曾豪 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，市场整体震荡，风格持续分化。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳、明确提振资本市场，2025年底中央经济工作会议进一步强调稳定房地产市场、促进物价合理回升，整体定调乐观且方向明确。流动性方面，央行持续进行双降操作，同时引导存量利率下降，持续推动宽货币向宽信用的转换，叠加经济已有企稳态势，M1呈现止跌回稳态势，唯独信用扩张力度仍需进一步观察。经济形势方面，政策反转之后，经济呈现企稳走势，重点城市地产成交呈现回暖的可喜态势，然则市场对于回暖的持续性仍在纠结，后续还需跟踪验证。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，上市公司盈利同比已在2025年止跌回稳，但是PPI与CPI的裂口有所加大，叠加国外需求扰动、国内需求反复，市场对于盈利回升的力度和持续性仍存分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国政府采取孤立模式，推动资源民族主义抬头，资源品价格维持高位，美元信用仍然面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，维持全面布局国产半导体的战略布局，专注半导体制造、半导体设备和半导体材料，深度挖掘相关行业成长个股，同时注重成长性与估值的匹配。

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

2026年上半年是"AI含量定胜负"的半年，A股市场呈现典型的"指数强个股弱"的极致分化格局，少数行业指数飙涨，而全市场大半个股录得负收益。　　上半年我们维持对大消费、金融地产、传统周期的低配或零配，这一决策有效规避了显著回撤，在中东冲突爆发后，组合3月份采取了逐步收缩战线的应对策略，适度规避了回撤，但在四月份开始跑输了半导体和AI波澜壮阔的涨幅。回看上半年，组合避免了在消费、地产等衰退板块上的损耗。目前看来，政策的稳市组合拳密集程度不亚于去年4月。诚通、国新的持续增持，证监会高密度的投资者与券商座谈会，以及近百家央国企在周内集中披露回购增持计划，均表明决策层对资本市场"稳定运行、防止大起大落"的底线思维非常明确。我国科技实力的持续突破（近期菲尔兹奖等基础科学的进展即是信号）正在不断逼近海外巨头的护城河。一旦"无法领先则无法变现"的商业闭环逻辑受到质疑，海外做空势力赖以维系的"美股强则新兴市场弱"的叙事本身将出现裂缝。保持耐心，审慎持仓，静候伟大祖国下一个"DeepSeek式"的惊喜出现，下半年重点关注科技龙头，适度关注超跌的成长方向的左侧布局机会。

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

2026年上半年，A股市场整体比较大的结构分化格局。北美云厂商、AI　企业资本开支同比大幅增长，带来了整体科技硬件的超高景气，以AI产业链为核心的科技成长板块表现显著优于大盘，成为上半年最确定的结构性主线。报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，重点布局了AI产业链的核心环节，包括光模块，PCB，燃气轮机等板块，并通过结构性优化持仓，力争在波动的市场中获取超额收益。　　未来还是看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，具身智能等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力。首先看好AI的硬件算力方向，2026年AI　tokens数的爆发式增长的一个核心来源将会是智能体（Agent），高度封装的通用智能体通过构建“感知-决策-执行”的闭环，能够自主调用工具、规划任务，其性能表现甚至超越了顶级大模型，Agent的算力消耗量可能是原来单任务的10倍以上，算力在未来几年将会是持续短缺性资源，所以还是重点看好。此外看好随着具身智能技术的持续提升，L4无人驾驶的技术突破加速。　　从上半年的组合管理过程来看，一方面保持原有较高海外算力的仓位，另一方面也去积极寻找并配置了部分具备涨价弹性的AI中周期成长股。

上半年A股市场整体呈现显著的结构性分化行情，市场整体震荡运行，行业与板块间表现差异持续放大。当期市场资金呈现明显的抱团特征，资金持续集中涌入高景气赛道，使得强势板块行情持续强化，而多数传统板块表现相对弱势，行业整体涨跌幅差距显著扩大，市场结构性特征成为二季度行情的核心主线。本报告期内，本基金始终延续长期稳健的配置思路，坚持聚焦具备全球核心竞争优势的优质资产，严守价值投资与性价比投资原则，基于市场估值变化动态优化组合持仓。二季度有色金属板块受市场整体悲观情绪影响，估值出现大幅收缩，行业整体估值回归合理偏低区间，板块配置性价比显著提升，具备较高的安全边际和中长期布局价值。基于对行业基本面、估值体系及全球供需格局的综合判断，本基金在报告期内大幅增配有色金属板块，重点布局铜、黄金两大核心细分品种，进一步夯实组合中具备全球竞争壁垒、估值修复空间明确的优质资产仓位，坚守组合长期配置逻辑，同时兼顾持仓的安全性与增值潜力。整体组合运作贴合当期市场结构特征，始终以基本面和估值为核心开展投资运作。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

2026年第一季度，A股市场整体呈现冲高回落、结构分化的格局。年初市场延续了2025年底的暖意，但进入3月后，受中东地缘冲突反复、全球通胀预期再起等因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要指数普遍调整。市场风格上，以AI产业链为核心的科技成长板块表现显著优于大盘，成为一季度最确定的结构性主线。报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，重点布局了AI产业链的核心环节，包括光模块，PCB，燃气轮机等板块，并通过结构性优化持仓，力争在波动的市场中获取超额收益。　　未来还是看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，具身智能等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力。首先看好AI的硬件算力方向，2026年AI tokens数的爆发式增长的一个核心来源将会是智能体（Agent），高度封装的通用智能体通过构建“感知-决策-执行”的闭环，能够自主调用工具、规划任务，其性能表现甚至超越了顶级大模型，Agent的算力消耗量可能是原来单任务的10倍以上，算力在未来几年将会是持续短缺性资源，所以还是重点看好。此外看好随着具身智能技术的持续提升，L4无人驾驶的技术突破加速。　　从一季度的组合管理过程来看，一方面保持原有较高海外算力的仓位，同时加仓了燃气轮机板块。另外考虑到中东战争会使得全球各国对于能源自主可控的要求提升，并且中国的新能源在全球市场中竞争力极强，在组合中加大了对新能源的配置。

一季度本基金将核心仓位配置围绕在能源产业链和新能源基建产业链，同时兼顾算力大模型和AI基础设施。　　2月底中东冲突外溢引发了暂时的流动性负向循环，而实际上全球经济基本面并未恶化，因此内外部只要有一处发力即能打破A股的负反馈。我们看到一季度出口数据超预期概率很高，且存在因地缘冲突和油价上涨引发的“抢出口”可能，消费端亦出现了多个边际改善的迹象，国内宏观环境向好。经济基本面的边际改善将消除市场的疑虑，中国经济的基本面将吸引全球资金的关注。在外部环境逐渐明朗的背景下，本基金将核心配置围绕在能源产业链和新能源基建产业链，受益于高油价环境与国家大规模建设计划，以及算力大模型和AI基础设施，作为确定性的高景气方向。

如前期定期报告中所述，本基金从2025年Q3开始全面布局国产半导体方向，投资方向的转换核心基于基金经理的半导体产业背景和长期研究跟踪，从周期维度判断国产半导体将从周期底部进入景气度全面向上的阶段。从2026年Q1的情况看，由于战争等突发事件的出现，市场风险偏好出现较大波动，但从基本面角度出发，后续如局势缓和，在强产业趋势面前风险偏好有望快速回升，如持续紧张，国产半导体有望体现出抗风险韧性。因此本基金持续看好由先进制程和存储周期双轮驱动的国产半导体行业。　　1）算力芯片和先进制程　　人工智能依然是全球最强的产业趋势，其国家战略地位已毋庸置疑。从海外人工智能产业发展情况来看，我们认为其算力-模型-应用的闭环已基本成形，推理侧算力需求占比大幅提升，tokens消耗量以惊人的斜率不断提升，AI应用正在C端和B端的各个应用场景落地，Vibe　Coding是2025年最大亮点，Agent在2026年更值得期待。从OpenAI到Google，巨头对算力的投资惊人且具备持续性，“算力工厂”的概念正在成为现实。除了GPU和ASIC的高速增长以外，我们看到CPU同样出现了供不应求的情况，台积电大幅上修资本开支，印证了全球范围内先进制程的景气度。　　国内人工智能的发展已取得长足进步，在高端算力芯片供给受限的背景下，DeepSeek、豆包和千问等使用更高效的方式取得突破，且在加速适配国产算力芯片，而从阿里云的增速和利润率看，虽然国内对AI的付费意愿仍需培育，但已初现曙光。最核心的是，从周期维度看，国产AI从各个维度均处于发展早期阶段，具备更大的中长期成长空间，相信在未来十年时间内，国内“算力工厂”会持续落地。基于以上判断，我们认为以国产算力芯片、先进制程和上游设备材料为核心的国产半导体链条将在未来较长时间内处于需求远大于供给的周期阶段，是我国科技产业的底盘，是国家长期竞争力的保证。　　2）存储周期　　存储作为全球半导体产业中体量最大、周期性最强的板块，本次在传统价格周期的基础上，AI新技术的拉动增加了供需缺口的比例，且有可能在27-28年持续增加，而扩产时间的刚性存在使得供不应求的时间、强度和持续性超过以往周期，站在当前时点我们难以判断周期高点出现的时点，认为高景气度将持续。在各细分品类中，存储原厂最为受益，利基型存储在供给挤压的情况下涨价也将必然发生，更长维度来看，上游的设备材料同样会开启大周期序幕。　　综上，对于国产半导体我们重点看好四大方向：1，国产人工智能算力芯片；2，国产存储芯片；3，先进制程制造；4，先进制程和存储共同的上游设备材料。以上方向从2025年Q3开始已经在本基金的组合中做了较为充分的表达，且基金经理认为在相当时间内不会做大幅调整。