金耀 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济展现出韧性，美联储启动降息，以人工智能为首的全球科技产业快速发展，风险偏好持续回升，出现居民资金加大入市的迹象，A股市场成交量和涨幅环比显著向好。本基金看好自主可控的新质生产力和内需消费的长期发展前景，并积极把握有利的机会，投资组合增加电子、通信、有色金属、汽车、医药生物等方向的配置权重。

2025年三季度，A股市场终于突破持续3个季度的区间震荡格局，主要指数大幅上涨，沪深300指数当季上涨17.9%，热点集中在成长板块，主要是人工智能方向。我们曾在中报中提出：“漫长的调整趋于结束，市场活跃度或将呈现回升向好态势”，目前看，这一判断是准确的。　　由于国内消费增速较低，我们在三季度减配了内需消费相关品种，较早清仓了偏防御类的家电，同时不断提高成长股的配置比例。我们之前曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费。经过本轮上涨，我们愈发坚定这一看法。虽然市场经历了一个季度的快速上涨，但是很多公司的估值水平仍然不高，我们将聚焦在上述三个方向中，继续寻找的优秀公司进行投资。

回顾三季度的基金运作，我们进行了下面几处主要调整。在全球定价资源方面，我们配置了铜金、铝、煤炭企业。在深度价值个股层面，增配了自由现金流较好（企业价值对应回本周期在5年以内）、超额现金储备较多（占市值比例较高）的汽零、机械、电力设备个股。在各行业龙头方面，我们配置了家电、集运、电力设备行业的佼佼者，估值也较具有性价比。以上是我们在三季度的运作情况，总体上我们大幅降低了交易的频次和数量。固守能力边界，先胜而后求战，积小胜为大胜。　　　　目前我们的持仓结构主要是全球定价资源（铜金、铝、煤炭）、各行业龙头（家电、集运、电力设备）、垄断央国企（运营商）、深度价值个股（比如汽零、机械、电力设备等）。　　　　我们关注的公司一般具有以下特点：格局稳定、护城河清晰、现金流和股东回报较好、行业生命周期向上（或者长周期来看向下空间有限），最后需要确保估值上具有安全边际。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。　　　　感谢各位持有人一直以来给予我们的信任和支持，后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长。谢谢大家！

2025年三季度，整个A股市场出现了显著上涨的行情，不管是主板还是创业板，都是显著上涨。本基金始终坚持以价值投资为基础，自上而下地分析国内外的宏观经济形势，再结合产业发展规律，对行业进行横向和纵向的对比分析，最终选取景气度向上的细分行业。然后在细分行业中结合公司治理、财务指标、业绩增速和估值等相关因素进行综合分析，选取具备长期竞争力的标的进行投资。本基金看好中国经济的长期发展趋势，看好资本市场的长期发展空间，随着AI行业的高速发展，AI产业链将充分受益，与此同时，经济也在较快发展的过程中，本基金看好科技和顺周期行业的投资机会。

3季度总体来说市场表现好于上半年，尤其是8、9月。以人工智能、机器人为代表的科技和黄金、部分资源品表现较好，红利类和防御性资产表现较差。　　操作上我们相对积极，适当减持了红利类和防御性板块的配置比例，主要配置在上游有供给约束的一些偏资源属性的板块和科技中有制造属性中国企业有优势的环节。考虑到流动性和海外降息周期，我们适当增加了贵金属和部分大宗商品的配置比例。对一些处于周期底部位置估值较低,未来可能受益反内卷的行业方向也做了适当配置。行业适当分散，通过组合投资力求降低波动率和回撤。　　本基金仓位上保持中等偏高水平，通过行业比较选出好的方向，同时精选个股，集中在周期类投资，保持对市场弹性的跟踪和敏感。　　长期来看我们对中国经济和资本市场保持乐观，本基金将继续勤勉努力，谢谢大家的信任。

2025年三季度经济运行整体平稳，生产保持较强韧性，需求增速边际回落，就业形势总体稳定。从供给端来看，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，与工业用电量增长表现一致，其中制造业增加值同比增长5.7%，制造业依然是中国经济增长的重要压舱石。8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业，其中信息软件业、金融业、租赁和商业服务业表现较为突出。从需求端来看，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%，三季度消费增速中枢较二季度有所回落。一方面，耐用品消费更新需求已有一定程度的释放，另一方面，财政补贴额度控制使得各地方的补贴开始采取“抢券”“摇号”等方式，以旧换新政策拉动效果边际下降。固定投资方面，1-8月固定资产投资同比增长0.5%，制造业、基建、地产等分项都出现了不同程度的回落，其中装备和高技术制造业同比分别增长8.1%、9.3%，新质生产力加速形成。另外，三季度以来出口增速略有回落但仍具韧性，8月份出口同比增长4.4%，其中机电产品出口增速相对较高。 　　从通胀数据来看，物价整体保持低位运行态势，“反内卷”政策效果初现。8月份CPI环比持平，同比增速降至-0.4%，主要受食品价格下拉影响，扣除食品和能源后的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续4个月扩大。8月PPI环比转为持平，结束连续8个月下行态势，同比收窄至-2.9%（前值-3.6%）, 为今年3月份以来首次收窄，主要受部分能源和原材料行业价格回升影响，后续PPI有望延续改善，但年内是否转正仍需观察。劳动力市场方面，7、8月份全国城镇调查失业率小幅上升，其中8月份录得5.3%，与去年同期持平，就业形势总体稳定，比7月份环比上行0.1个百分点，主要是受学校应届毕业生集中离校进入劳动力市场的影响。 　　7月政治局会议指出，“十五五”时期是基本实现社会主义现代化夯实基础、全面发力的关键时期，10月份召开的四中全会将公布“十五五”规划建议稿。“十五五”时期在我国经济社会发展进程中具有特殊历史地位。其一，“十五五”时期是新旧动能转换的攻坚期，因地制宜发展新质生产力将全面替代传统土地财政模式；其二，“十五五”时期是新一轮科技革命和产业变革的加速期，人工智能成为大国博弈前沿阵地；其三，“十五五”时期是我国全方位扩大内需的机遇期，外部环境变化使我们必须进一步强化消费的基础性作用；其四，“十五五”时期是系统性重塑中国生育支持政策体系的窗口期，投资于物更多向投资于人转变；其五，“十五五”时期是落实三中全会改革举措的关键期，努力建成高水平社会主义市场经济体制。　　结合经济基本面和政策，我们持续看好科技成长股的投资机会，主要有以下三点原因：　　一则，四季度货币政策的优先目标仍然是经济增长和充分就业，货币政策仍有适度宽松空间，美联储9月降息进一步为降息降准创造顺风条件，宏观流动性有望持续改善；二则，政策扶持与市场需求的双重催化，8月份国务院印发的《深入实施“人工智能+”行动的意见》明确提出“支持人工智能芯片攻坚创新”，美国对AI芯片的出口限制催生了本土市场机遇，国产替代、自主可控的进程有望进一步加速；三则，全球流动性方面，海外央行仍处在货币宽松周期，美联储9月启动年内首次降息，市场预期年内仍有50~75bp的降息空间，无风险收益率有望继续下行，对成长类资产价格形成较强支撑。　　配置层面来看，三季度我们对持仓做了进一步的优化，调整了部分钝化的品种，中期布局AI终端应用发展带来的产业链投资机会，尤其是折叠屏、3D打印、AI眼镜与机器人等方向。

2025年三季度，整个A股市场出现了显著上涨的行情，不管是主板还是创业板，都是显著上涨。本基金始终坚持以价值投资为基础，自上而下地分析国内外的宏观经济形势，再结合产业发展规律，对行业进行横向和纵向的对比分析，最终选取景气度向上的细分行业。然后在细分行业中结合公司治理、财务指标、业绩增速和估值等相关因素进行综合分析，选取具备长期竞争力的标的进行投资。本基金看好中国经济的长期发展趋势，看好资本市场的长期发展空间，随着AI行业的高速发展，AI产业链将充分受益，与此同时，经济也在较快发展的过程中，本基金看好科技和顺周期行业的投资机会。

上半年市场呈现结构性行情特征，沪深300指数年初以来上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，北证50指数上涨39.45%，涨幅居前的行业包括有色、医药、通信、银行、机械等。港股恒生指数上半年上涨20%，恒生科技指数上涨18.68%。　　关税战是上半年影响较大的重大事项，出口链有盈利压力，但关税问题缓和后有所恢复，科技方向的人工智能、机器人以及新消费方向也相对高景气。　　操作上我们增加了有供给约束的一些偏资源属性板块的配置，看好周期性板块低估值利润改善的机会，更加集中了配置方向。

上半年国内外宏观环境复杂，市场随之波动。总体来看，A股市场在一季度大部分时间维持偏暖的氛围，本基金看好并配置在科技成长方向上。但二季度，在外部关税冲突的影响下，A股市场出现较大的波动。由于关税冲突、地缘政治、科技竞争的影响或长期存在，因此，更牢固地扎根内需并实现科技自主可控才能较好应对外部风险。基于上述判断，本基金对原有组合结构进行了较大调整，降低了可能受关税影响较大的敞口，较大幅度增配内需消费相关标的。

2025年上半年，A股市场在贸易战背景下呈现震荡走势，沪深300等主要指数横盘为主。虽然主要指数总体处于震荡之中，但市场的风险偏好在悄悄地提升，体现在三方面：首先，市场表现最好的三个板块分别是：机器人、新消费和创新药，这三个板块都是明确的成长类资产，尤其是创新药和机器人，都还没有业绩；其次，除银行外的红利类资产表现较弱，尤其是煤炭等跌幅较大；第三，即使是在银行内部，涨幅靠前的也是城市商业银行和股份制银行，大型国有银行涨幅靠后。这种风险偏好的抬升，从量变逐渐形成质变，在积蓄了足够的力量后，上证指数终于在7月突破了3500点。　　在这样的行情下，我们对持仓进行了较大幅度调整，减配了受贸易战影响的电气设备、防御类的家电、业绩低于预期的汽车零部件等个股，将这些仓位转向受益于销售模式和产品创新的品牌消费、受益于贸易战的新材料和产业趋势强劲的创新药等成长方向。

上半年国内外宏观环境复杂，市场随之波动。总体来看，A股市场在一季度大部分时间维持偏暖的氛围，本基金看好并配置了科技成长方向。但二季度在外部关税冲突的影响下，A股市场出现较大的波动，投资组合转向扎根于内需的大消费领域。随着时势变化，传统消费仍表现相对乏力，因此投资组合往更具活力的新消费和长期看好的自主可控新质生产力方向增加配置。

2025年上半年，市场在开年出现调整后就稳步上行，4月份出现了短暂回调，之后大盘继续稳步上行。整个市场上半年机会很多，精彩纷呈。AI行业从上游的算力到下游的应用，都在较快的发展。本基金坚持以价值投资为基础，自上而下地分析国内外的宏观经济形势，结合产业发展的长期趋势，选取符合经济发展方向的行业，再对行业进行横向和纵向的对比分析，选取景气度向上的细分子行业。然后再结合公司治理、财务指标、业绩增速、估值等相关因素对高景气的细分子行业中的相关企业进行比较，选取具备长期竞争优势的标的进行投资。本基金在投资运作的过程中，严格执行风险控制措施，通过分散投资有效降低了投资风险。