刘婧 - 基金投资策略和运作

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

2026年二季度，中国宏观经济在多重挑战中展现出韧性，政策层面延续了稳健的基调。央行持续实施稳健的货币政策，通过引导金融机构加大信贷投放力度，推动资产规模增速回升，并优化信贷结构，重点支持先进制造业、绿色金融和普惠金融等领域。这一政策导向旨在缓解经济下行压力，同时提升服务实体经济的质效。尽管LPR降息和信贷需求不足导致银行净息差收窄，但整体流动性保持充裕，资产质量虽承压却未出现系统性风险。从增长动力看，经济结构转型持续推进，但外部环境的不确定性（如地缘政治冲击和油价波动）可能通过通胀预期传导至国内，需密切关注全球新兴市场通胀联动效应。总体而言，2026年上半年，中国宏观经济呈现“稳中求进”特征，政策支撑作用显著，但内需复苏偏弱和外部风险叠加仍构成主要挑战。　　具体来看，二季度债券市场收益率整体呈现窄幅波动态势，但不同期限和品种的分化明显。以10年期国债为例，收益率从6月5日的1.72%微升至6月24日的1.75%，累计上行3BP，反映市场对经济温和复苏的预期。短端利率相对稳定，3个月期国债收益率维持在1.08%–1.09%区间，2年期国债收益率在1.24%–1.26%间波动，显示流动性供给充足。企业债市场表现分化，AAA级3年期中期票据收益率从1.61%升至1.65%，而5年期品种从1.73%升至1.80%，信用利差略有走阔。　　展望下半年，经济复苏的可持续性将取决于内需修复进度。若家庭消费能延续二季度末的改善势头，债券收益率或面临小幅上行压力。但考虑到货币政策仍以稳增长为主，收益率曲线大概率维持平坦化形态。投资者可关注中短端利率债的配置价值，以及高等级信用债的利差收窄机会。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金二季度在控制久期的前提下，主要投资于利率债市场，获得了投资收益。

二季度社会消费品零售总额同比增速有所下滑，汽车仍是主要影响项。房地产开发投资同比增速降幅继续扩大，制造业投资和基建投资增速也有所下滑，固定资产投资增速落入负增长区间。工业增加值同比增速低位徘徊，进出口保持较高增长。外需相关数据较为亮眼，内需仍面临较大下行压力。CPI、核心CPI维持平稳，PPI同比增速有明显回升。货币条件平稳宽松，社融、M1、M2均保持较高增速。央行在二季度保持了流动性的合理充裕，DR007月均值较为平稳。二季度各期限债券利率均震荡下行，信用利差低位持稳。转债市场二季度先涨后跌，中证转债指数录得正收益。本基金二季度在严控信用风险的前提下，以信用债提供票息收益，对转债部分做了积极的仓位及结构调整，以获得稳健的投资收益。　　展望三季度，预计货币政策将保持流动性合理充裕，助力经济企稳回升，可积极把握长久期利率债的交易性机会，同时积极把握票息机会，优选未终止评级的信用债进行配置。转债方面，科技主线休整，制约高价转债的表现，市场处于风格再平衡的过程中，低价转债具有一定的补涨机会，但空间和持续性有待验证，操作上控制仓位，聚焦个券的交易性机会。本基金将继续保持审慎严谨的态度，密切关注经济走势和政策动向，适度调整组合债券的久期、结构和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，精选转债个券，进一步优化投资组合，力争为投资者获取更好的收益。

2026年上半年利率债在“资金较宽松+基本面温和修复+配置盘加杠杆”的共振下，收益率中枢下移、曲线显著陡峭上升，10年期国债多在1.70%-1.75%区间运行，信用利差普遍收窄；进入三季度，财政发行提速与资金面波动或成为主导变量，债市或大概率维持区间震荡，长端波动加大但趋势性机会有限，票息防守与回调加仓优先。重点关注三季度政府债集中供给、央行短端工具调控节奏与海外扰动的边际变化。二季度信用债收益率随利率债震荡下行，低等级、长久期下行幅度更显著；信用利差方面，3年与5年期各评级利差普遍收窄，但1年期高等级略走阔。二季度无新增首次违约主体，地产违约率下行、回收率仍偏低。当前3年期各等级利差处历史低位分位区间，表明下沉赔率已明显下降，需更重视流动性与个券风险识别。　　本基金在2026年二季度采用了中长久期信用债的投资策略，同时保持组合投资杠杆在适度的水平。三季度将重点关注内外部宏观、政策和资本市场环境变化。中长久期信用债仍是主要配置标的，组合杠杆水平预计维持在适度水平。

二季度国内经济延续内外分化、结构分化的格局，出口在外需韧性支撑下保持景气，而内需修复放缓、投资走弱、地产仍在磨底，一季度财政靠前发力、二季度经济环比动能季节性回落。价格层面，PPI受油价及能化链带动阶段性回升，但涨价广谱性不足，核心通胀仍处低位温和修复。货币政策延续适度宽松，操作上更多依托结构性工具，海外央行宽松预期有所收敛。　　展望三季度，经济趋势的形成尚需更多验证。地产等中长期变量仍在，内需修复的节奏和持续性有待进一步观察。随着地缘扰动缓和、能源价格回落，前期推升价格的因素趋于减弱，反内卷及产能出清政策的落实效果仍需观察，通胀或进入平台期。流动性方面，呵护流动性的取向大体延续，总量层面的空间与节奏仍需相机而定，后续政策节奏值得关注。　　利率方面，二季度资金面前松后紧，收益率整体区间震荡、重心温和下移，曲线陡峭上升后趋于收敛，长端在配置盘支撑下调整空间有限，但债基久期偏高，交易结构上的风险有所累积。展望三季度，债市所处的环境总体尚可，趋势性行情仍需等待基本面与资金面的进一步明朗。供给端，三季度尤其是超长端发行相对集中，阶段性供给扰动难以完全回避，但关键点位上的配置力量仍在，对长端调整形成一定支撑。整体而言，我们对三季度债市维持中性偏积极但不失审慎的看法，倾向于认为利率更可能在区间内运行，趋势性机会仍需等待，而波段与结构性机会或不时出现。本组合将继续关注宏观、政策与供给节奏及风险偏好变化，在控制风险的基础上灵活审慎地调整久期与仓位，力争为投资者创造稳健回报与良好的投资体验。

二季度社会消费品零售总额同比增速有所下滑，汽车仍是主要影响项。房地产开发投资同比增速降幅继续扩大，制造业投资和基建投资增速也有所下滑，固定资产投资增速落入负增长区间。工业增加值同比增速低位徘徊，进出口保持较高增长。外需相关数据较为亮眼，内需仍面临较大下行压力。CPI、核心CPI维持平稳，PPI同比增速有明显回升。货币条件平稳宽松，社融、M1、M2均保持较高增速。央行在二季度保持了流动性的合理充裕，DR007月均值较为平稳。二季度各期限债券利率均震荡下行，信用利差低位持稳。转债市场二季度先涨后跌，中证转债指数录得正收益。股票市场二季度出现明显分化，以双创为代表的硬科技方向大幅跑赢，其他板块先涨后跌，整体表现偏弱。本基金二季度在严控信用风险的前提下，以信用债提供票息收益，对转债及股票部分做了积极的仓位及结构调整，以获得稳健的投资收益。　　展望三季度，预计货币政策将保持流动性合理充裕，助力经济企稳回升，可积极把握长久期利率债的交易性机会，同时积极把握票息机会，优选未终止评级的信用债进行配置。转债方面，科技主线休整，制约高价转债的表现，市场处于风格再平衡的过程中，低价转债具有一定的补涨机会，但空间和持续性有待验证，操作上控制仓位，聚焦个券的交易性机会。股票方面，我们将继续优选估值合理、基本面较好的细分行业龙头公司进行投资。本基金将继续保持审慎严谨的态度，密切关注经济走势和政策动向，适度调整组合债券的久期、结构和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，精选转债及个股，进一步优化投资组合，力争为投资者获取更好的收益。

二季度国内经济延续内外分化、结构分化的格局，出口在外需韧性支撑下保持景气，而内需修复放缓、投资走弱、地产仍在磨底，一季度财政靠前发力、二季度经济环比动能季节性回落。价格层面，PPI受油价及能化链带动阶段性回升，但涨价广谱性不足，核心通胀仍处低位温和修复。货币政策延续适度宽松，操作上更多依托结构性工具，海外央行宽松预期有所收敛。　　展望三季度，经济趋势的形成尚需更多验证。地产等中长期变量仍在，内需修复的节奏和持续性有待进一步观察。随着地缘扰动缓和、能源价格回落，前期推升价格的因素趋于减弱，反内卷及产能出清政策的落实效果仍需观察，通胀或进入平台期。流动性方面，呵护流动性的取向大体延续，总量层面的空间与节奏仍需相机而定，后续政策节奏值得关注。　　利率方面，二季度资金面前松后紧，收益率整体区间震荡、重心温和下移，曲线陡峭上升后趋于收敛，长端在配置盘支撑下调整空间有限，但债基久期偏高，交易结构上的风险有所累积。展望三季度，债市所处的环境总体尚可，趋势性行情仍需等待基本面与资金面的进一步明朗。供给端，三季度尤其是超长端发行相对集中，阶段性供给扰动难以完全回避，但关键点位上的配置力量仍在，对长端调整形成一定支撑。整体而言，我们对三季度债市维持中性偏积极但不失审慎的看法，倾向于认为利率更可能在区间内运行，趋势性机会仍需等待，而波段与结构性机会或不时出现。本组合将继续关注宏观、政策与供给节奏及风险偏好变化，在控制风险的基础上灵活审慎地调整久期与仓位，力争为投资者创造稳健回报与良好的投资体验。

2026年一季度我国经济较去年四季度明显好转，多项核心经济数据超出市场普遍预期，整体呈现稳中有进、动能增强的积极态势。在外需波动、地缘冲突加剧、全球增长放缓的复杂环境下，国内经济展现出较强韧性与修复能力。其中出口表现尤为亮眼，1-2月出口金额累计同比增长21.8%，3月延续较高增速，成为拉动经济的重要支撑。固定资产投资大幅回升，基建与制造业投资同步改善，与金融数据中财政存款同比多减、企业中长期贷款持续多增形成相互印证，显示财政发力靠前、实体融资需求稳步回暖。通胀水平持续修复，CPI与核心CPI稳步上行，PPI降幅收窄，价格端压力缓解，名义增速有望逐步回升。中游制造业供需矛盾有所缓解，产销率降幅收窄，企业库存压力减轻，生产与订单同步改善，经济循环更加顺畅，积极信号不断累积。　　展望2026年二季度，国内经济复苏基础将进一步巩固。中东地缘冲突持续影响全球供应链，部分海外产区生产受阻，我国制造业配套完整、产能稳定的优势进一步凸显，出口有望保持强劲，为经济平稳向好运行提供坚实支撑。3月制造业 PMI 录得50.4%，较上月大幅回升1.4个百分点，生产、新订单、新出口订单等核心分项同步扩张，主要原材料购进价格与出厂价格指数明显回升，释放出产需回暖、价格修复的积极信号。两会明确延续积极的财政政策与适度宽松的货币政策，赤字安排、专项债与超长期特别国债发力方向清晰，政策力度与节奏总体符合预期，将持续为实体经济提供支持。一季度房地产市场成交活跃度提升，部分一线城市二手房量价回稳，市场信心有所修复，但不同城市、不同板块分化明显，市场观点分歧仍较大。房地产作为长周期变量，短期波动不代表趋势反转，仍需更长时间观察销售、开工、投资的可持续性，不宜过早下结论。　　利率走势方面，一季度地缘冲突与通胀预期反复扰动债券市场，但整体运行相对稳定。短端流动性保持平稳充裕，央行公开市场操作精准对冲，资金利率中枢低位运行；长端十年期国债收益率在较窄区间震荡，市场对经济修复与政策宽松的预期相对平衡。通胀交易与地缘风险交易高度关联，不确定性较强，短期波动难以精准预判，立足长期配置的角度将适当控制相关敞口，避免过度博弈。超长债一季度表现偏弱，二季度面临供给压力，市场情绪或继续承压。短端资金面宽松格局不改，但利率债与信用债在一季度已积累较大下行幅度，继续下行空间有限，行情重心或向中期限品种延伸。长端与超长端趋势性机会仍需等待经济、通胀与政策的进一步明朗，但阶段性波段机会可能伴随数据与事件冲击反复出现。　　下一阶段，我们将持续跟踪海内外宏观形势、政策落地效果与金融市场变化，在严控流动性风险、利率风险等的前提下，灵活调整组合久期、仓位与品种结构，平衡收益与波动，力争为投资者创造持续稳健的回报。

一季度工业增加值同比增速及基建投资增速较高，CPI、核心CPI延续上行趋势，PPI同比增速也有明显回升。货币条件平稳宽松，社融、M1、M2均保持较高增速。经济亮点为出口增速很高，反映我国商品在全球的较高竞争力。央行在一季度保持了流动性的合理充裕，DR007月均值较为平稳。一季度长端债券利率震荡，中短端债券利率震荡下行，信用利差有所收窄。转债市场一季度先涨后跌，中证转债指数未能录得正收益。受到中东局势影响，股票市场一季度为震荡走势，先涨后跌，除少数代表中小盘的指数实现小幅上涨以外，多数股指未能录得正收益。本基金一季度在严控信用风险的前提下，以信用债提供票息收益，对转债及股票部分做了积极的仓位及结构调整，以获得稳健的投资收益。　　展望二季度，预计货币政策将保持流动性合理充裕，助力经济企稳回升，可积极把握长久期利率债的交易性机会。转债方面，我们将结合赔率空间，精选具有政策逻辑和产业逻辑的绩优标的进行投资。股票方面，我们将优选估值合理、基本面较好的细分行业龙头公司进行投资。本基金将继续保持审慎严谨的态度，密切关注经济走势和政策动向，适度调整组合债券的久期、结构和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，精选转债及个股，进一步优化投资组合，力争为投资者获取更好的收益。

一季度工业增加值同比增速及基建投资增速较高，CPI、核心CPI延续上行趋势，PPI同比增速也有明显回升。货币条件平稳宽松，社融、M1、M2均保持较高增速。经济亮点为出口增速很高，反映我国商品在全球的较高竞争力。央行在一季度保持了流动性的合理充裕，DR007月均值较为平稳。一季度长端债券利率震荡，中短端债券利率震荡下行，信用利差有所收窄。　　展望二季度，预计货币政策将保持流动性合理充裕，助力经济企稳回升，可积极把握长久期利率债的交易性机会。本基金将继续保持审慎严谨的态度，密切关注经济走势和政策动向，适度调整组合债券的久期、结构和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，进一步优化投资组合，力争为投资者获取更好的收益。

一季度工业增加值同比增速及基建投资增速较高，CPI、核心CPI延续上行趋势，PPI同比增速也有明显回升。货币条件平稳宽松，社融、M1、M2均保持较高增速。经济亮点为出口增速很高，反映我国商品在全球的较高竞争力。央行在一季度保持了流动性的合理充裕，DR007月均值较为平稳。一季度长端债券利率震荡，中短端债券利率震荡下行，信用利差有所收窄。转债市场一季度先涨后跌，中证转债指数未能录得正收益。本基金一季度在严控信用风险的前提下，以信用债提供票息收益，对转债部分做了积极的仓位及结构调整，以获得稳健的投资收益。　　展望二季度，预计货币政策或将保持流动性合理充裕，助力经济企稳回升，可积极把握长久期利率债的交易性机会。转债方面，我们将结合赔率空间，精选具有政策逻辑和产业逻辑的绩优标的进行投资。本基金将继续保持审慎严谨的态度，密切关注经济走势和政策动向，适度调整组合债券的久期、结构和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，精选转债个券，进一步优化投资组合，力争为投资者获取更好的收益。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。