刘盟盟 - 基金投资策略和运作

2026年的医药板块，上半年比较明确的主线依然是偏出口向的全球创新产业链复苏逻辑，包括中国创新药出海、CDMO业绩增长、CRO经营趋势拐点等。创新药产业向上的趋势十分明确，一季度国内创新药对外授权表现强劲，不到一个季度的时间交易总额已超越2024年全年，并达到2025年全年的42%，同比增长达135%，创新药BD进一步加速，MNC同中国创新药的合作前移至分子发现阶段，药企早期研发能力获得了全球顶级制药企业的认可。因此，拥有阿尔法能力的部分头部创新药标的依然是具有最强确定性的方向，期待二季度开始展示更多有说服力的临床数据。组合配置方面，考虑到今年宏观依旧存在不确定性，继续持有确定性比较强的部分头部创新药企、创新产业链公司，同时择机布局部分基本面出清的内需型医疗消费标的。

从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们降低了股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。

一季度债券市场在资金面维持低波宽松以及大行持续买债的支撑下，整体走出了超去年预期的较强行情，尤其中短端信用品种整体表现强势。展望后续，目前短端下行空间短期内可能不大，长端需要关注后续物价回升和高油价下对于通胀和经济的影响，整体可能波动较大，我们将维持中性的底仓久期，择机进行长端利率波段操作。

2月底爆发的美伊战争给全球经济和流动性带来了巨大的不确定性。创新药及其产业链虽仍处于向上的景气周期，但作为利率敏感资产，全球流动性的变化会通过分母端影响其资产价格。因此，为了规避风险，我们战术性减配了这类资产，并加配了一些Alpha个股。这些个股的共同特点是：背靠祖国强大的供应链，在战争环境下相比竞争对手具有明显优势——竞争对手可能因能源和原材料断供而面临中长期减产或停产。

2026年的医药板块，上半年比较明确的主线依然是偏出口向的全球创新产业链复苏逻辑，包括中国创新药出海、CDMO业绩增长、CRO经营趋势拐点等。创新药产业向上的趋势十分明确，一季度国内创新药对外授权表现强劲，不到一个季度的时间交易总额已超越2024年全年，并达到2025年全年的42%，同比增长达135%，创新药BD进一步加速，MNC同中国创新药的合作前移至分子发现阶段，药企早期研发能力获得了全球顶级制药企业的认可。因此，拥有阿尔法能力的部分头部创新药标的依然是具有最强确定性的方向，期待二季度开始展示更多有说服力的临床数据。组合配置方面，考虑到今年宏观依旧存在不确定性，继续持有确定性比较强的部分头部创新药企、创新产业链公司，同时择机布局部分基本面出清的内需型医疗消费标的。

2026开年A股呈现典型春季躁动特征，年初增量资金快速涌入，市场出现过热迹象，之后国内和全球市场的波动都明显加大，趋势最强的两类资产——AI和黄金出现了松动。2月底地缘政治风险再次对市场形成冲击，美以联合对伊的军事行动导致冲突外溢影响整个中东地区，霍尔木兹海峡关闭推动原油价格暴涨，全球主要资产普遍下跌，美债和黄金等传统避险资产亦未能幸免，美元指数显著上涨，市场风险偏好受到进一步压制。由于冲突仍在进行，在战争进程明朗之前，内需定价的标的及对利率不敏感的红利类资产会占优。产业趋势上，最明确的仍然是AI算力链，需求的快速扩张和供给短期难以匹配带来的确定性机会；创新药的产业趋势向上也相当明确，一季度国内创新药对外授权表现依然强劲。此外我们看到此次冲突的影响让能源安全重要性进一步凸显，冲突导致的供应链破坏，让中国制造在冲突之后的优势会进一步提升，从冲突带来的影响角度，新、旧能源，农产品，以及在供应链安全和成本上具有优势、估值合理的化工材料，也是机会比较确定的方向。

2026开年A股呈现典型春季躁动特征，年初增量资金快速涌入，市场出现过热迹象，之后国内和全球市场的波动都明显加大，趋势最强的两类资产——AI和黄金出现了松动。2月底地缘政治风险再次对市场形成冲击，美以联合对伊的军事行动导致冲突外溢影响整个中东地区，霍尔木兹海峡关闭推动原油价格暴涨，全球主要资产普遍下跌，美债和黄金等传统避险资产亦未能幸免，美元指数显著上涨，市场风险偏好受到进一步压制。由于冲突仍在进行，在战争进程明朗之前，内需定价的标的及对利率不敏感的红利类资产会占优。产业趋势上，最明确的仍然是AI算力链，需求的快速扩张和供给短期难以匹配带来的确定性机会；创新药的产业趋势向上也相当明确，一季度国内创新药对外授权表现依然强劲。此外我们看到此次冲突的影响让能源安全重要性进一步凸显，冲突导致的供应链破坏，让中国制造在冲突之后的优势会进一步提升，从冲突带来的影响角度，新、旧能源，农产品，以及在供应链安全和成本上具有优势、估值合理的化工材料，也是机会比较确定的方向。

一季度股市较为波折，1-2月份为传统的春季躁动行情，3月份随着美伊战争开打，市场进入回调周期。一季度，本基金在仓位的变动上大体正确，年初以来保持偏高仓位运作，直到战争发生后降低仓位至保守区间。与此同时，结构上也有一定调整：1-2月份本基金在股票行业分布上对有色金属配置了较高权重，3月初对有色金属做了减持，并增配了电力、银行、石油等板块。未来，着重关注宏观环境变化，如果发生战争缓和、或者各国财政和货币政策的发力，那么我们可能逐步转向乐观。但总体而言，今年的挑战会比去年更大，需要对估值和业绩的稳定性有更高的要求。

2025年A股和港股市场整体呈现“科技主线引领、结构分化显著、资金共振驱动”的特征，A股以创业板指49.57%的涨幅领跑，港股恒生指数全年上涨27.77%，市场活跃度与估值修复同步推进。海外市场，联储降息2024年三季度开启降息周期，流动性和叠加盈利复苏带来了大宗商品和全球大部分权益资产的估值盛宴，而AI带来科技浪潮，则加剧了其中的结构性分化，亦投射到了A股。2025年A股行业表现分化显著，有色金属、通信、电子 等科技及周期板块领涨，全年31个申万一级行业只有食品饮料（-9.69%）和煤炭录得负收益（-5.27%），其中食品饮料连续5年下跌。在组合管理上，我们坚持以稳健类资产作为基石配置，并从产业趋势出发选择景气类资产以及行业处于出清过程中、竞争格局较好、企业盈利有望触底回升的反转类资产作为弹性配置，主要涵盖创新药及其产业链、传媒互联网、基础化工、电子、电力设备等。

2025年，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，资产配置层面始终保持了较高的股票仓位，而债券则保持灵活操作。报告期内，债券组合与股票组合，为持有人获取了绝对收益。债券市场上半年先上后下，下半年则从8月份开始出现了一轮显著调整，主要原因是风险资产的持续强势突破，带动全市场风险偏好抬升，同时反内卷政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并最终体现在基金负债端压力上升，进而带来市场明显调整。组合操作方面，下半年在债券资产的操作上更为灵活，以控制组合回撤。股票市场经历了上半年的波动后，6月开始持续强势突破。组合虽然始终保持了较高的股票仓位，但在风格和行业层面，与市场投资主线有一定偏离，多数布局在了内需运营型、回报型资产上，部分布局在了航空、化工等周期性资产上；4月在市场波动中，增配了部分军工、医药行业，提升了组合的成长敞口。回顾全年，我们对今年出口数据的跟踪、对AI算力需求的研究、对有色金属底层驱动的理解都不到位，本应是中观策略发挥能力的市场环境，却未能取得相应的组合弹性，我们会进一步完善投研框架和工作方法。

2025 年第四季度，医药板块表现不佳，在31个申万一级行业涨幅排名末尾。四季度申万医药指数下跌9.25%，跑输同期沪深300指数（-0.23%）、创业板指（-1.08%）。从三级子行业表现来看，除医药流通外所有子行业都录得负收益，年初以来表现较好的板块均出现显著的回调，其中港股恒生创新药指数（HSIDI）四季度回调幅度超过20%，创新药在完成一轮价值重估后整体出现阶段性回落，部分明显高估的个股跌幅更大。从医药行业三季报整体来看，高景气板块集中在CDMO和部分创新药公司，也是组合主要配置的方向。另外CRO、制药装备等子领域有边际转好的趋势，其他以院内严肃医疗和院外消费的大部分板块业绩都乏善可陈，当前宏观经济及出口领域承压，院内市场控费纪律维持高压态势。从自上而下视角看，医药板块诸多子行业尚处于景气度底部缓慢修复乃至探底阶段。短期波动与长期机遇并存：虽然短期可能受交易因素（如持股集中度、估值位置）扰动，但产业爆发期方兴未艾。年底的创新药医保谈判情况相对较好，在政策支持下商保目录也首次面世，海外成熟市场在四季度有不少数十亿美元的大BD诞生，MNC在面临未来3-5年专利悬崖的压力下快速出手，继续保持在新药/新技术带动下的投融资景气度。经过四季度调整，板块整体估值回落，部分估值过高、成功概率存疑或兑现能力欠佳的“伪创新”标的回调显著。站在当下，依然保持此前观点，我们投资始终聚焦于核心优势清晰、具备关键催化剂且兑现度高的企业。

四季度市场呈现震荡结构行情特征，虽然季度指数涨幅不大，但结构性行情还是如火如荼。本产品旨在控制回撤的同时为客户实现稳健收益。由于我们看好整体权益市场表现，因此我们在四季度权益仓位整体逐渐加仓。我们整体持仓的方向包括，上游资源、高股息银行、新能源、航天卫星等。转债则因为目前估值较高，参与的仓位并不高。首先，在美联储降息、国内政策端整体支持资本市场、上市公司盈利增速企稳复苏背景下，我们认为权益市场仍有逐步走牛的基础，因此我们在产品成立发行后，面对四季度市场震荡时，整体上以逢低加仓的思路来应对震荡环境。其次，在行业选择方面，我们认为存在不少结构性机会。上游资源方面，由于有色金属产能偏紧，近年来行业资本开支缺乏，在需求复苏及流动性宽松背景下，有色金属价格具备持续走强的基础。高股息银行方面，我们认为目前部分银行股股息率仍然较高，在利率持续低位，且保险资金持续入市背景下，这部分资产仍然具备攻守兼备的特点。新能源方面，由于各个国家电力及储能本地化部署趋势明显，因此我们认为行业景气度在2026年仍会持续走高，因此相关产业链仍具备投资机会。航天卫星方面，在中美竞争大背景下，我们认为航天具备远期空间大、发展紧迫性强的特征，相关产业链公司有望受益国家航空航天事业的发展。但是可转债市场目前估值较高，虽然在权益牛市环境下我们不认为市场有走熊的基础，但对配置资金而言已经缺乏性价比，因此我们转债配置仓位相对较低，整体以精选个券，把握结构性机会为主。