刘宏达 - 基金投资策略和运作

经历了2025年3季度以及9月份的强劲表现后，港股市场在10月份进入调整周期，恒生指数在4季度先涨后跌最后下跌4.56%，恒生科技指数调整更深跌14.69%，几乎跌掉了整个3季度涨幅。　　关于市场下跌的原因，我们认为，首先是主要互联网公司三季报业绩明显低于市场预期，且消费和汽车等领域的高频数据不算乐观；其次，港股市场在4季度迎来了31家公司的IPO，融资额超过千亿，对于市场的流动性产生负面影响。但在有色金属价格的强劲上涨带动下，相应的矿产股表现依然出色，使有色金属板块成为全年表现最为优异的板块。　　2025年4季度，万家港股通精选减配了一些互联网公司，并继续按照绝对收益思维的角度增配了估值合理且盈利增速较快的制造业公司。

报告期内本基金主要投资品种为港股，按照中华预期高股息指数增强策略进行投资。在投资策略上，一方面通过数量化手段力求合理控制相对基准的跟踪误差；另一方面，结合对基准指数成份股的主动研究以及基本面量化分析，对成份股进行优选，力求实现策略增强。　　国内宏观经济保持韧性，财政仍将继续发挥支撑作用，供需结构改善带来的盈利能力回升以及消费筑底改善是潜在的内需向上动力。贸易摩擦风险下降、海外降息周期开启的宏观环境下，预计出口仍能保持平稳。制约美国通胀的结构性因素逐步消除、美联储重启降息，海外制造业有望进入新一轮向上周期，为在海外市场具备竞争优势的优秀制造业企业打开增长空间。　　四季度以来港股市场波动率有所提升，展望2026年，海外利率正常化有利于支持港股市场的流动性，具备安全边际的港股红利资产仍有较好的配置性价比。投资策略上，我们会继续以基本面逻辑为基础，利用AI增强投资能力，精选估值具备较好安全边际、且行业和公司景气度向好的优质高股息标的，同时审慎管理组合，借助数量化模型工具做好风险管理，力求为持有人提供长期稳健的超额收益。

本季度市场风格明显偏向周期与科技，消费与医药板块整体承压。沪深300微涨0.21%，中证消费指数（000932）下跌7.23%，中证医药指数（000933）跌幅达11.17%，均显著跑输大盘。港股市场表现分化更为突出：受美债利率高企及南向资金阶段性流出影响，四季度成长风格持续承压，恒生科技指数震荡下行；而高股息、现金流稳定的红利类资产（如电信、能源、公用事业）则表现相对稳健，成为避险资金的主要配置方向。　　本基金在四季度维持股票仓位基本稳定，同时对持仓结构进行了优化，适度提升了医药行业的配置比例。个股选择上，我们始终坚持聚焦商业模式出色、行业格局清晰、具备持续竞争优势的优质企业，力求在不确定性中把握确定性。　　组合中仍保有相当比例的内需相关资产。尽管近两年中国GDP平减指数持续为负，反映总需求偏弱，但2025年权益市场表现亮眼，财富效应正以点带面逐步传导至部分服务消费领域——旅游、免税、本地生活等细分赛道已显现出结构性亮点。我们及时识别这一趋势变化，并在估值合理、景气度向上的背景下，逐步建仓相关优质标的，延续“围绕居民消费结构升级”这一核心投资理念：即在总体消费支出相对平稳的前提下，捕捉从实物消费向服务、体验、健康等更高层次需求迁移的长期趋势。　　　同时，我们也密切关注港股市场的边际变化。可选消费板块（如运动服饰、餐饮连锁、品牌零售）经历深度回调后，部分龙头公司估值已处于历史低位，股息率具备吸引力，且基本面韧性较强。若未来内地消费信心进一步修复、跨境流动持续回暖，这些兼具品牌力与运营效率的港股消费龙头有望迎来盈利与估值的双重修复，即“戴维斯双击”机会。我们将结合基本面验证与估值安全边际，审慎布局，为组合注入新的增长动能。　　展望未来市场，流动性保持充裕叠加经济下行周期接近尾声，权益资产震荡上行仍是大方向。但相较于前期情绪高涨阶段，市场短期内高位波动可能加剧，风格也更趋均衡；叠加外部事件（如美联储政策路径）的扰动，震荡时间或被拉长，进一步强化“高估值板块回调、低估值板块修复”的风格收敛趋势。在此背景下，我们认为行业均衡、聚焦个股、精确定价是当前最优策略——通过持续优化组合整体估值水位，控制风险暴露，静待基本面与情绪面共振。　　特别在港股市场，这一趋势表现得更为鲜明：一方面，高股息、现金流稳定的红利类资产（如电信、能源、公用事业）在利率高位环境下持续获得配置资金青睐；另一方面，经历长期调整的成长板块（尤其是医药和可选消费）估值已处于历史低位，安全边际显著提升。随着美债利率见顶回落、人民币汇率企稳，以及内地稳增长政策逐步显效，港股作为离岸市场的估值洼地属性正重新被重视。　　因此，我们将对A股中高位拥挤赛道保持审慎，同时加大对两类机会的深度研究：一是A股中受益于居民消费结构升级的服务消费细分领域（如旅游、免税、健康消费），二是港股中处于创新药出海兑现期的Biotech龙头及超跌的优质可选消费公司。通过跨市场布局，在震荡市中捕捉风险收益比更优的阿尔法机会，为追求组合下一阶段的稳健增值夯实基础。

2025年四季度，权益市场呈现区间震荡走势，但行业表现分化。其中沪深300指数涨幅为-0.23%，恒生指数涨幅为-4.56%。从单季度市场走势来看，A股领涨行业依次为国防军工、石油石化、有色金属、商贸零售、轻工制造、钢铁、通信等行业，主要原因为经历三季度波澜壮阔的单边科技上涨行情后，市场自身实现均值回归和行业板块再平衡；但回顾四季度，A股依然具备较强韧性，在震荡格局中结合具备产业催化和主题投资属性的新兴行业板块实现轮动，而同期部分传统行业如建筑、建材、房地产、食品饮料等相对跑输大盘。港股市场同样在经历三季度单边上行后，四季度呈现区间波动的走势，其中恒生科技指数、恒生生物科技指数等也出现较为明显的回撤，在四季度港股同样也达成风格均衡和行业的均值回归。　　本基金四季度整体涨幅为-8.18%，略微跑输A股大盘及港股主要指数。从行业配置角度，本基金四季度维持对于机器人、AI算力产业链、中游新兴制造业等的行业聚焦，并且在四季度带来正收益，且适时增配部分有色金属、化工的子行业龙头也取得较好收益。从行业配置和市场风格角度，我们对港股持仓权重进行调整，减仓港股科技和生物科技标的。　　站在2025年末回望，全球经济体系正经历一场深刻的“范式转换”。过去三年，市场的主题词是通胀的顽固、地缘政治的裂变以及货币政策的极限拉扯；而步入2026年，宏观叙事的主轴将正式从单纯的“危机应对”转向深度的“结构重塑”。当前，中国经济正处于从高速增长向高质量发展转型的关键十字路口。尽管我们依然面临地产带动效应减弱、消费复苏波折以及部分行业无效内卷的挑战，但必须看到，随着新一轮经济政策的实质性落地，市场预期正从极度悲观中逐步修复。　　展望2026年，在“全球地缘重构 + 中美货币周期错位 + 国内新旧动能转换”的复杂背景下，我们预判中国经济将呈现“总量温和复苏、结构深度调整、价格温和回升”的特征。从后续宏观环境变化来看，我们认为整体权益市场将从“危机应对”模式转向“结构重塑”。从权益市场的长期驱动力来看，预计 A股的核心驱动力将从过去三年的“估值修复+流动性宽松”模式，逐步切换为“盈利改善+政策结构红利”的双轮驱动。其次，市场走势也将随着美联储持续降息维持低无风险利率，叠加国内通胀及PPI的边际回升，居民资产向权益市场再平衡的趋势不可逆转，A股有望形成“慢牛+结构牛”的格局。但受中美博弈及地缘不确定性影响，市场将伴随“中枢抬升+波动加大”的特征。所以后续，对于投资方向上我们判断市场将不再单纯关注GDP总量增速，而是更偏重于“产业链结构优化”与“核心资产定价权”。　　结合产业趋势，本基金依然维持“科技成长”作为核心配置主线。展望“十五五”规划开局之年，我们将投资视野从单一的国产替代，升级为围绕“科技自立自强”与“现代产业体系”的全球化竞争优势挖掘。我们认为，具身智能（Embodied AI）不仅是AI技术的延伸，更是下一代工业革命的核心引擎。因此其核心产业主线：AI重构物理世界，具身智能的“奇点”时刻。首先历经数年发展，人工智能正从以大模型为主导的“生成式AI”向与物理世界交互的“具身智能”进化。这不仅是技术的迭代，更是生产力的质变。核心产业趋势是从“数字大脑”到“物理躯体”。首先，结合AI人工智能产业发展趋势，我们认为技术奇点已至，整个产业从感知（多模态输入）、决策（端到端大模型）、执行（高精度伺服与控制）三大核心环节已实现技术闭环。其次，在具身智能产业中，中国具备独特的竞争优势，依托中国完备的工业体系和全产业链布局，具身智能将复制新能源汽车的路径，成为中国具备全球独特竞争优势的新兴产业方向。　　从后续配置上来看，我们将不再局限于单一科技赛道的极致演绎，而是围绕政策鼓励和产业趋势进行均衡配置，立足泛科技生态的“均衡布局”。围绕技术进展和产业趋势。后续我们将首先聚焦具身智能产业发展浪潮，重点布局人形机器人、工业机器人核心零部件及算法公司。在人口老龄化与劳动力成本上升的刚性约束下，工业制造、服务、医疗等场景的规模化落地在即，该板块具备长周期的超额配置价值。其次，我们还关注泛科技层面的技术变化，重点关注自动驾驶、AI Agent（个人智能助理）、AI计算集群以及消费电子新品类。这些领域作为AI技术落地的不同分支，将与具身智能共同重塑全球科技格局。同时，我们也将结合“十五五”规划，持续跟踪航空航天、工业互联网、新材料等具备全球产能输出能力的高端制造龙头。　　展望未来，在坚守科技成长主线的同时，我们亦敏锐捕捉宏观经济回暖带来的顺周期机会。结合PPI回升预期和国内宏观数据，我们计划适度增加化工、建筑建材等周期行业的配置权重。这并非简单的博弈反弹，而是寻找那些在行业出清后，具备成本优势、市占率提升且受益于经济温和复苏的龙头标的。　　后续我们将通过提升仓位集中度来构建具备“行业韧性+个股弹性”的进攻型组合，从配置角度紧抓具身智能与AI产业链的非线性增长机会，并且依靠周期龙头的业绩确定性和低估值提供安全垫。　　投资是一场针对未来的大概率博弈。2026年，我们将告别过去的悲观与迷茫，拥抱“结构与定价权”优化的新时代。A股和港股在全球范围内依然具备极佳的资产质量和估值性价比。本基金将继续深耕中国优势产业，以具身智能为矛，以周期复苏为盾，力争为投资者在波动中寻找确定的长期价值，分享中国经济高质量发展的红利。

我们期望用合理安全边际买入具备可持续竞争优势的公司，以获取长期投资回报。我们为个股搭建绝对估值模型进行定价，对于明显超过内在价值的公司我们会遵循纪律减仓；行业方面我们没有明显偏向，在公司符合我们的投资标准的前提下，我们希望通过适当的组合配置令盈利来源多元化，力求实现组合业绩的长期价值。　　本季度港股市场波动率有所提升，整体呈现区间震荡。季度内我们遵循纪律对部分超过内在价值的重仓个股做了减仓处理，并将仓位转移至其他安全边际更高的投资标的，前十大重仓公司变化一位，主要增加了估值具备吸引力的金融股配置。我们相信在投资中坚持赚上半场的钱而非下半场的钱在长期能够为客户提供较好的风险调整后收益。本季度末本产品配置在汽车、交通运输、家用电器、银行、非银金融等行业，行业分布上仍保持均衡。　　国内宏观经济保持韧性，财政仍将继续发挥支撑作用，供需结构改善带来的盈利能力回升以及消费筑底改善是潜在的内需向上动力。贸易摩擦风险下降、海外降息周期开启的宏观环境下，预计出口仍能保持平稳。制约美国通胀的结构性因素逐步消除、美联储重启降息，海外制造业有望进入新一轮向上周期，在海外市场具备竞争优势的优秀制造业企业的增长空间值得期待。展望2026年，海外利率正常化有利于支持港股市场的流动性，我们认为部分低估的港股优质公司仍有较好的预期回报率。我们会继续将主要精力用于研究公司的商业模式、竞争优势和内在价值，并结合对公司所处宏观和中观环境的判断进行投资决策。

2025年4季度，港股市场先涨后跌，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数调整更深跌14.69%，几乎跌掉了整个3季度涨幅。　　4季度开始，贵金属及有色金属实物价格继续上涨，带动矿业股表现出色，但是，互联网和科技龙头公司三季度业绩表现令投资者失望，股票出现明显下跌；消费股，创新药等行业缺乏业绩催化，表现乏善可陈。　　2025年4季度，万家沪港深蓝筹增配了一些估值合理且盈利增速较快的制造业公司，同时减配了互联网公司。

报告期内本基金主要投资品种为港股，按照中华预期高股息指数增强策略进行投资。我们采取了浙商基金特有的 AI（人工智能）+HI（人类智慧）结合的模式，一方面通过数量化手段力求合理控制相对基准的跟踪误差；另一方面，结合对基准指数成份股的主动研究以及基本面量化分析，对成份股进行优选，力求实现策略增强。　　当前经济整体处于筑底阶段，财政继续发挥支撑作用，美国逆全球化关税的扰动下，中国制造在细分领域的竞争力支撑出口维持韧性。反内卷推进有助于提振价格预期，期待更多需求端的动能恢复抬升价格向上修复弹性。美联储重启降息，海外制造业有望开启新一轮向上周期。港股在三季度总体保持较好态势，恒指突破一季度高点再创新高。中美贸易摩擦在前期持续缓和后近期又有反复，在市场积累了一定涨幅的情况下，外部关系的波折短期可能会放大市场的波动，我们认为具备安全边际的港股红利资产的配置性价比提升。投资策略上，我们会一如既往坚持AI+HI的特有投资模式，以基本面逻辑为基础，利用AI增强投资能力，同时审慎管理组合，借助数量化模型工具做好风险管理，力求为持有人创造长期稳健的超额收益。

2025年以来，A股市场在经历年初技术催化带来的修复行情后，虽受外部关税政策扰动呈现一定波动，但整体表现稳健，主要指数均实现正增长，结构上美容护理、有色金属、国防军工等板块表现突出。港股市场表现尤为强劲，恒生指数涨幅显著。本基金在此期间保持较高仓位运作，结构上增持了美容护理、汽车、潮玩等新消费领域，适度降低了白酒板块的配置权重，并显著提升港股消费品持仓比例，把握了一批优质新消费企业的价值重估机会。　　三季度以来，市场延续热点轮动特征，本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦具备明确价值修复空间的优质企业，在创新药、科研服务、医疗器械、美妆个护、现代零售等细分赛道进行均衡配置，并通过持仓再平衡控制组合波动。中秋国庆期间消费数据整体平稳，内需复苏仍具韧性，但亦需政策持续支持。　　展望未来，我们认为经济与市场的主要不确定性仍来自海外环境变化，诸多潜在挑战可能超出传统分析框架。当前宏观背景下，我们的策略将围绕两方面展开：一是主动管理外部敏感型资产的风险暴露，二是坚持在估值合理区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的增强组合整体韧性。　　我们持续看好新消费领域的长期成长空间，尤其在潮玩、美容护理、新零售等方向，优秀企业正通过供给创新激活需求。随着反内卷政策深入推进，居民收入预期有望改善，部分具备良好商业模式、稳定现金流能力的核心资产估值具备修复潜力。未来我们将继续关注AI、智能汽车、互联网等科技创新方向，在消费领域重点布局服务消费、品牌出海等机会，同时在医药器械、高端制造等细分赛道挖掘高成长、高壁垒的优质企业。　　本基金将始终秉持“在能力圈内投资”的理念，坚持纪律性操作，在估值安全与成长弹性中寻求平衡，力争为持有人实现持续稳健回报。

三季度，A股市场在经历前期上涨后，呈现热点快速轮动的态势。本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦那些具备明确价值修复空间的优质企业，并结合宏观与中观研判，构建行业相对分散，但特定方向暴露相对明确的均衡组合。 　　本组合的构建仍以“宏观经济逐步企稳”作为假设，过去一段时间，我们基于估值与景气匹配度，对组合结构进行了小幅优化：适度降低了前期涨幅较大、估值偏高的行业与个股权重，同时整体增强了与内需复苏相关方向的配置比例。　　尽管主要市场指数当前处于阶段高位，引发部分投资者对短期风险的担忧，但我们认为系统性风险整体可控。从运行特征看，市场更多通过热点快速轮动来消化局部压力，并未出现整体性的过热信号，大盘韧性依然存在。　　随着三季报披露窗口临近，业绩确定性将成为市场核心主线。然而，当前景气度向上且得到市场共识的板块较为稀缺，预期较为饱满导致配置赔率下降。因此，部分交易拥挤、估值高企的板块可能面临资金逢高兑现的压力。本组合将更关注那些悲观预期见底、基本面出现边际改善迹象的领域，并优先布局其中供给侧已有效收缩、竞争格局优化的方向，以把握风险收益比更佳的修复机会。　　当前宏观经济整体保持韧性，尽管物价水平仍低于政策目标区间，但“反内卷”等治理措施对部分行业价格体系已产生初步支撑作用，上游领域景气度边际改善，企业整体经营活力有所恢复。　　外部环境方面，近期中美经贸摩擦呈现再度升温迹象，为全球供应链与市场预期带来新的不确定性，需决策层以审慎、灵活的方式积极应对。　　在政策层面，当前重心侧重于结构性优化，旨在对局部过度竞争进行规范与纠偏，同时避免调控扩大化。刺激内需与推动科技自主可控仍是中长期的政策主线，预计将继续获得资源倾斜与制度支持。　　在当前宏观结论尚不明朗的阶段，我们的策略主要围绕两方面展开：一是主动管理组合的风险暴露，尤其对部分外部敏感型资产保持审慎；二是坚持在估值具吸引力的区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的提升组合的整体韧性。我们相信，以价值为锚、以纪律为界，是在复杂市场中行稳致远的重要基础。

2025年三季度，市场走出全球关税冲击及经济增速下行的阴霾，呈现趋势上行的风格。其中沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。聚焦到市场表现来看，A股主要领涨行业为电子、有色、电力设备、机械、汽车等行业，主要反映中美贸易谈判逐步明朗、全球科技化浪潮和新兴产业蓬勃发展带动经济修复的预期，与此同时受到实体经济需求低位徘徊、地产修复低于预期等因素影响，部分行业如食品饮料、石油石化、银行等跑输市场；市场呈现出明显的风格化特征，一方面受到AI产业化前景及海外科技巨头在人工智能行业大幅资本开支推动，电子、通讯、计算机等科技板块大幅上涨，机器人、创新药和半导体等行业也阶段性上行，行业轮动特征明显；另一方面以地产、建筑、建材为代表的传统产业板块依然处于市场相对底部，显示市场对于经济短期修复信心不足；港股市场延续强劲态势，恒生指数、恒生科技等主要指数持续上涨，其中恒生科技指数表现突出，在美联储降息、国内经济预期改善以及南向资金持续流入的多重利好推动下，港股市场交易活跃度提升，IPO市场好于以往，特别部分国内优质上市企业推动登陆香港市场，对接全球资本，为港股带来新的投资方向，科技、医药等新经济板块成为市场焦点。　　本基金三季度涨幅为+47.06%，涨幅强于港股和A股大盘。从行业配置来看，三季度逐步增大对于机器人、AI算力产业链和新能源整车等板块的配置，并且为本基金带来正收益，且适时增加国内互联网龙头企业、国产算力产业链、化工新材料的配置也取得较好的效果，同时基于短期市场风格和行业变化，三季度适度降低部分港股创新药和造车新势力企业的配置权重。　　从全年维度看，当前市场依然蕴含了较好的投资机会。宏观层面，紧随美联储降息和美元指数下行，全球非美经济体流动性改善，新兴经济体的权益市场将得到预期修复；尽管当前国内经济依然存在地产拖累，投资拉动效应不佳、消费信心不足等问题，但随着相关经济政策落地，预计后续企业盈利趋势将实现底部修复回升。从当前经济数据来看，制造业PMI触底回升，对外出口好于市场普遍预期，大型基建项目带动后续固定资产投资增速预期企稳。因此随着宏观经济政策的落地，国内经济后续有望得到较好的修复。其次，中美关税战缓和为出口导向型企业带来产业重构的机会，特别是具备全球竞争力的制造业企业将受益于海外需求的逐步恢复。同时，随着"一带一路"沿线国家基础设施建设需求持续增长，未来也会为如工程机械、建材等中游制造业创造新的增长点。当前正处于全球经济格局重塑的关键时期，风险与机会并存，尽管存在如贸易壁垒、债务风险、全球老龄化等因素制约，但是全球化产业趋势并未改变，具备竞争力的中国企业实现产业出海和全球化布局的势头不减，因此中长期看，当前市场中具备全球化产业布局和参与全球产业竞争的优质公司仍然具备较好的配置价值，而且当前A股和港股在全球范围对比，依然具备较好的估值性价比，具备较好的长期配置价值。　　基于对科技引领产业变革的信心和人工智能产业对于劳动生产率提升的判断，我们持续看好具备全球竞争力的中国制造业企业融入科技浪潮实现产业升级，通过紧抓AI产业和国内增长模式转换的产业升级趋势，实现企业自身的全球竞争力提升和盈利模式的转变。未来以AI大模型为主导的人工智能产业的蓬勃发展将带动具身智能、自动辅助驾驶、个人智能助理（AIagent）等产业分支的全新发展形态，也将极大改变全球科技发展格局。后续我们计划加大人工智能相关产业的跟踪研究力度，从中寻找长周期具备确定性和增长潜力的行业和投资标的。　　具体来看，当前具身智能产业历经数年发展，还处于方兴未艾阶段，特别是近几年人工智能技术的引入和升级，推动具身智能产业在感知、决策、执行等核心技术环节取得重大突破，商业化应用场景不断拓展，在人口老龄化和劳动力成本上升的双重压力下，全球对机器人产业的需求将保持持续增长。预计具身智能在工业制造、服务行业、医疗健康等领域的应用即将进入规模产业化阶段，所以长周期看具身智能产业是具备超额配置的优选投资方向之一。结合国内外产业发展趋势，自动驾驶、人工智能助理（AIagent）、AI计算集群产业链、消费电子新品类等“泛科技”产业方向都具备较好投资价值。　　后续结合国内外经济修复程度，计划对部分中下游行业进行适度配置，顺应经济缓慢恢复的趋势，通过合理择时配置的方式提升组合收益弹性，并且合理对仓位集中度进行提升，从而构建具备行业韧性和个股盈利弹性的投资组合。

2025年3季度，港股市场表现强劲，市场修复“关税战”带来的负面情绪，恒生指数上涨11.6%，由于前期滞涨，恒生科技在3季度更是大涨21.9%。　　3季度以来，美联储如预期降息并给出鸽派展望，导致贵金属及有色金属实物价格表现出色，同时AI领域进展迅速，各龙头公司对于未来几年前景展望超预期，因此，三季度AI相关资产和有色金属板块是最大赢家。　　万家港股通精选过去一个季度，按照绝对思维角度继续增配一些估值合理且分红较高的周期股，同时也增配了盈利周期向上的半导体和互联网行业。

2025年3季度，港股市场表现强劲，“关税战”带来的负面情绪得以修复，恒生指数上涨11.6%，恒生科技指数在3季度大涨21.9%。　　3季度以来，美联储如预期降息并给出4季度鸽派展望，导致贵金属及有色金属实物价格表现出色，同时AI领域进展迅速，各龙头公司对于未来几年前景展望超预期，因此，三季度AI相关资产和有色金属板块是最大赢家。　　万家沪港深蓝筹过去一个季度，继续增配一些估值合理且分红较高的有色行业公司，同时也增配了盈利周期向上的半导体和互联网行业；同时减持了消费和医药行业。