金耀 - 基金投资策略和运作

展望未来，宏观经济稳步向上，内生动力持续提升，经济结构进一步向高新产业、新质生产力方向优化。本基金对中国经济的长期发展充满信心。证券市场方面，受益于宏观经济的稳步发展，证券市场有强有力的基本面支撑，与此同时，市场的高流动性为证券市场提供较为充裕的资金支持。行业方面，AI行业延续高速发展的态势，一方面带动算力等行业的高速发展，另一方面，AI将改善一些传统行业的供需格局，带来这些行业的发展机遇。本基金看好科技行业的长期投资机会。

油价和其他原材料上涨给制造业带来了一定的成本压力，同时影响了海外的通胀预期和加息政策，对经济和资本市场构成一定的压力和挑战。但结构性行情下仍然有很多高增长的方向，包括科技创新带来的电子制造业等。　　中长期看中国经济仍然是有相对优势的，来源于供应链、资源和资本的高效管理能力，来源于庞大的较高教育水平的工程师群体所带来的人口红利等。中国在很多周期制造行业、资源品行业仍然有很强的优势和产业基础。现在的估值水平在历史上处于中等位置，市场流动性较好，我们认为股票市场仍然存在结构性机会。　　把客户利益放在第一位是我们始终牢牢记着的信念。我们将继续勤勉努力，注重质量，注重长期，控制回撤，力争为持有人实现稳健收益，谢谢大家的信任。

展望未来，宏观经济稳步向上，内生动力持续提升，经济结构进一步向高新产业、新质生产力方向优化。本基金对中国经济的长期发展充满信心。证券市场方面，受益于宏观经济的稳步发展，证券市场有强有力的基本面支撑，与此同时，市场的高流动性为证券市场提供较为充裕的资金支持。行业方面，AI行业延续高速发展的态势，一方面带动算力等行业的高速发展，另一方面，AI将改善一些传统行业的供需格局，带来这些行业的发展机遇。本基金看好科技行业的长期投资机会。

展望下半年，宏观政策或继续注重结构优化，经济总体仍将稳中有进。A股市场预计维持结构分化特征。与AI紧密关联的硬核科技主线或继续相对占优，业绩兑现能力强的硬科技龙头的机会值得重视，但同时要警惕高估值标的回调风险。随着房地产与传统消费的企稳和修复，消费和价值领域稳定增长的优质龙头的投资机会可能会逐步增加。本基金持续努力应对市场环境的变化，动态优化组合结构，积极把握有利的投资机会。

展望未来，宏观经济稳步向上，内生动力持续提升，经济结构进一步向高新产业、新质生产力方向优化。本基金对中国经济的长期发展充满信心。证券市场方面，受益于宏观经济的稳步发展，证券市场有强有力的基本面支撑，与此同时，市场的高流动性为证券市场提供较为充裕的资金支持。行业方面，AI行业延续高速发展的态势，一方面带动算力等行业的高速发展，另一方面，AI将改善一些传统行业的供需格局，带来这些行业的发展机遇。本基金看好科技行业的长期投资机会。

2026年上半年经济延续修复态势，PPI转正标志着工业周期迎来重要拐点，企业盈利进入回升通道。展望下半年，宏观经济有望延续稳中有升复苏态势，但是不同行业的结构性分化仍会延续，科技创新、先进生产力出海、内需增长等产业发展有望继续作为核心动能，财政政策和货币政策也都预留了适度宽松的空间。不过也需要警惕海外风险，中东地缘冲突带来的油价波动对全球滞胀的扰动，美联储的货币政策工具对于全球流动性尤其是科技股的风险偏好影响。　　我们对于下半年的权益市场表现保持积极乐观，中国的优质上市公司紧抓行业机遇迎来业绩释放，海外资金也对优质的中国资产进行系统性的重估和持续增配。虽然部分科技股的估值处于历史相对高位，但是下半年仍有较强的产业催化，盈利加速增长。考虑到上半年科技板块的表现较好，下半年科技板块会呈现一定的结构性分化，产业趋势明确和估值相对合理的公司有望迎来更好的表现。

首先是对长期宏观经济的看法，中国正处于从人均GDP 1万美金向上的关键时期，按照通胀去还原，经历过这个阶段的国家有很多，有成功的示范，也有失败的教训。而透视其成功失败的区别，能否有效利用全球市场、较为广泛的本土市场、可预期可展望的营商环境可能起到了重要作用，而这些要素都是我们需要审视是否具备，在多大程度可以更好地发挥作用，所以我们尊重常识，相信逻辑，中短期大家都看不清楚，但是中国经济未来20-30年维度慢慢走向人均GDP 3-5万美金可能是概率比较大的事情。另一方面我们也要看到，就算是实现社会转型升级的成功案例中，也同样在经济增速趋缓的过程中，出现了美国1930s、1970s，日本1990s、2000s的曲折行进期，所以每一步投资结论的得出都需要大胆假设、小心求证（留心霍华德马克思常常强调的“无常”，给予足够的格雷厄姆强调的安全边际）。　　其次对于短期宏观、市场的看法，我们是不做太多判断和预测的，而是买入长期来看最好的公司（基本都是各自行业竞争出来的成本之王，或者品牌优势在很长一段时间不会被撼动），亦或者从DCF角度来看性价比最合适的公司。当前市场动量趋势特别强，但判断动量方向不是我们的能力圈，也不是我们觉得自己能持续赚钱的方向，所以我们还是坚持现在看起来可能略显老派，但我们觉得长期track record更好的投资方法论，即买股票就是买公司本身，我们会问自己，在设想的那么多未来发展情形中，自己看中的公司按照自己预期发展的确定性有多少、赔率空间又有多少，如果市场先生不对我们喜欢的公司定价，而且短期因为我们觉得不重要的原因暴跌50%以上，我们是否能有足够的置信度进行加仓。　　最后，常言道“历史不会重复自己，但总会押着相同的韵脚”在这次的半年报，我再补充三个有意思的美国互联网泡沫时期的言论（这些都曾经被列在《聪明的投资者》第4版中）：　　1、1999年中期，在该年前5个月赚了117%之后，Monument互联网基金的PM亚历山大张预言，其基金未来3-5年复合收益率将达到50%，未来20%将达到35%；　　2、1999年基金净值暴增250%之后，美印基金的PM阿尔巴托维拉这样嘲笑那些胆敢怀疑互联网会永远赚大钱的人“如果你不投资这一类股票，你的业绩就会落后，你是骑着马或坐在一辆老爷车上，而我则是开着一辆保时捷，你不想拥有10倍的机会？那么你就去听别人的吧”；　　3、2000年2月（高峰在3月达到），对冲基金经理詹姆斯克拉默宣称，与互联网有关的公司“是现在唯一值得拥有的”。他把这些公司称之为“新世界的赢家”，认为他们“无论牛市还是熊市期间，都会一路上涨，是唯一具有此种属性的股票”。克拉默甚至将矛头指向了格雷厄姆：“你必须抛弃互联网出现之前的所有教条、公式和教科书。如果遵照格雷厄姆和多德的指教——哪怕是一星半点——我们管理的基金将不会赚到任何钱”。　　大家感兴趣的可以搜搜看2000-2002三年这三人实际业绩以及近期的想法和状况，并且可以看看巴菲特、沃尔特施洛斯等的同时期业绩，甚至可以把1998-1999年泡沫期也加进来考虑五年复合收益率，最后你会更深刻地理解格雷厄姆那句话“某一行业显而易见的增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润”。　　股价短期是投票机，但长期必然会是称重器，作为深度价值投资者，我们所要做的就是尊重常识、相信理性，做长期正确的事情，尽可能排除自己能力圈之外的，被市场驱动的买入卖出决策，这句话现在看起来容易，做起来是很难的。　　投资最后赚的是认知的钱，我们会不断审视、检验、试图证伪自己之前的认知是否就是真正正确的认知，并基于此对股票和公司选择坚持或者做出调整。

2026年已匆匆过半，三季度初市场又出现大幅调整，关于如何认识经济和A股市场，市场再次出现较大分歧。　　个人认为，从宏观看，传统的投资链条还在萎缩之中，而消费表现也比较低迷，这和去年大规模开展的以旧换新政策造成的高基数有一定关系，但收入增长放缓、房地产等资产价格下降也是重要原因。最亮眼的数据仍然是出口，上半年，我国出口14.73万亿元，同比增长13.4%，这和我们在微观领域调研的结果一致。因此，在国内竞争中取得优势地位，同时开始全力出击全球市场的制造业企业，都是我们关注的重点，包括新能源车、工程机械、重卡、电子、通信、轻工等行业。　　再看行业层面，不得不说，绝大多数内需行业都还在存量市场中十分激烈地竞争着，在大多数内需制造业中，只有行业龙头可以保持较好的利润水平。这样严酷的经营环境，实际是在逼迫企业必须通过创新杀出一条血路来。因此，创新能力强、不断甩开竞争对手的龙头企业是我们需要珍惜的。　　如果看增量市场，最明显的就是AI和创新药行业，这两个行业都具有非常强的产业趋势，也一直被我们重点关注。但是，这两个行业也有变卷的趋势，我们看到，无论是光纤、光模块还是PCB行业，扩产都在加速，而且还不断有新玩家加入希望分一杯羹，这一方面说明行业利润率很高，同时也说明行业壁垒可能没有大家想象的高，一旦需求预期发生变化，估值水平可能面临严峻考验。相比之下，有FAB（芯片制造）产能的半导体公司，壁垒更高，扩产更慢。在创新药行业，虽然有竞争加剧的现象，但由于行业规则更重创新而非制造，原创企业通常可以拿下半数以上的市场份额，因此，我们重点关注有原始创新大品种的龙头公司。　　总体来看，虽然三季度初市场大幅震荡，但我们坚定地认为，无论从全球地缘政治格局还是从中国制造的竞争力来看，中国资产的吸引力和竞争力还在加强，我们的资产价格总体还处于偏低的位置，尤其是二季度被市场抛弃的非AI优秀企业，估值更加便宜，下半年可能机会较多。