张波 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，全球宏观经济增长动能边际转弱，通胀整体放缓。受联邦政府停摆等因素影响，4季度美国经济动能显著放缓，制造业PMI逐月回落，服务业PMI保持扩张区间运行，通胀小幅回落，11月失业率升至4.6%，创下2021年10月以来的最高水平；欧洲经济整体增长乏力，通胀保持相对稳定。国内方面，宏观经济运行总体平稳，不过仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，经济增速有所放缓。4季度制造业PMI逐月回升，12月份上行至50.1，服务业PMI整体小幅回落。通胀方面，国内通胀仍低位运行。4季度央行货币政策适度宽松，加大逆周期和跨周期调节力度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。具体来看，总量工具维持利率稳定，LPR和7天逆回购利率延续3季度水平，流动性精准调节，通过MLF、多期限逆回购、国债买卖等工具维持市场流动性充裕。季度内，银行间市场DR007月均值依然在政策利率上方波动，不过较3季度整体下行。4季度同业存单收益率窄幅波动，1年期国股银行同业存单波动区间在1.625-1.675%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，4季度组合整体运行状况良好。

2025年4季度，海外经济呈现“温和扩张、分化加剧”特征。美国在就业走弱驱动下10月和12月继续降息两次每次25bp，但通胀仍有反弹风险，制约宽松节奏。美债收益率曲线继续陡峭化。欧美增长动能放缓，权益市场风险偏好阶段性回升，但AI泡沫隐忧浮现。美元趋弱、人民币稳中有升。国内方面，经济增长稳定，通胀持续低位运行，资金价格低位，债券震荡。4季度权益高位震荡，长端债券亦震荡，短端债券振幅小于长端。结构性因素方面，长久期利率债供给存在压力，银行自营利率风险敞口存在压力，银行自营季末月调整资产，二永债、长端利率债相对弱势。12月的PMI制造业指数大超预期，其他经济指标仍待修复，科技行业增速快于其他行业，经济热度不均。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，4季度组合整体运行状况良好。

2025年4季度，国内经济运作平稳，部分指标走弱，但全年经济增速大概率能完成年初设定的目标。PMI在经历8个月低于荣枯线后，12月回升至50.10%，超市场预期，也显示了中国经济增长的韧性，带动债券收益率上行。从经济增长的分项数据看：房地产投资跌幅扩大，11月份房地产开发投资完成额累计同比降至15.9%，创年内新低；随着消费刺激力度边际减弱，消费增速略显乏力，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，环比降1.6个百分点；出口增速11月为5.9%，较10月同比负增1.2%而言，单月增速明显抬升，或成经济增长的核心支撑点之一。通胀水平整体温和抬升，11月CPI同比增幅0.72%，绝对值处较低水平；PPI从年中的-3.6%提升至2.20%，但继续处负区间，显示促进物价水平温和抬升仍将是央行货币政策的着力点。 银行间货币市场整体表现非常平稳，央行保持了适度宽松的政策基调，通过3M、6M的买断式回购、MLF及7D -14D的公开市场操作，有效引导市场预期，充分满足市场流动性需求，隔夜资金价格始终保持在政策利率附近小幅波动。资金面平稳，银行自身流动性充裕，对CD发行，尤其1年期限的需求不大，4季度CD并未出现“一级带动二级持续上行”的季节性调整，1年期限国股CD价格维持在1.64-1.67%的中枢位置窄幅波动。CD整体稳定，短端资产并未受到季初债市调整影响，收益率也保持相对稳定，信用利差维持低位：1年期限大行二永与CD保持10bp左右的利差，相比而言，1年期限中债隐含评级AA+的城投债在1.75%附近波动，考虑增值税后，利差处于较低水平。 报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，重视组合回撤控制，在有效控制组合流动性风险、利率风险和信用风险等各类风险的同时，通过积极的交易策略增厚组合收益，组合整体运行状况良好。

2025年4季度，全球宏观经济增长动能边际转弱，通胀整体放缓。受联邦政府停摆等因素影响，4季度美国经济动能显著放缓，制造业PMI逐月回落，服务业PMI保持扩张区间运行，通胀小幅回落，11月失业率升至4.6%，创下2021年10月以来的最高水平；欧洲经济整体增长乏力，通胀保持相对稳定。国内方面，宏观经济运行总体平稳，不过仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，经济增速有所放缓。4季度制造业PMI逐月回升，12月份上行至50.1，服务业PMI整体小幅回落。通胀方面，国内通胀仍低位运行。4季度央行货币政策适度宽松，加大逆周期和跨周期调节力度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。具体来看，总量工具维持利率稳定，LPR和7天逆回购利率延续3季度水平，流动性精准调节，通过MLF、多期限逆回购、国债买卖等工具维持市场流动性充裕。4季度债券收益率震荡上行，期限利差拉大，短端资产收益率则因央行精准呵护流动性保持相对平稳，长端利率受通胀预期与权益影响震荡上行。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产比例、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，组合整体运行状况良好。

2025年4季度，全球宏观经济增长动能边际转弱，通胀整体放缓。受联邦政府停摆等因素影响，4季度美国经济动能显著放缓，制造业PMI逐月回落，服务业PMI保持扩张区间运行，通胀小幅回落，11月失业率升至4.6%，创下2021年10月以来的最高水平；欧洲经济整体增长乏力，通胀保持相对稳定。国内方面，宏观经济运行总体平稳，不过仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战，经济增速有所放缓。4季度制造业PMI逐月回升，12月份上行至50.1，服务业PMI整体小幅回落。通胀方面，国内通胀仍低位运行。4季度央行货币政策适度宽松，加大逆周期和跨周期调节力度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。具体来看，总量工具维持利率稳定，LPR和7天逆回购利率延续3季度水平，流动性精准调节，通过MLF、多期限逆回购、国债买卖等工具维持市场流动性充裕。4季度债券收益率震荡上行，期限利差拉大，短端资产收益率则因央行精准呵护流动性保持相对平稳，长端利率受通胀预期与权益影响震荡上行。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产比例、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，组合整体运行状况良好。

2025年四季度，债券收益率呈现先下后上的走势。国庆假期之后，地缘政治博弈再现变数，收益率在四季度前半段行情中震荡小幅下行，10月底央行宣布重启国债买卖，做多热情集中释放，10年国债活跃券一度成交到1.75%以内。然而，随后公布的央行买债规模显著低于市场预期，加之债市供需的结构性矛盾突出，尽管市场流动性保持宽松，基本面也并未对市场形成制约压力，债市仍然在四季度后半段呈现出收益率曲线陡峭化的态势。其中，30年国债收益率逐日走升，年末收在全年最高点，30-10年期限利差一度回到40bp以上。回顾四季度行情，传统基本面和资金面框架并不能完整解释行情演绎，机构行为对市场短期波动的影响占据主导。我们在四季度合理控制配置节奏，优化融资结构，报告期内净值有所增长。

2025年3季度，全球宏观经济呈现出增长韧性与结构性分化并存的特征，通胀分化趋势加剧，国际贸易格局在关税政策调整中寻求新平衡。3季度美国经济表现相对强劲，制造业PMI连续三个月回升，通胀呈现明显的反弹态势；欧洲经济整体增长乏力，通胀保持相对稳定。国内方面，宏观经济运行总体平稳，不过仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战，经济增速较上半年有所放缓。3季度制造业PMI逐月回升，9月份上行至49.8，服务业PMI维持在50以上。通胀方面，国内通胀仍低位运行。3季度央行货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。具体来看，总量工具维持利率稳定，LPR和7天逆回购利率延续二季度水平，流动性精准调节，通过MLF、买断式逆回购等工具维持市场流动性充裕。3季度债券收益率震荡上行，期限利差拉大，短端利率则因央行精准呵护流动性保持相对平稳，长端利率受通胀预期与权益分流推动震荡上行，10年国债收益率从季初1.64%上行至季末1.78%附近。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产比例、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，组合整体运行状况良好。

2025年3季度，全球宏观经济呈现出增长韧性与结构性分化并存的特征，通胀分化趋势加剧，国际贸易格局在关税政策调整中寻求新平衡。3季度美国经济表现相对强劲，制造业PMI连续三个月回升，通胀呈现明显的反弹态势；欧洲经济整体增长乏力，通胀保持相对稳定。国内方面，宏观经济运行总体平稳，不过仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战，经济增速较上半年有所放缓。3季度制造业PMI逐月回升，9月份上行至49.8，服务业PMI维持在50以上。通胀方面，国内通胀仍低位运行。3季度央行货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。具体来看，总量工具维持利率稳定，LPR和7天逆回购利率延续二季度水平，流动性精准调节，通过MLF、买断式逆回购等工具维持市场流动性充裕。季度内，银行间市场DR007月均值依然在政策利率上方波动，较2季度进一步下行。3季度同业存单收益率窄幅波动，1年期国股银行同业存单波动区间在1.6-1.7%。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，3季度组合整体运行状况良好。

2025年3季度，全球宏观经济呈现出增长韧性与结构性分化并存的特征，通胀分化趋势加剧，国际贸易格局在关税政策调整中寻求新平衡。3季度美国经济表现相对强劲，制造业PMI连续三个月回升，通胀呈现明显的反弹态势；欧洲经济整体增长乏力，通胀保持相对稳定。国内方面，宏观经济运行总体平稳，不过仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战，经济增速较上半年有所放缓。3季度制造业PMI逐月回升，9月份上行至49.8，服务业PMI维持在50以上。通胀方面，国内通胀仍低位运行。3季度央行货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。具体来看，总量工具维持利率稳定，LPR和7天逆回购利率延续二季度水平，流动性精准调节，通过MLF、买断式逆回购等工具维持市场流动性充裕。3季度债券收益率震荡上行，期限利差拉大，短端利率则因央行精准呵护流动性保持相对平稳，长端利率受通胀预期与权益分流推动震荡上行，10年国债收益率从季初1.64%上行至季末1.78%附近。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产比例、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，组合整体运行状况良好。

年初以来，国内经济平稳运行，呈前高后低走势，全年看大概率能实现经济增长目标。从分项看，表现为“内需略有走弱，外需平稳”的格局。8月社零增速下行至3.4%，以旧换新政策对消费的透支效应逐步显现；地产投资增长持续处于负增区间，前8个月地产投资增速为-12.9%，较去年的-10.6%继续下行；基建投资、制造业投资增速亦有回落，制造业PMI则自4月起，持续低于50的荣枯线。出口虽面临高基数及关税扰动，但新兴市场需求提升，美国等发达国家进口仍有韧性，出口增速或能保持平稳。在反内卷等政策带动下，通胀触底回升，但年内CPI绝对水平仍将处于1%以下，PPI经历了6-7月份的年内低点后逐步回升，但年底前大概率还是负区间，促进物价温和抬升仍将是货币政策的着力点之一。2025年3季度，美国重启降息，国内货币政策坚持“以我为主”，适度宽松的主基调。本季度央行虽未开展降准、降息操作，但每个月均通过买断式回购、MLF等方式净供给中长期流动性，9月底14天逆回购也改为多重标位投标，整体货币环境宽松。R001在1.4%-1.5%中枢位置波动，呈“月初低、税期及月末走高、波动加大”之势。流动性整体宽松下，虽然长债受股债跷跷板影响，收益率有所上行，但1年及以内期限的短端资产收益率则相对稳定，1年期限中债隐含评级AA+城投债估值收益率在1.75%-1.85%区间，同期限大行二级资本债在1.65%-1.75%区间波动。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，在有效控制组合流动性风险、利率风险和信用风险等各类风险的同时，通过积极的交易策略增厚组合收益，组合整体运行状况良好。

2025年3季度，海外情况较为复杂。美国方面，尽管通胀仍高于2%的目标，但美联储仍考虑劳动力市场显著疲软，于9月进行2025年的首次降息幅度为25个基点。美政府持续施压要求大幅降息，其提名的美联储理事在本次会议上投下唯一反对票，认为降息幅度应达50个基点，凸显了货币政策面临的独立性挑战。欧洲方面，经济温和复苏，政策利率保持不变。国内方面，经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。反内卷政策推进，海内外AI和算力有所突破，国内权益突破10年高点成交量放大，商品也表现较强，风险偏好抬升。债券方面，居民资金出表资金活化的背景下，政策利率和银行间市场回购利率较为稳定，中短端债券相对稳定，中长期债券的期限利差、信用利差均有所走扩收益率抬升。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，3季度组合整体运行状况良好。

回顾三季度，7月份中央财经委会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场与商品市场同步开启强势上涨，债市做多情绪受到压制。8月份债券投资增值税新规推出，债市情绪进一步受到影响，债券基金赎回压力导致债市进一步出现调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，同业存单收益率波动不大，债市呈现“熊陡”格局。从基本面上来看，三季度中美贸易争端缓和，核心CPI和PPI同比回升，打消持续通缩预期是使得大类资产走势出现较大变化的核心逻辑，而总量层面来看，实体融资需求偏弱依旧是债券市场的有力支撑。监管政策和机构行为造成了市场波动和摩擦，导致了部分交易较为拥挤的品种利差走阔。总体看，其中10年国债从季度初1.68%左右上行到季度末1.88%的阶段性高位。信用债整体走势与利率债一致，尤其是超长端信用债收益率调整至近1年以来的高位。我们在三季度继续积极应对市场不确定性，灵活调整组合杠杆和久期水平。