张静 - 基金投资策略和运作

嘉实民安添岁较为稳健的完成了2025年的运作，站在2025年年初，我们对2025年的资本市场进行了几个判断，第一，债市牛熊转换的时间点还没到，核心关注变量需要重点关注地产走势和物价走势。第二，贵金属的行情大概率会延续，其背后宽松的全球政策和美元货币地位的弱化并没有见到逆转的趋势。第三，国内的权益市场在宏观政策的托底下依然会实现正向的绝对收益行情，具体的空间需要关注反内卷政策的落地和AI应用的落地。　　回顾2025年，我们在年初的判断大部分是符合预期的，但具体过程一波三折。债市牛熊转换虽然没有发生，但利率曲线陡峭化的幅度确实有一定超预期，若拉长久期可能会面临负收益的情况发生。贵金属的行情虽然在2025年得以延续，但是其波动水平和上涨幅度也大幅超出预期。国内权益市场在二季度大幅探底之后，上演了轰轰烈烈的估值重估的行情，从基本面角度来看，大部分板块股价的上涨以估值上行为核心驱动因素，背后是全球对于中国中长期基本面和国际地位变化的价值重估。　　落实到基金管理上，2025年民安添岁的收益虽然稳健，但确实在进攻性上有所缺失。从多元资产投资的角度出发，我们将基金底层的持仓尽可能的分散在景气度上行的资产当中，力争实现波动率最优下的净值上涨。从结果上看，由于国内权益市场在2025年相比其他国际市场可谓是一枝独秀，这在一定程度上降低了组合的进攻性。市场短期快速的拔估值，对于组合的结构调整提出了更大的难度，在过去三五年表现相对稳健的红利风格迎来了罕见的逆风期。总体来讲，由于底层配置相对分散，同时追求更好的投资体验和波动率管理，民安添岁在过去一年的表现中，稳健之余进攻性略显不足。这在2026年是要重点优化和关注的方面。

嘉实安康较为稳健的完成了2025年的运作，站在2025年年初，我们对2025年的资本市场进行了几个判断，第一，债市牛熊转换的时间点还没到，核心关注变量需要重点关注地产走势和物价走势。第二，贵金属的行情大概率会延续，其背后宽松的全球政策和美元货币地位的弱化并没有见到逆转的趋势。第三，国内的权益市场在宏观政策的托底下依然会实现正向的绝对收益行情，具体的空间需要关注反内卷政策的落地和AI应用的落地。　　回顾2025年，我们在年初的判断大部分是符合预期的，但具体过程一波三折。债市牛熊转换虽然没有发生，但利率曲线陡峭化的幅度确实有一定超预期，若拉长久期可能会面临负收益的情况发生。贵金属的行情虽然在2025年得以延续，但是其波动水平和上涨幅度也大幅超出预期。国内权益市场在二季度大幅探底之后，上演了轰轰烈烈的估值重估的行情，从基本面角度来看，大部分板块股价的上涨以估值上行为核心驱动因素，背后是全球对于中国中长期基本面和国际地位变化的价值重估。　　落实到基金管理上，2025年安康的收益虽然稳健，但确实在进攻性上有所缺失。从多元资产投资的角度出发，我们将基金底层的持仓尽可能的分散在景气度上行的资产当中，力争实现波动率最优下的净值上涨。从结果上看，由于国内权益市场在2025年相比其他国际市场可谓是一枝独秀，这在一定程度上降低了组合的进攻性。市场短期快速的拔估值，对于组合的结构调整提出了更大的难度，在过去三五年表现相对稳健的红利风格迎来了罕见的逆风期。总体来讲，由于底层配置相对分散，同时追求更好的投资体验和波动率管理，安康在过去一年的表现中，稳健之余进攻性略显不足。这在2026年是要重点优化和关注的方面。

回顾下2025年的组合配置思路和变化。首先，在财政、货币、政策、产业周期的四因子分析框架下，我们在2025年初判断国内权益市场有估值修复的预期。从年初的Deepseek行情开始，全球对中国经济的信心逐渐提升，特别是经历了4月全球贸易战的冲击，中国的贸易顺差创出历史新高，更加印证了国内产业链的全球主导地位，以上变化都对权益市场的全年走势产生了重要的影响。其次，我们在年初的配置上，推导出重点配置港股+红利+微盘的三风格组合，在上半年的市场变化中，起到了比较好的防御和进攻效果。但从三季度开始，由于海外科技类云厂商加大资本开支，引发了一轮强的AI资本开支周期，并逐渐扩散到半导体、电力基建等各个领域。因此我们根据产业变化，将三风格的配置，切换成了顺周期+AI产业周期+微盘的三风格思路，市值风格上适度增加了中盘股的仓位。尽管在四季度，由于交易高拥挤度、美联储降息预期的变化、对AI产业高资本开支低现金流回报的质疑等多方面因素影响，成长类权益资产出现了调整，我们仍然坚持了该配置思路，也实现了全年的配置目标。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为76%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为68%，相对年度目标配置比例战术型低配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

回顾下2025年的组合配置思路和变化。首先，在财政、货币、政策、产业周期的四因子分析框架下，我们在2025年初判断国内权益市场有估值修复的预期。从年初的Deepseek行情开始，全球对中国经济的信心逐渐提升，特别是经历了4月全球贸易战的冲击，中国的贸易顺差创出历史新高，更加印证了国内产业链的全球主导地位，以上变化都对权益市场的全年走势产生了重要的影响。其次，我们在年初的配置上，推导出重点配置港股+红利+微盘的三风格组合，在上半年的市场变化中，起到了比较好的防御和进攻效果。但从三季度开始，由于海外科技类云厂商加大资本开支，引发了一轮强的AI资本开支周期，并逐渐扩散到半导体、电力基建等各个领域。因此我们根据产业变化，将三风格的配置，切换成了顺周期+AI产业周期+微盘的三风格思路，市值风格上适度增加了中盘股的仓位。尽管在四季度，由于交易高拥挤度、美联储降息预期的变化、对AI产业高资本开支低现金流回报的质疑等多方面因素影响，成长类权益资产出现了调整，我们仍然坚持了该配置思路，也实现了全年的配置目标。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为40%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为42%，相对年度目标配置比例战术型超配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

嘉实福康较为稳健的完成了2025年的运作，站在2025年年初，我们对2025年的资本市场进行了几个判断，第一，债市牛熊转换的时间点还没到，核心关注变量需要重点关注地产走势和物价走势。第二，贵金属的行情大概率会延续，其背后宽松的全球政策和美元货币地位的弱化并没有见到逆转的趋势。第三，国内的权益市场在宏观政策的托底下依然会实现正向的绝对收益行情，具体的空间需要关注反内卷政策的落地和AI应用的落地。　　回顾2025年，我们在年初的判断大部分是符合预期的，但具体过程一波三折。债市牛熊转换虽然没有发生，但利率曲线陡峭化的幅度确实有一定超预期，若拉长久期可能会面临负收益的情况发生。贵金属的行情虽然在2025年得以延续，但是其波动水平和上涨幅度也大幅超出预期。国内权益市场在二季度大幅探底之后，上演了轰轰烈烈的估值重估的行情，从基本面角度来看，大部分板块股价的上涨以估值上行为核心驱动因素，背后是全球对于中国中长期基本面和国际地位变化的价值重估。　　落实到基金管理上，2025年福康的收益虽然稳健，但确实在进攻性上有所缺失。从多元资产投资的角度出发，我们将基金底层的持仓尽可能的分散在景气度上行的资产当中，力争实现波动率最优下的净值上涨。从结果上看，由于国内权益市场在2025年相比其他国际市场可谓是一枝独秀，这在一定程度上降低了组合的进攻性。市场短期快速的拔估值，对于组合的结构调整提出了更大的难度，在过去三五年表现相对稳健的红利风格迎来了罕见的逆风期。总体来讲，由于底层配置相对分散，同时追求更好的投资体验和波动率管理，福康在过去一年的表现中，稳健之余进攻性略显不足。这在2026年是要重点优化和关注的方面。

嘉实领航资产配置较为稳健的完成了2025年的运作，站在2025年年初，我们对2025年的资本市场进行了几个判断，第一，债市牛熊转换的时间点还没到，核心关注变量需要重点关注地产走势和物价走势。第二，债券曲线陡峭化是我们在过去很长一段时间对于债市未来中期的明确判断。短端利率债配置的性价比显著高于长端利率债。　　回顾2025年，我们在年初的判断大部分是符合预期的，但具体过程一波三折。债市牛熊转换虽然没有发生，但利率曲线陡峭化的幅度确实有一定超预期，若拉长久期可能会面临负收益的情况发生。同时由于宏观新兴产业的不断利好，叠加政策端对于价格体系的反内卷催化，股市行情在2025年如火如荼。这就导致居民和机构同时发生的资金转移行为，对于债市的长期配置有所下降，部分转向股市配置。　　这种背景导致了两个对于债市最直接的影响，一方面从基本面上看，物价反转的预期在一定程度上扰乱了近今年债牛的核心原因之一的通缩假设。虽然价格体系的反转还未明确，但持续的政策和预期强化，使得2025年货币政策的落地是相对克制的。另一方面，股市的大涨，从资金行为上给债市带来了一定的净流出压力，政府债发行的加速，也会强化债券供过于求的阶段性缺口，使得利率也是易上难下。　　落实到基金管理上，2025年领航资产配置的收益虽然稳健，但确实在进攻性上有所缺失。由于债市收益空间的急剧压缩，伴随理财和存款利率的快速下行，产品在债市上的收益也出现很强的下行情况。尽管通过优选基金经理的方式，在很大程度上实现了收益的增厚，但Alpha并无法阻碍Beta的趋势。

嘉实悦康较为稳健的完成了2025年的运作，站在2025年年初，我们对2025年的资本市场进行了几个判断，第一，债市牛熊转换的时间点还没到，核心关注变量需要重点关注地产走势和物价走势。第二，贵金属的行情大概率会延续，其背后宽松的全球政策和美元货币地位的弱化并没有见到逆转的趋势。第三，国内的权益市场在宏观政策的托底下依然会实现正向的绝对收益行情，具体的空间需要关注反内卷政策的落地和AI应用的落地。　　回顾2025年，我们在年初的判断大部分是符合预期的，但具体过程一波三折。债市牛熊转换虽然没有发生，但利率曲线陡峭化的幅度确实有一定超预期，若拉长久期可能会面临负收益的情况发生。贵金属的行情虽然在2025年得以延续，但是其波动水平和上涨幅度也大幅超出预期。国内权益市场在二季度大幅探底之后，上演了轰轰烈烈的估值重估的行情，从基本面角度来看，大部分板块股价的上涨以估值上行为核心驱动因素，背后是全球对于中国中长期基本面和国际地位变化的价值重估。　　落实到基金管理上，2025年悦康的收益虽然稳健，但确实在进攻性上有所缺失。从多元资产投资的角度出发，我们将基金底层的持仓尽可能的分散在景气度上行的资产当中，力争实现波动率最优下的净值上涨。从结果上看，由于国内权益市场在2025年相比其他国际市场可谓是一枝独秀，这在一定程度上降低了组合的进攻性。市场短期快速的拔估值，对于组合的结构调整提出了更大的难度，在过去三五年表现相对稳健的红利风格迎来了罕见的逆风期。总体来讲，由于底层配置相对分散，同时追求更好的投资体验和波动率管理，悦康在过去一年的表现中，稳健之余进攻性略显不足。这在2026年是要重点优化和关注的方面。

四季度，权益市场以震荡市为主，市场交易的核心是联储的降息预期和节奏，以及对于全球AI投资泡沫的担忧。同时由于三季度A股市场涨幅过快，资金止盈的意愿增加，市场以缩量震荡和结构性行情为主，我们较好的把握了市场回调到3820点位附近的机会，增加了组合的成长仓位暴露。海外市场角度看，围绕联储降息预期，反复交易了贵金属与工业金属的价格变化，但如果上游金属价格过快上涨，是否会引发未来的通胀担忧，进而对股市形成压制，我们不是很确定。AI产业链，由于是大规模投入数据中心建设的第一年，我们认为在产业趋势面前即使短期现金流不明显，也不能线性外推地认为长期现金流会出问题，我们在AI回调的过程中逐渐增加了AI仓位。　　回顾2025年年度策略，我们年初提出以港股+红利+微盘的策略，在大风格Beta上暴露较多，在细分的中盘Beta上暴露较少。而三季度细分Beta走势很强，导致组合业绩短期跑输基准。于是我们在四季度增加了中盘股的仓位，包括AI硬件、AI应用、创新药、机器人等，在四季度比较好的应对了市场变化。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为67%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为67%，相对年度目标配置比例战术型平配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

我们的量化模型在前两个季度一直配置长期高置信度风格方向，但三季度以来组合面临比较大的挑战。三季度的主要变化是结构性产业周期行情的爆发，主要以科技成长为主，首先是海外大模型快速发展带来资本开支周期加快，国内对应的英伟达链出现了季度维度的大幅上涨，但组合在这个beta上是低配的。另外，在8月市场快速上行过程中，资金扩散到泛成长板块，包括新能源等，我们组合也是低配。复盘我们的配置策略，历史上看在中盘股行情，也就是中盘股跑赢大盘与小盘的环境中表现较差。中盘股行情出现一般意味着强产业周期的来临。为了应对当下的市场变化，我们在坚持基础的大框架模型下，增加了产业周期的配置，包括AI硬件、AI应用、创新药、机器人等。以做多波动率为思路，设计了产业趋势、波动率、资金流等信号来辅助做结构性行情的仓位管理。　　2025年，本基金权益类资产年度目标配置比例为67%。截至本报告期末，本基金的权益类资产实际配置比例为74%，相对年度目标配置比例战术型超配。报告期内，基金严格按照下滑曲线的要求运作，重视对优秀基金经理的遴选，选择具有长期战略价值的资产进行配置。

回顾2025年三季度，国内资本市场表现分化较大，市场整体波动率有所放大，背后核心驱动力是资本市场投资者对于宏观叙事和产业逻辑的持续演绎。以权益市场为核心，市场行情持续围绕科技领域和反内卷领域展开，7-8月份两条线索都有所表现。随着时间进入8月中下旬，市场行情进一步收敛，资金聚焦在海外和国内算力的资产标的，前期表现强势的医药和军工等成长板块持续性有所走弱。相比于股市行情的持续表现，债市一方面受制于股债情绪的跷跷板效应，一方面负债端又由于居民理财的净赎回造成了持续的净卖出，利率持续上行，其中长端利率上行幅度更加明显，利率曲线持续陡峭化。　　海外方面，法国政坛的变化引发了全球资金对于欧洲宽财政前景的质疑，美国内部经济弱化和通胀上行持续割裂，给美联储后续政策施加了较大的不确定性。在此背景下，黄金终于扭转了二季度的震荡格局，开启了新的上涨行情。　　2025年三季度，嘉实民安添岁维持底层相对稳健的多资产绝对收益运作策略，这在三季度疯狂的A股表现下，收益弹性略显弱化，这是多资产策略在短期必然面对的相对不足之处。同时嘉实民安添岁保持着较低的波动率和持续创新高的能力，阶段性也会参与胜率较高的市场投资机会，不断优化投资者体感，最后感谢投资者对于嘉实民安添岁的信任。

回顾2025年三季度，国内资本市场表现分化较大，市场整体波动率有所放大，背后核心驱动力是资本市场投资者对于宏观叙事和产业逻辑的持续演绎。以权益市场为核心，市场行情持续围绕科技领域和反内卷领域展开，7-8月份两条线索都有所表现。随着时间进入8月中下旬，市场行情进一步收敛，资金聚焦在海外和国内算力的资产标的，前期表现强势的医药和军工等成长板块持续性有所走弱。相比于股市行情的持续表现，债市一方面受制于股债情绪的跷跷板效应，一方面负债端又由于居民理财的净赎回造成了持续的净卖出，利率持续上行，其中长端利率上行幅度更加明显，利率曲线持续陡峭化。　　海外方面，法国政坛的变化引发了全球资金对于欧洲宽财政前景的质疑，美国内部经济弱化和通胀上行持续割裂，给美联储后续政策施加了较大的不确定性。在此背景下，黄金终于扭转了二季度的震荡格局，开启了新的上涨行情。　　2025年三季度，嘉实安康维持底层相对稳健的多资产绝对收益运作策略，这在三季度疯狂的A股表现下，收益弹性略显弱化，这是多资产策略在短期必然面对的相对不足之处。同时嘉实安康保持着较低的波动率和持续创新高的能力，阶段性也会参与胜率较高的市场投资机会，不断优化投资者体感，最后感谢投资者对于嘉实安康的信任。

回顾2025年三季度，国内资本市场表现分化较大，市场整体波动率有所放大，背后核心驱动力是资本市场投资者对于宏观叙事和产业逻辑的持续演绎。以权益市场为核心，市场行情持续围绕科技领域和反内卷领域展开，7-8月份两条线索都有所表现。随着时间进入8月中下旬，市场行情进一步收敛，资金聚焦在海外和国内算力的资产标的，前期表现强势的医药和军工等成长板块持续性有所走弱。相比于股市行情的持续表现，债市一方面受制于股债情绪的跷跷板效应，一方面负债端又由于居民理财的净赎回造成了持续的净卖出，利率持续上行，其中长端利率上行幅度更加明显，利率曲线持续陡峭化。　　海外方面，法国政坛的变化引发了全球资金对于欧洲宽财政前景的质疑，美国内部经济弱化和通胀上行持续割裂，给美联储后续政策施加了较大的不确定性。在此背景下，黄金终于扭转了二季度的震荡格局，开启了新的上涨行情。　　2025年三季度，嘉实福康维持底层相对稳健的多资产绝对收益运作策略，这在三季度疯狂的A股表现下，收益弹性略显弱化，这是多资产策略在短期必然面对的相对不足之处。同时嘉实福康保持着较低的波动率和持续创新高的能力，阶段性也会参与胜率较高的市场投资机会，不断优化投资者体感，最后感谢投资者对于嘉实福康的信任。