曾豪 - 基金投资策略和运作

二季度市场先抑后扬、震荡筑底、结构为王，二季度指数重心上移，创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，沪指站稳4000点上方。估值与结构层面，二季度风格分化进一步加剧，沪深300估值仍处合理区间，安全边际清晰；科创、半导体、AI算力等硬科技板块估值抬升至历史高位，资金向高景气赛道高度抱团，导致AI虹吸效应显著；消费、金融、传统周期普遍承压，行业涨跌幅差距显著扩大，处于历史极值。从组合配置来看，当前市场已充分反映地缘与复苏偏弱的悲观预期，向下空间有限。维持均衡配置，中期坚定看好权益市场。顺周期方向继续看好全球竞争力提升的有色、化工和券商；成长板块聚焦低估值新能源、半导体（国产替代长逻辑）等高景气兑现方向；同时增配低估值消费龙头，把握估值修复与盈利企稳机会。下半年市场波动或加大，结构机会仍占优，以业绩确定性+产业趋势为核心，配置成长景气与价值防御。

回顾二季度，市场呈现分化状态，资金向高景气赛道高度抱团，行业涨跌幅差距显著扩大。在组合配置方面，我们延续一直以来的思路，聚焦具有全球竞争优势的资产。有色金属这个季度在悲观预期下估值大幅收缩，性价比大幅提升。因此大幅增配了有色金属，主要是铜和黄金。展望三季度，我们将继续评估全球供应链重构的变化，在严守投资纪律的基础上，寻找高性价比的配置机会。

二季度市场先抑后扬、震荡筑底、结构为王，二季度指数重心上移，创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，沪指站稳4000点上方。估值与结构层面，二季度风格分化进一步加剧，沪深300估值仍处合理区间，安全边际清晰；科创、半导体、AI算力等硬科技板块估值抬升至历史高位，资金向高景气赛道高度抱团，导致AI虹吸效应显著；消费、金融、传统周期普遍承压，行业涨跌幅差距显著扩大，处于历史极值。从组合配置来看，当前市场已充分反映地缘与复苏偏弱的悲观预期，向下空间有限。维持均衡配置，中期坚定看好权益市场。顺周期方向继续看好全球竞争力提升的有色、化工和券商；成长板块聚焦低估值新能源、半导体（国产替代长逻辑）等高景气兑现方向；同时增配低估值消费龙头，把握估值修复与盈利企稳机会。下半年市场波动或加大，结构机会仍占优，以业绩确定性+产业趋势为核心，配置成长景气与价值防御。

2026年第二季度，A股市场整体比较大的结构分化格局。北美云厂商、AI　企业资本开支同比大幅增长，带来了整体科技硬件的超高景气，，以AI产业链为核心的科技成长板块表现显著优于大盘，成为二季度最确定的结构性主线。报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，重点布局了AI产业链的核心环节，包括光模块，PCB，燃气轮机等板块，并通过结构性优化持仓，力争在波动的市场中获取超额收益。　　未来还是看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，具身智能等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力。首先看好AI的硬件算力方向，2026年AI　tokens数的爆发式增长的一个核心来源将会是智能体（Agent），高度封装的通用智能体通过构建“感知-决策-执行”的闭环，能够自主调用工具、规划任务，其性能表现甚至超越了顶级大模型，Agent的算力消耗量可能是原来单任务的10倍以上，算力在未来几年将会是持续短缺性资源，所以还是重点看好。此外看好随着具身智能技术的持续提升，L4无人驾驶的技术突破加速。　　从二季度的组合管理过程来看，一方面保持原有较高海外算力的仓位，另一方面也去积极寻找并配置了部分具备涨价弹性的AI中周期成长股。

2026年上半年，宏观经济延续修复格局，增长韧性尚可，地产链拖累尚未完全出清。财政政策通过特别国债和专项债持续发力扩内需，货币政策保持适度宽松。外部环境方面，中美经贸关系在2025年阶段性缓和后，2026年上半年整体维持平稳，但出口链仍需面对关税、汇率及海外库存周期的扰动。自主可控（半导体、AI硬件、工业软件）成为应对潜在外部风险的核心逻辑。　　2026年上半年A股市场呈现典型的**结构性牛市**特征。总量指数震荡上行，但内部结构分化剧烈。通信、电子、国防军工等科技方向持续上涨，其中AI产业链、部分高端制造业绩高增，而传统周期和部分消费板块仍处于磨底或缓慢修复阶段。　　本基金在2026年上半年严格遵循核心进攻、底仓防守的配置思路，对相应的行业做了适度配置。　　展望2026年下半年，维持结构牛不缺机会，但需警惕盈利证伪的判断。AI应用端的商业化落地、人形机器人产业化进程、以及国内设备更新政策的进一步细化，都将提供新的投资线索。需警惕海外需求放缓对出口链的冲击。我们将继续坚持业绩为王的选股标准，动态调整行业板块的配比，力争在控制回撤的前提下，为持有人创造可持续的超额收益。

二季度市场先抑后扬、震荡筑底、结构为王，二季度指数重心上移，创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，沪指站稳4000点上方。估值与结构层面，二季度风格分化进一步加剧，沪深300估值仍处合理区间，安全边际清晰；科创、半导体、AI算力等硬科技板块估值抬升至历史高位，资金向高景气赛道高度抱团，导致AI虹吸效应显著；消费、金融、传统周期普遍承压，行业涨跌幅差距显著扩大，处于历史极值。从组合配置来看，当前市场已充分反映地缘与复苏偏弱的悲观预期，向下空间有限。维持均衡配置，中期坚定看好权益市场。顺周期方向继续看好全球竞争力提升的有色、化工和券商；成长板块聚焦低估值新能源、半导体（国产替代长逻辑）等高景气兑现方向；同时增配低估值消费龙头，把握估值修复与盈利企稳机会。下半年市场波动或加大，结构机会仍占优，以业绩确定性+产业趋势为核心，配置成长景气与价值防御。

2026年2季度，市场维持震荡，风格有所分化。政策方面，2024年底以来的政策明确地产止跌回稳，明确提振资本市场，2025年底中央经济工作会议强调稳定房地产市场，促进物价合理回升，整体定调乐观且方向明确。流动性方面，央行持续进行双降操作，同时引导存量利率下降，推动宽货币向宽信用的转换，叠加经济已有企稳态势，M1呈现回稳态势。经济形势方面，政策反转之后，经济呈现企稳走势，重点城市地产成交明显回暖，市场仍在纠结持续情况。企业盈利方面，整体节奏与经济景气同步，上市公司盈利同比已在2025年止跌回稳，但是PPI与CPI的裂口加大，市场对于回升的力度和持续性仍存分歧。海外市场方面，全球局势仍不稳定，美国政府采取孤立模式，推动资源民族主义抬头，资源品价格维持高位，美元信用面临挑战。　　在此背景之下，本基金维持略高仓位，维持全面布局国产半导体的战略布局，专注半导体制造、半导体设备和半导体材料，深度挖掘相关行业成长个股，同时注重成长性与估值的匹配。

2026年第一季度，A股市场整体呈现冲高回落、结构分化的格局。年初市场延续了2025年底的暖意，但进入3月后，受中东地缘冲突反复、全球通胀预期再起等因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要指数普遍调整。市场风格上，以AI产业链为核心的科技成长板块表现显著优于大盘，成为一季度最确定的结构性主线。报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，重点布局了AI产业链的核心环节，包括光模块，PCB，燃气轮机等板块，并通过结构性优化持仓，力争在波动的市场中获取超额收益。　　未来还是看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，具身智能等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力。首先看好AI的硬件算力方向，2026年AI tokens数的爆发式增长的一个核心来源将会是智能体（Agent），高度封装的通用智能体通过构建“感知-决策-执行”的闭环，能够自主调用工具、规划任务，其性能表现甚至超越了顶级大模型，Agent的算力消耗量可能是原来单任务的10倍以上，算力在未来几年将会是持续短缺性资源，所以还是重点看好。此外看好随着具身智能技术的持续提升，L4无人驾驶的技术突破加速。　　从一季度的组合管理过程来看，一方面保持原有较高海外算力的仓位，同时加仓了燃气轮机板块。另外考虑到中东战争会使得全球各国对于能源自主可控的要求提升，并且中国的新能源在全球市场中竞争力极强，在组合中加大了对新能源的配置。

如前期定期报告中所述，本基金从2025年Q3开始全面布局国产半导体方向，投资方向的转换核心基于基金经理的半导体产业背景和长期研究跟踪，从周期维度判断国产半导体将从周期底部进入景气度全面向上的阶段。从2026年Q1的情况看，由于战争等突发事件的出现，市场风险偏好出现较大波动，但从基本面角度出发，后续如局势缓和，在强产业趋势面前风险偏好有望快速回升，如持续紧张，国产半导体有望体现出抗风险韧性。因此本基金持续看好由先进制程和存储周期双轮驱动的国产半导体行业。　　1）算力芯片和先进制程　　人工智能依然是全球最强的产业趋势，其国家战略地位已毋庸置疑。从海外人工智能产业发展情况来看，我们认为其算力-模型-应用的闭环已基本成形，推理侧算力需求占比大幅提升，tokens消耗量以惊人的斜率不断提升，AI应用正在C端和B端的各个应用场景落地，Vibe　Coding是2025年最大亮点，Agent在2026年更值得期待。从OpenAI到Google，巨头对算力的投资惊人且具备持续性，“算力工厂”的概念正在成为现实。除了GPU和ASIC的高速增长以外，我们看到CPU同样出现了供不应求的情况，台积电大幅上修资本开支，印证了全球范围内先进制程的景气度。　　国内人工智能的发展已取得长足进步，在高端算力芯片供给受限的背景下，DeepSeek、豆包和千问等使用更高效的方式取得突破，且在加速适配国产算力芯片，而从阿里云的增速和利润率看，虽然国内对AI的付费意愿仍需培育，但已初现曙光。最核心的是，从周期维度看，国产AI从各个维度均处于发展早期阶段，具备更大的中长期成长空间，相信在未来十年时间内，国内“算力工厂”会持续落地。基于以上判断，我们认为以国产算力芯片、先进制程和上游设备材料为核心的国产半导体链条将在未来较长时间内处于需求远大于供给的周期阶段，是我国科技产业的底盘，是国家长期竞争力的保证。　　2）存储周期　　存储作为全球半导体产业中体量最大、周期性最强的板块，本次在传统价格周期的基础上，AI新技术的拉动增加了供需缺口的比例，且有可能在27-28年持续增加，而扩产时间的刚性存在使得供不应求的时间、强度和持续性超过以往周期，站在当前时点我们难以判断周期高点出现的时点，认为高景气度将持续。在各细分品类中，存储原厂最为受益，利基型存储在供给挤压的情况下涨价也将必然发生，更长维度来看，上游的设备材料同样会开启大周期序幕。　　综上，对于国产半导体我们重点看好四大方向：1，国产人工智能算力芯片；2，国产存储芯片；3，先进制程制造；4，先进制程和存储共同的上游设备材料。以上方向从2025年Q3开始已经在本基金的组合中做了较为充分的表达，且基金经理认为在相当时间内不会做大幅调整。

回顾2026年一季度，国内经济持续温和复苏，制造业和消费领域均有所回暖，工业企业盈利继续修复。外部环境方面，美国经济韧性持续，但地缘政治风险大幅上升。人民币资产配置热度维持，国内权益市场估值处于相对有吸引力的水平。在组合配置方面，我们延续去年以来的思路，聚焦具有全球竞争优势的资产。一季度以来变化不大，继续看好化工、煤炭、建材、钢铁等底部高现金流企业，同时增配了保险和航空。尽管油价出现了大幅度上涨，但本轮航空的复苏周期和全球格局重构仍在持续，成本传导需要时间，长期方向仍然确定。展望二季度，我们将继续评估全球供应链重构的变化，在严守投资纪律的基础上，寻找高性价比的配置机会。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。