收益的平衡，力争提升产品的风险调整后收益水平与持有体验。

二季度全球资产呈现 K 型基本面分化特征 ——AI 产业高景气与传统实体经济偏弱并存，深刻主导各类资产价格走势。A 股内部结构分化显著，科技成长板块大幅跑赢宽基指数；中国债市延续强势，收益率震荡下行；美股 AI 相关科技股维持高位，但高利率环境对估值形成持续压制；美债受加息预期升温影响承压；黄金缺乏方向性驱动，做多资金持续离场。A 股二季度的极致分化在历史上较为罕见。行业收益率离散度、科技板块成交占比、行业估值分化程度等多项指标均处于历史极高分位。分化本质是存量资金极端单向迁移 —— 从传统消费、红利、周期等方向持续撤出，涌入 AI 算力产业链，相关板块表现疲软。值得注意的是，这场极致分化并未推升市场整体估值，主要宽基指数估值仍处于历史中等偏上水平，市场整体并未过热。海外方面，美联储新主席上任后立场模糊，但议息会议整体基调偏鹰，弱化前瞻指引，推进机制改革，FOMC 内部分歧加剧。油价和服务业驱动通胀反弹，核心通胀仍处高位；劳动力市场整体保持韧性。利率期货市场定价年内加息超过一次。加息预期升温对美股高估值科技板块形成估值上限，同时推动美元偏强、压制黄金；资产负债表改革预期下，期限溢价面临结构性抬升，长端美债也承压，多资产出现共振承压态势。国内 AI 产业链高景气在二季度充分兑现，光模块、PCB、芯片等细分领域涨幅显著。背后产业基本面扎实：北美云厂商资本开支持续高位，光芯片和光模块产能仍处结构性紧缺状态，头部企业盈利能力持续改善。但行情在季末已呈现明显内部缩圈特征 —— 前期领涨的硬科技核心标的同步走弱，成交集中度进一步向少数高端品种收敛，普涨阶段结束、选股重要性上升的信号已经出现。后续波动率将系统性抬升，若产业侧出现扰动，可能触发较大幅度调整。但当前产业趋势难言结束，北美大模型公司多年期算力协议持续签订，供给约束中期内仍将支撑景气。展望下半年，AI 方向的核心判断是：趋势延续，但低波动、高斜率的上涨模式已不可持续，波动加大将是大概率事件。若 AI 出现阶段性波动，前期因流动性虹吸而下跌、但景气度相对平稳的方向值得重点关注。非银金融上半年股价跑输宽基指数较多，但随着市场交投维持活跃、投行和经纪业务边际改善，估值与业绩双重修复逻辑较为完整；基础化工、能源等方向中报预期相对稳健，当前估值处于历史中低位，具备风格扩散背景下的边际吸引力。红利指数大幅回调后，静态股息率与国债收益率的溢价处于历史较高位置，从长周期配置角度已具吸引力。但作为防御性资产，红利的行情节奏仍依赖 AI 方向波动的演绎路径。商品和黄金的交易逻辑，核心在于市场定价的加息预期是否高估了实际落地概率。从当前 K 型分化的内需格局来看，若就业市场进一步降温，年内加息实际落地难度依然较大，届时加息预期修复将为商品资产带来阶段性交易机会。但从更长维度看，过去数年全球央行集体宽松的宏观背景已接近尾声，越来越多央行转向按兵不动甚至收紧，黄金等金融属性驱动资产的长期顺风显著减弱。黄金若要脱离当前弱势趋势，预计仍需等待美国经济数据大幅恶化或美债实际利率显著回落。

二季度国内宏观经济平稳运行，结构延续分化。制造业景气度处于扩张区间，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。社融及信贷同比少增，货币供给保持平稳。出口表现超预期，主要受AI产业高景气、价格回升及基数效应拉动。上游输入性因素叠加AI需求推动PPI涨幅超预期，CPI保持平稳。政策端强调稳中求进，用好用足宏观政策。海外宏观方面，6月美联储议息会议基调偏鹰，政策利率维持不变。美国就业保持低位韧性，通胀受能源价格推升影响走高，核心通胀上行相对温和。中东地缘摩擦缓和，原油价格冲高回落。国内权益市场二季度A股整体上涨，成长风格显著占优，市场围绕高景气产业链集中定价。行业层面，电子、通信涨幅居前，受益于全球算力资本开支驱动，半导体等方向景气上行；建筑材料表现领先，受AI硬件需求拉动，景气向上游扩散。石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，主要受国际油价走弱、终端需求不振及地产基建需求偏弱等因素拖累。港股整体承压，受美元流动性及高利率环境压制，且科技结构未充分受益于AI硬件景气扩散，表现弱于A股。国内债券市场二季度债市收益率下行，10年期国债及国开债收益率分别下行约8.4BP和16.8BP，两者利差收窄。短端1年期国债及国开债收益率亦下行。信用债表现好于同期限国开债。央行实施净回笼操作，DR007小幅上行，资金面整体保持平稳。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略。在此基础上，我们在策略上继续超配了权益资产，低配了固收资产。在权益资产方面，我们继续超配了科技和成长、顺周期的化工和有色板块，通过基金产品参与以上结构机会的同时积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会。在债券资产方面，我们继续了防御的策略，降低了中长期纯债基金品种，继续配置以绝对收益为投资目标的一二级债基。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构。展望后市，我们对股票市场继续保持乐观，对债券市场保持中性。因此，在策略上，我们将继续采取在权益资产适当进攻、在固收资产继续防御的策略。在权益风格方面，我们认为科技成长仍将为市场主线，但波动或加大，周期板块中我们看好有色板块和化工等受益于反内卷的品种，相对而言，我们对消费板块较为中性，因此我们将继续超配周期、科技智造，低配消费。另外，积极关注市场回调被错杀板块的投资机会。债券资产方面，我们将采取防御的策略，在低配的基础上，我们配置短债基金和含权类一二级债券基金品种。

二季度国内宏观经济平稳运行，结构延续分化。制造业景气度处于扩张区间，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。社融及信贷同比少增，货币供给保持平稳。出口表现超预期，主要受AI产业高景气、价格回升及基数效应拉动。上游输入性因素叠加AI需求推动PPI涨幅超预期，CPI保持平稳。政策端强调稳中求进，用好用足宏观政策。海外宏观方面，6月美联储议息会议基调偏鹰，政策利率维持不变。美国就业保持低位韧性，通胀受能源价格推升影响走高，核心通胀上行相对温和。中东地缘摩擦缓和，原油价格冲高回落。国内权益市场二季度A股整体上涨，成长风格显著占优，市场围绕高景气产业链集中定价。行业层面，电子、通信涨幅居前，受益于全球算力资本开支驱动，半导体等方向景气上行；建筑材料表现领先，受AI硬件需求拉动，景气向上游扩散。石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，主要受国际油价走弱、终端需求不振及地产基建需求偏弱等因素拖累。港股整体承压，受美元流动性及高利率环境压制，且科技结构未充分受益于AI硬件景气扩散，表现弱于A股。国内债券市场二季度债市收益率下行，10年期国债及国开债收益率分别下行约8.4BP和16.8BP，两者利差收窄。短端1年期国债及国开债收益率亦下行。信用债表现好于同期限国开债。央行实施净回笼操作，DR007小幅上行，资金面整体保持平稳。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略。在此基础上，我们在策略上继续超配了权益资产，低配了固收资产。在权益资产方面，我们继续超配了科技和成长、顺周期的化工和有色板块，通过基金产品参与以上结构机会的同时积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会。在债券资产方面，我们继续了防御的策略，降低了中长期纯债基金品种，继续配置以绝对收益为投资目标的一二级债基。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构。展望后市，我们对股票市场继续保持乐观，对债券市场保持中性。因此，在策略上，我们将继续采取在权益资产适当进攻、在固收资产继续防御的策略。在权益风格方面，我们认为科技成长仍将为市场主线，但波动或加大，周期板块中我们看好有色板块和化工等受益于反内卷的品种，相对而言，我们对消费板块较为中性，因此我们将继续超配周期、科技智造，低配消费。另外，积极关注市场回调被错杀板块的投资机会。债券资产方面，我们将采取防御的策略，在低配的基础上，我们配置短债基金和含权类一二级债券基金品种。

二季度国内宏观经济平稳运行，结构延续分化。制造业景气度处于扩张区间，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。社融及信贷同比少增，货币供给保持平稳。出口表现超预期，主要受AI产业高景气、价格回升及基数效应拉动。上游输入性因素叠加AI需求推动PPI涨幅超预期，CPI保持平稳。政策端强调稳中求进，用好用足宏观政策。海外宏观方面，6月美联储议息会议基调偏鹰，政策利率维持不变。美国就业保持低位韧性，通胀受能源价格推升影响走高，核心通胀上行相对温和。中东地缘摩擦缓和，原油价格冲高回落。国内权益市场二季度A股整体上涨，成长风格显著占优，市场围绕高景气产业链集中定价。行业层面，电子、通信涨幅居前，受益于全球算力资本开支驱动，半导体等方向景气上行；建筑材料表现领先，受AI硬件需求拉动，景气向上游扩散。石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，主要受国际油价走弱、终端需求不振及地产基建需求偏弱等因素拖累。港股整体承压，受美元流动性及高利率环境压制，且科技结构未充分受益于AI硬件景气扩散，表现弱于A股。国内债券市场二季度债市收益率下行，10年期国债及国开债收益率分别下行约8.4BP和16.8BP，两者利差收窄。短端1年期国债及国开债收益率亦下行。信用债表现好于同期限国开债。央行实施净回笼操作，DR007小幅上行，资金面整体保持平稳。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略。在此基础上，我们在策略上继续超配了权益资产，低配了固收资产。在权益资产方面，我们继续超配了科技和成长、顺周期的化工和有色板块，通过基金产品参与以上结构机会的同时积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会。在债券资产方面，我们继续了防御的策略，降低了中长期纯债基金品种，继续配置以绝对收益为投资目标的一二级债基。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构。展望后市，我们对股票市场继续保持乐观，对债券市场保持中性。因此，在策略上，我们将继续采取在权益资产适当进攻、在固收资产继续防御的策略。在权益风格方面，我们认为科技成长仍将为市场主线，但波动或加大，周期板块中我们看好有色板块和化工等受益于反内卷的品种，相对而言，我们对消费板块较为中性，因此我们将继续超配周期、科技智造，低配消费。另外，积极关注市场回调被错杀板块的投资机会。债券资产方面，我们将采取防御的策略，在低配的基础上，我们配置短债基金和含权类一二级债券基金品种。

2026年二季度，主要资产表现分化较明显。A股市场整体修复，成长风格弹性较高；港股和红利资产阶段性承压；海外权益表现较好；黄金回撤较大；国内债券资产保持小幅正收益。整体看，二季度市场的核心特征是权益内部风格分化较大：科技成长和中小盘方向明显强于红利资产；海外权益方面，科技公司占比较高的纳斯达克指数表现较好；受通胀上行和美联储政策紧缩预期影响，黄金在二季度表现欠佳；国内债券资产延续低波动、小幅正收益特征。对于多资产FOF组合而言，二季度的主要挑战在于：一方面要参与权益结构性修复，另一方面也要控制黄金、港股和红利资产回撤带来的组合波动。报告期内，本组合管理继续围绕多资产配置框架展开：1.以债券基金作为组合底仓，维持组合基础稳定性和流动性管理能力；2.在权益资产内部，根据市场环境和资产性价比，在 A 股、港股和海外权益之间进行结构调整；3.保留黄金等商品资产作为长期战略配置资产，但根据价格波动和组合风险预算控制仓位偏离；4.底层基金配置上继续优先使用透明、低成本、风格清晰的指数基金、ETF和LOF工具，提高组合可跟踪性和调仓效率；5.在组合风险预算范围内进行战术增强，避免单一资产风险暴露过度集中。截至二季度末，组合结构较一季末已有明显变化：境内债券继续保持为组合底仓，海外权益维持一定配置，A股资产权重略有提升，黄金及商品仓位有所下降，港股资产维持低位。二季度组合取得小幅正收益，主要来自海外权益、A 股成长和债券底仓的共同贡献。与此同时，黄金、港股和红利资产的回撤对组合形成一定拖累。从组合管理角度看，二季度组合通过保留债券底仓、控制港股仓位、降低黄金仓位，并适度提高 A股成长和海外权益暴露，在一定程度上缓冲了组合回撤。总体而言，二季度本组合运作继续围绕多资产配置思路对组合进行管理：以债券底仓控制波动，以权益和海外资产获取弹性，以黄金等低相关资产承担长期分散角色，并根据市场变化进行一定战术调整。尽管多资产配置策略在二季度科技行情极致演绎的背景下表现平淡，但长期来看，从管理组合风险，提升组合风险收益比的角度并未失效。下一阶段组合管理仍将坚持战略配置为主、战术配置为辅，在风险边界内做结构优化，力争提升组合中长期风险收益比，实现基金资产的长期稳健增值。

二季度国内宏观经济平稳运行，结构延续分化。制造业景气度处于扩张区间，外需拉动生产偏强，消费和投资边际放缓。社融及信贷同比少增，货币供给保持平稳。出口表现超预期，主要受AI产业高景气、价格回升及基数效应拉动。上游输入性因素叠加AI需求推动PPI涨幅超预期，CPI保持平稳。政策端强调稳中求进，用好用足宏观政策。海外宏观方面，6月美联储议息会议基调偏鹰，政策利率维持不变。美国就业保持低位韧性，通胀受能源价格推升影响走高，核心通胀上行相对温和。中东地缘摩擦缓和，原油价格冲高回落。国内权益市场二季度A股整体上涨，成长风格显著占优，市场围绕高景气产业链集中定价。行业层面，电子、通信涨幅居前，受益于全球算力资本开支驱动，半导体等方向景气上行；建筑材料表现领先，受AI硬件需求拉动，景气向上游扩散。石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，主要受国际油价走弱、终端需求不振及地产基建需求偏弱等因素拖累。港股整体承压，受美元流动性及高利率环境压制，且科技结构未充分受益于AI硬件景气扩散，表现弱于A股。国内债券市场二季度债市收益率下行，10年期国债及国开债收益率分别下行约8.4BP和16.8BP，两者利差收窄。短端1年期国债及国开债收益率亦下行。信用债表现好于同期限国开债。央行实施净回笼操作，DR007小幅上行，资金面整体保持平稳。组合运作方面，我们继续采取多资产、多策略分散化投资的策略。在此基础上，我们在策略上继续超配了权益资产，低配了固收资产。在权益资产方面，我们继续超配了科技和成长、顺周期的化工和有色板块，通过基金产品参与以上结构机会的同时积极使用ETF工具战术捕捉阶段性投资机会。在债券资产方面，我们继续了防御的策略，降低了中长期纯债基金品种，继续配置以绝对收益为投资目标的一二级债基。在久期方面，我们将采取中性偏防御的配置结构。展望后市，我们对股票市场继续保持乐观，对债券市场保持中性。因此，在策略上，我们将继续采取在权益资产适当进攻、在固收资产继续防御的策略。在权益风格方面，我们认为科技成长仍将为市场主线，但波动或加大，周期板块中我们看好有色板块和化工等受益于反内卷的品种，相对而言，我们对消费板块较为中性，因此我们将继续超配周期、科技智造，低配消费。另外，积极关注市场回调被错杀板块的投资机会。债券资产方面，我们将采取防御的策略，在低配的基础上，我们配置短债基金和含权类一二级债券基金品种。

国内宏观：一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。前两月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。海外宏观：美联储保持政策利率不变，中东军事冲突持续发酵，原油价格大涨。一季度两次美联储会议，均维持利率不变，3月美联储议息会议基调整体偏鹰。美国就业保持低位均衡，1-2月新增非农就业分别为12.6万人、-9.2万人，失业率分别为4.3%、4.4%。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。 行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度，10年国债和10年国开收益率分别下行约3BP、5.5BP，国债和国开之间利差收窄约2.5BP。短端1年国债和1年国开分别下行约11.6BP、11.3BP。一季度信用债整体表现好于同期限国开债。一季度央行投放约17.3万亿元，回笼约16.7万亿元，净投放约6400亿元，其中MLF投放2万亿元，到期9500亿元。一季度DR007下行至约1.42%，下行约56BP。年初预判市场环境的复杂程度将上升，资产间的波动性和相关性加大，故降低了组合的弹性资产仓位，后续在投资中会重点自上而下的关注宏观数据，尤其是海外宏观流动性对于风险偏好的影响，做好仓位的管理，避免全仓资产同向共振。组合管理上依然保持绝对收益的运作思路，在控制好回撤的基础上，获取收益。