杨思亮 - 基金投资策略和运作

2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。 未来，我们在坚持原有选股标准的基础上，结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在控制风险的前提下提升组合的回报水平。

四季度A股市场回顾如下：（1）方向与节奏。四季度A股市场区间震荡，上有顶、下有底、整体不弱。10月17日、11月21日是两个低点，年末再次逼近高点；（2）结构。大小盘风格相对模糊。市场整体不弱的背景下，热点就比较多。有三条主线印象深刻，一是海外算力的光模块、PCB、液冷、电源等在11月下旬再次启动；二进入12月后商业航天表现抢眼，火箭、卫星、元器件与材料等各个环节均有较大涨幅；三是基本金属持续走强。　　前期我们认为第四季度依然机会大于风险，计划保持较高仓位，重点关注科技与高端制造等领域，并力争把握业绩超预期的个股。回顾第四季度的组合运作，我们基本做到了知行合一，对商业航天和基本金属的把握则有一定欠缺。

2025年四季度，市场表现延续前期趋势，TMT、有色、机器人、商业航天持续向好，消费、红利持续弱势。　　本季度，我们在部分高端消费中看到边际改善，免税、高端化妆品、奢侈品等，高端消费者的能力与意愿均有积极变化。一方面，资本市场的结构性牛市带来的财富效应不可忽视，另外一方面，政府、企业的红包补贴等对终端消费的作用开始逐步显现。　　企业自身在逐步迭代，第一我们看到部分新渠道如山姆、胖东来等逐步增加与优质消费品企业的协同，帮助企业更好地了解市场，改善产品。抖音渠道快速发展也拉近了消费者与企业决策者之间的距离，刺激企业的创新，推动行业进步。　　本季度，我们依然坚持自身的投资框架。我们相信基金的业绩来源于所投企业业绩的持续增长，会在投资过程中持续关注公司本身，淡化市场风格与宏大叙事。我们关注公司的竞争力，核心体现在资产负债表质量、竞争格局、合理的利润增速，并希望在合理的估值和周期位置中去买入。　　本季度，组合持仓主要包括高质量顺周期资产和部分底部周期品，持仓相比上期会进一步分散。

2025年四季度，A股及港股市场在震荡中寻找方向，科技创新与出海景气度依然是贯穿全季的核心逻辑。本基金在本季度延续了年初以来的配置思路，重点布局了医药新质生产力（创新药）、估值合理的港股互联网龙头以及景气爆发的出海AI硬件。　　本基金经理维持“创新驱动营收”进入长周期兑现期的判断。BD（业务拓展）出海已成为常态化趋势，2025年更是中国创新药全球价值实现的爆发元年。本季度本基金经理淡化了短期BD时点的博弈，更加看好管线具备全球竞争力、国际注册性临床推进效率高的公司。随着医保谈判对“真创新”的持续呵护及商保创新药目录的落地，行业盈利拐点进一步得到验证。　　恒生科技板块中的互联网大厂目前基本面向好且估值处于历史合理偏低区间。这些龙头企业既能受益于国内宏观经济复苏的弹性，又能通过算法创新与AI赋能实现业务重估。与此同时，本基金经理也看好处于景气爆发期的出海AI硬件标的。中国企业凭借强大的供应链红利与极致的工程研发效率，正深度参与全球AI产业链分工，业绩确定性高。

A股市场2025年第四季度呈现震荡走势。报告期内，2025年第四季度沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。　　全市场各行业分化较大，从行业上来看（中信一级行业），第四季度涨幅领先的行业板块为石油石化、国防军工、有色金属，上涨幅度分别为16.97%、16.74%、15.63%；跌幅较大的行业分别为计算机、医药、房地产，涨幅分别为-6.72%、-9.39%、-9.91%。　　2025年第四季度我们保持较高仓位运行，目前仓位仍集中在人形机器人板块。　　我们保持全面布局人形机器人各大细分板块，包括机器人本体、关节总成、传感器、驱动控制、灵巧手、设备、材料等；同时也对可能快速落地的应用场景做了布局；我们将紧密跟踪人形机器人产业化进展，综合考虑各环节的潜在市场空间、技术壁垒、主要玩家的竞争优势等因素优选标的。　　第四季度来看，机器人板块经历了2025年第三季度的修复后，第四季度板块走势偏震荡。我们预计2026年第一季度随着特斯拉新一代机器人定型，量产节奏有望加快。特斯拉国产供应链有望迎来确定性的定点和产能投建；此外国产机器人有望加速在应用场景端的落地，板块有望迎来新一轮的催化。　　长期看，人形机器人发展空间巨大。2022年，特斯拉推出0ptimus机器人，引领人形机器人的研发热潮，当前全球人形机器人产业仍处于技术突破与场景验证的初级阶段；参考新能源汽车的演化历程，结合当前机器人的技术演进、市场需求以及政策支持力度综合分析，我们认为人形机器人产业仍在加速迈入产业化的临界点。　　此外，AI技术的创新迭代，机器人作为AI应用端的最佳载体之一，有望加速产业化的进程；从机器人的制造端来看，国内中高端制造业有望高度契合机器人零部件以及整机的制造。目前人形机器人渗透率尚在从0到1的初始阶段，国内政策端持续加码，产业内优质公司逐步加大机器人布局；长期看，随着AI技术加速进步，人形机器人的应用场景有望持续拓宽，未来空间巨大。

2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。我们目前的持仓结构以经营稳健的高股息资产、高质量顺周期以及资源品资产为主。未来，我们在继续坚持选股标准的基础之上，结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

2025年四季度，A股及港股市场在震荡中寻找方向，科技创新与出海景气度依然是贯穿全季的核心逻辑。本基金在本季度除了继续布局医药新质生产力（创新药）之外，还布局了景气爆发的出海AI硬件。　　本基金经理维持“创新驱动营收”进入长周期兑现期的判断。BD（业务拓展）出海已成为常态化趋势，2025年更是中国创新药全球价值实现的爆发元年。本季度，本基金经理淡化了短期BD时点的博弈，更加看好管线具备全球竞争力、国际注册性临床推进效率高的公司。随着医保谈判对“真创新”的持续呵护及商保创新药目录的落地，行业盈利拐点进一步得到验证。此外，本基金经理看好处于景气爆发期的出海AI硬件标的，中国企业凭借强大的供应链红利与极致的工程研发效率，正深度参与全球AI产业链分工，业绩确定性高。

债券方面，报告期内，四季度债市收益率先下后上。10 月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11 月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12 月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　报告期内，本基金固收部分持仓以高资质银行二级资本债为主。　　股票方面，2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们的组合继续配置在政策导向支持的、有资源禀赋的、在细分行业中具备长期竞争力的公司。未来，我们将结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在控制风险的前提下提升组合的回报水平。

2025年四季度，市场表现延续前期趋势，TMT、有色、机器人、商业航天持续向好，消费、红利持续弱势。　　本季度，我们在部分高端消费中看到边际改善，免税、高端化妆品、奢侈品等，高端消费者的能力与意愿均有积极变化。一方面，资本市场的结构性牛市带来的财富效应不可忽视，另外一方面，政府、企业的红包补贴等对终端消费的作用开始逐步显现。　　企业自身在逐步迭代，第一我们看到部分新渠道如山姆、胖东来等逐步增加与优质消费品企业的协同，帮助企业更好地了解市场，改善产品。抖音渠道快速发展也拉近了消费者与企业决策者之间的距离，刺激企业的创新，推动行业进步。　　本季度，我们依然坚持自身的投资框架。我们相信基金的业绩来源于所投企业业绩的持续增长，会在投资过程中持续关注公司本身，淡化市场风格与宏大叙事。我们关注公司的竞争力，核心体现在资产负债表质量、竞争格局、合理的利润增速，并希望在合理的估值和周期位置中去买入。　　本季度，组合持仓主要包括高质量顺周期资产和港股核心消费品，持仓相比上期会进一步分散。

2025年第四季度，我们依旧沿用稳定的研究投资框架，持续以自下而上筛选优质个股为核心方法。　　本季度，本基金经理着重挖掘高性价比的投资机会。当前A股市场活跃度高，被显著低估的公司逐渐减少，市场定价效率提升，选股难度加大，但仍充满机会。　　在操作上，我们适时减持了部分获利较多的资产，同时着重配置了一些处于价值底部的优质资产。

2025年三季度，市场表现极致分化。TMT、有色表现较好，红利与大消费持续承压。这种强分化体现了市场对内需的担忧，也给了部分好公司好价格。　　我们相信基金的业绩来源于所投企业业绩的持续增长，会在投资过程中持续关注公司本身，淡化市场风格与宏大叙事。　　我们关注资产负债表质量、竞争格局、合理的利润增速、估值性价比、周期位置。我们将基于自身研究框架，和对好公司、好价格的理解，以谨慎的态度，弱者的思维，左侧坚定布局核心竞争力提升的龙头消费品企业，以期为投资者创造稳健回报。　　本季度持仓结构主要包括高质量顺周期资产和部分核心周期品。

2025年三季度内，市场整体呈现趋势性上涨的态势，同时内部出现了结构性差异分化，以通信、电子、新能源为代表的新质生产力方向涨幅较大，而部分传统行业则表现相对落后。我们认为，这种现象与政策支持的方向以及产业发展趋势是匹配的。新质生产力方向也是我们未来组合优化的重点考虑方向。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。未来，我们将在原有选股标准上，结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在控制风险的前提下提升组合的回报水平。