吴刚 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，中国债券市场整体走出一轮先抑后扬、震荡走强的行情。信用债与利率债走势相对分化，信用债受到理财资金增长的影响，曲线平坦化下行，信用利差和期限利差压缩。利率债则呈现短端平坦化、长端陡峭化的曲线形态。具体各个阶段的表现和影响因素如下：第一阶段：1月份。月初政府债券发行提前开闸，净供给量较大，供给担忧直接推动债券收益率走高，同时A股迎来开门红，沪指重新站上4000点，股债跷跷板效应压制债市情绪。不过央行也通过公开市场操作、MLF投放了资金，也恢复了公开市场买卖操作，有效满足了市场的资金需求。第二阶段：2月-3月初。2月行情的天平明显向多头倾斜，10年期国债收益率于2月10日下破1.80%关键点位、收于1.795%。这一阶段的驱动因素主要包括：信贷需求偏弱、银行配置压力上升；券商自营等交易盘接力买入；流动性与汇率环境改善。2月底美伊冲突爆发、中东地缘风险骤然升温，避险情绪也在边际上强化了债券的配置吸引力。第三阶段：3月份。市场围绕两会政策目标、中东冲突、国内各项数据反复交易，多空因素交织下，10年期国债收益率围绕1.80%反复拉锯。第四阶段：4月-6月初。4月起，行情进入上半年最流畅的下行段。核心逻辑在于“钱多、资产少”的矛盾持续激化。银行间资金价格明显下行，债券套息空间打开，同时政府债供给节奏阶段性偏慢。与此同时，信贷投放持续偏弱、内需数据表现偏弱、油价从高位开始回落，多重因素共振下利率中枢逐级下移。第五阶段：6月份。收益率创新低之后，市场进入低位整固期。央行调控资金价格，资金利率边际上行，带动了收益率的短暂回调。不过6月17日陆家嘴论坛上，央行行长宣布将利率走廊宽度由70个基点收窄至50个基点，并适时增加隔夜逆回购操作品种，带动了情绪的修复。权益市场在年初情绪亢奋，受益于经济开门红和对政策的预期，各种指数都有所上涨。美伊战争爆发以后，市场对于不确定性、通胀预期的担忧提升，权益市场开始回落，上半年的相对低位也是出现在这个时间段。此后随着美伊战争的缓和、AI叙事的增强和资本开支的增加，权益市场开始回升，并修复了美伊战争冲击造成的下跌，不过5-6月份市场有所分化，景气度更高的科技板块受到更多追求，其他板块表现平平。本基金综合比较各类资产的性价比，筛选价值更高的资产进行投资，并动态调整各类资产比例。

2026年上半年，股票市场整体呈现震荡与结构分化并存的格局，行业轮动明显加快，科技成长、高端制造及部分周期方向成为市场关注主线。在产业趋势、政策支持和流动性环境改善的共同推动下，市场风险偏好逐步修复，结构性投资机会持续涌现。与此同时，传统消费、地产等板块仍面临一定压力，市场更加注重产业景气度和企业盈利兑现能力。我们围绕人工智能、大科技及物联网产业链持续开展配置，在行业层面重点跟踪产业趋势、景气变化及技术迭代节奏，动态把握细分方向间的轮动机会；在个股层面，坚持以基本面为核心，重点关注产业竞争优势突出、业绩兑现能力较强、估值具有吸引力的优质企业。组合构建过程中，兼顾成长性与风险控制，积极把握科技产业持续创新带来的结构性投资机会，力争为投资者创造长期稳健回报。

2026上半年，除海湾冲突之外，全球宏观相对稳定，而海湾冲突对通胀预期的影响也随着时间影响逐步减弱。各个经济体基于AI产业链专注自身产业升级。通过调研发现，2026年同比高增的行业中，AI、商业航天、储能三个板块均有至少两位数以上的增长，其中商业航天在1季度演绎的发射火箭和卫星数量相比于往年有数量级的提升；AI到二季度词元调用量（Token）亦有指数级的增长。因此，复盘产品的运作，我们在1季度对于AI、商业航天、储能还有其他行业做出相对均衡的配置，二季度对AI的全产业链做出一定的超配，而储能和其他行业则在半年期相对均衡。通过高频产业调研我们发现，目前大模型的渗透率仍在加速，尽管有一些词元价格战、存储周期论的争辩，但几乎没有分歧的是对整个算力产业链的大幅拉动，我们仍会沿着词元放量的逻辑去调研和配置相应的半导体、设备、零部件、一二三次电源、液冷等围绕其发展的细分龙头公司。同时配置具备增速和估值匹配的例如新能源等其他行业。

2026年上半年，中国经济在外部地缘扰动等不确定性背景下展现出较强韧性，实际GDP增长4.7%，其中一季度增长5.0%，实现开门红；二季度受国际油价阶段性走高、财政支出节奏放缓及内需接力不足等因素影响，增速回落至4.3%。生产端，工业生产维持韧性，上半年规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，其中高技术制造业增长13.3%，明显高于制造业总体，6月官方制造业PMI为50.3%，重返扩张区间，新出口订单指数改善较快。需求端，消费总量偏弱，服务消费明显好于商品消费，外需继续强劲，上半年出口同比增长17.6%，但房地产投资降幅扩大，2026年上半年固定资产投资同比下降5.7%，地产仍然是最大拖累，内需整体偏弱。价格方面明显改善，6月CPI同比上涨1.0%，PPI同比上涨4.1%，受"反内卷"推动的产能治理及有色、AI算力相关行业价格上涨影响，PPI已连续改善。综合来看，上半年中国经济最大的亮点仍然是制造业，中国经济正在经历从“地产驱动”向“科技制造驱动”的结构转型，科技与高端制造引领增长，而传统增长支柱仍偏弱，经济延续”科技强、传统弱，外需强、内需弱”的分化特征。市场方面，上半年，A股市场呈现先抑后扬再转震荡的走势。指数层面整体上涨，但赚钱效应高度集中于科技硬件与AI产业链。宽基指数中，科创50上半年上涨64.25%、创业板指上涨35.58%、沪深300仅上涨7.55%、上证指数仅上涨3.16%，呈现出“成长显著跑赢大盘、科技显著跑赢传统经济”的风格特征。二季度，以AI算力、半导体、光模块、PCB、存储为代表的科技成长主线持续活跃，受益于全球数据中心资本开支扩张，盈利预期持续上修；而消费、医药、地产、红利等传统方向持续承压。同时，也需要关注热门板块的交易拥挤度，关注市场高低切换与结构再平衡的迹象。本基金在上半年依然坚定看好中国经济转型升级的长期前景，未来仍将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重个股盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争为持有人获取较好的长期超额回报。

2026年上半年，除海湾地区冲突外宏观相对稳定，而冲突带来对于高油价的担忧反而加速了国内新能源尤其储能的出海。对于一季度，我们超配了储能出海板块，因为纵观风、光、车、储、电等五大新能源行业中，储能的同环比增速占优，也通过产业访谈出国内储能产业链对各个经济体的性价比和产业相对优势；二季度，海外大模型词元（Token）调用量月度环比指数级增长，国内“人工智能+”深化推进，我们则增加在新能源电力和服务器的一二三次电源的研究和配置，而对于风电光伏汽车板块，则相对谨慎，同时等待新技术的变化能否带来增量市场。

2026年1季度，全球投资人目光聚集到霍尔木资海峡冲突，宏观上，冲突刺激油价，对全球均构成输入性通胀，相应的十年期中美债券收益率被动抬升，也减少了降息预期，因此，对国内资本市场成长性资产的估值带来压力；在新能源的风、光、储环节，高油价将刺激自建储能系统的需求，也会加速新能源汽车对油车的渗透率和替代率；产业层面，“Openclaw”的加速部署，增加了全球对中国电力和中国模型的需求，“Token”（词元）出海也成了中国模型的特色。因此，尽管地缘冲突和高油价压缩资本市场的估值尤其是成长类资产的估值，我们仍然看好新能源行业中风光储、汽车以及电力在本轮宏观冲突背景中的产业趋势。我们也会基于产业调研以及多因子模型，择优选择细分龙头公司集中配置。

2026年一季度，GDP同比增速大概率位于4.8%左右的中枢区间，政策基调强调稳增长与扩内需并重。生产端，工业回暖，制造业景气回升，3月官方制造业PMI回升至50.4，为近一年最强水平，重回扩张区间；需求端，外需强于内需，出口继续强劲，消费温和修复但不强，投资小幅扩张但结构分化。2月CPI同比上涨1.3%，PPI同比下降0.9%，降幅收窄，通缩压力边际缓解，但仍处于低通胀环境。综合而言，中国经济一季度实现平稳开局，工业与出口支撑增长，消费与民间投资仍偏弱，通缩压力边际缓解，经济延续“结构分化、政策托底”的格局。作为“十五五”规划的开局首季，中国经济加速新旧动能转换，新质生产力相关产业对经济的拉动作用显著增强，经济运行的稳定性有所提升。市场方面，一季度A股整体先扬后抑，波动加剧，热点迭代快。3月中下旬，受外部地缘冲突影响，市场经历了大幅回调，但市场活跃度及风险偏好仍维持在较高水平，人工智能应用端扩散，算力、半导体、国产替代链条活跃。AI产业化开始落地，生成式AI在制造、医疗、金融领域的深度应用开始贡献实质性的生产率增量；高端制造业领跑，半导体、低空经济、人形机器人等赛道不仅在资本市场活跃，在出口和工业增加值层面也表现亮眼，成为对冲传统行业放缓的关键。流动性维持了适度宽松的环境，一季度信贷投放精准滴灌“专精特新”和中小微企业，融资成本进一步下行。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

2026年1季度，全球投资人目光聚集到霍尔木兹海峡冲突，宏观上，冲突刺激油价，对全球均构成输入性通胀，相应的十年期中美债券收益率被动抬升，也减少了降息预期，因此，对国内资本市场成长性资产的估值带来压力；产业层面，以AI为主的“人工智能+”战略不断推进，“Openclaw”的快速普及加速了工商业与个人“Agent”部署，这样带来推理和训练需求大幅提升，“Token”（词元）产出大幅提升，对于算力全产业链带来丰富且实际的大幅需求增加。由于我们的数据产业在顶层环节设计比较前瞻，带来中国的模型、数据、算力、应用的循环更加高效，叠加中国1季度出海和出口数据相对强劲，产业层面仍然能看到成长性较好的细分行业。我们认为，尽管地缘冲突带来成长资产的调整，但科技的进步、AI领域的全行业高增，有希望抗住高油价带来的高成本，与此同时AI叠加能源增加了储能需求，这与我们在2025年底看好算力、储能、航天逻辑一致；在商业航天领域，我们也看到了火箭、卫星、组网等环节的产业进步。因此，考虑到冲突带来的高油价影响，我们相应降低投资组合的风险偏好，但仍然以高成长的算力、储能、航天为研究和配置方向，叠加产业访谈和多因子模型，选择细分龙头公司相对集中投资。

2026年第一季度，全球及国内资本市场在复杂多变的宏观环境下整体展现出较强韧性。国内方面，积极的宏观政策持续有序释放，稳增长信号不断强化。政府工作报告延续“稳中有进”的政策基调，货币与财政政策协同发力，在稳定增长预期的同时，也为经济结构转型与风险有序出清预留了空间。从市场环境来看，整体宏观条件对权益市场仍较为友好，未来一至两个季度，市场运行环境有望维持相对稳健的状态。在此背景下，投资者风险偏好整体呈现温和修复态势，市场结构性机会逐步显现。行业层面，部分受益于政策支持与科技升级趋势的板块表现相对突出。权益市场风格在传统低估值板块与新经济成长方向之间呈现动态切换特征，业绩改善预期与市场风格阶段性共振，带动低估值蓝筹与成长板块均获得不同程度的关注与配置。整体而言，市场仍以结构性行情为主，风格与行业轮动特征较为明显。政策对科技创新的支持进一步强化，“十五五”规划明确了科技自主可控以及重点支持战略性新兴产业，“人工智能+”将成为中长期主线。一季度，本基金在物联网领域精选个股，尤其注重智能物联网方向的投资。随着AI大模型能力的不断提升，物联网领域的AI应用逐渐深入，并将迎来成本拐点，本基金将重点关注AI大模型在物联网各细分垂直领域的落地节奏与投资机会，挖掘优质标的，把握结构性机会。精选基本面扎实，成长性优良的股票组合，力争获取较好的收益表现。

债券方面：2026年一季度债市受股债跷跷板、央行流动性操作、宏观数据、地缘政治冲突及机构行为等多种因素影响，长短端表现分化--短端受到资金面宽松主导整体震荡下行，长端则受到多种因素影响呈现区间震荡走势，具体如下：1月初，权益市场表现较好，上证指数突破4100点，债券基金遭遇赎回，债市情绪一度承压，10年国债收益率上行至1.9%上方。此后央行结构性降息工具落地，资金价格宽松，债市开始走出修复行情。2月底，以色列和美国对伊朗展开军事打击，避险情绪推动债券收益率略微下行，此后美伊冲突焦灼，霍尔木兹海峡持续封闭推动国际油价飙升，市场对输入性通胀有所担忧，长端利率走弱，而资金价格持续宽松，市场转向配置短端债券，带动短端债券收益率进一步下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债从1.34%下行到1.22%，10年期国债从1.85%下行到1.82%，1年期国开从1.55%下行到1.44%，10年期国开从2%下行到1.95%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.72%下行到1.58%，3年期AAA信用债从1.89%下行到1.76%。5年期AAA信用债从2.01%下行到1.89%。报告期内，本基金以信用债配置为主，综合比较各类资产的性价比，不断优化持仓结构。权益和转债方面，权益市场在1月份表现相对较好，2月底以色列和美国对伊朗展开军事打击后，原油价格高企，全球风险偏好降低，权益有所调整，转债整体节奏与权益基本一致。本基金在一季度调整了持仓结构，降低了一些波动较大的品种，增加了一些低位转债和更有业绩支撑的权益品质，维持了此前的风险收益特征。

2025年，中国经济在多重挑战下展现出强大韧性，有望实现5%增速目标。但也存在宏观成绩单好看而微观体感偏冷的实际问题。消费对GDP增长的贡献率逾五成，继续是第一驱动力，社会消费品零售总额累计同比增长3.7%；投资拉动仅约0.7个百分点，固定资产投资全年同比下降3.8%，房地产投资持续下滑、制造业投资全年增速仅0.6%（高技术制造业投资增速更为突出），基建接近零增长；出口延续韧性，全年出口同比增长6.1%，创1997年以来新高。市场方面，A股整体趋势上行，市场风险偏好仍然维持在较高水平。受益于宏观经济数据的边际改善以及流动性环境的宽松，投资者信心进一步修复。市场风格上，结构性机会依然突出，成长板块表现持续占优。政策对科技创新的支持在四季度进一步强化，“十五五”规划明确了科技自主可控以及重点支持战略性新兴产业，“人工智能+”将成为中长期主线。本基金在物联网领域精选个股，尤其注重智能物联网方向的投资。随着AI大模型能力的不断提升，物联网领域的AI应用逐渐深入，并将迎来成本拐点，本基金将重点关注AI大模型在物联网各细分垂直领域的落地节奏与投资机会，挖掘优质标的，把握结构性机会。精选基本面扎实，成长性优良的股票组合，力争获取较好的收益表现。

从国内经济基本面看，2025年国内实际GDP增速分季度分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。受美国对等关税战影响，国内稳增长政策及时发力对冲，二季度积极开展了降准降息操作，同时财政支出力度也有所加大，全年经济总体保持平稳。从结构上看，无论生产端还是需求端，上半年增速普遍好于下半年。但从通胀数据来看，下半年要高于上半年，这与二季度末以来国内积极推出“反内卷”政策以及全球贵金属价格大幅上涨带动部分商品价格上涨有关。海外方面，以美国为例，2025年全年实际GDP和名义GDP增速预计分别为2%和5%左右，仍表现出较强的韧性，但从劳动力市场数据看，美国2025年较2024年边际恶化，这为当前美联储降息仍创造了有利条件，全年共计降息3次，合计75BP。此外，特朗普上台后对美联储干预明显加强，美联储政策独立性受到挑战，2025年全年美元指数走弱较为明显。市场表现方面，受流动性宽松、稳增长政策发力以及弱美元等多重利好因素推动下，权益市场上涨较为明显，其中上证指数全年上涨18.41%至3969点创近十年新高，沪深300指数上涨17.66%，国证2000指数上涨32.16%；受益于权益市场上涨和供需结构改善，可转债指数也上涨18.66%。债券方面，受权益市场上涨带动风险偏好上行，“反内卷”政策下的通胀预期上行及基金销售新规等多重因素影响下，债券市场整体呈现震荡偏弱走势；其中，1年期和10年期国债到期收益率分别上行25BP和17BP，信用债尤其是中短端表现相对较好，但超长期国债收益率在年底时几乎达到年内最高点，最终以中债新综合财富指数为例，全年仅上涨0.65%。本产品在2025年上半年侧重于可转债的投资，下半年起增加了股票部分的持仓，风格方面追求稳健和弹性的均衡，尽量维持净值回撤在可控的范围内。整体而言，本产品比较注重权益、可转债、纯债资产的合理配置，尽可能使用投资决策框架进行合理的择时和资产配置，打造相对稳健的风险收益特征。