黎晓晖 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，中国宏观经济在“十五五”开局之年顶压前行，整体延续了总体平稳、向新向优的发展态势。分季度看，一季度增长5.0%，二季度增长4.3%，季度增速虽有回落，但二季度GDP平减指数实现三年来首次转正，名义GDP增速回升至5.9%，经济内生增长动能迎来边际修复。价格端走出底部区间，CPI同比上涨1.0%，PPI同比上涨1.5%，均由负转正、温和回升。外贸表现超出预期，成为上半年最核心的支撑力量，货物贸易进出口25.47万亿元，历史同期首破25万亿元，同比增长16.9%；出口14.73万亿元，同比增长13.4%，已连续11个季度保持增长。国内需求方面，消费呈现温和回暖，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%；但固定资产投资同比下降5.7%，房地产开发投资下降18.0%，地产链仍是主要拖累。总体上看，经济增长数据明显强于此前的悲观预期，新动能对经济增长的贡献率已超过40%；但供强需弱的矛盾依然突出，消费与投资修复力度有限，经济向好的基础尚需巩固。　　A股市场上半年呈现出极致的结构性分化行情。主要宽基指数表现分化显著，上证指数累计上涨3.16%，而科创50指数大涨64.25%、创业板指上涨35.58%，科技股表现整体明显偏强。“科技主线”成为贯穿上半年的绝对核心——申万31个一级行业中仅10个上涨，电子行业、通信行业上涨居前；AI、半导体、算力等围绕长期产业趋势的主题投资持续活跃。然而，超过六成行业上半年收跌，商贸零售、农林牧渔、食品饮料等传统消费领域跌幅较大。与A股科技强势的大势形成鲜明对比的是，港股市场整体表现疲软。恒生指数上半年累计下跌10.73%，恒生科技指数跌幅更达18.92%，在亚洲主要市场中表现垫底。盈利预期下调、地缘政治不确定性、全球资金向AI基础设施投资分流等多重压力共振，外资持续流出港股。行业层面仅工业、综合企业和金融业录得正收益，原材料和非必需消费行业跌幅居前。整体上看，A股与港股在上半年走出了截然不同的节奏——A股在科技主线引领下结构性走强，港股则在外资流出与基本面承压下持续探底。　　在此环境下，高股息基金二季度以来整体组合调整不多，左侧布局了部分超跌的有色个股，但后续市场调整幅度进一步加深。从全市场看，5月以来高股息类资产也普遍出现了比较显著的回撤，整体比较承压。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的成长股投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）上半年细分行业选择及投资布局变化及往后展望　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC、AI-Agent等技术带来较多的关于AI基建、AI终端和AI应用创新的投资机会，而此观点在过去三年均如期在兑现中。对于AI-Agent，经过近3年的深入研究跟踪，我们认为AI-Agent的范式已经进入二次范式跃迁，第一次范式跃迁，是以ChatBot为主要产品形态，实现“答案”从检索出来跃迁为计算出来，重构了人类的知识体系，提升了进步速度；而当前的第二次范式跃迁，是以Agent为主要产品形态，实现从回答问题跃迁为执行复杂任务。相比第一次范式跃迁，第二次范式跃迁将实现从科技、能源和地缘政治等多方面深度重塑全球经济体系，带来更深远且深度的投资机会。再往后展望，我们依稀可见未来仍然有至少一次的范式跃迁将深度影响我们人类社会并为我们带来更多的投资机会。同时，伴随着整个AI-Agent大时代，半导体不再只是生产电子产品的零部件，能源也不再只是生产过程的动力，它们都正在成为生产智能、生产新的生产关系、生产新的生活模式、生产新GDP的基础设施。　　回顾二季度的基金净值来看，随着以Openclaw等为代表的AI-Agent的涌现，带来Token的快速消耗，再叠加国际紧张局势略微缓解带来的风险偏好提升，因此持仓的大部标的都呈现了较好的上涨态势，同时光模块、PCB等上游也出现大幅的供需错配而呈现较多的投资机会。　　再往后看，如前所述，我们将继续看好AI-Agent大时代的投资机会，但也会考虑由于国际环境变化、细分投资行业的基本面兑现节奏以及微观持仓筹码结构等因素适当地进行持仓结构优化。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，国内宏观方面，“十五五”也呈现出较好的托底增长态势。但考虑到国际方面，我们仍面临地缘政治的一些问题，因此我们依然会看重估值的权重因子，继续稳定住我们对成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们一直强调我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）一季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC、AI-Agent等技术带来较多的关于AI基建、AI终端和AI应用创新的投资机会，而此观点在过去三年均如期在兑现中。在今年一季度，我们还看到了由于AI-Agent所带来的各板块新一轮加速成长的机会，因此，本基金一季度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块、消费终端等板块进行自下而上择优选择标的。　　回顾一季度的基金净值来看，大部分持仓标的呈现横盘情况，考虑到当前国际环境剧烈变化之下带来的风险偏好下降，我们认为大部分持仓标的呈现横盘是合理的表现。而当前发生的国际环境变化暂时还看不到会对整个AI带动的科技浪潮的发展带来负面影响，因此，大部分标的仍然可以继续持有。不过，我们也看到了新一轮国际局势紧张带来的潜在风险以及对后续能源结构的影响，因此我们做了一定的分散持仓并增加了新能源相关优质标的持仓。

2026年一季度，人工智能基础设施投资持续加码，安全因素带动全球供应链重塑引致投资需求增加，带动全球经济出现温和复苏。其中发展中国家受益于制造业投资外溢表现偏好，但发达国家受制于前期财政扩张边际效用减弱，缺少AI投资的发达国家表现相对疲软。更为重要的是，中东局势波动与能源运输通道风险在一季度末显著上升，成为了经济增长和通胀走势等最大的不确定性。目前能源供应风险仍未有明显缓解迹象，尤其是对部分行业供应链的扰动可能会持续较长时间。　　在此环境下，全球资本市场均出现显著波动，亚洲市场在普遍走强后出现快速调整。而A股市场也呈现“前强后弱”的结构性特征，但相对表现稳健。A股各主要指数在1月末到2月末之间相继触顶，开启横盘调整，因海外事件冲击出现过阶段性回调。板块分化显著，AI算力、大模型应用、贵金属等板块相继获得资金青睐表现优异，但后续都出现了一些调整。整体来看，因海外能源供应冲击而受益的石油石化、煤炭等行业表现优异，前期强势的有色、通信等大幅波动，但其中部分个股表现优异无惧市场调整。港股整体表现类似且波动幅度更大，3月以来出现相对较大幅度的调整。　　高股息基金保持平稳运行，整体表现相对较好，但期间出现较大回撤。一季度初，组合行业配置上做了适度均衡，同时在有色金属行业获取了阶段性较好的收益，阶段性也兑现了贵金属的收益。但由于持续维持高仓位运行且配置的方向并没有充足防御属性，在一季度中后段出现了较大回撤，不过在季度末前后市场有企稳迹象，同时组合积极调整努力追回一些收益，整体一季度组合排名相对靠前。　　展望2026年二季度，A股市场整体波动大概率较大，市场整体中性，需要关注外部环境的系统性变化在中长期对A股市场的积极影响。一是国际地缘冲突产生深远影响，中长期对中国资产重估形成有利支撑。3月以来国际地缘冲突持续发酵，能源安全的重要性持续提升；期间中国能源供给的稳定性进一步凸显，后续有望在出口方面获得新需求，中长期来看对于中国资产的重估形成有利支撑。二是科技创新仍是年内甚至数年的主线，AI浪潮下相关行业仍有多投资机会。三是市场风险持续释放后有望迎来修复，部分板块超跌后投资价值显现，精选错杀个股和涨价逻辑。四是交易层面需短期关注流动性风险。如微盘股等短期仍可能面临流动性风险，需提升交易灵活性、控制回撤。具体策略上，高股息基金继续延续当前投资策略，抓住机会立足中长期左侧布局一些低位个股。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，国内宏观方面，“十五五”也呈现出较好的托底增长态势。但考虑到国际方面，我们仍面临地缘政治的一些问题，因此我们依然会看重估值的权重因子，继续稳定住我们对成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们一直强调我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）2025年细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金2025年年度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块、消费终端、半导体先进制造等板块进行自下而上择优选择标的。　　全年来看，在2025年的二季度开始的四月初，美国再次以关税手段发动贸易战，随之以AI为方向的成长股遭遇大幅回撤。在当时的情形下，我们经过深度分析之后，依然坚持认为贸易战只会短暂影响风险偏好，不会真正影响相关行业及公司的成长趋势，因此我们选择加仓了优秀的业绩成长标的。此后，由于风险偏好回暖以及持仓标的持续快速的业绩增长，因此持仓的主要标的在三季度实现了较大幅度的上涨，此后在四季度均呈现了不同程度的横盘或者调整，这也是合理的表现。此外，在2025年三季度报告里我们也提到，考虑三季度成长股的较大幅度上涨之后，我们做了一定的分散持仓以及更新了部分精选标的，同时也有部分前期布局的商业航天标的，也在四季度贡献了一些弹性收益。　　而从当前再往后看，从产业趋势上看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI-Agent及AI应用逐步进入我们的工作和生活中，也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为以AI为主要技术的新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段，因此产业趋势依然快速向上发展，依然具备较好的投资机会。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。　　此外，考虑到全球宏观环境变化将增加全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，因此为了分散持仓的集中度，我们也会持续地挖掘非AI领域的成长标的，如半导体、高端材料制造、新能源海风、智能车、机器人等细分行业的精选标的。

2025年四季度，经济基本面平稳偏弱运行，结构性分化仍然明显，外需拉动仍是经济稳健运行的主要因素，而内需因“国补”等因素导致的基数压力也存在。积极变化是，随着价格走势改善，尤其是大宗品价格出现明显上行后，部分行业企业盈利已经出现改善迹象，后续宏观经济在“十五五”开局中可能出现更多积极变化，可在相关领域积极布局。　　A股市场温和向上，结构性投资机会依然显著。以技术创新和国产替代为驱动的科技板块继续表现强势，但科技行业内部出现一定分化，通信涨幅较高、电子和计算机有所震荡；有色金属、钢铁、基础化工等受益于价格上涨或价格上涨预期的行业，表现同样优异。但地产、医药、汽车等非服务内需行业，受制于景气度偏弱保持弱势。港股相对偏弱，尤其是以恒生科技为代表的新兴行业和消费行业有所调整。考虑到近期港股权益融资额明显增加，港股市场整体均有一些下行压力。　　在此环境下，高股息基金保持平稳运行，整体表现相对较好。四季度，高股息基金延续前期预定策略，保持了大金融、有色、机械等行业配置的基础上，灵活操作，对于部分短期快速上涨的个股在年末做了兑现，并相对均衡的配置在银行、医药、电力设备等行业中的高股息个股上，努力对组合的风险特征做一定程度的均衡。同时，考虑到港股整体偏弱势状态也积极的减少了一定的H股持仓，略增加A股持仓。整体上看四季度高股息基金表现相对较好。　　展望2026年一季度，A股市场整体仍然中性略偏好，尤其是年初可能出现比较明显的春季躁动行情，但季度中后段有必要降低一些风险敞口。一方面，市场风险偏好仍维持在高位，甚至有望在年末年初进一步大幅上行，尤其是考虑到年初市场普遍预期保险资金等绝对收益资金有加仓趋势，可能市场会演绎相对充分。但另一方面，市场在过去的一年多时间里上涨相对较多，尤其是近期部分新兴领域个股走势过度领先于产业实际变化，可能有调整压力。具体策略上，高股息基金投资范围波动幅度相对克制但也有一定下行压力，可在适当时点对部分板块受益做一定兑现，并左侧布局一些低位个股，整体在行业的偏好上也会进一步均衡化。

2025年三季度，在上半年经济增长显著超预期的情况下，部分调结构政策持续推出，整体经济平稳运行且结构性分化明显增加。一方面，新兴科技领域快速发展，尤其是人工智能为代表的先进制造业发展迅速，另一方面，部分前期竞争激烈的制造业和部分传统矿产材料行业的供给层面出清也有所加速。整体上看，尽管外需持续拉动的经济超预期增长未延续，但结构性改革有所提速，部分行业企业盈利有所改善。　　整体A股市场温和向上，结构性投资机会显著，以技术创新和国产替代为驱动的动科技创新板块大幅上涨。行业层面上，通信、电子等符合未来发展趋势和产业政策方向的行业位于前列，电力设备、有色金属等受益于“反内卷”政策的板块表现也相对较好，银行、交通运输、公用事业等红利属性高板块出现较大幅度回落，内需相关板块表现也相对较弱。港股层面也表现不俗，以恒生科技指数为代表的高科技板块表现亮眼，原材料板块弹性十足，呈现出整体向好格局。　　在此环境下，高股息基金保持平稳运行，整体表现相对较好。三季度，高股息基金延续前期策略，保持了大金融的配置以外，努力配置更多到有色、机械等周期品，其中尤其比较好的把握到了贵金属和工业金属的行情。同时，为了积极应对A股传统高股息资产普遍承压的现状，积极把握了相关领域港股的投资机会。整体上考虑到高股息资产年初以来整体偏弱的大环境，本组合努力把握了一些结构性机会，实现了相对中性偏好的超额业绩，尤其与A股红利资产相比整体组合表现偏好。　　展望四季度，A股市场整体仍然中性略偏好，但市场波动可能有所增加，需要做好积极应对。一方面，市场风险偏好显著修复后，已经位于中等略偏高的位置，尽管中期展望企业利润的结构性修复和风险偏高高位仍将维持，外资也有望在长期欠配后持续流入，市场还是有一定兑现收益的压力，所以波动会有所增加；另一方面，科技发展的趋势和浪潮仍然延续，高股息资产中长期配置价值又进一步增加，市场整体上还是会出现比较多的结构性行情。具体策略上，高股息基金仍将维持相对偏高仓位运行，努力把握一些结构性机会，同时在行业配置上适度调整，部分板块如贵金属等可能阶段性兑现较充分，后续会兑现收益并实现组合在行业配置上的相对平衡，进一步回归传统高股息属性的个股。同时结合宏观趋势，保持对强内需板块的跟踪，若预期发生逆转则做好适时调整。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，考虑到国内宏观因素以及国际上始终面对的地缘政治问题，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地这三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们也再次说明我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　（3）三季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来几年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金三季度的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块和消费终端板块进行自下而上择优选择标的。　　在经历上一季度由于贸易战加剧带来的阶段性回撤，以及后续我们选择加仓相关优秀业绩成长标的的操作之后，2025年三季度科技成长板块如期迎来了全面的修复和上涨，因此我们在二季度的加仓操作也获得了相应的正回报。　　而从当前再往后看，从产业趋势上看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI应用也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段。产业趋势快速向上发展，依然具备较好的投资机会。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。　　此外，考虑到经过三季度成长股的较大幅上涨之后，叠加后续全球宏观环境变化将增加全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，因此我们尽量通过业绩增长和估值匹配的方式，进一步择优精选标的，并且为了分散持仓的集中度，我们也会持续地挖掘非AI领域的成长标的，如半导体、高端材料制造、新能源海风、智能车、机器人等细分行业的精选标的。

2025年上半年，中国宏观经济整体延续了企稳改善的基调，增长动能温和修复，表现大体符合或略好于年初预期。出口韧性超出预期，未出现显著下滑压力，成为上半年重要的支撑力量。国内需求方面，消费与投资均呈现温和回暖态势，政策支持效果有所显现。然而，制约因素依然明显，通胀数据持续在低位徘徊，反映出终端需求复苏的基础尚不牢固；企业信心虽有所回暖，但改善程度有限且不均衡，上市公司盈利能力的修复进程在上半年整体仍显缓慢；供需略有失衡的状态仍在，生产端数据强劲但需求数据相对偏弱或有一定的下行风险。整体上看，经济增长的数据是明显强于前期的悲观预期，但因供需结构相对偏弱的格局未改、外需后续压力仍有所担忧，整体上呈现了数据强、预期弱、微观盈利偏弱势的状态。　　A股市场上半年总体维持中性偏好的震荡格局，港股市场延续表现优异。尽管企业盈利端对市场的支撑有限，市场流动性环境保持相对宽松，A股相对偏好。受制于基本面复苏力度温和的客观现实，市场呈现出明显的结构性分化：主要宽基指数（如沪深300、上证综指）整体以区间震荡为主，“哑铃型”策略仍在延续。一方面受益于资金流入的高股息方向如银行等表现优异，另一方面围绕长期产业趋势的主题投资持续活跃，机器人、AI（尤其在算力、应用端）、创新药、军工、新消费等主题板块表现显著领先。然而，煤炭、石油石化、地产产业链以及部分传统消费领域表现相对平淡。同时需要指出的是，港股市场整体表现优异，尤其是受益于香港本地流动性趋于宽松、南下资金持续流入等积极因素，高股息、新消费、在港资产等普遍出现全面的向上重估。　　在此环境下，高股息基金保持平稳运行，整体表现中性略偏好，二季度努力追回了一些业绩。2025年二季度，高股息基金延续前期策略，保持了大金融的配置以外，努力配置更多到有色、机械等周期品，其中尤其比较好的把握到了贵金属和工业金属的行情。同时，为了积极应对A股市场整体表现平平、A股非银行的高股息资产普遍承压的现状，积极把握了相关领域港股的投资机会。整体上考虑到高股息资产年初以来整体偏弱的大环境，本组合努力把握了一些结构性机会，实现了一定的超额。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是24年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，面对市场由于宏观因素带来的大幅波动，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们也再次说明我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　　　（3）上半年细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从22年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来两三年将会由AIGC等技术带来较多的基建、终端和应用创新机会。因此，本基金上半年的策略，依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块和消费终端板块进行自下而上择优选择标的。　　但是在二季度开始的四月初，美国再次以关税手段发动贸易战，随之以AI为方向的成长股遭遇大幅回撤。在当时的情形下，我们经过深度分析之后，依旧坚持认为贸易战只会短暂影响风险偏好，不会真正影响相关行业及公司的成长趋势，因此我们选择加仓了优秀的业绩成长标的。经过一段时间的全球谈判，相关标的也基本修复了四月初的跌幅。　　从当前再往后看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI应用也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段，因此产业趋势依然快速向上发展。因此我们仍会围绕生成式人工智能，具体包括国内外算力基建、AI应用、AI终端等细分领域进行自下而上选择标的。　　此外，考虑到全球宏观环境变化将增加全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，因此为了分散持仓的集中度，我们也会持续地挖掘非AI领域的成长标的，如半导体、高端材料制造、新能源海风、智能车、机器人等细分行业的精选标的。

2025年一季度宏观经济增长延续了前期改善趋势，表现可能略强于前期市场预期，主要体现在出口并未出现明显压力，消费和投资也有一些温和的改善。但是，由于通胀数据仍维持相对的低迷，企业短期预期改善也并不全面，上市公司盈利能力一季度仍然维持缓慢修复。一些微观层面上观察到的投资企稳、地产销售的“小阳春”改善幅度非常有限，后续持续性也仍待观察，因此基本面逻辑的投资仍是结构性的。　　A股市场延续中性偏好，港股表现优异。权益市场流动性宽松，股票市场相对偏积极，但由于基本面支撑幅度有限，一方面整体市场宽基指数以震荡为主，另一方面长期产业趋势为主的主题投资持续走强。期间，机器人、AI电源及应用、军工等行业和深海经济等主题投资表现明显偏强，煤炭、石油、地产链、传统消费表现相对平淡。额外需要指出的是，估值偏低、预期改善更多且南下资金持续流入的港股市场，表现明显好于A股，其中尤其以恒生科技为代表的相关高科技领域、新消费、创新药等港股表现优异。　　在此环境下，高股息基金保持平稳运行，整体表现中性略偏好。2025年一季度，高股息基金延续前期策略，保持了大金融的高仓位配置，增持了顺周期的有色金属等行业，同时为了积极应对A股市场整体表现平平、A股高股息资产普遍承压的现状，积极把握了相关领域港股的投资机会。整体上考虑到高股息资产年初以来整体偏弱的大环境，本组合努力把握了一些结构性机会，实现了一定的超额。　　展望2025年二季度，A股市场整体仍然中性略偏好，港股市场延续偏强势头概率也较大，但市场面临部分主题投资阶段性过强的状态，有一些修整和风格再均衡的压力。一是宏观经济环境和宏观经济政策仍然温和向好，尽管海外贸易环境仍然存在不确定性，但发生系统性风险的概率较低，而且即使发生超预期波动国内政策对冲这一风险的概率极大，整体宏观基本面没有明显波动的风险。二是年初以来部分主题投资演绎显著，部分领域如机器人机械部件等存在交易过热的现象，后续科技主赛道仍然是全年最好的方向，但其中的个股可能会出现分化和市场重新选择，个股的波动率也将维持偏高。三是顺周期领域仍然有一些预期差，尤其是需求端稳定、供给侧有出清机会的一些细分方向，具备偏好甚至阶段性好于科技赛道的机会。四是南下资金持续流入仍然趋势难改，港股在科技、新消费等领域仍有较多待挖掘稀缺标的，和部分顺周期但估值较A股具备优势的机会，可以进一步挖掘。　　操作策略上，中长期来看高股息资产具备一定的配置价值，维持持续的看好。中短期来看，高股息覆盖行业预计在2025年二季度整体股票市场中也会一定的结构性机会，需要进一步聚焦。后续，高股息基金努力通过个股调整和行业配置来提升竞争力，努力在顺周期领域把握结构性机会、创造收益。具体操作策略上，管理人会基本保持现有账户运行特征，保持高仓位、高比例的在高股息主题集中且保持较高的持仓集中度，同时阶段性的把握一些顺周期板块的投资机会。

（1）本基金总的投资策略　　在投资策略方面，跟过去几个季度一样，我们始终坚持成长股的投资思路。特别是2024年三季度以来国家推出较多的宏观政策提振经济及市场，并进一步肯定了成长产业对于经济发展的重要作用，因此我们认为当下仍然是较好的成长股投资阶段。此外，面对市场由于宏观因素带来的大幅波动，我们也会更加地看重估值的权重因子，提升成长资产的投资要求。　　　　（2）对于成长股的选择思路　　我们始终坚持基于基本面三要素（估值、景气度、公司质地）的成长股投资思路。　　　　首先，我们是成长股的投资思路，投资的是成长的行业和公司，并且我们相信优秀公司将能在成长的行业中更好地脱颖而出，当然我们也再次说明我们对于优秀公司的定义不限于核心龙头资产，而是所有治理结构完善、战略方向清晰、在细分领域具备核心竞争力、对股东相对友好的公司。　　其次，我们也很看重估值的重要性，脱离估值谈成长投资，容易出现虽然成长趋势不变但高估值之下大幅回撤的可能。当然我们也明确我们对于估值的定义不限于低PE，会结合行业发展阶段，充分采用分部估值、PS估值等进行相对科学的综合估值。　　再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势向上往往意味着增量的市场需求，在增量的市场需求下，有望形成更好的供给格局。　　　　此外，我们相信“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的方法论，即以前瞻的角度挖掘相对底部的行业及公司，以深度研究的水平挖掘具备弹性的投资机会。　　　　总的来说，在投资策略方面，我们将结合估值、景气度和公司质地的三方面权重，坚定通过“前瞻决定胜率，深度决定赔率”的思路，努力构建具备“相对底部和具备弹性”的投资组合，尽全力为持有人提供投资回报。　　　　（3）一季度细分行业选择及投资布局变化　　在细分行业选择方面，结合我们关于估值、景气度的投资思路，我们从2022年三季度开始重点看好TMT板块的再次加速成长机会，是基于当时很多公司处在自身盈利周期和估值周期最底部，同时看到未来两三年将会由AIGC等技术带来较多的终端创新机会。　　从当前再往后看，我们依然认为基于生成式AI的产业浪潮仍会持续影响世界，除了大模型的层出不穷迭代，AI应用也已经产生较为可观的收入体量；而国内也在快速追赶过程中，因此我们认为新一轮的科技浪潮，将带动人类社会再进一步迈入更高水平的社会效率阶段。而直接的影响将表现为，以生成式人工智能为基础技术，较多的细分领域将形成新的市场需求及供给，如新的智能终端如MR/AR终端、AI-PC、AI手机，AI眼镜，AI耳机以及新的行业解决方案如AI生产开发代码、产品渲染、AI教育辅助等，同时新的应用需求还会因此拉动上游算力和信息基建的持续迭代增长，投资机会层出不穷。因此2024年甚至更长时间我们仍会重点围绕生成式人工智能择优选择标的。　　基于上述的行业观察，本基金2025年一季度依然重点围绕生成式人工智能包括算力板块和消费终端板块进行择优选择标的。此外，国内的算力建设也开始进入军备竞赛阶段，有望带来类似于国外算力过去几年的新一轮增长的产业投资机会，因此也增加了国内算力基建部分的持仓。　　此外，考虑到全球宏观环境的变化，增加了全球主要龙头公司对AI新技术投资的不确定性，我们也适当地增加非AI部分的持仓，在其他的一些细分科技制造领域，如半导体、高端材料制造、新能源海风等细分行业精选标的。