罗杰 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，债券市场走出一波修复性的牛市行情。宏观经济方面，一季度在稳增长政策靠前发力叠加海外需求持续修复的带动下，经济整体维持复苏的良好态势，春节假期后复工复产持续推进，生产旺季均推动制造业PMI重回扩张区间；二季度，受地缘政治冲突导致的高油价扰动以及内需偏弱的影响，宏观经济下行压力有所加大。虽然出口受益于全球科技周期上行以及AI投资热潮的推动整体表现持续强于预期，但代表了内需的消费、投资等指标明显回落。总体来看上半年，基本面延续外强内弱、供强需弱的结构性分化格局，新旧动能转换加速。　　上半年债券市场表现好于市场预期，收益率曲线整体呈现震荡下行走势。一季度，在银行等机构的年初资产配置需求持续释放以及货币政策延续适度宽松的支撑下，债券市场供需结构明显好转，受流动性维持充裕、同业存款利率调降预期、美伊冲突推升避险需求，中短端品种收益率大幅下行，存单利率创新低，曲线呈现牛陡走势。相对而言，长端利率的扰动因素较多，超长债供给担忧、美伊冲突加剧通胀预期升温、权益市场风险偏好大幅波动等等，长端收益率整体呈现先上行后修复的走势。二季度债券市场在多重利好的助推下延续上涨走势，一方面，同业存款自律新规落地叠加银行信贷投放偏弱，资金面在4-5月份异常宽松并推动存单和中短久期利率债收益率继续下行；另一方面，经济下行压力的加大、地缘政治扰动风险偏好、债券供需关系的改善也推动长端利率有超预期的表现，年初走阔的期限利差在二季度得到修复，利率债曲线牛平。信用债市场方面，年初基金费率新规正式稿落地，在配置力量的驱动下信用债呈现供不应求的态势，收益率全线下行，信用利差在一季度先大幅压缩后窄幅震荡。二季度资金面整体维持宽松态势，非银资管类机构流动性较为充裕，叠加 4月经济数据明显下行，4-5月信用债收益率大幅下行，利差先收窄后被动走阔，6月份资金面边际收敛波动加大并触发理财预防性赎回基金，信用债收益率上行导致利差主动走阔，下半月资金价格企稳后信用债市场略微修复。　　报告期内，产品增配了优质的银行金融债和利率债，积极参与利率债的波段交易，获得了较好的回报。

首先，感谢依然支持本基金的各位读者和投资人，感谢各位一路相伴。　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权的机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金一季报、二季报已经较为详尽地复盘了过往操作与市场观点。一季度仓位较低，二季度逐步提高。主要微盘指数相对高位回调较大，部分个股开始切向27年估值，以此看，指数PB估值相对合理，个股的机会会相对显现。接下来，我主要围绕适应市场与收益溯源两大主题展开交流。　　一、适应市场　　众所周知，二级市场与其他大型复杂市场一样，属于非机械演化的复杂系统，正是卡尼曼在《思考，快与慢》中所描述的现实世界。这类环境具备鲜明特征：反馈滞后而模糊，规律难以捕捉，充斥大量噪声，有效观测样本有限，缺少可供反复演练的场景。因此卡尼曼提出，在真实市场环境中，依赖直觉的系统 1 判断往往并不可靠，需要依靠系统 2 的审慎慢思考，辅以统计思维，弥补环境本身的不确定性。　　但当下全新的现实场景 —— 例如 AI 相关投资，情形更为特殊：可供参照的历史统计数据极度稀缺，更多博弈建立在短期高频数据推演与远期愿景的主观预判之上，很难被纳入具备可验证性、可统计规律的长期分析框架。套用二级市场通俗的表述，这属于一类赔率可观、胜率偏低的投资方向。　　回顾我们长期秉持的三大投资基础假设：其一，资产端具备可观测、可度量的特征；其二，负债端保持稳定；其三，产品交付能力具备持续性。这套思路根植于工业化时代的决策范式：先锁定利基市场，再确立定位，最后打磨产品。　　不同群体对 “没有数据就没有发言权” 的理解，构成了底层思维与第一性原理的分野（当然我并不认为仅依靠第一性原理，就足以搭建完善的投资体系与终端布局）。　　就我们自身而言，思维底色与成长时代紧密相关：我成长于湖北一座重工业城市，年少深受传统农耕文明熏陶；青年时期恰逢互联网与信息化浪潮高速扩张；步入职场后，亲历消费、金融服务业持续升级；如今，我们正式迈入 AI 时代。时代快速迭代，促使我们持续思索人、土地、资本、技术与社群之间的动态关系。而上述要素权重随时间持续变迁，也不断重塑我们的认知，进而影响本基金的投资决策。　　向前展望，我们仍将坚守可测、稳定、可持续交付这三大投资假设。同时正如二季报所述，为贴近业绩基准，我们会适度提升 TMT 板块配置比重。持仓标的将同时覆盖深度价值与价值成长两类资产；其中价值成长标的或许无法完全满足 PB-ROCE 经典筛选标准，但对比大量远期兑现高度不确定的资产，依然具备较好的短期可验证性。　　二、收益溯源　　单纯站在二级市场视角，投资收益来源于股息回报与资产价值提升，包括估值修复或估值上行，这一点不再展开。我们不妨跳出二级市场，从更长周期视角探讨收益本源。　　正因为现实世界反馈滞后、信号嘈杂、样本稀缺、难以重复试验，在高度复杂的环境里，适应力远比单一领域极致能力更加关键，人类先祖与尼安德特人的演化对比，便是生动例证。　　结合二八定律，绝大多数收益来自少数关键投入。我们可以构建一组思想实验：假设一个人拥有 100 单位精力，存在两种选择。第一种，将全部精力投入单一事业，最终收获 100 单位回报，代表极致专业化路径；第二种，把精力分为五份，四份分别布局四条不同赛道，每份投入收获 80 单位回报，剩余精力用于休整，合计取得 320 单位回报，代表均衡分散路径。两种模式，哪一种更适配当下市场？　　我们继续推演：倘若社会发展平稳、市场空间广阔、产业分工趋于精细，专业化路径更占优势；可一旦社会呈超线性演进、变革一日千里，产业从精细分工走向融合一体化，均衡思路的价值便会凸显 —— 我们无法预判，当下深耕的专业领域会不会在短时间内被时代迭代淘汰。感兴趣的朋友可以阅读《汉水的身世》，书中记录随着大坝落成，无数汉水居民的生计与生活模式骤然被颠覆，恰是这种时代冲击的缩影。　　我们无力对宏观社会走向给出定论。我们身处一个体量巨大、结构复杂、层次多元的经济体，既有根基稳固的传统经济，也有高速裂变的新经济。在此仅提供一套自上而下的投资思维模型，五层逻辑依次递进：第一，坚守投资初心；第二，形成长期宏观判断；第三，依托宏观结论选择适配投资方法；第四，获取策略落地所需各类资源；第五，持续执行、反馈、动态调整；直至顶层的初心或长期宏观前提发生变化。　　落实到本基金。我们的初心：依托专业投资，推动资金更高效配置，助力社会价值提升。 长期宏观判断：社会分层现象将长期存续。 投资方法选择：坚持可度量、稳预期、可持续交付的工业化投研框架。 资源支撑：依托公开财务数据、ESG 信息，辅以上市公司实地调研。 市场认知：认可市场短期定价具备合理性，但长期来看，市场对企业核心人的价值判断，时常存在偏差。　　最后，分享一段改编文字，原型出自奥巴马的经典演讲： 倘若还有人怀疑，投资领域是否万事皆有机会；怀疑穿越周期、实现合理回报的理想在当下是否依旧可行；怀疑复利与投资纪律能否抵御市场波动，那么时间便是最好的答案。 这份答案，写在一代代坚持长期主义、始终在场的投资者身上。他们历经多轮市场恐慌与深度调整，不少人反复打磨认知、穿越牛熊。只因他们始终相信，耐心终会兑现，优质标的内在价值终将得到市场认可。　　谢谢大家。

首先，感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，感谢各位一路相伴。　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金一季度依然按守则投资，仓位有所下降，约70-75分位，主要原因和以往一样，基金很难找到符合我们定义客户回报的专精特新资产。截至3月31日已经出的业绩预告，基金持仓公司经营正常，仍未到行业上行期。股价表现也相对平和。伴随2月底的美伊战争，油价上行，市场对滞涨的担心越发明显。以市场观点看，本基金持仓普遍属长久期（成长期）资产。因此，如果利率上行，基金的波动也会较大。基于此，本基金仍会择机减仓。基金在一季度减掉了前第一大持仓，核心还是贵了。可以认为本基金在某些层面是不看PEG的GARP策略，我们看企业，看运营企业的人。　　最后更新一下我们对时间与投资的理解，思想的来源来自森谷公俊的《亚历山大的征服与神话》。众所周知，亚历山大的东征带去了东方的希腊化，或者说中西方的一次大融合。但历史上对希腊化的定义是从亚历山大东征往后约三百年，其主要执行者是亚历山大去世后的将军们，包括塞琉古、托勒密以及其后继者。这说明当前的投资可能需要远比想象中更长时间才能完全展现效果，亚历山大东征只有十几年（投资），但是希腊化（产出）却在三百年中才展现其完全体，直到罗马化。有兴趣的读者也可以阅读《技术革命与金融资本》一书，该书的范式涉及经济、技术、体制，更为全面。　　再次感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

2026年一季度，在稳增长政策靠前发力叠加海外需求持续修复的带动下，宏观经济整体维持复苏的良好态势，春节假期后复工复产持续推进，生产旺季推动制造业PMI重回扩张区间。与此同时，债券市场整体表现也好于年初市场的预期。利率债市场方面，年初银行等机构的资产配置需求持续释放以及货币政策延续流动性适度宽松的支持立场，债券市场供需结构明显好转，受流动性维持充裕、同业存款利率调降预期、美伊冲突推升避险需求，中短端品种收益率大幅下行。相对而言，长端利率的扰动因素较多，超长债供给担忧多次发酵、美伊冲突加剧通胀预期升温、权益市场风险偏好大幅波动等等，长端收益率整体呈现先上行后修复的走势。总体来看，1年国债收益率较去年底下行14BP，10年国债收益率较去年底下行4BP，收益率曲线呈现陡峭性下行的走势。信用债市场方面，年初基金费率新规正式稿落地，在配置力量的驱动下信用债呈现供不应求的态势，收益率全线下行，信用利差先大幅压缩后窄幅震荡。从品种上来看，3-5年的AA+品种以及10年的AAA和AA+品种收益率下行幅度最大，整体下行18-22BP，中长端表现略优于短端。报告期内，产品择机增配商业银行金融债、利率债品种，并适当参与利率债的波段操作，实现净值的较好增长。

首先，由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢！　　我们以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我们将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我们以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我们将大量逆市买入，而不论市场。　　在标的的选择上，我们坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我们按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金四季度依然按守则投资，仓位较三季度有所提高，主要原因如下。一，主流指数已有较多股价高位的TMT成分股，因此指引性变弱。二，基金四季度持续被赎回。三，基金估值水平属于历史上中等水平。持仓上，本基金相对过往，在板块上有所分散，但依然在医药和新材料有不低的仓位。本基金为类转债策略，一方面个股估值较低，另一方面专精特新相关公司也有一定的成长性，且公司一般具有强劲资产负债表和现金流量。　　最后说一下我们对价值投资的观点。做大类资产配置，找到经济周期变动的脉搏，是一种价值，例如美林时钟，在“宽货币紧信用”环境中超配具有成长属性的公司。通过MBO或者LBO，打破代理困境，对公司进行再造，也是一种价值。例如3G资本在巴西的收购。挖掘并投资拥有创造性破坏可能的资产，通过创新创造价值，也是一种价值，例如每一个技术时代。像格雷厄姆一样，捡烟蒂投资，买入估值低于清算价值的资产，也是一种价值。像巴菲特芒格一样，以合理的价格买入具有高护城河，高回报率，成长空间广大并长期持有，更是一种价值。我们认为的价值投资，是在我们的能力圈内，给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，同时在力所能及范围内，投资值得尊敬的公司，即客户至上，守正出奇。　　再次由衷感谢本季度依然支持本基金的各位读者和投资人，谢谢大家。

回顾四季度，宏观经济基本面呈现平稳偏弱态势，流动性整体维持合理宽松状态。债券市场呈现先修复后继续下跌的震荡走势，10年期国债收益率先下后上在1.79-1.86%区间震荡，但未突破三季度1.90%的前高，30年国债先下后上并突破三季度前高在年末收在2.27%附近。具体分月份来看：　　10月，中美关税冲突升级后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金费率新规预期扰动，10年国债收益率围绕1.83%附近窄幅震荡，月末在央行宣布即将重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下短暂向下突破1.80%。　　11月份，上半月央行10月首次重启买债规模不及市场预期，经济数据与房价等指标继续走弱，但债市走势脱离基本面，反应偏钝化，10年国债收益率在1.80%附近窄幅震荡。下半月基金新规预期的变化导致机构行为的反复扰动，中美元首通话释放地缘政治摩擦缓和的信号，同时万科债券寻求展期等信用风险事件冲击下，10年国债收益率脱离1.80%上行至1.83%附近，曲线熊陡。　　12月份，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，部分配置型机构的配置需求提前释放，中短久期债券表现较好，收益率震荡下行。中旬重要会议先后落地，虽然货币政策的基调仍然维持适度宽松，但市场对于后续降息空间的预期较为谨慎，关注点转向2026年财政政策主导的扩内需政策，在超长债供给担忧的升温的影响下，30年国债再度领跌，收益率曲线明显走陡，国债30-10年的利差再度走扩至42BP左右。　　信用债方面，四季度信用债市场表现较利率债市场更为平稳，收益率整体震荡下行，但短端表现优于中长端，曲线同样小幅走陡。信用利差在配置需求的支撑下先持续压缩，11月下旬开始在公募基金费率新规的预期和万科展期事件的扰动下，小幅被动走阔。　　报告期内，产品以配置利率债和商业银行债为主，辅以利率债波段操作，努力控制净值的回撤，实现净值的平稳增长。

三季度宏观政策由“稳增长”转向“调结构”，经济增长动能边际走弱。具体来看，出口增速在外需边际回暖的带动下整体维持较强的韧性，但在“反内卷”政策扰动、消费补贴退坡等多重因素的影响下，工业增加值、社会消费品零售总额、全社会固定资产投资等经济指标逐月回落，城镇调查失业率小幅回升。比较积极的一面是，PPI在“反内卷”政策推动下环比出现改善，但改善大部分集中于产业链上游，中下游价格改善相对有限，政策效果有待进一步的观察。　　回顾三季度的债券市场，整体呈现大幅下跌的走势，收益率曲线走出“熊陡”形态，赚钱效应较差，背后的驱动因素主要包括“反内卷”政策导致未来通胀预期升温、货币政策进一步宽松的预期下降、权益市场持续上涨导致风险偏好大幅攀升、超长久期政府债供需矛盾凸显、监管政策对市场扰动加大等等。10年期国债收益率累计上行接近20BP, 30年期国债收益率累计上行接近38BP，国债10年和1年的期限利差较二季度走扩20BP至50BP左右，处于近两年的50%分位数，国债30年和10年的期限利差走扩20BP至40BP，处于近两年的最高水平，对比来看，超长久期品种由于供需关系的恶化以及风险偏好的冲击调整幅度更大。信用债方面，三季度信用债市场表现整体优于利率债市场，短期限品种表现较为平稳，中长端表现相对较弱，收益率曲线也呈现“熊陡”走势，信用利差先压缩后走扩，3年以内品种信用利差较二季度末基本持平，3年以上品种信用利差较二季度末有所走扩。报告期内，产品以配置利率债和商业银行债为主，辅以利率债波段操作，努力控制净值的回撤。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年三季报。　　我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置，让生活更美好”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“爱人、卓越、本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，正常情景下，我以选股为主，仓位择时为辅。当遇到极少以合理价格买入伟大企业股权机会时，我将大量逆市买入，而不论市场。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。上文所说的伟大企业不同于一般的“好生意，好公司”，此类公司有以下特点：1）企业所处市场空间大，企业三年内预期Ebitda（税息折旧与摊销前利润）或已实现Ebitda超300亿；2）企业在任何情况下无法被替代，或是因其资源禀赋，或是因相对同业无以伦比的竞争力。考虑到市场的有效性，一般情况下，此类企业估值普遍较高，但一旦出现黑天鹅事件，或由于资方投资周期和企业业绩兑现之间的时间错配而导致企业估值合理甚至偏低，可以和本基金负债端所要求回报相匹配，我将大量逆市买入。　　本基金三季度依然按守则投资，仓位在绝大部分时间里保持60-65仓位。主要操作分析如下：1）按照“知足、不忿”的守则，以及复利投资的指导思想，还有投资“有价值的制造业”的定位，本基金三季度持续寻找对应标的，同时对获利标的进行了结，不追求市场热点；2）按照“爱人”的守则，本基金仓位偏低，力求降低波动，并提供稳定的现金回报，不论是高股息持仓，或是为客户赎回所准备的大量现金；3）本基金持仓有股票库限制，多为高成长性中小市值公司，基于绝对收益考量，本基金三季度暂无配置符合条件的“卓越”型公司。　　维克托•斯波朗迪在《专业投机原理》中说过，投资按重要性的先后顺序分为三部分，一是资本的保障，二是一致性的获利能力，三是追求卓越的报酬。本基金过去两年多一直按照此顺序循序渐进的投资，第一阶段以DCF贴现和企业家思维寻找确定性的好投资，第二阶段以仓位调整提高客户体验，第三阶段通过配置极少的以合理价格投资伟大公司的机会来提高基金收益。或者说，前两阶段是“正”，后一阶段是“奇”。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，并不追求纯粹的收益最大化，但并非不追求卓越的收益。　　基金的资产配置是投资，但又远远不止于投资。我仅想以格雷厄姆的徒弟（大家都知道的是巴菲特）施洛思为例浅谈几句。施洛思小时候经历了大萧条，后来又经历了二战，冷战以及科技时代，他以投资烟蒂股出名，甚至福布斯给他写了一篇文章，就叫做《Making Money Out of Junk》。他说过，“我最重要的思想是我不喜欢亏钱”，“当我持有某个公司，并且有一定保障的时候，我感觉安心”，“只是我自己感觉舒适，因为我理解周围的情况，我不了解其他公司”，“如果你亏损了，你和你的客户都会感到不安，所以你避免亏损的方法，就是买入低估，却不会破产的股票”。我深以为待客待己之道。　　《选择的悖论》一书作者曾说：“做一个满足者，而不是最大化者”。谢谢大家。

上半年，宏观经济整体延续复苏的走势，但二季度的景气度较一季度边际走弱。生产方面，一季度生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间，二季度受中美关税反复博弈的影响，“抢出口”效应继续支撑出口和生产维持偏强的韧性；投资方面，一季度信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄，二季度地产销售边际走弱以及基建和制造业投资小幅回落显示出内需动能仍然不强；消费方面，上半年消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容、各类促销补贴以及假期出行活跃等因素对相应品类有所提振并带动社零增速延续改善；从价格指标的表现来看，当前经济仍然面临着一定的通缩压力，部分行业产能过剩、以价换量的局面仍未有明显改善，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　总体来看，债券市场上半年整体呈现先调整后修复的走势。一季度债券市场整体呈现震荡调整的走势，主导因素有两个方面，一是央行暂停国债买入操作，引导资金面收敛，银行负债端压力加大导致同业融资成本快速上行，市场对于“适度宽松”的预期逐步修正，收益和成本倒挂导致短端利率大幅上行，1年期国债收益率最高上行超过50BP；二是两会对于财政政策定调偏积极，基本面积极信号增多，人工智能概念提升权益市场偏好，总量宽松政策未能落地导致长端利率调整压力有所加大，收益率曲线又经历了一波熊陡，10年国债收益率最高上行接近30BP至1.90%。3月中下旬，随着央行主动维稳资金面，权益市场边际走弱，债券市场进入调整后的修复阶段，长端利率从高点下行接近10BP。二季度稳增长的诉求有所上升，财政“组合拳”加快推进，央行再度降准降息并采用各种政策工具保持流动性合理充裕，并推动存款利率的进一步下调来降低银行负债端成本，同时加大结构性货币工具的力度，债券市场在资金成本中枢下移的推动下震荡走强。4月份利率债收益率曲线在关税冲击下先迅速“牛平”，5-6月份在货币宽松政策落地以及资金成本持续下行的推动下演绎“牛陡”。上半年信用债市场整体表现强于利率债品种，一季度在风险偏好和机构赎回的扰动下，信用债收益率先下后上，信用利差先走阔后收窄，二季度资金面持续宽松支撑配置需求，信用利差和等级利差趋于压缩。报告期内，产品以利率债、商业银行金融债的配置为主，以利率债波段交易操作为辅，实现了净值的增长。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年中报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则。我将始终围绕客户的利益做出判断和行动，提高所管理组合的客户体验。　　在投资方法上，我以选股为主，仓位择时为辅。我也继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资优质企业，主要以企业自身成长作为产品净值向上的驱动力。　　在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化-公司设计-现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，以现金流贴现模型为核心，并辅助以其他衍生工具，然后依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。在仓位择时上，通过针对权益市场进行贴现，形成相关估值模型，计算市场隐含回报率。围绕该回报率和负债端的回报要求，进行仓位动态调整。　　本基金上半年依然按原则投资，基金（以A份额举例）2025年前两个季度净值增长率为5.97%/7.22%。一季度市场对成长板块较为青睐，本基金取得相应系统性收益后于3月减仓。二季度在因关税市场大幅下跌时，本基金依然把握了相应机会。目前基金仓位合理偏低且以低位生息资产为主。我希望追求能够给客户提供净值收益率和客户获得收益率相匹配的收益体验，也有好的流动性体验，因此并不追求纯粹的收益最大化。　　本基金对如何做产品的理解和选择如下。第一步，怀揣一颗以客户为本的心设计产品，产品长期而言具有生命力。第二步，选择符合第一步的，并且和市场主流形成差异的细分领域，例如我的选择是做“有价值的制造业”。第三步，针对第二步的领域二次细分，例如我所管理的基金分别涉及的赛道为泛TMT和泛医药。总结来说，就是自上而下做主动均衡，自下而上做赛道，将二者结合起来。　　接下来照例给大家分享一本书，或者一个思维。这本书是沃伦本尼斯的《成为领导者》。作者以宏大的美国历史画卷探讨了领导力的作用、形成与挑战，通过对数十位领导者的深入访谈与研究，讨论了领导力的方法论。这里结合本基金讨论作者所列的六个品质。　　1) 愿景：让资金更优化的配置。做长期正确的事，而不是短期把事情做对。2) 激情：一直以来对投资的热爱，不论是二级，还是一级，或者其他。3) 正直：言行一致，用季报/年报记录和检验。4) 信任：将知识记录下来，分享给合适的伙伴、客户、投资人、供应商，大家一起协力。5) 好奇心：永远学习，保持一颗谦卑的心。例如从权益投资到企业管理，到政治经济学，到历史哲学领域。6) 勇气：勇于面对投资中的失败，勇于承认做的不好的地方，季报年报中尽量呈现不足。我理解勇气不止如此，还有一种承担。即投资保值增值是基金经理对客户的受托责任。　　最后“借用”德鲁克的一句话结束本段：“净值新高是把短期投资做好，客户满意是做长期正确的事情”。谢谢大家。

感谢各位读者抽出宝贵的时间阅读本基金的2025年一季报。我以“因为我们的存在，让资金更优化的配置”为目标，以“专注服务长久期的机构和个人客户”为方向，以“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”为抓手,以“本分、知足、不忿、奉献”为守则，时刻鞭笞自己为持有人的资产保值增值而努力。　　在投资方法上，我继续坚持以复利为根本指导思想，集中投资，主要以企业自身业绩成长作为产品净值向上的驱动力，不做市场的博弈。在标的的选择上，我坚持“好生意，好公司，好价格”的原则，在生意的选择上只选择真实资产回报率长期高于10%的公司，在公司层面我按照“公司文化 - 公司设计 - 现金流贴现”的思路进行研究与调研，不投看不懂的公司，在买入价格上，依据产品负债端的需求，以合理的价格买入成长型的公司,以低估的价格买入价值型公司。　　在过去的一季度，本基金继续按原则投资。在操作上，在去年四季度调整为高仓位后，今年3月份开始大幅减仓，结构依然为医药，特别是IVD医学检测板块。减仓操作的原因有二。第一，个股短期持有回报率较高，后续性价比有所下降，例如CXO板块。第二，基于对市场整体的判断。去年10月以来，成长股表现突出，成长板块和价值板块之间的股价走势差达到相对高位，且成长板块短期无法兑现业绩，故出于降低波动考虑减仓。长期来看，我对于基金持有的公司取得较好的回报依然充满信心。　　目前市场上很多基金经理和研究人员都认识到自由现金流对公司定价的重要性，对股东回报的影响，那么我的核心竞争力是什么？我的投资体系是否因此受到冲击，因而失去了给客户创造“实现低波动,波动调整后超越客户无风险收益率”的目标？我的理解是没有。作为一个基金经理，最重要的是他的原则，或者说是使命愿景价值观，此外还需要匹配对知识，对世界无穷尽的求知欲，以及正确的学习方法。故曰“兵无常势，水无常形”。　　福山曾说，“History is not predetermined , it is shaped by the choices we make”。我相信持续以客户为中心的持续进化能力也是基金交付给客户更好回报的唯一来源。

一季度，宏观经济基本面延续修复态势，市场风险偏好有所提振。生产方面，从PMI连续两个月升至荣枯线以上的走势来看，生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间；投资方面，信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄；消费方面，春节假期居民出行旅游消费表现较好，同时消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容对相应品类有所提振，社零增速延续改善；出口方面，受关税加征影响，“抢出口”效应对数据尚有支撑。但从物价的表现来看，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　一季度债券市场整体呈现震荡调整的走势，主导因素有两个方面，一是央行暂停国债买入操作，引导资金面收敛，银行负债端压力加大导致同业融资成本快速上行，市场对于“适度宽松”的预期逐步修正，收益和成本倒挂导致短端利率大幅上行，1年期国债收益率最高上行超过50BP；二是两会对于财政政策定调偏积极，基本面积极信号增多，人工智能概念提升权益市场偏好，总量宽松政策未能落地导致长端利率调整压力有所加大，收益率曲线又经历了一波熊陡，10年国债收益率最高上行接近30BP至1.90%。3月中下旬，随着央行主动维稳资金面，权益市场边际走弱，债券市场进入调整后的修复阶段，长端利率从高点下行接近10BP。信用债方面，在风险偏好和机构赎回的扰动下，信用债收益率先下后上，信用利差先走阔后收窄。但对比利率债来看，一季度信用债的表现整体强于利率债品种。报告期内，产品以配置利率债和商业银行债为主，灵活调整仓位，努力控制净值波动。