杨思亮 - 基金投资策略和运作

从中国经济的中长期发展中枢来看，考虑2035年迈入中等发达国家的目标，我国需要保持4.5%以上的实际GDP增长。如果考虑打破通缩后GDP平减系数回到1.5%左右，那么中国的GDP名义增速在6%左右是正常的。进一步考虑中国在全球主要国家中几乎最低的居民消费占比，居民消费占GDP比例有较大提升空间，因此长期来看居民消费以7%的速度增长应该是不奇怪的。然而，2026年1-6月社零增速仅为1.3%，和7%产生了较大的偏差。这仅仅用AI带来的“K型分化”是无法解释的，一个例子是AI发展最快、K型冲击更大的美国1-6月的社零增速为5.1%。中枢水平的高低是无法用分化来解释的。疫情后，居民超额储蓄金额不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。然而，凯恩斯曾经提出过“节俭悖论”，当个人增加储蓄时，短期内可能减少消费支出，从而降低总需求，导致产量下降、失业增加，最终国民收入下降。目前，可能需要借助外力打破“节俭悖论”和螺旋加强的负面预期，使经济循环重新活跃起来。以老百姓日常生活为例，中国内地的老百姓接受的电商、外卖、快递、打车、OTA（在线旅游）等服务，在全球来看质量都是领先的，费用却几乎是最低的。不少在海外生活的中国人回国后都会赞叹其性价比水平。然而，服务价格是否越低越好？14亿中国人中，大部分人不止是消费者，同时也通过服务14亿人获得收入，一个人的支出就是另一个人的收入，甲可能因为乙的缩减支出而收入下降，导致缩减自己的支出，进而影响到丙的收入。消费循环的顺畅是至关重要的。链家的创始人左晖先生曾表达过，帮助经纪人为消费者提供有品质、有效率、平等的服务，让服务者能够有合理的不错的收入，能够一定程度上平衡自己的工作、时间和家庭，从而让消费者的体验是愉悦的。服务者得不到尊重，就很难尊重消费者；只有服务者有尊严、收入体面、工作生活平衡，才能持续给消费者提供高品质服务，形成正循环。从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。在AI发展的时代，我们认为AI的发展和人类的消费并不是对立的，到目前为止AI的角色绝大部分是作为生产力工具。然而，人类的底层代码基因决定了人和人之间始终是需要感情、信任和连接，以及在人与人的关系中寻找生命的意义。我们认为，至少在人类能改写自身的底层代码基因之前，这些是AI无法替代的。AI投资方面，AI的产业趋势仍在早期阶段，从Chatbot到Coding再到Agent，每年我们都可以看到不断超预期的AI进展。但在股票投资上，过去3年相对其他行业的涨幅与部分细分行业相对较高的估值，天然就会增加投资的难度与股票波动率。市场不断纠结日益增长的Capex投入与实际投入回报仍不足的矛盾。短期来看，这种矛盾是真实的，巨头们的自由现金流会受到挤压，但换个角度，可能零边际成本、高ROI的互联网时代已经过去。我们能看到海外上游拥有较强护城河的硬件基础设施厂商在稳步提价并为股东创造回报，下游大模型的格局仍未稳定，中期产业链的利润仍会持续向上游倾斜。另外，在一些企业业绩爆发的同时，我们认为企业是否能够长期受益至少是同等重要的。企业的竞争壁垒是否足够高？在产业链的位置是否难以替代？两三年短期盈利爆发后是否会面临供给格局的长期恶化？提价带来的短期盈利增长能否持续？特别是对于硬件公司，这些问题同样值得思考。如果产品的难度不够高，那么随着时间的推移，供给的持续增加迟早会把企业的超额收益抹平，甚至可能会导致后面很长时间都无法获得社会平均回报率的水平。我们希望通过企业的高竞争壁垒或者高现金/市值比提供更多的下行保护。投资组合犹如生态系统，韧性来自低相关的多元。换言之，健康的生态系统是弱连接的、松散耦合的，生态功能应该是冗余的，冲击响应应该是多元的。市场同样是一个复杂适应系统，当市场参与者失去多样性、独立性与分散性，投资策略高度趋同时，逆向资金将持续出清，负反馈机制消失、正反馈单边主导，市场的脆弱性也将提升。换言之，市场的稳健性来自分歧，而非共识；共识度最高的时刻，就是系统最脆弱的时刻。无论是产业还是投资，我们相信生态的平衡与多元。

作为资产管理者，我们一直在思考，什么样的投资组合，能够在中长期维度上，实现组合净值的稳步提升。经过对各类系统的观察与亲身实践，我们对此形成以下思考：投资组合犹如生态系统，韧性来自低相关的多元。换言之，健康的生态系统是弱连接的，松散耦合的，生态功能应该是冗余的，冲击响应应该是多元的。系统角度，为什么由简单个体组成的系统，会涌现出个体身上根本不存在的复杂行为？蚂蚁不懂建筑学，为什么蚁群能造出带空调系统的巢？单个交易者只想投资赚钱，市场却能"发现"价值？对此，圣塔菲研究所的学者认为，世界是复杂适应系统，在满足特定条件时，一个多元群体的集体判断，系统性地优于其中绝大多数个体。群体智慧不是无条件成立的，前提是：1、多样性（Diversity of opinion）2、独立性（Independence）3、分散性（Decentralization）4、聚合性（Aggregation）而其中，系统的多样性对群体智慧的诞生，尤为重要。投资角度，市场同样是一个复杂适应系统，其有效性同样需要参与者具备以上四个条件。而当市场参与者失去多样性、独立性与分散性，投资策略高度趋同时，逆向资金将持续出清，负反馈机制消失、正反馈单边主导，市场的脆弱性也将提升。换言之，市场的稳健性来自分歧，而非共识；共识度最高的时刻，就是系统最脆弱的时刻。无论是产业还是投资，我们更相信生态的平衡与多元，而不是单一的繁荣。

宏观经济方面：2026年上半年全球地缘形势扰动加剧，原油价格上行给产业链带来一定压力，上游企业利润好于下游，国内外需求、居民消费、上下游企业盈利均表现分化。国内生产整体保持平稳，出口增速保持强势，财政节奏前置对经济形成较强的拉动。其中新质生产力加速成长，新能源、AI、智能制造、数字经济成为新的增长引擎；同时国内需求仍偏弱，房地产投资仍在驻底阶段。外需方面，对美出口份额下降，由新兴市场部分承接。展望下半年，新动能对经济增长的贡献持续上行，出口端有望维持高景气，新能源等产业的出口优势贡献度持续提升。随着中东局势降温，财政资金逐步落地，下半年国内的经济增速有望逐步上行。　　证券市场方面：2026年4月中央政治局会议持续强调扩大内需，2026年5月份中美经贸磋商取得成果。产业发展方面，要求加快建设现代化产业体系，发展人工智能、深化国企改革等领域均有部署。整体看，国内经济有望持续稳中向好，政策端进一步释放内需潜力，提振市场信心，促进经济增长动力回升。2026年下半年A股市场有望继续延续震荡向上行情，科技创新领域持续受市场关注，结构性机会有望增加。　　行业走势方面：机器人板块在经历了2025年第四季度到2026年第一季度的震荡走势后，2026年第二季度继续承压。主要原因是特斯拉第三代机器人尚未大批量生产，此外AI材料板块强势上涨，对其他板块造成持续性的资金抽离。展望2026年下半年，特斯拉第三代机器人的放量的时间点愈发临近，国产供应链有望迎来确定性的定点和产能投建；此外国产机器人有望加速在应用场景端的落地，板块安全边际高，有望迎来量的拐点。当前机器人板块估值进一步回到历史底部，处于向下有安全边际，向上空间大的阶段。　　长期看，人形机器人发展空间巨大。自从2022年特斯拉推出Optimus机器人，引领全球人形机器人的研发热潮，当前全球人形机器人产业仍处于技术突破与场景验证的初级阶段；参考新能源汽车的演化历程，结合当前机器人的技术演进、市场需求以及政策支持力度综合分析，我们认为人形机器人产业仍在加速迈入产业化的临界点。　　此外，AI技术的创新迭代，机器人作为AI应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业内优质公司逐步加大机器人布局；长期看，随着AI技术加速进步，人形机器人的应用场景有望持续拓宽，未来空间巨大。

经过 7 月市场的实际演绎，2026年下半年A股已步入关键转折窗口：估值修复的红利已基本释放完毕，市场驱动力正从流动性宽松与情绪推动，切换至盈利验证与结构再平衡的核心命题。　　1、市场判断：估值高位承压，盈利成为下一阶段核心变量 　　从当前估值水平来看，A股整体处于中性偏高区间，十年期估值分位已升至历史高位，交易热度同步回升，反映出市场情绪与资金活跃度的共振。但必须正视的是，后续继续单纯依赖估值扩张来推升指数的空间已经十分有限——无论是横向对比全球主要市场，还是纵向回溯A股自身的历史估值走廊，当前都难言便宜。因此，下半年更核心的变量将转向盈利改善能否持续兑现，这是决定市场能否从“拔估值”顺利过渡到“涨业绩”的关键。　　外部环境方面，全球通胀虽呈回落趋势，但美联储降息预期的反复扰动仍将持续影响全球流动性与风险偏好，给新兴市场带来间歇性压力。不过，国内温和复苏的态势并未改变，政策托底信号持续释放，为市场提供了相对坚实的底部支撑。在此条件下，我们认为下半年指数有望呈现震荡抬升的格局，上证综指年底中枢目标维持在4300—4400区间。需要特别强调的是，进入高估值区间后，波动率放大是大概率事件，尤其在交易拥挤与外部流动性扰动叠加的阶段，市场更容易出现“快涨快调、热点快速轮动”的特点。　　2、结构主线：AI仍是确定性最强的方向，但投资逻辑已向外扩散 　　从产业趋势看，最强主线依然是人工智能（AI）。经过上半年的充分演绎，AI的投资逻辑已经从单纯的“建造AI”（聚焦算力基础设施）向“适应AI、配套AI、兑现AI”全面扩散。上半年行情高度集中在算力芯片、半导体设备、光模块等最核心的硬件环节，而随着全球AI资本开支的持续上修，产业链的受益范围正在明显拓宽。下半年，增量弹性更可能出现在服务器电源、数据中心基建、电力设备、配套材料以及终端应用等方向。这一判断并非基于短期情绪博弈，而是有着坚实的底层支撑——全球AI资本开支正在经历历史级别的扩张：以四大海外科技巨头为代表，2026年资本开支预计合计约7250亿美元，同比增长约103%，且这一趋势仍有进一步上修的可能。　　然而，高收益往往伴随着高风险。AI产业红利不断释放的同时，必须警惕高景气板块交易拥挤所带来的估值波动风险。当资金过度集中于少数赛道时，任何边际变化都可能引发剧烈调整。因此，我们计划适度配置红利资产与周期品作为对冲，以平衡组合的整体波动。　　3、组合配置：保持仓位弹性，严守“过热兑现、回调增持”的纪律 　　落实到操作层面，组合配置应坚持以下原则：（1）节奏上严格执行“过热兑现、回调增持”的操作纪律；（2）结构上保持分散、动态调整。具体而言，AI资产作为底仓长期持有，但需避免过度集中，沿着上段所述的细分领域进行均衡布局，捕捉AI产业链外溢带来的多元机会。与此同时，关注红利低波、高股息蓝筹品种，利用其稳定的现金流和防御属性平滑组合波动。剩余流动性则根据市场情绪与政策信号进行动态管理，做到进退有据。

预计2026年下半年，海外地缘政治与宏观经济形势仍然会比较复杂，但国内经济稳中向好的趋势不会变，新质生产力持续取得突破的趋势不会变，证券市场的表现将与宏观经济和行业发展保持同步。

基金经理认为，股票投资的长期回报最终源于企业自身的价值创造。我们坚持自下而上精选个股，通过持续跟踪行业竞争格局与企业经营变化，深入理解商业模式与竞争壁垒，以此作为投资决策的根基。作为逆向投资者，我们关注的核心并非市场短期走势，而是当前价格是否充分反映了企业的长期价值——当市场定价与基本面出现显著背离时，往往意味着投资机会。当前中国经济结构转型持续推进，部分具备核心竞争力的优质企业估值已具备较好安全边际。展望未来，我们将继续聚焦此类标的，以扎实的基本面研究驱动投资决策，力求为持有人创造长期稳健回报。

过往总量经济时代，渠道渗透红利贡献了主要增长β，需求外溢令供给端享有充分定价权。当前，随着消费理性化，粗放式网点扩张的边际效用递减。在‘质价比’共识下，产业逻辑已由‘广覆盖’转向‘深运营’：渠道商核心在于选品能力的构建，品牌商核心在于产品主义的胜利。全链路围绕消费者效用函数进行重构，已成为消费品企业生存与发展的充要条件。　　回顾我们在年报中提出的三个方向：　　其一，高端消费尚未确立持续性景气。年初的回暖更多是低基数效应与消费场景修复共振下的脉冲式反弹，进入二季度后，整体景气度出现下探。　　其二，传统消费仍然分化。以白酒行业为例，龙头企业凭借强大的品牌势能年内两度提价，价格逻辑得到充分验证。但除龙头外，行业内其他公司依然面临较大的库存压力。出行链公司二季度整体受油价等影响较大，出行成本提升从而影响出行意愿。　　其三，服务消费短期虽受油价扰动，但中长期政策锚点已现。尽管短期受油价扰动，《扩大消费“十五五”规划》将“服务消费提质惠民”列于七大任务之首（9个专栏中5个指向服务领域），标志服务消费在政策排序上历史性超越商品消费，顶层设计已然明晰。　　随着科技板块交易拥挤度逼近极值，市场有望迎来风格再均衡。我们判断，下一阶段超额收益将源于分子端盈利改善而非分母端流动性宽松。此前受流动性虹吸效应压制的“错杀”板块，若具备ROE持续上修潜力，将迎来显著修复窗口。　　基于此，我们重点布局医药、纺织服装、黑电及部分食品饮料等赛道。这些领域兼具需求刚性、供给格局优化及现金流确定性，是存量博弈环境下的最优解。

展望下半年，国际地缘政治环境依然复杂多变，主要经济体之间的博弈与局部地缘冲突持续发酵，全球供应链与贸易格局仍在重构；受地缘因素与供给端变化交织影响，国际油价及部分大宗商品价格仍存在较大波动风险，可能带来输入性通胀压力。与此同时，全球整体的利率环境能否进一步宽松存在不确定性，美联储降息节奏受制于通胀韧性与就业数据，海外流动性的边际变化亦增加了变量。在宏观与流动性缺乏系统性宽松的背景下，市场大概率仍将呈现明显的结构性分化特征，资金会持续向具备真实景气支撑的赛道集中。　　本基金下半年重点关注的方向，正是上述景气赛道中具备业绩兑现度与长期成长确定性的细分领域：　　第一，国产算力与光模块龙头。全球AI算力建设持续提速，800G/1.6T光模块进入大规模放量周期，数通算力网络的持续升级带动高速光器件、光芯片等环节需求刚性增长。在算力集群规模扩张下，芯片间数据传输带宽成为制约算力利用率的核心瓶颈，高速光互联成为最优解决方案，全产业链供需持续偏紧。国内厂商凭借研发效率与供应链优势在全球供应链中占据主导地位，订单饱满、业绩兑现度高、增长确定性强；同时国产算力在自主可控逻辑下加速推进，为相关龙头公司打开长期成长空间。　　第二，当期业绩兑现强的创新药产业链。上半年中国创新药BD（对外授权）交易规模继续大幅增长，重磅交易密集落地，国内创新药产品进入商业化放量周期，医保对真创新的持续呵护、商保创新药目录协同发力，叠加BD首付款与里程碑付款集中兑现，为相关企业带来显著表观业绩弹性，板块盈利确定性持续增强。产业景气正由创新药向上游传导，具备业绩支撑的CXO及供应链企业同样受益于全球投融资回暖与订单复苏，产业链整体进入业绩兑现阶段。　　第三，稳定的服务业相关的红利资产。在宏观与流动性存在不确定性的环境下，现金流稳定、分红可持续、商业模式具备韧性的服务业优质公司，能够提供组合所需的防御属性与确定性收益，估值亦具备性价比优势。此类资产与高景气的成长方向形成互补，有助于在震荡市中平滑组合波动、提升风险收益比，是本基金兼顾稳健收益与长期回报的重要压舱石。

预计2026年下半年，海外地缘政治与宏观经济形势仍然会比较复杂，但国内经济稳中向好的趋势不会变，新质生产力持续取得突破的趋势不会变，证券市场的表现将与宏观经济和行业发展保持同步。

债券方面，展望2026年下半年，CPI、PPI 修复节奏或阶段性放缓，通胀压力将不再成为制约债市走强的核心因素。但评级机构集中下调部分主体信用评级，或将对信用债市场形成估值与流动性双重冲击。综合判断，我们对下半年国内债券市场走势保持相对谨慎，组合层面将提升高流动性资产的配置占比。　　权益方面，预计2026年下半年，海外地缘政治与宏观经济形势仍然会比较复杂，但国内经济稳中向好的趋势不会变，新质生产力持续取得突破的趋势不会变，证券市场的表现将与宏观经济和行业发展保持同步。

展望下半年，国际地缘政治环境依然复杂多变，主要经济体之间的博弈与局部地缘冲突持续发酵，全球供应链与贸易格局仍在重构；受地缘因素与供给端变化交织影响，国际油价及部分大宗商品价格仍存在较大波动风险，可能带来输入性通胀压力。与此同时，全球整体的利率环境能否进一步宽松存在不确定性，美联储降息节奏受制于通胀韧性与就业数据，海外流动性的边际变化亦增加了变量。在宏观与流动性缺乏系统性宽松的背景下，市场大概率仍将呈现明显的结构性分化特征，资金会持续向具备真实景气支撑的赛道集中。我们认为，景气赛道仍是下一阶段资金配置的核心方向，其中科技板块（如AI产业链）在产业基本面持续向好的支撑下，具备突出的结构性机会。我们认为，在AI算力建设长周期与自主可控双重逻辑下，科技硬件的业绩兑现度与增长确定性显著优于多数行业，是本基金的布局重心，主要聚焦于光通信、PCB产业链和半导体设备三大方向。　　其一，光通信是当前AI算力基建中确定性最高的环节之一。全球AI算力建设持续提速，800G/1.6T光模块进入大规模放量周期，数通算力网络的持续升级带动高速光器件、光芯片等环节需求刚性增长。在算力集群规模扩张下，芯片间数据传输带宽成为制约算力利用率的核心瓶颈，高速光互联成为最优解决方案，全产业链供需持续偏紧。国内厂商凭借研发效率与供应链优势在全球供应链中占据主导地位，订单饱满、业绩兑现度高、增长确定性强。　　其二，PCB产业链受益于AI服务器架构的代际升级。新一代AI服务器大幅抬升单机PCB价值量，超高多层、高频高速板的技术壁垒与产能扩张周期长，供需缺口持续存在，板块已进入量价齐升的涨价周期。国内企业依托制造工艺与供应链优势持续抢占全球份额，在算力硬件载体这一底层刚需的拉动下，有望兑现高增长业绩。　　其三，半导体设备是自主可控与国产替代逻辑下最具长期成长确定性的方向。在全球科技博弈与供应链重构背景下，半导体设备的自主可控已上升为国家战略，国内晶圆厂扩产与先进制程推进带动设备招标需求回暖，国产设备在产品迭代与良率提升中加速导入，份额持续提升。在算力建设与先进制程双轮驱动下，半导体设备有望迎来订单与业绩的戴维斯双击。

过往总量经济时代，渠道渗透红利贡献了主要增长β，需求外溢令供给端享有充分定价权。当前，随着消费理性化，粗放式网点扩张的边际效用递减。在‘质价比’共识下，产业逻辑已由‘广覆盖’转向‘深运营’：渠道商核心在于选品能力的构建，品牌商核心在于产品主义的胜利。全链路围绕消费者效用函数进行重构，已成为消费品企业生存与发展的重要条件。　　回顾我们在年报中提出的三个方向：　　其一，高端消费尚未确立持续性景气。年初的回暖更多是低基数效应与消费场景修复共振下的脉冲式反弹，进入二季度后，整体景气度出现下探。　　其二，传统消费仍然分化。以白酒行业为例，龙头企业凭借强大的品牌势能年内两度提价，价格逻辑得到充分验证。但除龙头外，行业内其他公司依然面临较大的库存压力。出行链公司二季度整体受油价等影响较大，出行成本提升从而影响出行意愿。　　其三，服务消费短期虽受油价扰动，但中长期政策锚点已现。尽管短期受油价扰动，《扩大消费“十五五”规划》将“服务消费提质惠民”列于七大任务之首（9个专栏中5个指向服务领域），标志服务消费在政策排序上历史性超越商品消费，顶层设计已然明晰。　　港股市场的复杂程度显著提升，主要分享三个子赛道观点：　　第一，受AI叙事偏向硬件端及韩股存储龙头暴涨的映射影响，恒科权重股持续承压。展望后市，随着科技板块内部迎来“软硬再平衡”，叠加外卖等内需赛道竞争烈度边际缓和，盈利预期下修接近尾声。我们判断，恒科龙头已具备较高的赔率，有望迎来估值修复窗口。　　第二，潮玩龙头已完成由“单一爆品”向“全IP平台”的范式跃迁，护城河由产品力升维至生态运营能力。我们坚持在估值安全边际内，以“弱者思维”给予优质标的以时间换取空间，赚取企业成长的绝对收益。　　第三，Mini LED产业趋势确立，本土黑电依托技术卡位、供应链垂直整合及渠道优势，正加速实现对韩系巨头的份额替代。在“高端化+全球化”的双轮驱动下，相关企业盈利中枢上移具备高确定性。　　随着科技板块交易拥挤度逼近极值，市场有望迎来风格再均衡。我们判断，下一阶段超额收益将源于分子端盈利改善而非分母端流动性宽松。此前受流动性虹吸效应压制的“错杀”板块，若具备ROE持续上修潜力，将迎来显著修复窗口。　　基于此，我们重点布局医药、纺织服装、黑电及部分食品饮料等赛道。这些领域兼具需求刚性、供给格局优化及现金流确定性，是存量博弈环境下的最优解。