于洋 - 基金投资策略和运作

今年上半年市场波动很大，创新药行业产业趋势依然强劲，但地缘政治和资金面出现了一些扰动，导致相关标的回撤幅度较大。创新药配套产业链公司也跟随回撤。国内创新药基本面表现依然强劲，今年上半年，我国创新药高质量成果不断涌现，38款创新药获批上市，其中国产创新药31款。创新药对外技术授权再创新高，交易总额超过1000亿美元。面对复杂严峻的外部环境和行业转型压力，我国医药工业展现出强大韧性：上半年国内规模以上医药工业增加值同比增长6.4%，其中生物制品增速达到两位数，成为驱动行业发展提速的主要引擎。而且由于国内创新药企早期研发高效，今年以来更多海外的MNC与中国头部创新药企达成大额的针对多个早期管线的 BD合作，以锁定研发资源。同时创新药研发产业链在全球早期研发、后期规模化生产中的地位日益提升：虽然经历了过去几年的地缘政治的数次扰动，但是我国该产业里的不少公司在手订单（剔除新冠时期的大订单）已经创下历史新高，服务价格逐渐抬升，走出新一轮周期。

2026年上半年，医药板块整体呈现"指数震荡承压、内部结构显著分化"的特征，市场一度因流动性风格切换与阶段性避险情绪对医药资产给出悲观定价，但产业基本面与二级市场走势出现明显背离。报告期内，本基金继续坚持"产业投资逻辑优先、景气β打底、个股α增强"的核心方法，不追逐短期主题轮动，也不依赖单一宏观假设，而是把组合建立在"细分行业景气度仍在向上"与"优质公司长期自由现金流可预期"两条交叉线上。具体来看，我们的配置思路可以概括为三句话：第一，在景气未衰的子版块里做多选，而不是在衰退里找反弹。近三年本基金始终立足于创新药这一细分赛道，2026年上半年这一判断没有被推翻，国产创新药上半年对外授权（License-out）交易总额接近1100亿美元，已达到2025年全年的八成以上，ASCO 2026年中国研究入选口头报告、LBA及全体大会的数量均创历史纪录，证明中国创新药正从"早期分子输出"走向"全球注册性临床与商业化分成"阶段。我们没有看到行业景气度衰减的迹象，因此也没有动摇底仓逻辑。第二，景气的β之下，始终聚焦能跑出α的公司。上半年创新药指数本身仍有回撤，但个股分化较为剧烈，有全球重磅品种进展的公司持续创新高，纯早期概念、无临床拐点的标的被持续挤出。本基金延续"翻石头"的笨办法：以临床价值量为第一标尺，重点筛选具备BLA/NDA节点临近、Ⅲ期数据优效、海外共同开发或里程碑付款可确认的管线；以商业化能力为第二标尺，考察国内医保放量节奏、海外市场BDPartner的执行力、首付款对报表安全的缓冲垫；以平台能力为第三标尺，ADC、多抗、小核酸、核药等能持续产出分子的技术平台，才是长周期α的来源。上半年组合的调整，基本就是沿着这三条标尺，把仓位从"故事型Biotech"向"有重磅品种兑现力的Biopharma/Platform"转移。第三，不把创新药看成孤立行业，沿产业链找长期成长性个股。在创新药主体之外，本基金同步在创新产业链（CXO/CDMO/生命科学上游）做结构性增配。2026年上半年CDMO新签订单回暖、海外FDA复杂结构小分子连续获批带来中国供应链增量订单，说明创新产业链的景气回升不是预期而是兑现。我们对产业链个股的要求一样苛刻：不买产能周期错配的代工，只买绑定全球重磅分子、有工艺壁垒、能跟着客户管线走5-10年的长期成长资产。整体运作上，本基金上半年保持中性偏高的权益仓位，在创新药内部做"龙头底仓+临床催化弹性"的双层结构，在产业链端做逆向左侧布局，换手率继续低于同业中位数。我们接受短期净值因揭盲窗口和BD节奏带来的波动，但拒绝为了平滑回撤去押注中药、仿制药或设备招标的边际博弈，既然β选的是创新药，α就必须来自创新药里的真东西。

本基金一直以来以先选行业、再选公司的景气度投资为主要投资方法。上半年市场K型走势特征明显，行业之间收益率差异幅度为历史罕见，主要反映了各行业之间需求景气度差异。本基金上半年收益主要来自于AI产业链，行业包括电子、通信、机械等，都是为AI大模型服务的算力提供商供应链。

业绩承压时的定期报告总是不易落笔。回首刚刚过去的半年，是我从业十一年来，相对收益比较差的一段时期。这不禁让人回想起2022年的中报，那时我曾与大家探讨过投资的“七年之痒”与突破之需。如今迈入管理产品的第十一年，却在不经意间滑向了另一个极端：在操作中过度执着于“长期”，反而陷入了退而求其次的“烟蒂投资”，在非顶尖优秀的公司上耗费了精力。与此同时，今年市场呈现出极致的结构化特征。一方面，非AI资产阶段性表现偏弱；另一方面，我们在年初为组合配置、寄希望于提供成长弹性的个股判断失误。开年以来的持续回调彻底打乱了组合原有的稳健阵型，以至于到了6月份，我们的操作一度陷入了被动的受迫交易阶段。古人云，文章憎命达。投资亦是如此，痛苦与挫折往往是深度思考的最佳催化剂。正如2022年的逆风期暴露了我在性格、方法论及定位上的局限，这次的业绩落后同样是一面镜子。我人生的底色是进取，但在具体的执行层面，性格中常带有保守与固执的一面。这种特质让我顺其自然地选择了价值投资，却也让我不可避免地跌入了“捡烟蒂”的误区。在构建组合时，我总是试图保留成长的火种，但在个股选择上却不够“硬核”，时常带有主观想当然的成分。在投资中，我常常试图去寻找“沙漠之花”，却忽略了借势而为，未能在时代的贝塔（Beta）中顺势畅游――这其实与价值投资的初衷存在一定偏差。痛定思痛，经历这次深刻的复盘，我希望将自己的投资理念重新淬炼并定位于：开放客观、顺势有为的价值投资。在资管这一行，千言万语不如净值说话，所有的反思最终都需要业绩来见真章。

2026年上半年，生物医药指数下跌9.65%，表现相对较为平淡，然而A股整体结构性行情分化巨大。创新药特别是港股创新药跌幅较大，传统赛道股如医疗器械、中药、医疗服务等领域代表性公司继续出现大幅回调，而创新药产业链表现相对较好。本基金主要在景气度较高的出海创新药和创新药产业链进行主要配置，同时积极关注其他有变化的子领域。

今年上半年市场波动很大，创新药行业产业趋势依然强劲，但地缘政治和资金面出现了一些扰动，导致相关标的回撤幅度较大，特别是港股创新药标的。创新药配套产业链公司也跟随回撤。国内创新药基本面表现依然强劲，今年上半年，我国创新药高质量成果不断涌现，38款创新药获批上市，其中国产创新药31款。创新药对外技术授权再创新高，交易总额超过1000亿美元。面对复杂严峻的外部环境和行业转型压力，我国医药工业展现出强大韧性：上半年国内规模以上医药工业增加值同比增长6.4%，其中生物制品增速达到两位数，成为驱动行业发展提速的主要引擎。而且由于国内创新药企早期研发高效，今年以来更多海外的MNC与中国头部创新药企达成大额的针对多个早期管线的BD合作，以锁定研发资源。同时创新药研发产业链在全球早期研发、后期规模化生产中的地位日益提升：虽然经历了过去几年的地缘政治的数次扰动，但是我国该产业里的不少公司在手订单（剔除新冠时期的大订单）已经创下历史新高，服务价格逐渐抬升，走出新一轮周期。

今年一季度国际形势风云变幻，组合净值波动较大。该组合以创新药配置为主，创新药板块资金面变化大，估值波动大，但产业向好趋势明确。据不完全统计，今年一季度国内创新药BD交易的首付款达到38.5亿美金，同比提升230%；总金额达到525亿美金，同比提升44%。交易首付款的显著增长，体现了海外MNC对国内创新药管线的价值认可，也为国内相关企业的研发提供了现金流支撑，形成了正向循环；总交易金额的显著上升，也为相关企业未来由BD带来的持续的现金流流入提供了可能性。此外，无论是大药企还是小的创新药型药企，在未来可预见的两年内，其创新药的商业化收入都将显著增长，且更多的亏损创新药企业会出现盈利。基于以上判断，该组合继续重仓相关创新药标的，同时也配置了部分创新医疗器械公司。

2026年1季度，生物医药指数下跌0.89%。受海外地缘冲突影响，市场风险偏好显著下降、波动率显著提升，生物医药相对有避险属性。2025年开始创新药BD不断涌现，生物医药行业特别是港股创新药大幅上涨，2026年上半年创新药BD延续高景气趋势，随着前期估值调整到位后续预计将迎来新一轮投资机会。长期看，医药行业需求强劲，属于长坡厚雪的领域。在负面政策见底、新产品新技术层出不穷、创新药出海持续超预期的背景下，生物医药行业也将迎来新一轮成长周期和新一批的成长股，特别是创新药行业有望诞生一批新的龙头公司。本基金的策略是通过继续在优质的细分赛道中挖掘长期有竞争优势的优秀公司，在合理估值时买入，以期分享行业与公司长期成长带来的回报。我们一方面坚持长期持有具备广大远景的优秀公司，做时间的朋友；同时也加大布局估值合理、长期有成长空间的标的，等待市场情绪在某种时候的合理回归以及优秀公司成长起来后自然的价值呈现。

2026年一季度中国创新药对外授权（BD）交易总额已超600亿美元，达到2025年全年的45%，中国药企在跨国药企BD支出中的占比从10%跃升至近40%。板块驱动因素依旧强劲。值得关注的是，部分头部创新药企已迎来盈利拐点。中国创新药有望继续BD+业绩双轮驱动。重点布局方向：1. 海外大药逻辑：聚焦双抗、ADC、TCE三大技术路径，优选有望成为新全球临床用药标准的企业。2. 前沿技术突破：小核酸药物迎来破局之年，递送技术突破使其从罕见病向慢病治疗场景系统性切入；体内CAR-T临床初步验证有效，技术路径确定性提升，有望成为BD交易新热点。3. 业绩验证窗口：3-4月业绩期是关键验证节点，重点关注核心产品放量超预期、盈利能力持续改善的标的。在医疗器械、CXO、医疗服务等非药板块，我们坚持有业绩驱动的配置策略，努力寻找拐点和业绩高速增长的个股。

报告期内，美国与伊朗的战争带来的全球市场动荡，由于战争进展的不可预测性，为我们的投资带来了很大不确定性。从长远角度考虑，我们还是看好AI革命，美国的AI已经在某些领域取得了商业上的成功，我国AI投资也在蓬勃发展，将带动相关上市公司业绩增长。同时，中国制造业在近年来的各种国际动荡中显示了越来越强的竞争力，未来我们将能看到更多中国产品走向市场，成为世界级企业。本基金目前及未来的投资方向将主要聚焦于这两个方向。

今年一季度国际形势风云变幻，组合净值波动较大。该组合以创新药配置为主，创新药板块资金面变化大，估值波动大，但产业向好趋势明确。据不完全统计，今年一季度国内创新药BD交易的首付款达到38.5亿美金，同比提升230%；总金额达到525亿美金，同比提升44%。交易首付款的显著增长，体现了海外MNC对国内创新药管线的价值认可，也为国内相关企业的研发提供了现金流支撑，形成了正向循环；总交易金额的显著上升，也为相关企业未来由BD带来的持续的现金流流入提供了可能性。此外，无论是大药企还是小的创新药型药企，在未来可预见的两年内，其创新药的商业化收入都将显著增长，且更多的亏损创新药企业会出现盈利。基于以上判断，该组合继续重仓相关创新药标的，同时也配置了部分创新医疗器械公司。

从去年四季度开始，我在投资上陷入了较为尴尬的境地。一方面，我认可以AI为代表的科技行业是当前最强的产业趋势，其未来无疑是星辰大海。 但我始终纠结于相关个股的长期价值与竞争壁垒。尽管这些板块的短期景气度非常强劲，却不禁让我回想起2000年的互联网泡沫――即使历史最终证明了互联网确实引领了划时代的信息革命，但依然未能阻止某互联网巨头的股价在当时从高点暴跌超90%。更何况，目前市场热炒的大部分公司并不是互联网巨头，它们很难在经历90%的暴跌后还能重新站起来。不过，我也必须承认，目前整个产业界对AI的资本开支投入确实远超我的预期。 在这种狂热中，资金似乎已经失去了其原本的成本意义，仅仅变成了一个数字。特别是在全球科技博弈与企业生存竞争的裹挟下，各大巨头的策略似乎变成了先“All in（全押）”再说。这种不计成本的军备竞赛模式，确实深深突破了我固有的价值投资框架。另一方面，我对中国经济的未来及短期的发展韧性始终保持乐观。 对房地产及相关产业链、必选消费的长期价值充满信心，相较于当前的市值水平，它们或仍有不小的修复空间。然而，其实际景气度确实较为低迷，且持续时间超出了我的预期。这两方面的反差，叠加当前充裕的市场流动性，导致A股出现了极致的结构性分化：高景气的板块每天都在上涨，而低景气的板块每天都在阴跌。在此，我需要向大家解释的是，我的投资基石始终是追求“绝对收益”。 虽然在既定框架下追求绝对收益有时会显得有些“拧巴”，但这已经深深烙印在我的投资理念中。这就导致了一个结果：对于高景气但极其拥挤的赛道，我总觉得缺乏安全边际，难以重仓介入。同时，受限于仓位底线要求，我也买入了一些具备长期价值、但短期景气度承压的公司，以期至少能控制住下行风险。同时需要反思的是：第一，我的“老登”思维（路径依赖）依然偏重；第二，市场中还存在一些景气度向好且估值不贵的行业与公司，只是我尚未发掘到。这就要求我未来必须更加勤奋地去“翻石头”。过去半年，是我管理基金11年以来相对收益最差的阶段。 目前的极端市场环境对全市场型基金确实不太友好，但既然受人之托、代客理财，我们就必须竭尽所能，在维护持有人利益和坚持个人投资框架之间找到更好的平衡。持有人的核心诉求非常纯粹――可持续地获取盈利。因此，我唯有不断拓宽自己的能力圈，力求在不同的市场风格下，都能交出一份合格的答卷。最后我想说，尽管当下正面临着短期的业绩压力，但我会始终坚定地与各位持有人站在一起。