曾豪 - 基金投资策略和运作

如前期定期报告中所述，本基金从2025年Q3开始全面布局国产半导体方向，投资方向的转换核心基于基金经理的半导体产业背景和长期研究跟踪，从周期维度判断国产半导体将从周期底部进入景气度全面向上的阶段。从2026年Q1的情况看，由于战争等突发事件的出现，市场风险偏好出现较大波动，但从基本面角度出发，后续如局势缓和，在强产业趋势面前风险偏好有望快速回升，如持续紧张，国产半导体有望体现出抗风险韧性。因此本基金持续看好由先进制程和存储周期双轮驱动的国产半导体行业。　　1）算力芯片和先进制程　　人工智能依然是全球最强的产业趋势，其国家战略地位已毋庸置疑。从海外人工智能产业发展情况来看，我们认为其算力-模型-应用的闭环已基本成形，推理侧算力需求占比大幅提升，tokens消耗量以惊人的斜率不断提升，AI应用正在C端和B端的各个应用场景落地，Vibe　Coding是2025年最大亮点，Agent在2026年更值得期待。从OpenAI到Google，巨头对算力的投资惊人且具备持续性，“算力工厂”的概念正在成为现实。除了GPU和ASIC的高速增长以外，我们看到CPU同样出现了供不应求的情况，台积电大幅上修资本开支，印证了全球范围内先进制程的景气度。　　国内人工智能的发展已取得长足进步，在高端算力芯片供给受限的背景下，DeepSeek、豆包和千问等使用更高效的方式取得突破，且在加速适配国产算力芯片，而从阿里云的增速和利润率看，虽然国内对AI的付费意愿仍需培育，但已初现曙光。最核心的是，从周期维度看，国产AI从各个维度均处于发展早期阶段，具备更大的中长期成长空间，相信在未来十年时间内，国内“算力工厂”会持续落地。基于以上判断，我们认为以国产算力芯片、先进制程和上游设备材料为核心的国产半导体链条将在未来较长时间内处于需求远大于供给的周期阶段，是我国科技产业的底盘，是国家长期竞争力的保证。　　2）存储周期　　存储作为全球半导体产业中体量最大、周期性最强的板块，本次在传统价格周期的基础上，AI新技术的拉动增加了供需缺口的比例，且有可能在27-28年持续增加，而扩产时间的刚性存在使得供不应求的时间、强度和持续性超过以往周期，站在当前时点我们难以判断周期高点出现的时点，认为高景气度将持续。在各细分品类中，存储原厂最为受益，利基型存储在供给挤压的情况下涨价也将必然发生，更长维度来看，上游的设备材料同样会开启大周期序幕。　　综上，对于国产半导体我们重点看好四大方向：1，国产人工智能算力芯片；2，国产存储芯片；3，先进制程制造；4，先进制程和存储共同的上游设备材料。以上方向从2025年Q3开始已经在本基金的组合中做了较为充分的表达，且基金经理认为在相当时间内不会做大幅调整。

回顾2026年一季度，国内经济持续温和复苏，制造业和消费领域均有所回暖，工业企业盈利继续修复。外部环境方面，美国经济韧性持续，但地缘政治风险大幅上升。人民币资产配置热度维持，国内权益市场估值处于相对有吸引力的水平。在组合配置方面，我们延续去年以来的思路，聚焦具有全球竞争优势的资产。一季度以来变化不大，继续看好化工、煤炭、建材、钢铁等底部高现金流企业，同时增配了保险和航空。尽管油价出现了大幅度上涨，但本轮航空的复苏周期和全球格局重构仍在持续，成本传导需要时间，长期方向仍然确定。展望二季度，我们将继续评估全球供应链重构的变化，在严守投资纪律的基础上，寻找高性价比的配置机会。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

一季度本基金将核心仓位配置围绕在能源产业链和新能源基建产业链，同时兼顾算力大模型和AI基础设施。　　2月底中东冲突外溢引发了暂时的流动性负向循环，而实际上全球经济基本面并未恶化，因此内外部只要有一处发力即能打破A股的负反馈。我们看到一季度出口数据超预期概率很高，且存在因地缘冲突和油价上涨引发的“抢出口”可能，消费端亦出现了多个边际改善的迹象，国内宏观环境向好。经济基本面的边际改善将消除市场的疑虑，中国经济的基本面将吸引全球资金的关注。在外部环境逐渐明朗的背景下，本基金将核心配置围绕在能源产业链和新能源基建产业链，受益于高油价环境与国家大规模建设计划，以及算力大模型和AI基础设施，作为确定性的高景气方向。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

2026年第一季度，A股市场整体呈现冲高回落、结构分化的格局。年初市场延续了2025年底的暖意，但进入3月后，受中东地缘冲突反复、全球通胀预期再起等因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要指数普遍调整。市场风格上，以AI产业链为核心的科技成长板块表现显著优于大盘，成为一季度最确定的结构性主线。报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，重点布局了AI产业链的核心环节，包括光模块，PCB，燃气轮机等板块，并通过结构性优化持仓，力争在波动的市场中获取超额收益。　　未来还是看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，具身智能等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力。首先看好AI的硬件算力方向，2026年AI tokens数的爆发式增长的一个核心来源将会是智能体（Agent），高度封装的通用智能体通过构建“感知-决策-执行”的闭环，能够自主调用工具、规划任务，其性能表现甚至超越了顶级大模型，Agent的算力消耗量可能是原来单任务的10倍以上，算力在未来几年将会是持续短缺性资源，所以还是重点看好。此外看好随着具身智能技术的持续提升，L4无人驾驶的技术突破加速。　　从一季度的组合管理过程来看，一方面保持原有较高海外算力的仓位，同时加仓了燃气轮机板块。另外考虑到中东战争会使得全球各国对于能源自主可控的要求提升，并且中国的新能源在全球市场中竞争力极强，在组合中加大了对新能源的配置。

回顾2025年，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。2025年，我们维持均衡配置策略，下半年向成长和顺周期的中小盘风格适度倾斜。

如前期定期报告中所述，本基金从2025年Q3开始全面布局国产半导体方向，投资方向的转换核心基于基金经理的半导体产业背景和长期研究跟踪，从周期维度判断国产半导体将从周期底部进入景气度全面向上的阶段，目前看，此判断已经被部分验证，同时具备清晰的驱动逻辑：先进制程和存储周期。　　1）算力芯片和先进制程　　人工智能依然是全球最强的产业趋势，其国家战略地位已毋庸置疑。从海外人工智能产业发展情况来看，我们认为其算力-模型-应用的闭环已基本成形，推理侧算力需求占比大幅提升，tokens消耗量以惊人的斜率不断提升，AI应用正在C端和B端的各个应用场景落地，Vibe　Coding是2025年最大亮点，Agent在2026年更值得期待。从OpenAI到Google，巨头对算力的投资惊人且具备持续性，“算力工厂”的概念正在成为现实。除了GPU和ASIC的高速增长以外，我们看到CPU同样出现了供不应求的情况，台积电大幅上修资本开支，印证了全球范围内先进制程的景气度。　　国内人工智能的发展已取得长足进步，在高端算力芯片供给受限的背景下，DeepSeek、豆包和千问等使用更高效的方式取得突破，且在加速适配国产算力芯片，而从阿里云的增速和利润率看，虽然国内对AI的付费意愿仍需培育，但已初现曙光。最核心的是，从周期维度看，国产AI从各个维度均处于发展早期阶段，具备更大的中长期成长空间，相信在未来十年时间内，国内“算力工厂”会持续落地。基于以上判断，我们认为以国产算力芯片、先进制程和上游设备材料为核心的国产半导体链条将在未来较长时间内处于需求远大于供给的周期阶段，是我国科技产业的底盘，是国家长期竞争力的保证。　　2）存储周期　　存储作为全球半导体产业中体量最大、周期性最强的板块，本次在传统价格周期的基础上，AI新技术的拉动增加了供需缺口的比例，且有可能在27-28年持续增加，而扩产时间的刚性存在使得供不应求的时间、强度和持续性超过以往周期，站在当前时点我们难以判断周期高点出现的时点，认为高景气度将持续。在各细分品类中，存储原厂最为受益，利基型存储在供给挤压的情况下涨价也将必然发生，更长维度来看，上游的设备材料同样会开启大周期序幕。　　综上，对于国产半导体我们重点看好四大方向：1，国产人工智能算力芯片；2，国产存储芯片；3，先进制程制造；4，先进制程和存储共同的上游设备材料。以上方向从2025年Q3开始已经在本基金的组合中做了较为充分的表达，且基金经理认为在相当时间内不会做大幅调整。

2025　年，中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进。面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，中国在经济与科技领域展现出坚韧不拔的发展韧性。随着我国国内AI产业和机器人产业的快速发展，我们国家在科技领域的竞争实力开始慢慢趋近美国，产业的快速发展带来了较多的投资机会。　　从短期来看，影响市场走势的因素很多：资金，情绪，预期变化，企业短期业绩等，这些因素在当前内外部环境快速变化时会变得很复杂，我们无法去做准确的判断，但拉长来看，产业趋势和企业长期竞争力仍是影响公司利润和股价走势的更重要因素，最终还是公司长期的盈利回报能力决定公司中枢市值。　　科技创新这条投资思路上，我们看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，机器人等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力，看好AI的硬件算力方向，其中海外英伟达产业链处于业绩释放期，国产算力链仍处于自主可控突破阶段，我国在半导体先进制程技术上突破会带来国产算力的投资机会。此外看好L4无人驾驶的技术突破加速。　　从四季度的组合管理过程来看，核心还是优化了一些算力的持仓结构，将持仓集中到了龙头标的上，对一些估值相对高的品种做了一定的减仓，同时对高位的机器人板块做了适当的减仓。当下最关注的还是重点公司后续业绩情况以及未来3-5年的业绩趋势和确定性，并在此基础上持续优化组合结构。

本基金四季度的持仓受益于人工智能行情的外溢，收益尚可。展望2026年，这是中国“十五五”规划第一年，国内投资端随着重大项目加速落地有望触底回升，低基数的的基础上，上市公司的表观增速边际改善。在过去一年的赚钱效应下，资金入市的趋势不会改变。因此，在基本面、政策面以及流动性的共振，将会为权益市场提供一个相对友好的环境。从行业板块角度看，人工智能存在泡沫但可控，全球AI投资快速上行，AI硬件订单仍在加速，尤其国产算力受各地AI算力投资政策支持，相关的AI应用和机器人的基本面利好层出不穷，同时，能源金属和电力设备在AI需求扩张的需求带动下，推动订单和价格上行；工业金属方面，受益于全球需求共振、美元贬值和资源保护的诉求，供需错配带来的价格上升也仍在继续；在宏观企稳回升的背景下，居民消费相关的航空、业绩改善明显的保险以及库存周期有望从被动去库转向主动补库的部分机械和化工，也处在业绩增长、历史低分位的估值状态。

2025年全球经济呈现“分化复苏、结构再平衡”的特征。国内方面，宏观经济数据虽整体偏弱，但企业盈利展现出超预期韧性，工业企业盈利自二季度起进入持续修复通道，成功逆转了2024年前“盈利增速弱于GDP增速”的格局。供给端来看，国内此前阶段性扩张的产能逐步趋于平稳，供需关系向更均衡的方向演进。在此背景下，全球资产叙事逻辑呈现多元化升级：国内科技领域突破持续落地、企业出海竞争力稳步提升，叠加地缘格局优化引领的高质量发展转型，政策引导与市场自发的转型动能持续释放，人民币资产的预期回报率显著提升，国内权益市场的估值性价比进一步凸显，不再局限于单一的美国资产主导逻辑。因此本基金立足宏观周期、行业周期、企业经营周期与估值周期的多维共振，对组合进行了战略性调整，核心配置思路围绕“价值修复+全球竞争力”展开。四季度做的主要调整主要是：（一）增配保险行业。从全球资本流动周期来看，人民币资产吸引力提升有望进入正反馈循环。保险行业作为人民币核心资产的重要组成部分，当前估值处于历史合理偏低区间，叠加行业龙头公司经营策略回归扩张周期、负债端与资产端共振改善，具备显著的估值修复空间与长期配置价值，因此我们对保险行业进行了重点增配。（二）增配航空板块。2025年，伴随过境免签等政策落地推进，中国服务业凭借独特的性价比优势逐渐获得海外游客认可，成为全球服务消费的“价值洼地”，有望率先脱离通缩压力。尽管航空行业长期受供需波动、成本刚性等因素影响，商业模式存在固有短板，通常需给予一定估值折价，但从全球资产比较视角看，当前国内航司的资产估值已处于显著折价区间，行业复苏预期与估值修复潜力形成共振，具备阶段性配置价值。（三）增配化工行业阿尔法龙头。“反内卷”从政策推动进入行业自身周期反转阶段。我们持续看好上游行业的涨价潜力，核心逻辑基于两大维度：第一，结构性需求驱动：以美国人工智能为代表的新兴领域，对结构性商品的需求快速增长，且相关领域对价格的容忍度较高，驱动产业链呈现结构性景气态势。第二，全球流动性与需求共振：美元走弱有望进一步提振新兴市场总需求，除中国外，全球第三世界国家合计人口超五十亿，其实物消费需求长期仍具备广阔增长空间，为上游商品需求提供长期支撑。当前有色行业已部分反映上述第一条逻辑的估值定价，尽管行业繁荣态势仍在持续，但我们并未降低选股标准，始终规避高风险投资，严守投资纪律并保持审慎态度。从中长期视角看，国内具备全球竞争优势、性价比持续提升的中上游核心资产，有望实现从“中国龙头”向“全球龙头”的跨越，这一领域主要涵盖化工、煤炭、钢铁、建材、新能源、机械等行业的优质企业。基于此，我们在维持对有色行业看好的同时，从相对性价比考量，择机加仓了上述领域的优质标的，旨在进一步丰富组合收益来源，提升组合抗风险能力与长期收益稳定性。未来，本基金将持续跟踪宏观经济周期、行业景气变化与企业经营质地，动态优化组合配置，在控制风险的前提下，力争为持有人创造长期稳健的投资回报。