李燕 - 基金投资策略和运作

利率方面，中短端平稳下行，长端与超长端震荡，收益率曲线陡峭化特征显著。央行对资金面保持呵护态度，表示“降准降息还有一定空间”、释放宽松信号，DR001加权利率维持在1.25%-1.45%的区间内窄幅波动，即便是春节前和季末，资金面也未出现明显波动。今年一季度银行对利率债的配置强度显著高于往年，叠加同业活期存款定价自律机制的出台传闻，7Y及以内的中短端持续下行，利差逐步收窄。长端与超长端节前由于配置盘较强收益率下行，但节后美以伊冲突爆发，战事节奏逐渐失去控制且影响范围逐渐扩大，原油价格暴涨，通胀担忧显著升温，且国内1-2月经济数据全面超预期，对长端和超长端形成多重利空压制。全季度来看，1年国债从1.34%大幅下行至1.22%，10年国债从1.85%小幅下行至1.82%，30年国债从2.27%上行至2.35%。　　资金方面，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　产品操作上，组合维持现有杠杆水平运作，融资以隔夜资金为主。

一季度债市整体表现优于年初预期，除超长端债券外，各类债券收益总体平稳、波动率显著下降，资本利得对收益的贡献度有所提升。春节前的债市修复行情与节后止盈盘带来阶段性扰动，2月末美以伊冲突成为影响市场的主要突发宏观事件：原油价格上行显著压制海外央行降息预期，但伴随不确定性持续升温，全球市场逐步转向定价经济增长放缓。国内政策坚持“以我为主”，在汇率压力缓解、银行息差压力有所缓释的背景下，货币环境维持适度宽裕，短端利率确定性较强。上游供给扰动或使国内PPI年内转正时点提前，相关交易性因素主要集中定价于超长端债券，当前期限溢价已处于历史高位。　　展望二季度，年初以来股债市场预期与实际走势出现背离，权益市场波动及回撤明显加大，外需支撑面临新的不确定性，内需仍需政策持续呵护。因此，PPI回升预计不会对央行维持适度宽松的货币政策形成明显制约，未来一季度宏观数据表现将成为央行相机抉择的重要依据。从稳预期、稳资产、稳信心的角度出发，短端利率的确定性短期内仍有望延续。本基金将继续坚持以票息策略为核心，同时积极把握交易性机会，力争增厚组合收益。

2026年一季度国内经济开局良好，出口增长强劲，工业生产加速回升，制造业PMI持续扩张，政策靠前发力下基建投资明显提速，制造业投资稳步修复，地产投资降幅收窄，消费温和回升，服务消费好于商品消费，整体表现依然是外需明显强于内需。物价方面，CPI同比小幅回升，PPI同比提升幅度则明显加快。政策方面，财政政策靠前发力，专项债发行与使用节奏加快，货币政策保持宽松，流动性充裕。资金面整体保持平稳宽松，资金利率低位波动，同业存单收益率震荡下行。　　本报告期内，本基金投资上坚持稳健原则，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数（即中证同业存单AAA指数）中成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行良好。　　展望2026年二季度，中东地缘冲突等外部因素给国内经济带来变数，输入性通胀虽加速国内PPI转正，但对提振内需的影响较小，外需也存在一定的不确定性，短期对货币政策影响有限，预计二季度资金面仍将维持宽松。

2026年一季度国内经济开局良好，出口增长强劲，工业生产加速回升，制造业PMI持续扩张，政策靠前发力下基建投资明显提速，制造业投资稳步修复，地产投资降幅收窄，消费温和回升，服务消费好于商品消费，整体表现依然是外需明显强于内需。物价方面，CPI同比小幅回升，PPI同比提升幅度则明显加快。政策方面，财政政策靠前发力，专项债发行与使用节奏加快，货币政策保持宽松，流动性充裕。债市整体表现中短端依然优于长端，信用债优于利率债，中短端债券收益率持续震荡下行，长端债券收益率则在年初短暂上行后，持续小幅下行至春节前，春节后则受通胀预期的影响维持小幅震荡上行，收益率曲线进一步陡峭化。　　本报告期内，本基金操作上保持信用票息策略，灵活调整组合久期与杠杆水平，年初适度提升组合久期与杠杆水平，后半季度久期逐步降至中性水平，同时严控信用风险，为投资者获取了较好的回报。　　展望2026年二季度，中东地缘冲突等外部因素给国内经济带来变数，输入性通胀虽加速国内PPI转正，但对提振内需的影响较小，外需也存在一定的不确定性，短期对货币政策影响有限。预计二季度资金面仍将维持宽松，中短债仍具有配置价值；长债虽受到通胀上行、供给压力等因素压制，但风险偏好有所回落，期限利差处于高位，阶段性交易机会值得关注。

债券方面，年初以来出口数据向好，核心城市二手房销售回暖，油价上涨助推国内物价合理回升，债券市场收益率呈现中短端下行而长端抬升的陡峭化形态。标志性的10年期国债收益率从季初1.85%至季末收于1.82%，整体变化不大；短端1年期国债从1.34%下行至1.22%；超长期限的30年期国债从2.27%上行至2.35%。货币政策方面，流动性整体保持充裕；7天逆回购利率、LPR利率等影响全局的政策利率保持稳定，主要通过下调再贷款利率等结构性工具进行调控。市场较为关注的公开市场国债买卖保持在每月500-1000亿净投放的较低水平。财政政策方面，继续实施更加积极的财政政策，在政府工作报告中披露2026年中央财政将保持4%的赤字率，继续发行超长期特别国债、地方政府专项债和新型政策性金融工具，财政总体支出力度“只增不减”。本季度组合整体持防守思路，配置上以投资级信用债为主，持仓品种集中于2年内的普通信用债，以保持较高的组合流动性，同时争取提供骑乘收益增厚。期间适度运用杠杆，并采用一、二级市场联动、科创公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。

债券方面，中短端平稳下行，长端与超长端震荡，收益率曲线陡峭化特征显著。央行对资金面保持呵护态度，表示“降准降息还有一定空间”、释放宽松信号，DR001加权利率维持在1.25-1.45%的区间内窄幅波动，即便是春节前和季末资金面也未出现明显波动。今年一季度银行对利率债的配置强度显著高于往年，叠加同业活期存款定价自律机制的出台传闻，7Y及以内的利率债、3Y及以内的信用债、同业存单持续下行，利差逐步收窄。长端与超长端节前由于配置盘较强收益率下行，但节后美以伊冲突爆发，战事节奏逐渐失去控制且影响范围逐渐扩大，原油价格暴涨，通胀担忧显著升温，且国内1-2月经济数据全面超预期，对长端和超长端形成多重利空压制。全季度来看，1年国债从1.34%大幅下行至1.22%，10年国债从1.85%小幅下行至1.82%，30年国债从2.27%上行至2.35%。　　资金方面，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　本产品于2026年1月26日至1月30日处于开放期，之后进入封闭期，当前封闭期内投资策略已变更为信用债策略。进入封闭期后快速建仓并恢复杠杆，优选信用资质稳定的投资级信用债进行配置，截至一季度末建仓已全部完成，二季度开始将进入稳定运行状态。预计二季度资金面将继续保持平稳宽松，融资上将以交易所隔夜资金搭配银行间7天资金。

2025年国内债市表现偏弱，其中中债总财富指数实现0.10%收益，其中1-3年、3-5年、5-7年、7-10年以及10年以上分段指数分别增长1.18%、0.94%、0.92%、0.42%以及-4.20%，中长债基金指数与短债基金指数分别增长0.83%、1.40%，仅短债品种表现相对较好，但债券资本利得仍普遍收跌；尤其关注到TL合约全年下跌5.62%，跌幅较深。宏观方面，美国全球加征关税虽短期极大增加了经济前景的不确定性，但国内仍实现了科技突围以及出海经济超预期。下半年以来，反内卷政策推行，国内过去数年市场对整体物价水平走弱的预期扭转，并在股债定价上有所反映。新经济业态涨价显著，权益市场表现强劲，全年上证指数、深证成指以及沪深300分别录得18.4%、29.9%与17.7%的双位数增长，股债资产的夏普比率分化贯穿全年。　　报告期内，本基金的投资以票息策略为主，同时积极把握交易性机会力争增厚收益。

2025年国内经济总量稳定，全年实现5%的经济增长目标，但结构分化明显，科技、新消费为代表的新经济表现较好，竞争力日益提升，地产链等传统经济表现偏弱，出口韧性强，外部压力下表现依然超预期，内需虽有政策支持，动能依旧有待提高；物价依旧低位徘徊，CPI同比在零附近波动，反内卷及基数效应的共同作用下，下半年PPI同比表现虽优于上半年，但依旧处于负值区间。政策整体偏积极，财政力度强于往年并靠前发力，对应GDP增速前高后低；货币政策整体偏宽松，仅一季度央行为稳定汇率、防范利率风险，暂停了国债买卖，并边际收紧了流动性，二季度开始流动性持续宽松，资金利率也有所下行。债券市场波动加大，一季度因流动性收紧、权益市场表现较好，债券收益率明显上行，二季度所谓美国“对等关税”冲击叠加央行降准降息，债券市场明显修复，三季度在权益市场持续上扬、反内卷、公募基金销售费用新规征求意见稿等多重因素影响下，债券尤其长债收益率再度大幅上行，四季度则走出先扬后抑的行情，全年表现偏弱，信用债表现优于利率债，中短端优于长端。　　本报告期内，本基金坚持信用票息加适度杠杆的主要策略，通过适度交易及灵活的久期调整有效应对市场及负债端的波动，并适度参与国债期货交易，努力控制组合回撤。年初开始逐步调降组合久期，至3月中上旬资金面平稳后逐步拉长组合久期，二季度整体操作偏积极，组合久期进一步提升，三四季度操作上中性偏防守，组合久期与杠杆水平均有所下降。择券方面严控信用风险，并更加重视资产的流动性。

内需不足依然是2025年四季度国内经济的主要挑战，前两个月经济数据边际下滑，财政加码后，12月有所企稳回暖，出口整体表现依然强劲，新老经济分化延续。反内卷引导下，通胀低位小幅回升。政策方面，党的二十届四中全会和中央经济工作会议召开，促消费、扩投资依然是政策发力的重要方向，并更加重视政策效率和协同性，四季度财政及时加力，央行亦延续了支持性的货币政策，并重启国债买卖，对经济起到重要的托底效果。债市10月在中美贸易冲突出现变化、利率债供给减少、央行宣布重启国债买卖后阶段修复，但后续两月重新走弱，整体表现信用债优于利率债，中短端优于长端；货币市场利率维持低位，一年AAA同业存单收益率先下后上，整体窄幅波动。　　本报告期内，本基金投资上坚持稳健原则，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数（即中证同业存单AAA指数）中成份券和备选成份券，或选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪，组合整体运行良好。　　展望2026年一季度，公募基金销售费用新规落地，对债基赎回费规定较征求意见稿放松程度略超市场预期，但从市场实际反应看，对债市尤其是长端利率债利好可能有限，长端利率债的核心利空短期可能集中在权益市场春季行情、长债供需压力、通胀预期等因素上；另一方面，央行货币政策依然定调为适度宽松，预计流动性仍将保持宽松，仍可能适时降准降息，中央经济工作会议强调财政货币协同，央行的货币投放预计将配合财政发债，央行国债买卖的结构及体量会否发生变化同样值得关注。

债券方面，四季度受机构行为变化和政策扰动，债市收益率变化以振荡为主。10月在权益市场调整和央行宣布重启购债的利好刺激下，10年期国债收益率从期初1.86%下行至1.79%。11月以来，尽管流动性保持宽松，匿名隔夜利率从1.28%下行至1.22%的年内低点，但央行国债买卖净投放500亿消息公布后，市场对货币政策年内宽松预期显著降温，叠加对2026年超长期限地方债发行扩容的担忧，以及公募基金销售费用新规落地预期影响，利率债收益率整体上行，至季末稍有回落，最终10年期国债收益率报收于1.85%与期初持平。受益于资金面宽松和年末债券ETF基金规模增长，中短期限的普通信用债收益率有显著下行。本季度货币政策方面维持“适度宽松”基调，流动性整体保持充裕。财政政策方面，12月初的中央经济工作会议维持“更加积极的财政政策”表态，预计中央财政对内需的托底支持仍将保持必要的力度。本季度组合整体持防守思路，考虑到市场预期变化和年末机构行为的转变，阶段性回避长久期利率债的交易策略。配置上以投资级信用债为主，仓位集中于3年以内的普通信用债，保持较高的组合流动性，同时争取提供骑乘收益增厚。期间适度运用杠杆，并采用一、二级市场联动、科创公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。

利率方面，四季度在公募基金销售费用新规落地引发阶段性波动后，10月债市开启一轮修复性行情，市场逐步消化上述新规冲击带来的收益率上行压力。其中，2-3年期限信用债凭借资金面宽松的高确定性与票息优势，收益率下行幅度尤为显著。进入11月，短端收益率延续低位震荡格局，但市场对2026年超长端债券的承接能力担忧情绪升温，推动超长端收益率快速上行，收益率曲线呈现进一步陡峭化走势。截至四季度末，超长端收益率累计上行约13个BP。信用债依托较短久期与票息优势，在11-12月的市场调整阶段，收益率未出现明显上行。资金方面，四季度，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，持仓债券逐步到期，杠杆有所下降。

利率方面，四季度在公募基金销售费用新规落地引发阶段性波动后，10月债市开启一轮修复性行情，市场逐步消化上述新规冲击带来的收益率上行压力。其中，2-3年期限信用债凭借资金面宽松的高确定性与票息优势，收益率下行幅度尤为显著。进入11月，短端收益率延续低位震荡格局，但市场对2026年超长端债券的承接能力担忧情绪升温，推动超长端收益率快速上行，收益率曲线呈现进一步陡峭化走势。截至四季度末，超长端收益率累计上行约13个BP。信用债依托较短久期与票息优势，在11-12月的市场调整阶段，收益率未出现明显上行。资金方面，四季度，央行继续呵护资金面，资金面整体维持宽松平稳。　　资金大部分时间平稳宽松，因此组合以隔夜资金为主，维持现有杠杆水平运作。