曾豪 - 基金投资策略和运作

2025年全球经济呈现“分化复苏、结构再平衡”的特征。国内方面，宏观经济数据虽整体偏弱，但企业盈利展现出超预期韧性，工业企业盈利自二季度起进入持续修复通道，成功逆转了2024年前“盈利增速弱于GDP增速”的格局。供给端来看，国内此前阶段性扩张的产能逐步趋于平稳，供需关系向更均衡的方向演进。在此背景下，全球资产叙事逻辑呈现多元化升级：国内科技领域突破持续落地、企业出海竞争力稳步提升，叠加地缘格局优化引领的高质量发展转型，政策引导与市场自发的转型动能持续释放，人民币资产的预期回报率显著提升，国内权益市场的估值性价比进一步凸显，不再局限于单一的美国资产主导逻辑。因此本基金立足宏观周期、行业周期、企业经营周期与估值周期的多维共振，对组合进行了战略性调整，核心配置思路围绕“价值修复+全球竞争力”展开。四季度做的主要调整主要是：（一）增配保险行业。从全球资本流动周期来看，人民币资产吸引力提升有望进入正反馈循环。保险行业作为人民币核心资产的重要组成部分，当前估值处于历史合理偏低区间，叠加行业龙头公司经营策略回归扩张周期、负债端与资产端共振改善，具备显著的估值修复空间与长期配置价值，因此我们对保险行业进行了重点增配。（二）增配航空板块。2025年，伴随过境免签等政策落地推进，中国服务业凭借独特的性价比优势逐渐获得海外游客认可，成为全球服务消费的“价值洼地”，有望率先脱离通缩压力。尽管航空行业长期受供需波动、成本刚性等因素影响，商业模式存在固有短板，通常需给予一定估值折价，但从全球资产比较视角看，当前国内航司的资产估值已处于显著折价区间，行业复苏预期与估值修复潜力形成共振，具备阶段性配置价值。（三）增配化工行业阿尔法龙头。“反内卷”从政策推动进入行业自身周期反转阶段。我们持续看好上游行业的涨价潜力，核心逻辑基于两大维度：第一，结构性需求驱动：以美国人工智能为代表的新兴领域，对结构性商品的需求快速增长，且相关领域对价格的容忍度较高，驱动产业链呈现结构性景气态势。第二，全球流动性与需求共振：美元走弱有望进一步提振新兴市场总需求，除中国外，全球第三世界国家合计人口超五十亿，其实物消费需求长期仍具备广阔增长空间，为上游商品需求提供长期支撑。当前有色行业已部分反映上述第一条逻辑的估值定价，尽管行业繁荣态势仍在持续，但我们并未降低选股标准，始终规避高风险投资，严守投资纪律并保持审慎态度。从中长期视角看，国内具备全球竞争优势、性价比持续提升的中上游核心资产，有望实现从“中国龙头”向“全球龙头”的跨越，这一领域主要涵盖化工、煤炭、钢铁、建材、新能源、机械等行业的优质企业。基于此，我们在维持对有色行业看好的同时，从相对性价比考量，择机加仓了上述领域的优质标的，旨在进一步丰富组合收益来源，提升组合抗风险能力与长期收益稳定性。未来，本基金将持续跟踪宏观经济周期、行业景气变化与企业经营质地，动态优化组合配置，在控制风险的前提下，力争为持有人创造长期稳健的投资回报。

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

本基金四季度的持仓受益于人工智能行情的外溢，收益尚可。展望2026年，这是中国“十五五”规划第一年，国内投资端随着重大项目加速落地有望触底回升，低基数的的基础上，上市公司的表观增速边际改善。在过去一年的赚钱效应下，资金入市的趋势不会改变。因此，在基本面、政策面以及流动性的共振，将会为权益市场提供一个相对友好的环境。从行业板块角度看，人工智能存在泡沫但可控，全球AI投资快速上行，AI硬件订单仍在加速，尤其国产算力受各地AI算力投资政策支持，相关的AI应用和机器人的基本面利好层出不穷，同时，能源金属和电力设备在AI需求扩张的需求带动下，推动订单和价格上行；工业金属方面，受益于全球需求共振、美元贬值和资源保护的诉求，供需错配带来的价格上升也仍在继续；在宏观企稳回升的背景下，居民消费相关的航空、业绩改善明显的保险以及库存周期有望从被动去库转向主动补库的部分机械和化工，也处在业绩增长、历史低分位的估值状态。

本基金当前重点配置方向：国产半导体。　　　　人工智能作为全球最强产业趋势，其国家战略地位已毋庸置疑。从海外产业发展状况来看，算力-模型-应用的闭环已基本成形，推理侧算力需求占比大幅提升，tokens消耗量以惊人的斜率不断提升，AI应用正在各行各业落地。从OpenAI到Oracle，巨头对算力的投资惊人且具备持续性，“算力工厂”的概念正在成为现实。　　　　国内人工智能的发展虽然稍有落后但已取得长足进步，尽管高端算力芯片供给受限，但deepseek使用更高效的方式取得突破，且在加速适配国产算力芯片，而从阿里云的增速和利润率看，虽然国内对AI付费意愿仍需培育，但已初现曙光。最核心的是，从周期维度看，国产AI从各个维度均处于发育早期阶段，具备更大的中长期成长空间，相信在未来十年时间内，国内“算力工厂”会持续落地。　　　　基于以上判断，我们认为以国产算力芯片、先进制程为核心的国产半导体链条将在未来较长时间内处于需求远大于供给的周期阶段，是我国科技产业的底盘，是国家长期竞争力的保证。　　　　对于国产半导体我们重点看好四大方向：1，国产人工智能算力芯片（需求中长期远大于供给，互联网龙头加速适配，放弃对海外供给的幻想）；2，国产存储芯片（存力，AI数据消耗量大幅提升叠加本身涨价周期）；3，先进制程（FAB，国产算力底盘）；4，光刻机和高端装备（光刻机代表更先进制程突破，先进制程和两存即将进入扩产大周期）。

2025　年，中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进。面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，中国在经济与科技领域展现出坚韧不拔的发展韧性。随着我国国内AI产业和机器人产业的快速发展，我们国家在科技领域的竞争实力开始慢慢趋近美国，产业的快速发展带来了较多的投资机会。　　从短期来看，影响市场走势的因素很多：资金，情绪，预期变化，企业短期业绩等，这些因素在当前内外部环境快速变化时会变得很复杂，我们无法去做准确的判断，但拉长来看，产业趋势和企业长期竞争力仍是影响公司利润和股价走势的更重要因素，最终还是公司长期的盈利回报能力决定公司中枢市值。　　科技创新这条投资思路上，我们看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，机器人等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力，看好AI的硬件算力方向，其中海外英伟达产业链处于业绩释放期，国产算力链仍处于自主可控突破阶段，我国在半导体先进制程技术上突破会带来国产算力的投资机会。此外看好L4无人驾驶的技术突破加速。　　从四季度的组合管理过程来看，核心还是优化了一些算力的持仓结构，将持仓集中到了龙头标的上，对一些估值相对高的品种做了一定的减仓，同时对高位的机器人板块做了适当的减仓。当下最关注的还是重点公司后续业绩情况以及未来3-5年的业绩趋势和确定性，并在此基础上持续优化组合结构。

回顾今年前三季度，中国经济整体变化仍然相对平稳，持续展现出“温和复苏、结构分化”的特点，经济呈现缓慢回升态势。从三季度来看，8月工业企业利润大幅回暖。行业利润结构发生重塑：上游企业的盈利能力有所抬升，多数行业利润降幅缩窄，反内卷政策初显成效。从海外来看，降息后美国经济需求依然保持强劲，但高通胀和财政赤字的压力使得持续性仍然存疑。在资产组合配置方面，第三季度做的主要调整思路是立足中长期，中国经济周期接近自然出清，看好中上游顺周期核心资产的价值回归。在“统一大市场”的推进和打破内卷的价格负向循环，制造业的价格有望从不合理的低价回归到合理区间。同时从需求层面，部分行业下游企业的自我调整也在发生变化，出现了企业的产能在收缩，需求在恢复的迹象。因此大幅增配了性价比提升的具有全球竞争优势的中上游中国优势资产，主要是国内化工，煤炭，钢铁，新能源。季度内，有色商品的供给下降阶段性超过了需求，国内有色行业定价开始从全球低估恢复到合理，因此进行了部分阶段性减仓。

九月出口金额同比增速显著回升。从区域上看，对美出口同比增速仍在低位水平，而对欧盟、非洲、拉美等国家和地区的出口同比增速均有较大提高；从产品类别上看，劳动密集型产品增速降幅收窄，机电产品、高新技术产品出口同比总体显著增长，外贸整体的走强显示出中国进出口的韧性。但国内消费增速回落至4%以内，内需表现转弱。海外美联储时隔九个月再度开始降息,反映出对未来经济衰退和通胀的预期，全球资本流动逐步发生变化。A股市场在经历了关税冲击后持续回升、取得了较好的涨幅，其中通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，而公用事业、交通运输表现较弱，银行则跌幅较大。期间基金增加了有色金属、电力设备等行业的配置比例。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

报告期内针对市场热度进行了一些微调，宏观上美联储开启新一轮降息周期，美元指数走弱，人民币加速走强，外资流入A股概率增加。从中观角度，在“金九银十”旺季补库需求带动下，叠加“反内卷”背景下部分行业产能受限，供需结构改善，价格边际上涨或持续走强，如资源品的煤炭、钴和贵金属，制造业中包括新能源电池、风机配件和光伏产业链也受益于供给出清和下游装机提速价格明显提升，TMT行业存储器价格持续走强，主要受益于AI算力需求旺盛、下游消费电子需求回暖，供给端产能向高端产品倾斜。整体上看，制造业的景气度从行业比较角度看最优。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。