金耀 - 基金投资策略和运作

2026年作为“十五五”开局之年，国内经济发展有望延续稳中有进，结构改善的趋势，宏观政策方面更有积极有力的财政政策和稳健偏宽松的货币政策将会形成合力，同时也具备适度降准降息的空间，有望解决实体经济、企业等投融资的压力，释放产业投资和居民消费活力。　　需求端：收入预期改善有望带动居民购买力上行，25年的以旧换新等刺激政策有望延续，新质生产力、新基建、高端制造等行业有望拉动行业需求增长，同时AI产业也有望拉动国内需求增长。　　结合宏观经济复苏，政策红利和增量资金入市，整体看2026年结构性机或依然会是市场主线，我们看好科技成长板块的产业投资机会，重点聚焦半导体产业链，人工智能，国产替代加速等产业发展方向。其中已经出现明显产业链拐点的半导体产业链依然会是我们关注的重点，本轮半导体的产业周期核心是AI需求的爆发式增长，虽然短期市场担忧AI投资的泡沫，但是我们认为当前AI的泡沫远未到破裂的时候。同时继续围绕AI需求爆发和国产代替寻找产业链的成长机会，挖掘优质的硬科技公司做中长期配置将会是本基金坚持的目标。

站在2026年初这个时点，该如何认识经济和A股市场？目前市场的分歧还很大。我们试图从几个角度来分析A股市场：先看资金面，目前市场的资金多且十分活跃，我们看到即使很多行业的基本面没有明显好转，但股价已经涨了不少，商品市场也非常活跃，很多商品价格出现了大幅上涨。另外，目前市场的融资和再融资也比较克制。所以，资金面充足这点上应该是最没有分歧的。　　再看宏观面，这方面的分歧仍然非常大。我的个人观点是看好的。而且，如果做一个大胆的预判，我认为2026年很可能是结束通缩的一年。理由有很多，首先，房地产和基建产业链的下滑已经进入到第5年，很多细分行业已只有1-2家龙头公司还有利润，接近出清状态，这也是这些行业去年下半年以来股价逐渐走高的原因，那么当行业的需求有一些恢复，盈利的弹性会比较大，因为行业的格局变好了。其次，国家出台的“反内卷”政策会逐步发挥效力，再叠加大宗商品的价格上涨，多年价格通缩的下游行业大概率会出现涨价，比如大宗的消费汽车、家电等新年以来已经出现了涨价的趋势。第三，今年很重要的边际变化是国家将大力发展服务消费。我国经济近几年面临的突出问题是内需不足的情况下，产能又向其它国家转移，造成进一步的就业压力，而发展服务消费恰恰是一剂对症的药方。我们知道制造业现在自动化程度很高，所以，当前再补贴制造业可以让企业收入增长，但对于就业的拉动很小，但发展服务业就不同了，服务是人提供的，服务业创造GDP的效率较低，而对于就业的拉动大。就业增加会进一步推动消费的增加，使就业和消费进入正向循环。这是解决当前我国宏观经济压力的重要一步。　　如果上述判断可以实现，牛市的基础也会更扎实。　　具体到行业主线，前面提过本轮牛市的中长期主线是AI+、创新药和新消费三条成长主线，其中的机会还会不断出现。如果看2026年的新机会，从预期差和性价比的角度看，消费尤其是服务消费有望成为一个年度热点。政策的支持力度很大，而且提出了“商旅文体健多业态消费融合”等很新很具体的方向。这些方向我们也从去年底就开始逐步布局了。　　无论从全球地缘政治格局还是从中国制造的竞争力来看，中国资产的吸引力和竞争力还在加强，资产价格还处于偏低的位置，我们坚定地相信，2026年是坚定信心，向上突破的一年。

首先是对长期宏观经济的看法，中国正处于从人均GDP 1万美金向上的关键时期，按照通胀去还原，经历过这个阶段的国家有很多，有成功的示范，也有失败的教训。成功的典型如1945年的美国、1960年的西德、1968年的日本、1994年的韩国，失败的例子如1930和1970年两度冲击这一关口的阿根廷、1972年的伊朗、1975年的苏联、1982年的墨西哥，成功突破这一关口的国家在未来30年维度大概率还能维持3-4%的人均实际GDP增长，但失败的国家无一例外，未来30年人均实际GDP增长微乎其微。而透视其成功失败的区别，能否有效利用全球市场、较为广泛的本土市场、可预期可展望的营商环境可能起到了重要作用，而这些要素都是我们具备的，叠加新技术和生产效率的提升，所以我们尊重常识，相信逻辑，对于中国经济未来30年慢慢走向人均GDP 3-5万美金是比较有信心的。　　其次对于短期宏观、市场的看法，我们是不做太多判断和预测的，买长期来看最好的公司（基本都是各自行业竞争出来的成本之王，或者品牌优势在很长一段时间不会被撼动），亦或者从DCF角度来看性价比最合适的公司。买股票就是买公司本身，我们会问自己，在设想的那么多未来发展情形中，自己看中的公司按照自己预期发展的确定性有多少、风险收益比的提升空间又有多少，如果市场先生不对我们喜欢的公司定价，而且短期因为我们觉得不重要的原因暴跌50%以上，我们是否能有足够的置信度进行加仓。　　最后，我们再分享两个历史小故事：　　第一个故事是关于索罗斯量子基金旗下传奇基金经理德鲁肯米勒，2000年初，因为科网泡沫破裂亏到心态崩溃（当时浮亏30-40%），后休假了几个月调整，当他回来之后发现纳斯达克指数已经修复了7成，但他同时也发现强美元、高利率、中小企业较弱的盈利预期反馈这三者同时存在，所以他在当时大部分人继续疯狂的情况下，坚持理性，对抗市场，从而四季度获得了较好的回报，甚至在一片哀鸿的2000年也能获得40%的整体收益。　　第二个故事是关于巴菲特，他在1998年第一次预警科网泡沫风险（树木不会涨到天上），1999年批评更加尖锐，自嘲资本配置成绩D，2000年重申不碰看不懂的高估值科技股，强调价值回归逻辑，而回溯其投资业绩，1998年老巴净值+48%（略跑赢纳斯达克的40%左右），1999年净值持平、市值下跌20%（大幅跑输纳斯达克的85%），2000年净值+7%、市值+27%（跑赢纳斯达克的-40%），之后的2001-2002年也基本每年跑赢30-40%，他用尊重常识、对自己诚实、坚守能力圈来对抗市场，拉长时间来看，获得了更高的回报。　　回到现在，从这两个历史小故事，我们可以发现股价短期是投票机，但长期必然会是称重器，作为深度价值投资者，我们所要做的就是尊重常识、相信理性，做长期正确的事情。　　投资最后赚的是认知的钱，我们会不断审视、检验、试图证伪自己之前的认知是否就是真正正确的认知，并基于此对股票和公司选择坚持或者做出调整。

过去几年中国的制造业在关税面前显示了强大的韧性，证明了自己的全球竞争优势是不容易被替代和挤占的，出海的优秀制造企业仍然值得我们去研究跟踪。同时在科技方向，包括创新药、人工智能、机器人、商业航天等领域，中国有工程师优势、产业集群优势，在这些新兴领域的研发和产业链上中国企业也取得了不错的进展。这一切都让经济增长具有较高质量和良好的韧性。在全球来看，面临种种变化，中国经济展现出了很好的稳定性和可预期性。我们仍然相信中长期中国宏观经济总体上向好，证券市场存在结构性机会。　　全球定价的上游资源品仍然有部分品种供需偏紧，我们仍然重点跟踪关注，上游向下游传导过程中中游原材料和制造业也会有一定的改善。2026年是十五五开年的第一年，在十五五期间我们有2030前碳达峰的目标，严格控制碳排放会对很多行业产生显著的影响，从而带来格局的变化，盈利的变化，这些都可能会带来周期性行业中的一些结构性机会。　　当然全球格局、发展相比以前也面临一些不确定性，新兴产业的发展过程中也有一定不确定性，这些都给A股投资带来了一些挑战，我们在看好长期中国经济走向和证券市场结构性机会的大背景下，会继续把客户利益放在第一位，努力研究、勤勉工作，积极而为，谢谢大家的信任。

展望下一阶段，全球贸易摩擦和地缘政治冲突的不确定性仍没有消除，而中国经济高质量发展的势头良好，股市向好的基础持续夯实，预计权益市场后续仍是结构性行情为主，重点关注资源能源、人工智能、商业航天、固态电池、内需消费等方向的投资机会。总体来说，权益市场面临的内外部环境依然复杂多变，获取确定性收益的难度依然不小。本基金将持续努力应对市场环境的变化，动态优化组合结构，积极把握有利的投资机会。