周志敏 - 基金投资策略和运作

本基金主要投资于预期成长性良好的科技行业股票。本基金的投资策略是“科技轮动，长短结合”。科技是本基金投资的行业范围，轮动是在科技板块里精选细分领域，长短结合是指研究着眼于长期，投资要结合短期边际变化（包括基本面的边际变化和市场的边际变化）。按照上述投资策略，本基金年初以来主要布局在AI和自主可控板块。2026年一季度A股科技板块呈现指数震荡、个股极端分化格局，整体先扬后抑，3月受地缘风险与流动性担忧拖累回调；基本面则以高景气业绩兑现为核心特征，AI算力、半导体等细分领域增长强劲，实现从“炒概念”到“业绩落地”的逻辑切换。尽管当前地缘冲突仍未了局，但从国内AI行业的发展势头来看，从国内产业自主可控的进步速度来看，科技板块的产业逻辑仍在。迄今为止业绩预告的情况看，科技板块横向不输其他板块，纵向也保持了良好的增长势头。目前看不到方向性调整的苗头。国内AI产业沿着“能力积累-产品探索-应用铺开”的脉络稳步发展，春节之后速度明显加快，按某些口径统计国内tokens消耗量已经成为全球第一。AI产业发展还在早期阶段，未来成长空间依然很大，还会是未来较长一段时间科技板块的主线。国内AI产业的发展，自主可控是基石，二者是牵引和支撑的关系，共同进退。这一轮国内半导体的自主可控大浪潮起势至今接近10年，随着一大批技术的突破和完善，有望在未来成为国内科技产业迈上新台阶的坚强后盾，同时也为资本市场提供丰富的投资机会。2026年是十五五开局之年，未来产业的起势和新兴产业的业绩对科技板块都是有利因素，基本面趋势向好。

开年以来，我们主要布局在国产算力和算电协同的方向，外围冲突的影响导致市场系统性下跌的过程中，我们对于持仓结构进行了一定调整，更加关注在电力领域的景气因子。除了科技生产力提升带来的电力需求，能源价格中枢的抬升也会提升新能源的渗透率，我们有望在未来几个季度看到相关领域的景气度持续提升。另外，随着龙虾的爆火出圈，我们认为token经济对于国内算力产业链的拉动也将非常可观，这个领域也是我们继续看好的方向。未来，我们将继续围绕算力和电力这两个维度进行投资布局，把握AI创新的时代红利。

我们对2026年的总体预判是慢牛延续，结构性牛市将逐渐走向均衡牛市；因此，各大板块先后均有机会。全年科技向上，且春季躁动科技最大概率领先。一季度是科技股特别是国产算力与芯片的好的投资期。一季度市场最关注AI模型与应用大力拉动tokens的指数型增长，国产AI芯片与大模型的突破、openclaw与龙虾等AI应用的爆发和存储扩产。因此，在春季风险偏好提升背景下，国产化主线弹性凸显，本产品会聚焦国产化逻辑；并适当仓位参与成长空间更大的未来产业主题。我们主要配置国产AI算力、国产设备、光交换OCS，少量参与了商业航天和模拟芯片。2月底，我们判断春季躁动即将结束，科技投资热潮或有退潮。因为，虽然tokens和AI应用的爆发拉动更多推理算力需求，其受益板块涨幅较大且动能减弱，而国产AI突破有所延期，市场对AI基建投资节奏有所担忧，地缘风险增加。因此，我们进行了降仓操作，减仓涨幅较大的高估值品种。展望二季度，我们看到AI模型与应用的进步大力拉动tokens的使用量呈指数型增长，且需求增速持续加快，特别是国产AI消耗的tokens已经超过美国；而国产AI和算力芯片进展积极，国产算力需求旺盛，且地缘风险有缓和迹象，经历调整后的A股科技股又迎来较好的配置窗口。因此，我们提高科技股仓位，主要加仓方向为国产算力基建。

2026年一季度权益市场呈现“先扬后抑”的走势：前期受益于流动性宽松驱动，市场以主题交易为主导，赚钱效应集中于热点赛道；后期受地缘政治冲突冲击，市场整体情绪承压，风险偏好回落。结构上，本季度市场主线始终围绕“资源+科技”展开，行业轮动特征明显——从年初市场对贵金属、AI、商业航天等方向的集中追逐，逐步切换至对通胀相关、能源安全及防御性板块的布局。对应市场变化，本基金在本季度主动调整持仓结构：减持了部分AI板块的配置比例，同时增加了商业航天及能源安全相关领域的布局。具体来看，3月份GTC与OFC大会召开后，市场对海外AI算力的需求预期再度攀升至高位，但后续供应链环节的扰动，可能会延缓需求落地的节奏，这也是本基金减持AI配置的核心考量。商业航天（太空算力）领域已正式进入产业化元年，远期市场空间广阔；国内光伏设备及材料企业在产业链中占据较高价值环节，有望借助太空算力产业的发展，突破现有成长瓶颈，开启第二成长曲线。此外，美伊冲突引发的能源安全问题短期内难以得到有效缓解，国内能源领域细分上游环节企业，在今年有望释放显著的业绩弹性。展望下一季度，“资源+科技”的相对优势仍将延续，但板块内部会进一步分化；市场驱动逻辑将从一季度的“流动性主导”，逐步向“业绩主导”切换，具备扎实业绩支撑的标的有望获得更多资金青睐。

回顾2025年，我们预计牛市行情延续，大概率会有春季躁动，且春季和牛市中科技成长会是最强的主线之一，我们会更强调“智慧”的作用，即“更洞察本质、更前瞻、更专注”，即兴奋又冷静，以应对产业变化更加迅速、格局不断重塑、中国价值不断重估的时代。全年聚焦硬科技,重点持仓国产AI、ASIC芯片、半导体设备。一季度，预判春季躁动并精准应对，硬科技成为资金焦点。二季度，关税战超预期冲击市场，但我们坚信中国产业链韧性，将下跌视为布局良机。基本面验证硬科技景气度提升，一季报大面积翻倍增长，算力、端侧AI、存储、模拟全面好转。策略上增加存储、半导体设备、IDC布局。三季度，海内外大模型密集发布，Kimi2、DeepSeek、Google、阿里引领算力链大涨，确认硬科技基本面延续上行。操作上维持核心持仓，7月加仓半导体设备、军工电子；8月国产AI芯片暴涨后部分止盈，清仓军工电子，挪仓至设备、消费电子、固态电池；9月减持北美算力链，增持国产算力链与存储。四季度，国产芯片、先进制造持续突破，大厂AI资本开支超预期，结构牛市确立。阶段性参与OCS光交换、华为链、商业航天。总结2025年，我们对大的产业趋势和市场行情走势判断大多准确，全年投资的转变点在于二季度，投资收益主要集中在一、三季度；二季度回吐大部分超额，四季度比较前瞻地清仓存储与商业航天。2025年我们年报中剔除六大年度科技预测，兑现了五个，唯有对端侧AI的爆发期预期过于乐观。其他不足之处，主要是对4-5月份北美AI新叙事的变化跟踪不够及时与敏锐，二季度对中美两国AI算力投资逻辑的转变敏锐度不足；依然聚焦在国产算力和ASIC上，北美AI算力链的机会没有及时把握。从全球科技投资来看，二季度发生比较重要的变化。当时，美债难题有所缓解，美股AI算力链又有了tokens暴涨和ASIC高增速的新故事拉动，全球关税及地缘冲突暂无进一步恶化的风险；且美国经济数据提升降息预期，因此全球金融市场回暖，北美科技及AI产业链的投资机会大于国产化。展望2026年，中国股市慢牛延续，并由结构性牛市逐渐走向均衡。春季躁动可期，国产算力与芯片仍是核心方向。当前最大仓位为半导体设备，其次国产AI芯片，后续择机向端侧AI及周期反转方向调整。首先，国产芯片、国产AI、国内先进芯片制造等领域持续取得进步；其次，国内大厂对AI的资本开支逐渐提升或超预期增长，中国AI基建投资或复制过去两年多北美的产业逻辑；其三，股市已经进入科技成长结构牛市的浪潮，国家政策和产业资本对科技成长行业的支持将持续发力。我们继续看好国产算力及国产设备、模拟芯片；东升西落，芯片产业锚定国产化大逻辑，当下产品最大仓位是半导体设备，其次是国产AI芯片。政策与产业形成合力，税收优惠等政策加码护航，全球半导体需求触底回升，智能汽车、AI PC带动结构性需求增长。春季风险偏好提升背景下，国产化主线弹性凸显，本产品会聚焦国产化逻辑；并适当仓位参与成长空间更大的未来产业主题。但2026年美国金融市场的波动性或将增大，投资逻辑也或有较大变化；面临美国中期选举和美联储换帅，政策与地缘风险会增加。美国科技股若有调整，将是重要观察窗口；而北美AI算力投资增速或在2026年-2027年间下滑，在此之前，北美算力产业链积累太高涨幅，或有更大调整压力；市场会更加关注新技术方向和产业需求。因此，密切关注产业变化和宏观因素，注重真创新，聚焦国产化，保持定力。

本基金主要投资于预期成长性良好的科技行业股票。本基金的投资策略是“科技轮动，长短结合”。科技是本基金投资的行业范围，轮动是在科技板块里精选细分领域，长短结合是指研究着眼于长期，投资要结合短期边际变化（包括基本面的边际变化和市场的边际变化）。遵循上述投资策略，本基金2025年上半年主要配置在AI和自主可控两个方向，主要是在AI国产算力、AI应用和芯片方面，与2025年表现最好的海外算力方向确实产生了一定的偏差，结果不如人意。通过反复复盘，今年也收获了不少经验与教训，其中最重要的一条是要重视市场主线的参与，保持适当的距离，太提前跟落后都会让人比较难受。本基金从2017年底成立至今接近10年，从2018年到2025年的8个完整年度中，有6年取得了正收益，年化收益率超过10%。尽管在科技主题基金中我们显得有些保守，尽管投资结果总是会受到能力与运气的混合影响，但我们与持有人长期共同成长的初心没有变化。

2025年中国权益市场走出N型结构性牛市：年初在AI、机器人、创新药等新兴产业及新消费领域带动下快速反弹，4月受新一轮中美贸易摩擦及对等关税冲击，市场出现急跌；但在政策托底与中长期资金入市推动下，自二季度末起进入持续上行阶段，沪指盘中突破4000点，创近十年新高。从行业表现看，呈现典型的“新兴产业+资源”双主线领涨、传统产业与高股息等资产显著落后的结构性行情。2025年本基金的投资主线围绕景气度确定性最高的AI产业链展开，覆盖应用、算力、电力设备、机器人等细分方向，通过分阶段行业轮动及子行业精细调整，管控估值风险与组合波动。

进入四季度，市场在业绩真空期和外围因素扰动下整体震荡调整，各个板块之间的表现相对均衡。报告期内，我们根据市场预期及盈利趋势对组合进行了一定调整，如之前所提，我们继续看好国产算力产业的逐步落地以及AI在端侧的演绎。另外，在全球算力建设过程中，以电力为代表的基础设施也面临升级和更新的需求，相关产业链未来的受益程度也值得关注。AI仍旧是当下经济增长的核心驱动力，各行各业的供需关系都将产生新的变化，我们将顺着产业的发展脉络继续挖掘相关投资机会。

本基金主要投资于预期成长性良好的科技行业股票。本基金的投资策略是“科技轮动，长短结合”。科技是本基金投资的行业范围，轮动是在科技板块里精选细分领域，长短结合是指研究着眼于长期而投资要结合短期边际变化，包括基本面的边际变化和市场的边际变化。按照上述投资策略，本基金年初以来主要布局在AI和自主可控板块。受产业、资本市场和国际关系冲击，一、二季度科技板块高开低走，大幅震荡。二季度末开始，产业和业绩面成为影响科技板块的更重要的因素，板块走势贴近我们的预判，三季度单季板块涨幅较好。由于市场走势符合我们的判断，所以本季度持仓调整幅度不大，基本上依据个股性价比在AI和自主可控范围内做切换。展望未来，国内AI产业还在沿着“能力积累-产品探索-应用铺开”的脉络稳步发展，还处于产业发展的早期阶段，未来成长空间依然很大，还会是未来较长一段时间科技板块的主线。国内AI产业的发展，自主可控是基石，二者是牵引和支撑的关系，共同进退。这一轮国内半导体的自主可控大浪潮起势至今接近10年，随着一大批技术的突破和完善，有望在未来成为国内科技产业迈上新台阶的坚强后盾，同时也为资本市场提供丰富的投资机会。展望四季度，产业趋势（如十五五）和业绩（三季报）对科技板块都是有利因素，基本面趋势向好。交易层面，三季度科技板块总体涨幅较大，如有调整也在情理之中，我们会继续循着性价比（收益/风险）在板块中做好个股轮动。

三季度，在市场大幅上行的背景下，成长风格资产整体表现优异，科技、新能源、机械等行业尤为突出，涨幅显著。本季度在市场上行过程中，本基金减持了部分AI算力持仓，同步增持了部分新能源及汽车行业持仓，整体仓位仍聚焦于在新兴产业中挖掘投资机会。当前市场整体未偏离震荡上行的核心趋势，成长板块呈现明显行业轮动特征，从后续趋势看，经历调整的军工、医药等领域，有望再度吸引资金布局，本基金仍将基于各行业的估值性价比，对组合配置进行动态优化。

我们判断三季度是良好的科技投资窗口期。从全球科技投资来看，三季度海内外均有重要大模型发布，openAI不及预期，kimi2超预期，deepseek符合预期；之后google和alibaba的大模型进展很好，资本开支也大幅提升。分别引领国产算力和北美算力链的大幅上涨。同时，随着中报陆续公告，确认了大部分硬科技核心公司的基本面延续上行趋势，而且市场或进入牛市，各类科技股估值都在提升。因此，三季度A股市场科技股涨幅较好。三季度的投资操作上，维持原来投资策略：依然以AI产业大趋势投资为主，保持核心持仓不变，主要聚焦在AI国产算力，端侧SOC，ASIC创新芯片等数字芯片设计类轻资产和高阶制程相关的晶圆厂封测厂等重资产；5-6月增加布局存储，7月并增加半导体设备、军工电子和IDC。8月随着国产AI芯片暴涨进行了部分止盈，清仓军工电子和部分ASIC芯片，相关仓位挪到半导体设备、消费电子和固态电池上。9月减持北美算力链，增加国产AI算力链；新增半导体设备，增持存储等板块龙头。进入四季度，应该是科技股特别是国产算力与芯片的好的投资期。首先，国产芯片、国产AI、国内先进芯片制造等领域持续取得进步；其次，国内大厂对AI的资本开支逐渐提升或超预期增长，中国AI基建投资或复制过去两年多北美的产业逻辑；其三，股市已经进入结构牛市，国家政策和产业资本对科技成长行业的支持将持续发力。我们展望未来两个月，处于业绩真空期，而科技产业界的各种大事件较前三个月要少；宏观、利率、汇率与全球流动性对市场的影响力在加大。预计10月震荡上行，但市场短期或出现高低切与震荡。但展望后市，特别是进入四季度及春节前后，或应更加乐观。中国AI算力需求缺口大，中国科技产业里，对AI基建的投入或复制北美过去两三年的投资之路；后续应逐渐把仓位聚焦在最受益于AI算力资本开支和国产替代等方向上。

三季度的科技行情仍旧火热，市场的关注点也从北美算力产业链向国内算力以及端侧等方向延伸。创新驱动继续把握AI这一确定性的时代变革进行配置，在细分结构上做出了调整。从产业链价值的动态分配过程来看，在各大云厂商加大capex后，算力建设的繁荣将带来各类软件应用的不断迭代更新和tokens的消耗，也将重新定义新的硬件终端。为了把握行业趋势，我们结合各个细分环节的估值水平和行业空间，加大了对硬件终端、软件应用、半导体设备等方面的配置。展望四季度，我们认为随着国内经济稳中向好趋势的加强、AI赋能千行百业以及外围市场的宽松环境，成长方向的投资仍然有较多的细分机会，我们将结合市场运行及产业自身规律进行动态调整以获取更好的回报。