孟昊 - 基金投资策略和运作

二季度，内需消费整体延续偏弱态势，国内消费大环境短期内仍难扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制，白酒等商务场景占比高的品类下滑压力依旧较大，必选品类需求相对稳健但产品降级趋势仍在延续。二季度，我们减仓了院内医疗服务、游戏和新能源，加仓了出口型家电，同时保留了创新药的结构性配置。展望三季度和下半年，对于传统消费我们仍持谨慎态度，内需消费大环境很难短期扭转，更多的还是寻找结构性、创新性的机会，同时我们将围绕出口型消费这类高增的方向，加大在长期优质公司上的持仓比例。

二季度，我们减仓了医药和锂电材料，进一步加仓了AI产业链。上半年A股市场结构性行情鲜明，成长风格占优，AI算力是贯穿上半年的核心主线。AI是整个科技投资的核心，二季度AI大模型行业持续从“聊天机器人”转向“自主智能体（AIAgents）”，AgenticAI渗透率仍处低位，未来提升空间巨大。模型能力与Agent渗透率的提升带动全球Tokens进入指数级增长，以算力和电力为核心的AI基础设施建设保持高增长。上半年A股算力产业链多家上市公司业绩预增，AI大模型商业化落地带动算力采购与产业扩容趋势明确。我们认为虽然板块涨幅较大，但行业优质公司本身并没有泡沫，AI的巨幅投入带来的产出逐渐显现，飞轮效应仍然有效。二季度，我们减仓了医药，院内需求仍然偏弱，同时我们减仓了锂电材料，上半年锂电材料很多环节开始大规模扩产，明年存在供给过剩的风险。展望三季度和下半年，我们将紧紧围绕AI科技和能源安全这两大方向，寻找具备长期成长性的优质公司，争取为持有人创造更好的回报。

二季度，我们减仓了医药和锂电材料，进一步加仓了AI产业链。上半年A股市场结构性行情鲜明，成长风格占优，AI算力是贯穿上半年的核心主线。AI是整个科技投资的核心，二季度AI大模型行业持续从“聊天机器人”转向“自主智能体（AIAgents）”，AgenticAI渗透率仍处低位，未来提升空间巨大。模型能力与Agent渗透率的提升带动全球Tokens进入指数级增长，以算力和电力为核心的AI基础设施建设保持高增长。上半年A股算力产业链多家上市公司业绩预增，AI大模型商业化落地带动算力采购与产业扩容趋势明确。我们认为虽然板块涨幅较大，但行业优质公司本身并没有泡沫，AI的巨幅投入带来的产出逐渐显现，飞轮效应仍然有效。二季度，我们减仓了医药，院内需求仍然偏弱，同时我们减仓了锂电材料，上半年锂电材料很多环节开始大规模扩产，明年存在供给过剩的风险。展望三季度和下半年，我们将紧紧围绕AI科技和能源安全这两大方向，寻找具备长期成长性的优质公司，争取为持有人创造更好的回报。

二季度市场逐步摆脱美伊冲突的影响，回到了基本面与产业趋势主导的叙事中，由AI资本开支驱动的算力硬件产业链成为市场绝对主角，整体反映了AI产业链的资本回报率优势持续扩大，对其他非AI产业链形成资源挤压的基本面现实。操作上，组合清仓了传统能化链标的，主要基于超预期的库存调节能力与需求弹性削弱了相关产业链主体的盈利弹性，相应地也大幅减仓了供给约束低于预期而需求展望出现负面变化的新能源产业链；大幅加仓了订单业绩上修与远期空间扩大且能见度提升双重驱动的国产半导体产业链，同时也进一步精选聚焦海外AI链中具备平台创新优势，处于新技术变化与供需矛盾节点的公司。展望三季度，我们认为市场高估了美联储加息风险同时低估了K型分化下实际利率对于非AI产业链的压制，我们将在优化AI产业链标的配置的基础上关注中报呈现出的新业绩线索，争取为投资者创造更好的回报。

本基金继续聚焦消费，致力于在弱消费环境中，寻找阿尔法。  回顾二季度，我们的组合因没有“站在光里”，而遭受了较大回撤，投资选股短期面临压力和挑战。个股呈现出以下特点：①利好不反应，利空无限放大。板块中许多公司，在交出超预期的经营表现和其他利好时，往往股价反馈平淡，而一旦遭遇利空因素，即便对基本面影响甚微，也会面临较大调整，向上/向下幅度不成正比；②基本面好的公司，股价超额有限，甚至因为在港股市场or机构多等原因，跌幅大于“没机构、没关注”的平庸公司；③概念股横行，不看基本面只看催化和故事。  以上几点说明消费板块处在流动性失血过程中，市场对板块普遍悲观，认为消费虽然便宜但基本面疲软，EPS增长乏力，只有高切低的价值而没有持续反弹的动力，从而导致板块只有抛售和轮动资金，而不见真正的抄底买盘。  我们认为，消费整体基本面确实很差（白酒、地产链、以旧换新相关的家电整车等）这些又是消费权重，因而不看好消费大盘无可厚非。但泥沙俱下过程中，非常多今年20-30%增长、3-5年翻倍确定性强、长期还有空间的个股，估值已经杀到15x以下，打入了不增长/低增长预期，我们认为属于严重错杀，一旦流动性回暖，具备较大的修复空间。  A股短期是存量市场，板块间处于彼此“抢资金”的状态，市场追逐整体高景气的科技板块，对里面2-3线、甚至刚转型的公司都给与更高关注和乐观定价，而忽视对消费领域优质个股黄金坑的挖掘。但长期看，股价终将对个股基本面定价，仅就消费板块而言，许多AI转型概念票已经打入非常乐观的远期预期，而基本面个股仍在明年即不增长的预期下徘徊，这种不合理一定会修复。  回到具体操作来看，我们坚持“远大成长空间+短期高景气度”的选股框架，坚定持有那些基本面强势，仅因悲观预期和不在风口而持续下跌的公司。整体来看，外需无论从长期空间还是短期增长情况普遍优于内需，我们加大了相关领域的配置，包括黑电、跨境电商、商用车、摩托车，以及医药CXO等领域，而对内需大盘，我们相对谨慎，继续持有强竞争力和有细分赛道红利的优质公司。

回顾二季度，市场呈现极致的K型分化，AI产业链表现亮眼，非AI产业链则大多表现欠佳，一边是高歌猛进，另一边是跌跌不休。从我们的布局来看，总体而言，我们享受到了AI产业链相关标的上涨的红利，但整体业绩受到其它行业股票非理性下跌的拖累，整体锐度稍显不足，运行较为平稳。  操作上，我们在季度中对前期布局的大部分新能源标的做了获利了结，增配了AI产业链，在季度末时则开始控制科技仓位，逢高兑现部分科技仓位，进而开始布局非AI产业中跌出较大空间的优质标的。整体上避免了组合业绩的大幅波动，稳中有进。  从底层的思考上，我们认为对AI的贪婪和对非AI的恐惧都来自于人性中短视，过度重视短期的收益和损失，无法从长期资本回报的角度考虑投资的本质。但我们要感谢这个市场的波动，恰恰是这种无效的定价模式，给了我们主动权益投资获取超额收益的空间，反其道行之，或能领先一步市场。  AI产业的如火如荼无需再多言语，我们在仓位中也表达了对其看好的程度。但接下来3年，能给投资者带来超额回报的股票，恐怕是在非AI产业当中诞生，或者说不只是只有AI产业标的能带来超额回报。因此，当下我们格外重视对工程机械、创新药、汽车、绿电、化工、房地产等底部板块的研究，已经开始对工程机械和创新药板块进行了初步的布局，我们相信在这时候下功夫研究和布局是值得的。  最后，希望大家投资、工作和学习中都可以做到短、中、长期相结合，享受当下，也要关注未来成长。祝一切顺利！

二季度，我们减仓了锂电材料和固态电池，保持储能和钠电比较高的仓位，同时小幅提升了AI产业链的持仓比例。二季度，我们看到锂电材料很多环节开始大规模扩产，明年存在供给过剩的风险。固态电池整体进度还是偏慢，目前仍处于技术完善期，而钠电的进展比原先产业预想要快，二季度储能招标与订单数据仍保持高速增长。展望三季度和下半年，我们认为储能需求将迎来国内外的共振，容量电价的全面落地、电力现货交易的深化以及AIDC储能新场景的爆发，都将带动储能整体需求的快速增长。

一季度，我们减仓了电子，加仓了储能和锂电产业链。当前地缘冲突持续扰动全球传统能源供应链，能源供给的不稳定性显著上升，保障国家能源安全已成为各国的核心战略。我们认为新能源是实现能源安全、独立和可控的必然抓手，近期我们已经看到多个国家纷纷出台政策，大力投资新能源建设，并推动新能源汽车的补贴和普及。在政策支持和全球能源转型趋势下，新能源产业将迎来巨大的发展机会。未来，我们将紧紧围绕储能和锂电产业这两个方向，抓住市场因战争这些短期因素带来的调整机会，进一步加大在长期方向上的优质公司的持仓比例。

一季度，我们减仓了港股互联网、消费和游戏，加仓了储能、锂电产业链和算力。我们认为往后看最确定的方向是AI和能源安全。国内外模型预计仍将保持非常快的迭代和进步速度，当前大模型行业已经从“聊天机器人”全面转向“自主智能体（AIAgents）”，而AgenticAI的渗透率仍非常低，未来几年提升空间巨大。今年模型的能力以及Agent渗透率的提升有望带动全球Tokens进入指数级增长，以算力和电力为核心的AI基础设施建设仍将保持几倍的增长。当前地缘冲突持续扰动全球传统能源供应链，能源供给的不稳定性显著上升，保障国家能源安全已成为各国的核心战略。新能源是实现能源安全、独立和可控的必然抓手，近期我们已经看到多个国家纷纷出台政策，大力投资新能源建设，并推动新能源汽车的补贴和普及。在政策支持和全球能源转型趋势下，新能源产业将迎来巨大的发展机会。未来，我们将紧紧围绕AI和能源安全这两大方向，抓住市场因战争这些短期因素带来的调整机会，进一步加大在长期方向上的优质公司的持仓比例。

一季度，国内资本市场受美以伊战争影响扰动较大，不同行业股票资产表现差异较大。基于对创新药行业和基本面的理解，在去年高点兑现了部分创新药资产后，我们在底部大幅度加仓了创新药板块，该板块在3月表现较好，为组合的业绩做出了重要贡献。  此外，我们减配了部分科技和电力设备资产，加仓了锂电池产业链，较好的避免了前述两个板块的回撤，同时锂电池产业链在能源安全需求的背景下取得了较好的相对和绝对收益。  而不变的则是我们一直以来，秉承的“以技术进步为核心”的成长股投资理念，即使在市场大幅度回撤波动之时，我们仍然在成长性资产中找到了较好的机会，未来我们会继续坚持这一投资理念，在动荡的市场中为持有人利益持续奋斗。

一季度，我们减仓了港股互联网、消费和游戏，加仓了储能、锂电产业链和算力。我们认为往后看最确定的方向是AI和能源安全。国内外模型预计仍将保持非常快的迭代和进步速度，当前大模型行业已经从“聊天机器人”全面转向“自主智能体（AIAgents）”，而AgenticAI的渗透率仍非常低，未来几年提升空间巨大。今年模型的能力以及Agent渗透率的提升有望带动全球Tokens进入指数级增长，以算力和电力为核心的AI基础设施建设仍将保持几倍的增长。当前地缘冲突持续扰动全球传统能源供应链，能源供给的不稳定性显著上升，保障国家能源安全已成为各国的核心战略。新能源是实现能源安全、独立和可控的必然抓手，近期我们已经看到多个国家纷纷出台政策，大力投资新能源建设，并推动新能源汽车的补贴和普及。在政策支持和全球能源转型趋势下，新能源产业将迎来巨大的发展机会。未来，我们将紧紧围绕AI和能源安全这两大方向，抓住市场因战争这些短期因素带来的调整机会，进一步加大在长期方向上的优质公司的持仓比例。

一季度，内需消费数据仍然偏弱，国内消费大环境短期内很难扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制。一季度，我们减仓了珠宝首饰、农业和游戏，加仓了户用储能、新能源汽车产业链和医药。当前地缘冲突持续扰动全球传统能源供应链，能源供给的不稳定性显著上升，保障国家能源安全已成为各国的核心战略。新能源是实现能源安全、独立和可控的必然抓手，近期我们已经看到多个国家纷纷出台政策，大力投资新能源建设，并推动新能源汽车的补贴和普及。在政策支持与全球能源转型趋势下，户用储能、新能源汽车产业链迎来巨大的机会。我们认为医药的需求相对偏刚性，受经济环境的影响比较小，同时国内的医药产业也正在走向创新驱动的发展模式，医药行业产品和服务的出口面临非常大的产业机会。一季度，个股上的积极调整，对组合带来了明显的超额收益。未来，我们将紧紧围绕这些细分产业方向，抓住市场因战争这些短期因素带来的调整机会，进一步加大在长期方向上的优质公司的持仓比例。