杨思亮 - 基金投资策略和运作

本季度，AI相关行业持续高景气，成为市场上涨主线，而其他产业基本面整体乏善可陈，基本都录得负收益。我们认为，本轮由AI驱动的资本开支，预期回报及持续性仍面临较高不确定性，但市场给予的预期较高，基于对风险收益的理解，本基金并未配置相关行业；此外，对于持续下行多年、金融属性持续下降的内需相关龙头公司，基于周期的思考，我们选择了逆势加仓，目前看仍未获得市场认可。我们相信，在经历痛苦的出清过程之后，内需行业龙头公司终将迎来价值重估的时刻。无论是产业还是投资，我们更相信生态的平衡与多元，而不是单一的繁荣。

A股市场2026年第二季度延续震荡上升走势。报告期内，2026年第二季度上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%。　　全市场各行业涨跌幅分化较大，从行业上来看（中信一级行业），2026年第二季度涨幅领先的行业板块为电子、通信、建材，上涨幅度分别为89.88%、66.12%、34.75%；跌幅较大的行业分别为消费者服务、农林牧渔、综合，涨幅分别为-21.84%、-19.41%、-18.18%。　　2026年第二季度我们保持较高仓位运行，目前仓位仍主要集中在人形机器人板块。　　我们保持全面布局人形机器人各大细分板块，包括机器人本体、关节总成、传感器、驱动控制、灵巧手、设备、材料等；同时也对可能快速落地的应用场景做了布局；我们将紧密跟踪人形机器人产业化进展，综合考虑各环节的潜在市场空间、技术壁垒、主要玩家的竞争优势等因素优选标的。　　机器人板块在经历了2025年第四季度到2026年第一季度的震荡走势后，2026年第二季度继续承压。主要原因是特斯拉第三代机器人尚未大批量生产，此外AI材料板块强势上涨，对其他板块造成持续性的资金抽离。展望2026年下半年，特斯拉第三代机器人的放量的时间点愈发临近，国产供应链有望迎来确定性的定点和产能投建；此外国产机器人有望加速在应用场景端的落地，板块安全边际高，有望迎来量的拐点。当前机器人板块估值进一步回到历史底部，处于向下有安全边际，向上空间大的阶段。　　长期看，人形机器人发展空间巨大。自从2022年特斯拉推出Optimus机器人，引领全球人形机器人的研发热潮，当前全球人形机器人产业仍处于技术突破与场景验证的初级阶段；参考新能源汽车的演化历程，结合当前机器人的技术演进、市场需求以及政策支持力度综合分析，我们认为人形机器人产业仍在加速迈入产业化的临界点。　　此外，AI技术的创新迭代，机器人作为AI应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业内优质公司逐步加大机器人布局；长期看，随着AI技术加速进步，人形机器人的应用场景有望持续拓宽，未来空间巨大。

2026年二季度，科技与内需消费分化态势加剧。年初至今，电子板块以85.49%的涨幅领跑，消费者服务板块下跌31.88%，TMT行业涨幅全面领先。国际方面，地缘冲突致油价持续震荡，科技板块风险偏好上行。国内方面，4-5月社零数据承压，主要受家电、汽车等阶段性补贴退坡影响，整体消费景气度较一季度环比回落，但结构性亮点仍存。　　我们认为，消费复苏内核并非依赖补贴刺激，而是源于居民追求美好生活的本能。在粗放式增长时代终结、“质价比”成为主流的当下，消费分化将是长期趋势。唯有回归消费者视角，才是穿越周期的最优解。　　二季度，市场对部分“AI+消费”热情高涨，我们秉持审慎态度，核心聚焦于主业竞争优势稳固、战略转型非一时兴起的公司，并大幅提高买入标准，选择性放弃仅靠科技叙事拔高估值的标的。　　针对内需资产，二季度景气度较一季度下降且分化加剧。纺织服装等细分赛道在大盘承压背景下延续高景气，我们将坚持基本面导向，于股价错杀时坚定加仓。白酒、餐饮等传统内需资产逐步分化，仅高端龙头价格仍维持稳定。　　放眼港股市场，结构性机会正逐步凸显，我们重点关注两大主线：第一，新消费赛道中，潮玩龙头已显现绝对价值。公司已实现从单一IP驱动向全IP平台的关键转型，单一爆品进阶为品类品牌，护城河大幅拓宽。我们愿于估值具备安全边际的区间，给予优质公司充分的成长时间。第二，Mini LED产业趋势持续向好。本土黑电企业凭借前瞻的技术布局、完善的国内供应链及海外渠道优势，正持续抢占韩系传统巨头的市场份额，相关企业有望持续受益。　　个股层面，我们始终围绕资产负债表质量、竞争格局、合理利润增速、估值性价比及周期位置进行筛选。基于“好公司、好价格”的投资框架，我们将以弱者思维，在左侧布局核心竞争力处于上升期的消费品龙头。

固收方面，报告期内二季度，市场资金面维持宽松、叠加资产荒环境，各品类债券收益率下行显著，信用利差持续收窄。4月收益率下行节奏偏快，核心驱动为资产荒逻辑：理财资金持续申购各类债券型基金，债基增量资金持续配置全品种债券；5月收益率下行速度有所放缓，但宽松资金面仍持续支撑债市；6月收益率整体区间震荡，跨半年节点带来的短端资金波动对资产价格形成扰动，且该扰动存在向中端传导的迹象。　　展望2026年三季度：海外层面，市场对海外流动性的预期由宽松转向紧缩；国内层面，CPI、PPI 修复行情或将阶段性止步，叠加资金面波动反复、信用利差存在低位反弹预期，将持续对债市形成压制。综合判断，我们对三季度国内债券市场走势持相对谨慎态度。　　报告期内，本基金固收部分持仓以高资质银行二级资本债为主。　　股票方面，报告期内，市场在内外部因素的交织影响下呈现出高波动、强分化的运行特征。高景气度的行业涨幅较大，而多数板块则出现了不同程度的回调。我们认为，这种强分化的格局是暂时的，行业和个股的中长期的走势仍将与基本面和实际价值的趋势相符。无论在怎样的市场环境中，在细分行业中拥有长期竞争力的公司，始终具备穿越波动、获取回报的能力。市场的短期逆风，反而更凸显了均衡配置与严格选股的价值。我们也同样体会到在市场剧烈波动的时候，既要做到不因短期回撤而放弃对优质资产长期价值的坚守，又要借助组合内部行业间的平衡来平抑波动。　　报告期内，我们的组合配置于政策导向支持的、具备资源禀赋的、行业高景气的、在细分行业中拥有长期竞争力的公司。同时我们也关注了部分经历充分调整、景气度出现边际改善、估值回落至合理区间的优质方向。往前看，我们将结合外部环境的变化与景气度的变化，继续寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面具备竞争优势的公司，在坚持选股标准的前提下争取获得更好的回报。

2026年下半年A股市场正处于一个关键转折窗口：估值修复的红利基本释放完毕，市场驱动力正在从流动性宽松与情绪推动，切换至盈利能否真正兑现的核心命题。　　1、市场判断：估值高位承压，盈利成为下一阶段核心变量 　　从当前估值水平来看，A股整体处于中性偏高区间，十年期估值分位已升至历史高位，交易热度同步回升，反映出市场情绪与资金活跃度的共振。但必须正视的是，后续继续单纯依赖估值扩张来推升指数的空间已经十分有限——无论是横向对比全球主要市场，还是纵向回溯A股自身的历史估值走廊，当前都难言便宜。因此，下半年更核心的变量将转向盈利改善能否持续兑现，这是决定市场能否从“拔估值”顺利过渡到“涨业绩”的关键。　　外部环境方面，全球通胀虽呈回落趋势，但美联储降息预期的反复扰动仍将持续影响全球流动性与风险偏好，给新兴市场带来间歇性压力。不过，国内温和复苏的态势并未改变，政策托底信号持续释放，为市场提供了相对坚实的底部支撑。在此条件下，我们认为下半年指数有望呈现震荡抬升的格局，上证综指年底中枢目标维持在4300—4400区间。需要特别强调的是，进入高估值区间后，波动率放大是大概率事件，尤其在交易拥挤与外部流动性扰动叠加的阶段，市场更容易出现“快涨快调、热点快速轮动”的特点。　　2、结构主线：AI仍是确定性最强的方向，但投资逻辑已向外扩散 　　从产业趋势看，最强主线依然是人工智能（AI）。经过上半年的充分演绎，AI的投资逻辑已经从单纯的“建造AI”（聚焦算力基础设施）向“适应AI、配套AI、兑现AI”全面扩散。上半年行情高度集中在算力芯片、半导体设备、光模块等最核心的硬件环节，而随着全球AI资本开支的持续上修，产业链的受益范围正在明显拓宽。下半年，增量弹性更可能出现在服务器电源、数据中心基建、电力设备、配套材料以及终端应用等方向。这一判断并非基于短期情绪博弈，而是有着坚实的底层支撑——全球AI资本开支正在经历历史级别的扩张：以四大海外科技巨头为代表，2026年资本开支预计合计约7250亿美元，同比增长约103%，且这一趋势仍有进一步上修的可能。　　然而，高收益往往伴随着高风险。AI产业红利不断释放的同时，必须警惕高景气板块交易拥挤所带来的估值波动风险。当资金过度集中于少数赛道时，任何边际变化都可能引发剧烈调整。因此，我们计划适度配置红利资产与周期品作为对冲，以平衡组合的整体波动。　　3、组合配置：保持仓位弹性，严守“过热兑现、回调增持”的纪律 　　落实到操作层面，组合配置应坚持以下原则：（1）节奏上严格执行“过热兑现、回调增持”的操作纪律；（2）结构上保持分散、动态调整。具体而言，AI资产作为底仓长期持有，但需避免过度集中，沿着上段所述的细分领域进行均衡布局，捕捉AI产业链外溢带来的多元机会。与此同时，关注红利低波、高股息蓝筹品种，利用其稳定的现金流和防御属性平滑组合波动。剩余流动性则根据市场情绪与政策信号进行动态管理，做到进退有据。

2026年二季度，A股市场方面，沪深300指数上涨11.90%，上证指数上涨5.20%，创业板指数上涨36.35%。香港市场方面，恒生指数下跌7.69%，恒生中国企业指数下跌9.74%。由于美伊冲突的影响，市场逐渐从受损于高利率的周期领域向分子端相对有Alpha的成长领域切换。整体市场保持相对乐观的态势，成交量与指数均保持稳步上行。地产方面，1-5月份，新建商品房销售面积同比下降10.8%，新建商品房销售额同比下降13.5%，全国房地产开发投资同比下降16.2%，房地产行业的下行压力依然较大。二季度，国内需求继续下行，5月份社会消费品零售总额同比下降0.6%，是疫情结束后首次负增长。根据中国新就业形态研究中心的研究，预计2026年灵活就业人数达到3.2亿。另一方面，以Anthropic为代表的头部模型公司的模型能力不断进步，订阅收入快速增长，进而拉动全球AI资本投资的不断上修，并在供应链的一些环节出现供不应求导致的涨价情况。股票市场方面，二季度分化明显，电子、通信等行业表现较好，而消费、石化、钢铁等行业表现相对落后。本基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信、公用事业、交运、有色等行业的配置比例，降低了食品饮料、互联网、医药等行业的配置比例。AI方面，侧重于配置受益推理时代的光通信、半导体设备、上游AI原材料等领域，以及国产算力领域。内需方面，在经历痛苦的出清过程后，行业龙头公司终将迎来价值重估的时刻。无论是产业还是投资，我们相信生态的平衡与繁荣。从社零、就业等各方面经济数据来看，经济下行的压力都超出了预期。居民端对未来的预期也越发谨慎，一个表现是生育意愿和生育率的快速下滑，虽然东亚地区的生育率普遍较低，但对比同等人均GDP发展阶段，国内的生育率也远远低于同时期的邻国；另一个表现是居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。二季度，以内需为主要敞口的上市公司经营压力普遍较大，股票价格经历了业绩和估值的双重下行，这不仅体现了投资者周期性的悲观，更体现了结构性的悲观。目前内需公司的估值水平，与一个正在走向中等发达国家的发展中国家的发展空间是不匹配的。经历了持续的困难后，一些投资者开始担忧老百姓的生活5年后是否会变得更好。居民的资产负债表衰退和悲观收入预期，可能到了需要借助外力打破负循环的时候。从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。AI方面，随着AI Agent的使用进一步落地，我们可以看到国内外大模型的ARR（年度经常性收入）不断加速增长。AI需求的增长与部分原材料难以短期扩产导致的短缺形成供需矛盾，这也是最容易产生价格弹性的领域。同时，我们欣喜地看到国内AI商业闭环逐渐落地，甚至凭借更具性价比的模型实现出海，我们同样加大了国内AI产业链的研究与跟踪。大模型能力的提升和带来的生产力进步都是真实的，算力的供不应求也同样是个事实。然而，从长期来看，供不应求与算力的保有量而非增量相关，供不应求更多反映的是过去AI累计的资本开支不足，而非2026年的资本开支不足。然而对于硬件公司来说，属性依然是耐用品，业绩与每年的资本开支金额相关。即使云厂商每年的资本开支不增长，累计的资本开支也会使存量算力继续增长若干年，供应紧张也会得到缓解。一个例子是，美国的汽车销量在70年代即达到接近巅峰水平，但不妨碍汽车保有量又上升了50年，持续满足消费者的需求。从长周期的维度考量，如果我们假设今年7000-8000亿美元的资本开支是长期可维持的（即达到行业稳态后全部是维护性资本开支，维护性资本开支=折旧），按6年折旧计算，意味着存量资本开支达到约4.5万亿，而目前累计仅1万亿美元出头的存量算力不足，不必然代表未来4.5万亿美元存量算力依然不足（且没考虑技术进步带来的单位美元形成算力的提升），而届时每年可持续的资本开支也就是2026年资本开支的水平。如果再考虑硬件行业的扩产，同样7500亿美元资本开支对应的硬件公司盈利大概率比2026年更低。当然，长期可维持的资本开支水平与某一年资本开支大幅高于这个水平这两点并不矛盾，事实上，大部分耐用品在渗透率提升阶段都会经历这个过程。因此，企业拥有业务的高壁垒有足够高的永续价值，并且在资本开支环节中的占比提升，或者能通过近几年迅速赚到占市值可观比例的自由现金，这些属性都会对企业价值提供更多的下行保护。

报告期内，市场在内外部因素的交织影响下呈现出高波动、强分化的运行特征。高景气度的行业涨幅较大，而多数板块则出现了不同程度的回调。我们认为，这种强分化的格局是暂时的，行业和个股的中长期的走势仍将与基本面和实际价值的趋势相符。无论市场如何起伏，商业模式稳定、景气度向上、估值具备折让的行业与公司，始终存在获取超额回报的机会。　　报告期内，我们更深地体会到，在剧烈分化的行情里，组合结构的均衡与对景气度边际变化的跟踪节奏，比以往任何时候都更为重要。在坚持长期价值判断的同时，也应更审慎地平衡组合的进攻性与防御性，更细致地权衡短期波动与长期回报之间的关系。　　报告期内，我们从商业模式、行业景气度、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度审视和优化组合。当前组合在保留具备稳定自由现金流与资源禀赋的核心资产的基础上，也适度关注了部分经历充分调整、景气度出现边际改善、估值回落至合理区间的优质成长方向，力求在控制回撤的同时，为组合储备向上的弹性。往前看，我们将在继续坚持选股标准的基础之上，结合外部环境的变化与景气度的变化，做好组合的平衡，在坚持选股标准的前提下实现更好的回报。

2026年第二季度，基金经理继续秉承诚实、独立、客观、深入的投研原则，坚持自下而上精选个股的投资方法。　　在二季度的具体工作中，基金经理持续深化对上市公司基本面的研究认知，力求为基金持有人获取长期稳健的回报。当前全球宏观环境正经历深刻变革，不确定性显著增加。基金经理认为，越是复杂多变的环境，越需要回归商业本质，聚焦企业内在价值，避免过度推演与主观臆测。

2026年二季度市场持续活跃，结构性分化显著，创业板、科创板科技成长板块表现大幅领先上证主板，AI算力产业链走出持续结构性行情，半导体、光通信、PCB 等算力硬件量价齐升、轮动走强。本基金继续围绕现代服务业底层支撑产业布局，核心配置国产算力及光模块龙头，同时持有业绩兑现确定性强的创新药产业链标的，并新增布局一批现金流稳定、分红可持续的高分红红利资产，均衡组合成长弹性与防御属性。

2026年二季度，科技与内需消费的分化态势加剧。年初至今，电子板块以85.49%的涨幅领跑，消费者服务板块则下跌31.88%，TMT行业涨幅全面领先。国际方面，地缘冲突导致油价持续震荡，科技板块风险偏好上行。国内方面，4-5月社零数据承压，主要受家电、汽车等阶段性补贴退坡影响，整体消费景气度较一季度环比回落，但结构性亮点仍存。　　我们认为，消费复苏的内核并非依赖补贴刺激，而是源于居民追求美好生活的本能。在粗放式增长时代终结、“质价比”成为主流的当下，消费分化将是长期趋势。唯有回归消费者视角，才是穿越周期的最优解。　　二季度，市场对部分“AI+消费”热情高涨，我们秉持审慎态度，核心聚焦于主业具备强劲竞争优势、战略转型非一时兴起的公司，并大幅提高买入标准，选择性放弃仅靠科技叙事拔高估值的标的。　　针对内需资产，二季度景气度较一季度下降且分化加剧。纺织服装等细分赛道在大盘承压背景下延续高景气，我们将坚持基本面导向，于股价错杀时坚定加仓。白酒、餐饮等传统内需资产逐步分化，仅高端龙头价格仍维持稳定。　　个股层面，我们始终围绕资产负债表质量、竞争格局、合理利润增速、估值性价比及周期位置进行筛选。基于“好公司、好价格”的投资框架，我们将以弱者思维，在左侧布局那些核心竞争力处于上升期的消费品龙头。

2026年二季度市场持续活跃，结构性行情特征鲜明，创业板、科创板为代表的科技成长板块表现显著强于上证主板，AI产业走出贯穿全季的结构性牛市。存储、光通信、高端 PCB 等算力链量价齐升环节轮番走强。基金经理判断，AI算力基建是当下具备产业范式变革属性的时代级投资机会，行业长期增长逻辑已被头部模型厂商充分验证，以Anthropic为代表的头部大模型企业商业模式走通，将持续拉动全球算力硬件需求，全球云厂商AI资本开支持续大幅上调，大模型训练与端侧推理需求同步指数级扩张，算力互联、硬件载体作为底层刚需，长期景气周期明确，业绩兑现持续性与增长弹性远优于多数行业。　　本基金二季度进一步加大能够持续兑现业绩的AI硬件持仓权重，核心深耕光通信、高端PCB两大算力核心产业链。算力集群规模持续扩张下，芯片间数据传输带宽成为制约算力利用率的核心瓶颈，高速光互联成为最优解决方案，全产业链供需持续偏紧，头部厂商订单饱满；同时新一代AI服务器架构大幅抬升单机PCB价值量，超高多层高频板产能扩张周期长、供需缺口持续存在，板块进入量价齐升的涨价周期，国内企业依托制造与供应链优势持续抢占全球份额，预期能兑现高增长业绩。此外组合还配置了业绩兑现能力强的创新药公司，锂电设备龙头，以及SpaceX卫星产业链核心标的等业绩稳健的公司来平衡整体组合。

报告期内，市场在内外部因素的交织影响下呈现出高波动、强分化的运行特征。高景气度的行业涨幅较大，而多数板块则出现了不同程度的回调。我们认为，这种强分化的格局是暂时的，行业和个股的中长期的走势仍将与基本面和实际价值的趋势相符。无论在怎样的市场环境中，各行业中商业模式稳定、竞争壁垒深厚、估值具备折让的龙头企业，凭借其穿越周期的经营韧性，始终是我们组合最可靠的压舱石。　　报告期内，我们从商业模式、行业景气度、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。在此基础上，我们也关注到部分经历深度调整、景气度出现边际改善的优质龙头，其估值与风险回报比正逐步进入合理区间。往前看，我们将在继续坚持选股标准的基础之上，结合外部环境的变化与景气度的变化，做好组合的平衡，在坚持选股标准的前提下实现更好的回报。