尹涛 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场在突破后开始持续震荡，沪深300指数下跌0.46%，市场热点仍集中在成长板块，主要是人工智能方向，包括算力、机器人、商业航天等板块。与此同时，消费、医药等上半年表现较好的行业则出现了持续回调。　　四季度，我们仍然重点配置了业绩兑现确定性强的有色、出口链、创新药和消费等方向，对于机器人和商业航天等偏主题性机会配置较少，加之港股四季度表现较弱，所以四季度净值有所回撤。我们曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费，这个看法会一直坚持。2025年，财富效应有所增强，市场活跃度大幅提高。目前看，仍然有很多公司的估值水平不高，而且随着经济和物价开始企稳，2026年会有更多新的市场机会出现，我们将聚焦在上述三个方向中继续寻找的优秀公司进行投资。

2025年四季度，A股市场在突破后开始持续震荡，沪深300指数下跌0.46%，市场热点仍集中在成长板块，主要是人工智能方向，包括算力、机器人、商业航天等板块，与此同时，消费、医药等上半年表现较好的行业则出现了持续回调。　　四季度，我们仍然重点配置了业绩兑现确定性强的有色、出口链、消费等方向，对于机器人和商业航天等偏主题性机会配置较少。我们曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费，这个看法会一直坚持。2025年，财富效应有所增强，市场活跃度大幅提高，目前看，仍然有很多公司的估值水平不高，而且随着经济和物价开始企稳，2026年会有更多新的市场机会出现，尤其是在内需消费方向上，我们将在上述方向中继续寻找优秀公司进行投资。

四季度是去年中最难的一段时间。虽然有数家公司传出很好的创新药交易落地，但股价表现持续低迷，说明板块投资从上半年的情绪比较乐观进入到比较悲观的状态。　　从产业的角度看，创新药子板块仍然是医药行业中成长最快的，尤其是其中的一些龙头公司，已经具备了成为国际有影响力的大型药企的潜力，我们会牢牢地把握住这些确定性强的公司。同时，我们也观察到，二级市场的创新药火热逐步向一级市场传导，也带动相应的产业链订单逐步好转，相关公司的报表也将逐步改善。　　我们认为，市场的悲观将是暂时的，未来产业的发展将不断打破这种悲观的情绪。因此，我们在四季度一方面维持了较高仓位，投资重点仍然坚持在创新药产业链；另一方面，我们在年末增加了一小部分医疗服务的持仓。我们认为，医疗服务行业已经触底，2026年可能会进入新的上升周期，当然这一判断仍需要验证。

2025年四季度，A股市场在突破后开始持续震荡，沪深300指数下跌0.46%，市场热点仍集中在成长板块，主要是人工智能方向，包括算力、机器人、商业航天等板块，与此同时，消费、医药等上半年表现较好的行业则出现了持续回调。　　四季度，我们仍然重点配置了业绩兑现确定性强的有色、出口链、AI和消费等方向，对于商业航天等偏主题性机会配置较少。我们曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费，这个看法会一直坚持。2025年，财富效应有所增强，市场活跃度大幅提高。目前看，仍然有很多公司的估值水平不高，而且随着经济和物价开始企稳，2026年会有更多新的市场机会出现，尤其是在内需消费方向上，我们将在上述方向中继续寻找优秀公司进行投资。

2025年四季度，A股市场在突破后开始持续震荡，沪深300指数下跌0.46%，市场热点仍集中在成长板块，主要是人工智能方向，包括算力、机器人、商业航天等板块，与此同时，消费、医药等上半年表现较好的行业则出现了持续回调。　　四季度，我们仍然重点配置了业绩兑现确定性强的有色、出口链、AI和消费等方向，对于机器人和商业航天等偏主题性机会配置较少。我们曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费，这个看法会一直坚持。2025年，财富效应有所增强，市场活跃度大幅提高，目前看，仍然有很多公司的估值水平不高，而且随着经济和物价开始企稳，2026年会有更多新的市场机会出现，尤其是在消费方向上，我们将在上述方向中继续寻找优秀公司进行投资。

2025年三季度，A股市场终于突破持续3个季度的区间震荡格局，主要指数大幅上涨，沪深300指数当季上涨17.9%，热点集中在成长板块，主要是人工智能方向。我们曾在中报中提出：“漫长的调整趋于结束，市场活跃度或将呈现回升向好态势”，目前看，这一判断是准确的。　　由于国内消费增速较低，我们在三季度减配了内需消费相关品种，较早清仓了偏防御类的家电，同时不断提高成长股的配置比例。我们之前曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费。经过本轮上涨，我们愈发坚定这一看法。虽然市场经历了一个季度的快速上涨，但是很多公司的估值水平仍然不高，我们将聚焦在上述三个方向中，继续寻找的优秀公司进行投资。

2025年三季度，A股市场终于突破持续3个季度的震荡区间，主要指数大幅上涨，沪深300指数当季上涨17.9%，热点集中在成长行业，主要是人工智能方向。我们曾在中期报告中提出：“漫长的调整趋于结束，市场活跃度或将呈现回升向好态势”，目前看，这一判断是准确的。　　由于国内消费增速较低，我们在三季度减配了内需消费相关品种，较早清仓了偏防御类的家电个股，同时，不断提高成长股的配置比例。我们曾提出看好的三个方向：AI+、创新药、新消费。经历本轮上涨，我们愈发坚定这一看法，虽然市场经历了一个季度的快速上涨，但是，很多公司的估值水平仍然不高，我们将聚焦在上述三个方向中继续寻找优秀公司进行投资。

2025年三季度，A股市场终于突破持续3个季度的震荡区间，主要指数大幅上涨，沪深300指数当季上涨17.9%，热点集中在成长行业，主要是人工智能方向。我们曾在中期报告中提出：“漫长的调整趋于结束，市场活跃度或将呈现回升向好态势。”目前看，这一判断是准确的。　　由于国内消费增速较低，我们在三季度减配了内需消费相关品种，较早清仓了偏防御类的家电个股，同时不断提高成长股的配置比例。我们曾提出看好的三个方向：AI+、创新药、新消费。经历本轮上涨，我们愈发坚定这一看法，虽然市场经历了一个季度的快速上涨，但是很多公司的估值水平仍然不高，我们将聚焦在上述三个方向中继续寻找优秀公司进行投资。

2025年三季度，A股市场终于突破持续3个季度的区间震荡格局，主要指数大幅上涨，沪深300指数当季上涨17.9%，热点集中在成长板块，主要是人工智能方向。我们曾在中期报告中提出：“漫长的调整趋于结束，市场活跃度或将呈现回升向好态势。”目前看，这一判断是准确的。　　三季度，由于国内消费增速较低，我们减配了内需消费相关品种，清仓了偏防御类的家电，同时，不断提高成长股的配置比例。我们之前曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费。经过了这个季度，我们愈发坚定这一看法。我们认为，虽然市场经历了一个季度的快速上涨，但是，很多公司的估值水平仍然不高，我们将聚焦在上述三个方向中继续寻找的优秀公司进行投资。

复盘25年三季度，医药板块走势前高后低。本轮创新药的产业逻辑来自于几个关键事件的确证，一个是上半年多个学术大会如ASCO等学术数据的读出，使供给端能力提升及全球竞争优势得以验证；一个是需求端逻辑验证，来自于5月三生制药授权给辉瑞的巨额BD，恒瑞药业与GSK打包的巨额BD，以及产业调研多家企业反馈BD都有积极进展。但是在行业龙头落地巨额BD后，进入8月中下旬，整体市场开始表现平平，资金一直处在对医药本轮逻辑“是故事还是产业变革”纠结状态，逐渐失去了耐心。　　我们认为，本轮的创新药逻辑一个是国内创新药供给能力大幅提升，更关键的是海外跨国大药企核心产品面临专利悬崖，急于购买早期资产补充管线的需求没有变化，这样的产业趋势不可能一朝一夕结束，而是一个长期的趋势。因此，基于产业逻辑将会持续增强的假设，我们认为调整反而给了很好的建仓时点，而在选股方面，可能要摒弃现今市场主流的以需求端为主（即是否有BD落地）的投资思路，应更着眼于供给端，以全球视角来思考和判断公司核心产品是否有竞争力来进行选股，多一些耐心，少一些跟随市场碎片信息的焦躁。

2025年上半年，A股市场在贸易战背景下呈现震荡走势，沪深300等主要指数横盘为主。虽然主要指数总体处于震荡之中，但市场的风险偏好在悄悄地提升，体现在三方面：首先，市场表现最好的三个板块分别是：机器人、新消费和创新药，这三个板块都是明确的成长类资产，尤其是创新药和机器人，都还没有业绩；其次，除银行外的红利类资产表现较弱，尤其是煤炭等跌幅较大；第三，即使是在银行内部，涨幅靠前的也是城市商业银行和股份制银行，大型国有银行涨幅靠后。这种风险偏好的抬升，从量变逐渐形成质变，在积蓄了足够的力量后，上证指数终于在7月突破了3500点。　　在这样的行情下，我们对持仓进行了较大幅度调整，减配了受贸易战影响的电气设备、防御类的家电、业绩低于预期的汽车零部件等个股，将这些仓位转向受益于销售模式和产品创新的品牌消费、受益于贸易战的新材料和产业趋势强劲的创新药等成长方向。

2025年上半年，A股市场在贸易战背景下呈现震荡走势，沪深300等主要指数横盘为主。虽然主要指数总体处于震荡之中，但市场的风险偏好在悄悄地提升，体现在三方面：首先，市场表现最好的三个板块分别是：机器人、新消费和创新药，这三个板块都是明确的成长类资产，尤其是创新药和机器人，都还没有业绩；其次，除银行外的红利类资产表现较弱，尤其是煤炭等跌幅较大；第三，即使是在银行内部，涨幅靠前的也是城市商业银行和股份制银行，大型国有银行涨幅靠后。这种风险偏好的抬升，从量变逐渐形成质变，在积蓄了足够的力量后，上证指数终于在7月突破了3500点。　　在这样的行情下，我们对持仓进行了较大幅度调整，减配了受贸易战影响的电气设备、防御类的家电、业绩低于预期的汽车零部件等个股，将这些仓位转向受益于销售模式和产品创新的品牌消费、受益于贸易战的新材料和产业趋势强劲的创新药等成长方向。