陈健玮 - 基金投资策略和运作

四季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为-4.6%、-14.7%、-5.8%。在经历了2025年三季度的大幅上涨之后，港股市场转入下跌。美联储降息如期落地，主权国家资源博弈加剧，叠加部分金属品种库存偏低，银、铜等多种金属价格大幅上涨，带动材料、能源板块上涨超过10%，保险、银行等金融价值股涨幅也不错，而2025年全年涨幅较大的医药板块、信息技术板块、消费板块四季度跌幅较大，部分源于细分行业的需求恶化以及竞争加剧。四季度我们根据公司基本面的变化调整了部分个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

我们依旧认为，创新药是医药行业未来3-5年最核心的投资主线。报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股并无重大调整。2025年年初以来创新药主线较好。中国创新药行业在早研端的优势持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率，高产出，高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在未来1-3年转化成临床pipeline占比，在未来3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们坚定看好这将是医药行业未来几年最重要的主线。基于以下理由我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需需关注医保支付结构的差异化，“真支持创新、支持真创新”的核心思路；支付端的分化预计会带来较长周期的业绩分化。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在产业主线和重点标的上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为-18.54%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为-18.67%，同期业绩比较基准收益率为-6.56%。

回顾2025年四季度，港股市场出现调整，呈现震荡下行走势，各行业及不同风格资产分化显著。其中，原材料、能源等上游行业涨幅明显，而资讯科技、医疗保健、可选消费等行业跌幅较大。四季度港股市场主要受到多方面因素影响：一是环球股市及加密货币资产同步下跌的传导效应；二是“AI泡沫论”引发的市场负面情绪；三是港股市场2025年初以来积累的较大幅度上涨，催生了显著的盈利兑现需求，多重因素叠加导致港股面临调整压力。尽管如此，港股市场基本面仍保持稳定：中美两国保持密切沟通，释放出关系稳定、维持良好合作的积极信号；美联储如期实施降息，同时南向资金净流入规模创下历史新高，上述因素均为港股市场提供了有力支撑。本基金在四季度维持较为平稳的仓位水平，延续“行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整”的策略。基金运作过程中，重点关注企业长期基本面与估值的匹配度，核心配置具备核心竞争力、经营稳健的龙头企业，力求以合理或偏低的估值水平进行投资布局。四季度港股市场出现明显的风格切换，前三季度表现亮眼的人工智能、创新药、新消费等领域相继进入调整阶段，而红利风格板块及上游原材料行业表现突出。我们认为，港股市场的风格切换与行业轮动属于正常的市场波动范畴，本组合在四季度也顺势进行了适度调整：一方面提升了红利资产及原材料行业的配置占比；另一方面降低了创新药、新消费领域的配置权重。尽管短期市场风格出现切换，但我们依然看好战略新兴产业的长期发展前景：科技创新扶持政策的持续落地、资本市场健康发展的制度保障以及民营经济鼓励措施的逐步推进，将持续为战略新兴产业赋能。其中，人工智能、具身智能、半导体、新材料、创新药等领域仍具备广阔的发展空间，本组合将持续从中筛选具备核心竞争力、估值合理或相对低估的标的进行配置。此外，“反内卷”相关举措已在各行业逐步推进。从中长期视角来看，这一趋势有助于稳定市场竞争秩序、重塑行业价格体系、提升企业盈利水平，本组合已针对这一趋势进行了适度配置。基于对科技发展浪潮、“反内卷”趋势深化及高端制造出海机遇的重视，本基金在保持行业相对均衡配置的基础上，继续对上述相关领域维持合理的配置水平。当前，基金配置范围已覆盖互联网平台、通信服务、资讯科技、消费、医疗保健、原材料、金融、工业等多个核心行业。在个股选择层面，本基金延续一贯策略：持续精选具备稳定高分红能力与良好盈利能力的优质价值型公司、估值合理且竞争优势突出的稳定成长型公司；同时适度采取逆向投资策略，布局市场关注度较低、估值处于低估区间的细分领域龙头企业。

回顾2025年三季度，港股市场延续上行态势，期间不同行业板块及风格交替表现，恒生指数与恒生科技指数自7月至9月分别累计实现明显涨幅，9月份涨势显著扩大。本报告期间港股市场受到多重因素支撑，具体包括：中共中央政治局会议释放温和信号以稳定经济预期，“反内卷” 相关政策助力提升行业规范度；同时，中美保持密切沟通，中美元首及高官对话有效缓和双边经贸关系。另一方面，港股市场汇聚了大量高股息率红利资产与优质科技资产，叠加人工智能技术突破、科技企业加大人工智能领域资本开支等积极因素，再配合美联储如期降息对市场风险偏好的提振，共同为港股提供了向上动力。整体来看，在经济政策支持、科技创新赋能与中美关系趋稳等因素的协同推动下，叠加南向资金年内净流入规模创历史同期新高，港股估值实现持续修复。本基金在三季度保持较为平稳的仓位，并维持“行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整”的投资策略。本基金重视企业长期基本面和估值的匹配，主要配置拥有核心竞争力和经营稳健的龙头企业，并力求以合理或偏低的价格进行投资。今年以来，中国资产持续受到全球投资者重点关注，核心驱动因素包括人工智能、创新药、新消费及军工等领域相继实现技术突破与产业进展，国际投资者对中国资产的认可度与关注度显著提升；同时，科技创新扶持政策与民营经济鼓励措施的落地，进一步激发了相关企业的投资意愿与发展活力。此外，“反内卷” 相关举措在各行业逐步推进，从中长期视角看，这一趋势有利于稳定市场竞争秩序、重塑行业价格体系、提升企业盈利水平，目前在快递、汽车、光伏等领域已显现积极成效。与此同时，尽管海外宏观环境波动与关税政策调整对港股市场形成一定扰动，但中美双方保持密切沟通的态势，已在一定程度上降低了 “黑天鹅事件” 的发生概率。南向资金的持续流入，也推动港股定价体系逐步优化，从长远来看，这将提升港股市场估值的稳定性，并助力估值向合理水平逐步回升。基于对科技发展、“反内卷” 趋势及高端制造出海机遇的重视，本基金组合在三季度继续保持行业相对均衡配置的同时，适度提升了相关行业的配置比例。当前基金配置范围覆盖互联网平台、通信服务、资讯科技、消费、医疗保健、原材料、金融、工业等多个行业。在个股选择层面，我们将持续精选具备稳定高分红能力与良好盈利能力的优质价值型公司、估值合理且竞争优势突出的稳定成长型公司，并适度采取逆向投资策略，布局因市场关注度较低而估值处于低估区间的细分领域龙头企业。

三季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为11.6%、21.9%、15.8%。在全球经历了二季度的关税冲击之后，三季度美国开始与部分主要经济体达成贸易协议以降低关税，中美也在经历了几轮谈判之后，把关税暂时稳定在相对较低的水平。中美关系在三季度总体稳定，有利于资本市场的风险偏好改善。此外基于美国就业数据的疲软，9月美联储如期降息，对于全球资本市场也是利好。除股市表现强劲外，三季度黄金大涨17%，美国的债务问题仍旧令投资者担心，同时除美国以外，部分欧洲国家也出现债务压力，政府却不能有效缩减财政支出，投资者对于黄金的需求进一步上升。港股市场方面，在降息重启与金价持续上扬的背景下，以有色金属为代表的原材料板块涨幅最大，同时医疗保健、可选消费、信息技术等成长性行业均有不错涨幅，而以金融、电信为代表的价值板块表现疲软。在美联储重启降息的背景下，三季度我们小幅增持了有一定成长性的有色金属个股，减持了一些基本面受宏观经济影响持续疲软的个股，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。年初以来创新药主线较好。中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。MNC持续加码中国，凸显中国创新药资产数量、质量、性价比的全球优势，有望吸引更多元的投资者关注。基于以下理由，我们认为地缘政策对本轮创新药IP出海的影响非常有限：全球大药企补充管线的诉求非常急迫，创新药出海的商业模式为合作共赢，美国医药政策关注焦点是老药药价和制造业回流。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。我们坚守投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有全球竞争力和成长空间的pharma和biotech；2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为40.02%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为39.84%，同期业绩比较基准收益率为18.48%。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。二季度以来创新药主线表现较好。中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024-2025年，license out deal占比持续提升；产业调研来看，趋势有望延续。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。MNC持续加码中国，凸显中国创新药资产数量、质量、性价比的全球优势，有望吸引更多元的投资者关注。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。

回顾本报告期，港股市场呈现上涨态势，尽管整体波动较为明显，但仍展现出较强的韧性。本报告期内，港股市场受到多重因素提振，具体包括：中国国家主席出席民营企业座谈会并发表重要讲话；政府工作报告总体基调体现 “迎难而上、奋发有为” 的政策导向；六部门推动中长期资金入市；降准降息政策实施；“以旧换新” 政策持续推动内需修复；国内人工智能大模型取得突破性进展，刺激科技企业加大资本开支等。尽管特朗普政府的政策对全球经济造成扰动，但市场迅速修复，于六月份回升至年内高位区间。这主要得益于大规模增量政策为香港股市提供了重要的稳定支撑，加之港股市场拥有众多高股息率的红利资产与优质科技资产，叠加南向资金年内净流入创下历史同期新高，共同推动港股市场实现估值提升。本基金在本报告期内保持了相对平稳的仓位，延续 “行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整” 的投资策略。本基金注重企业长期基本面与估值的匹配度，重点配置具备核心竞争力且经营稳健的龙头企业，力求以合理或偏低的价格进行投资布局。宏观增量政策的持续落地及多个领域的突破，带动港股市场情绪改善。2025年中国资产受到全球投资者的重点关注，主要原因是在人工智能、创新药、新消费和军工领域出现了 “DEEPSEEK 时刻”，国际投资者对中国资产的认知正在重塑。而科技创新与鼓励民营经济的相关措施，将进一步刺激企业增加投资。我们坚信，在政策支持下，民营经济发展前景广阔、大有可为。与此同时，海外宏观因素及关税政策的变化对港股市场造成一定影响，导致市场波动性仍较显著，但南下资金的持续流入已推动港股定价体系逐步发生转变，从长远来看，这将提升港股市场估值的稳定性，并逐步促进估值合理回升。为应对市场变化，基于对科技发展、创新药及消费新场景的重视，本基金组合在本报告期适度增加了相关行业的配置。在个股选择方面，我们将继续精心筛选具有稳定高分红能力和盈利能力的优质价值型公司，以及估值合理且具备竞争优势的稳定成长型公司，并适度逆向布局因市场关注度较低而估值处于低估状态的细分领域龙头企业。

2025年上半年恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为20%、19%、21%，一季度中国经济总体延续了2024年三季度以来触底回升趋势，4月份的美国关税对全球贸易和经济造成冲击，给全球供应链带来巨大扰动，也给中国经济尤其是出口带来了阶段性的影响，但总体上，在出口等部门的拉动下，中国经济在上半年较好的完成了5%的增速目标。中国10年期国债收益率一度反弹至1.9%，后又回到年初约1.6%的较低水平。由关税和美国债务问题引发的美元信用问题导致美元指数显著下跌，黄金大幅上涨，美国股市经过调整后续创新高。由于美国通胀居高不下，美国利率维持高位。香港市场方面，一季度以deep seek为代表的中国科技创新成果大大增强了投资者对于中国科技产业的信心，受此影响，港股互联网龙头公司和其他科技类资产大幅上涨，带动恒生科技指数在上半年上涨19%。中国创新药企业在2025年上半年开花结果，医疗保健行业涨幅领先；大宗商品价格上涨，恒生原材料指数涨幅第二；其他板块大多也上涨，唯有能源板块下跌。因应于经济基本面的变化，我们对持仓个股做了小幅调整，整体持仓仍以各行业估值合理且具备成长空间或分红价值的优质个股为主。

报告期内，我们对组合的重仓方向、结构、个股调整不多。中国创新药出海全球。医药行业，中国创新追上并反超美国的证据持续积累，2024年license out海外大药企的交易占比接近30%，2025年一季度进一步提升。中国新药研发的高效率、高产出、高性价比开始吸引世界的关注。这一交易占比有望在3-5年转化成全球销售额，全球5000亿美金+的新药市场，有望为中国新药公司打开新的成长空间。我们认为这将是医药行业未来几年最重要的主线。内需持续回暖。我们认为，随着医药行业监管进入常态化，国内医疗需求和医疗行为逐渐修复，2025年产品型企业将迎来恢复性增长。同时，各项支持创新药行业发展的政策也会持续推出落地，支付端、准入端、投融资端均有望看到显著改善。随着市场风险偏好显著提升，具备核心竞争力的创新药企业也会开始体现长期成长空间。我们坚守投资主线、沿着以下方向布局：1）创新药：产品有全球竞争力和成长空间的pharma和biotech；2）进口替代率低，壁垒高的优秀设备耗材龙头。医药行业未来2-3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性。我们的组合也会持续聚焦在中长期看好的几个方向上。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）A类份额净值增长率为39.07%，同期业绩比较基准收益率为13.23%。本报告期汇添富香港优势精选混合（QDII）C类份额净值增长率为38.79%，同期业绩比较基准收益率为13.23%。

一季度恒生指数、恒生科技、恒生港股通指数收益率分别为15.3%、20.7%、15.3%。本季度，全球经济和市场环境有所动荡，美股深度调整，美债收益率震荡下行。中国宏观经济指标表现有所分化，二手房成交、工程机械销量同比高增长，一些行业数据如航空客票量、白酒春节动销、中高端商场的同店增长情况等也都略好于预期，但也有另一些指标如发电量和信贷数据仍然较差。总体上，我们认为中国经济延续了自去年9月以来的底部修复的趋势，尽管动能仍然偏弱，但经济活动和市场信心有所修复。以deepseek为代表的中国科技创新成果是本季度出现的最大亮点，大大增强了投资者对于中国科技产业的信心。受此影响，港股互联网龙头公司和其他科技类资产大幅上涨，带动恒生科技指数在一季度上涨20.7%，大幅领先消费类资产和红利类资产。得益于上市公司结构，港股与中国新科技和新消费的相关度越来越高，加上更低的估值，吸引了大量南下资金，成为中国投资者越来越重视的优质资产。本季度我们的仓位和结构大体稳定，个股权重有部分调整，主要基于不同个股基本面变化，整体持仓仍以估值合理且具备成长空间的优质个股为主。

回顾2025年一季度，港股市场出现上涨，市场成交额也进一步提升。港股市场受到多个因素的提振，包括中国国家主席出席民营企业座谈会并发表重要讲话、政府工作报告总体基调体现出“迎难而上、奋发有为”的政策导向、六部门推动中长期资金入市、国内人工智能大模型出现突破性进展并刺激科技企业加大资本开支等；尽管特朗普政府的政策对全球经济造成扰动，但大规模的增量政策为香港股市提供了重要的稳定支撑，政策力度和发力方向也提升了投资者对中国经济增长的信心。本基金在一季度保持较为平稳的仓位，并维持“行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整”的投资策略。本基金重视企业长期基本面和估值的匹配，主要配置拥有核心竞争力和经营稳健的龙头企业，并力求以合理或偏低的价格进行投资。总量政策的推出和科技的突破带动港股市场情绪出现改善，预计这些政策将对促进消费、扩大内需、发展新质生产力、保持资产价格稳定等方面产生积极影响。我们坚信，在政策支持下，民营经济发展前景广阔大有可为，而国内人工智能大模型的技术突破将有助于大幅降低训练和推理成本，加快人工智能应用的开发和推广，并赋能各行业降本增效，为中国经济的结构转型和企业长期竞争力提供动力。与此同时，海外宏观经济因素的变动对港股市场施加了一定压力，导致市场波动性仍旧显著，但南下资金的持续流入将增加港股市场估值的稳定性和逐步推动估值的合理回升。本基金组合在一季度期间继续保持行业的相对均衡配置，而基于对科技发展的重视，适度增加了资讯科技行业的配置。当前配置范围包括互联网平台、通信服务、资讯科技、金融、消费、医疗保健、工业等多个行业。在个股选择上，我们将继续精心挑选出具有稳定高分红和盈利能力的优质价值型公司，以及那些估值合理且具备竞争优势的稳定成长型公司。