金宏伟 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，2026年上半年，全球经济都出现显著的K型分化特征。传统经济动能偏弱，但人工智能产业链带来的资本开支周期成为新的增长亮点。美国方面，经济韧性超预期，市场围绕通胀回落路径与降息节奏反复博弈。中国方面，经济延续弱复苏态势：房地产仍处于深度调整阶段，传统投资承压明显；但高端制造、科技创新与出口产业链保持了较强韧性，经济增长动能正逐步由地产驱动向产业升级驱动换挡。宏观基本面的结构性分化，构成了上半年资本市场极致行情的底层逻辑。　　权益市场表现来看，上半年A股走出以硬科技为主线的结构性行情，主要指数表现分化显著：上证指数上半年上涨3.16%，创业板指上半年上涨35.58%，科创50指数上半年大涨64.25%。然而，指数繁荣并未带来普涨。全市场个股上半年涨跌幅中位数约为-14%，超过六成个股录得下跌，盈利门槛大幅抬高。市场呈现典型的"冰火两重天"格局——科技股独舞，传统产业阴跌。　　权益投资方面，从因子有效性来看，上半年景气度因子与动量因子表现突出，而市值、估值、逆向、质量等因子则有效性减弱甚至出现反向。这意味着，在传统框架中重视估值安全边际与质量属性的投资策略，在本轮以景气趋势驱动、资金抱团科技板块的行情中承受了较大压力。我们坦诚地认识到，本基金上半年的投资框架中，对景气度因子的权重配置偏低，对估值因子的权重偏高。这种因子权重与市场阶段性主导因子的错位，是本基金上半年为投资者带来亏损的核心原因，我们对此深表歉意。　　过去一段时间，AI技术迭代日新月异，从AI　Coding开始，正深刻重塑各行业生产力范式。我们坚定看好AI对全社会生产力的长远影响，但就二级市场而言，本基金认为部分AI标的股价表现出现一些泡沫化特征。今年以来，随着智谱、Kimi等新模型的相继发布，国产开源大模型能力大幅提升，海外大模型过去依靠技术垄断获取长期超额收益的逻辑正在发生变化。这一转变具有双重影响：一方面将加速AI在各垂直领域的应用落地；另一方面也将重构AI行业超额利润在产业链各环节的分配格局，未来AI竞争需要的核心竞争力亦可能随之演变。这对当前估值已显著透支预期的部分环节而言，隐含了较大的重定价风险。

上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　债券市场方面，上半年利率经历了先下行、再震荡的走势。融资需求的超预期回落，是上半年债券震荡走强的核心原因，背后则是经济转型过程中，新经济对信贷的拉动作用明显不及旧经济的自然结果。不过，资金利率保持平稳、名义经济增速有所改善，一定程度上限制了利率的下行幅度，也导致债券收益率在二季度后半段进入到低位窄波动的状态。　　固收投资方面，1月初在股市开门红屡创新高的影响下，收益率出现几个交易日的上行，后股市转震荡，债市开始摆脱股市影响进入资金宽松、配置盘主导的慢牛行情。2月底美以伊战争爆发，原油价格暴涨，通胀预期有所上升，长端特别是超长端受影响较大，中短端则在资金推动下持续下行，收益率曲线明显陡峭化。从机构行为来看，银行的居民存款续作较多，再加上人民币升值带来的外汇流入，央行态度也比较友好，银行配置盘资金较为充裕，成为一季度影响债市的主要因素之一。一季度本基金配置集中在中短端，久期变化不大。进入二季度，资金延续一季度的充裕状态，回购利率、CD利率及中短端的品种收益率都创下年内新低，央行从3月份就开始多渠道逐渐回笼基础货币，但资金面在5月中旬之后才开始有所反应，短端债券利率随资金利率有所反弹，长端利率受到资金和内需较弱的影响而震荡下行。资金充裕的背景下，信用债表现更强，信用利差持续压缩。二季度本基金的久期在中性附近，券种配置以中短端二级资本债为主、中短端信用债为辅，阶段性参与利率债的买卖交易。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，2026年上半年整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，恒生指数下跌10.73%。A股主要指数中，科创综指表现最为亮眼，创业板指紧随其后，而港股表现相对疲弱。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，其中电子涨幅86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。表现相对落后的行业方面，商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅居前。　　权益投资方面，一季度权益市场波动明显加大，主线轮动特征明显。总体而言，有色、化工、煤炭等强周期行业表现最好。一季度我们主要持有银行、电力、化工、有色、煤炭等行业的低估值蓝筹股票，主要采取了再平衡策略，明显减持甚至清仓了股价大涨的有色股和化工股，同时加仓了低位的食饮股和地产股，整体而言权益仓位有明显的下降，权益持仓结构上也更加均衡和稳健。二季度权益市场反弹，但仅限于通信、电子、建材等AI相关行业，消费、地产、化工、有色和钢铁等传统行业表现很差，一九分化的特征显著。在权益操作方面，我们在整个二季度维持较低的权益仓位，新的申购资金进一步摊薄了权益仓位。我们继续使用再平衡策略，卖出估值不再便宜的银行股，买入估值还处于历史低位的银行股，买入相对便宜的优质煤炭股，并在6月初煤炭指数高点时做了一定的减持，但事后看减持的比例不够，给产品净值带来了一些回撤影响。当前权益持仓结构比较均衡和稳健，以银行、煤炭、电力和交运等传统行业中的低估值个股为主。

上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　债券市场方面，上半年利率经历了先下行、再震荡的走势。融资需求的超预期回落，是上半年债券震荡走强的核心原因，背后则是经济转型过程中，新经济对信贷的拉动作用明显不及旧经济的自然结果。不过，资金利率保持平稳、名义经济增速有所改善，一定程度上限制了利率的下行幅度，也导致债券收益率在二季度后半段进入到低位窄波动的状态。　　固收投资方面，宏观经济分化显著，新旧动能表现迥异，出口增速好于内需，对债券整体偏友好，因此在利率债方面，积极调整久期和仓位获取收益。信用债方面，继续以信用债为底仓获取票息收益，持续跟踪并防范行业和个体信用风险与估值风险。　　权益市场方面，进入二季度，国内经济呈现缓慢复苏态势，内需表现偏弱，出口与AI相关产业链增长动能较强。美伊冲突的影响持续发酵，推动油价上行，叠加AI发展带动需求提升，促使PPI快速上升。随着美伊冲突逐步趋于缓和，市场行情开始走强，整体表现偏强，其中科技行业涨幅尤为显著。从大盘与板块表现来看，二季度上证综指上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指大涨36.35%。板块间波动幅度较大，通信和电子板块涨幅居前，消费者服务、农林牧渔、传媒和食品饮料等板块下跌较多；主题投资层面，AI产业链涨幅领先，表现尤为突出。　　权益投资方面，本报告期内，基金对权益仓位采取相机调整的策略，仓位整体呈现先低后高的态势，始终维持在较高水平。行业配置层面，基金以配置通信、电子等板块为主，二季度美伊冲突趋于缓和后，调仓方向聚焦于能够实现涨价的科技子行业，涨价也包括产品结构升级带动均价提升的情况。AI产业的快速发展，推动PCB产业链、光通信产业链、MLCC、存储等行业供求关系发生逆转：常规环境下，科技和制造行业普遍供过于求，行业产品往往存在年度降价，当前行业逐步进入供不应求状态，带动产业链各相关环节价格陆续上涨，叠加经营杠杆效应，推动对应行业企业盈利快速提升，进而驱动相关公司股价上涨。

宏观经济方面，上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　权益市场方面，2026年上半年，市场以"指数温和、结构极端分化"的方式演绎——上证指数仅温和收红，通信、电子等AI产业链涨幅逾20%，而食品饮料、商贸零售、农林牧渔等内需消费板块跌幅逾20%，"K型分化"取代了传统的牛熊叙事。　　权益投资方面，上半年组合的操作围绕两条主线展开。其一，应对宏观叙事的快速切换，动态优化持仓结构。一季度市场经历了从"AI应用与商业航天"到"反内卷与PPI回升"、再到"类滞胀担忧"的三阶段轮动；本产品在资源品领域超配石油产业链，把握了部分价格弹性，但在环境转向"滞胀交易"时，持仓中的港股金融、工业金属等顺周期公司在衰退预期下出现回撤，构成拖累。我们审视偏差，在季末提升了持仓的集中度与防御性，将仓位更集中于现金流极其稳健的龙头公司。其二，在资源与能源板块内部进行基于性价比的再平衡。二季度初，中东地缘冲突推动铝价因供应中断触及历史高位，短期价格已充分反映供给冲击；而同期油价自高位回落、美联储货币条件预期收紧，能源板块的估值安全边际重新扩大。基于上述判断，本产品对铝等已处高位的有色金属品种适度获利了结，将仓位向煤炭、电力基础设施做倾斜。在框架层面，本产品始终锚定企业自由现金流的创造能力与分配纪律，而非简单追逐静态股息率。上半年金融、资源能源、制造三大板块的配置比例保持整体稳定，组合的核心是具备穿越周期内生现金流生成能力的优质企业。选股细节上，上半年加大对中游制造板块中具备长期现金回报、估值合理的优质公司的关注——这些企业在资本开支见顶后进入现金流收获期，叠加全球制造业复苏与AI基础设施建设的结构性需求，其股东总回报率具备持续提升的潜力。　　债券市场方面，上半年利率经历了先下行、再震荡的走势。融资需求的超预期回落，是上半年债券震荡走强的核心原因，背后则是经济转型过程中，新经济对信贷的拉动作用明显不及旧经济的自然结果。不过，资金利率保持平稳、名义经济增速有所改善，一定程度上限制了利率的下行幅度，也导致债券收益率在二季度后半段进入到低位窄波动的状态。　　固收投资方面，1月初在股市开门红屡创新高的影响下，收益率出现几个交易日的上行，后股市转震荡，债市开始摆脱股市影响进入资金宽松、配置盘主导的慢牛行情。2月底美以伊战争爆发，原油价格暴涨，通胀预期有所上升，长端特别是超长端受影响较大，中短端则在资金推动下持续下行，收益率曲线明显陡峭化。从机构行为来看，银行的居民存款续作较多，再加上人民币升值带来的外汇流入，央行态度也比较友好，银行配置盘资金较为充裕，成为一季度影响债市的主要因素之一。一季度本基金配置集中在中短端，久期变化不大。进入二季度，资金延续一季度的充裕状态，回购利率、CD利率及中短端的品种收益率都创下年内新低，央行从3月份就开始多渠道逐渐回笼基础货币，但资金面在5月中旬之后才开始有所反应，短端债券利率随资金利率有所反弹，长端利率受到资金和内需较弱的影响而震荡下行。资金充裕的背景下，信用债表现更强，信用利差持续压缩。二季度本基金的久期在中性附近，券种配置以中短端二级资本债为主、中短端信用债为辅，阶段性参与利率债的买卖交易。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。注重组合资产的流动性。

上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　债券市场方面，上半年利率经历了先下行、再震荡的走势。融资需求的超预期回落，是上半年债券震荡走强的核心原因，背后则是经济转型过程中，新经济对信贷的拉动作用明显不及旧经济的自然结果。不过，资金利率保持平稳、名义经济增速有所改善，一定程度上限制了利率的下行幅度，也导致债券收益率在二季度后半段进入到低位窄波动的状态。　　权益市场方面，2026年上半年整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，恒生指数下跌10.73%。A股主要指数中，科创综指表现最为亮眼，创业板指紧随其后，而港股表现相对疲弱。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，其中电子涨幅86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。表现相对落后的行业方面，商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅居前。　　固收投资上，我们在2026年上半年大部分时间保持了中性偏高的久期，主要基于宽松的资金面和陡峭的利率曲线。持仓以利率债和高等级信用债为主，严格防范信用风险，同时超长债波段交易增厚组合收益。　　权益投资上，一季度权益市场波动明显加大，主线轮动特征明显。总体而言，有色、化工、煤炭等强周期行业表现最好。我们在1月陆续提高了有色、化工和煤炭等行业的持仓权重。2月底美伊战争爆发后，相关受益行业的股票在短时间内实现股价暴涨，特别是A股三桶油连续两天涨停，我们吸取了1月底没有及时兑现黄金股导致净值大幅回撤的教训，快速地将浮盈较多且估值到位的持仓个股卖出。同时我们发现，美伊战争带来的油价暴涨以及持续高位的高油价，可能会导致全球通胀中枢上行，并对全球经济需求带来比较负面的影响，所以我们在仓位下降以后并没有急于加仓，而是希望美伊战争形势明朗后再择优配置。二季度权益市场反弹，但仅限于通信、电子、建材等AI相关行业，消费、地产、化工、有色和钢铁等传统行业表现很差，一九分化的特征显著。我们在整个二季度维持较低的权益仓位，并对持仓结构进行优化，择机卖出了部分化工股，择机买入了一些连续下跌后的电力股和银行股。我们看好且超配的煤炭股，的确在5月底和6月初表现很好，虽然我们及时做了一些减持，但此后煤炭指数连续下跌，迅速回吐涨幅，也给我们的净值带来较多的回撤影响。经过二季度的连续下跌，我们认为传统行业股票的投资价值更加明显，赔率和胜率均有不错的提升，10倍PE左右的估值和5%以上的股息率构成了良好的安全边际，故当前持仓以电力、银行、煤炭等传统行业的龙头股票为主。

宏观经济方面，上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　权益市场方面，进入上半年以来，国内经济呈现缓慢复苏态势，内需表现偏弱，但出口与AI相关产业链增长动能较强。美伊冲突爆发的影响持续发酵，推动油价上行，叠加AI发展带动相关需求提升，促使PPI快速上升。随着美伊冲突从爆发逐步走向缓和，市场呈现震荡轮动格局，二季度开始走势走强，上半年整体表现偏强，其中科技行业涨幅尤为显著。从大盘与板块表现来看，上半年上证综指上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指大涨35.58%。板块间波动幅度较大，通信和电子板块涨幅居前，商贸零售、农林牧渔、美容护理和食品饮料等板块下跌较多；主题投资层面，AI产业链涨幅领先，表现尤为突出，能源板块在战争刚爆发阶段大涨后逐步回落。　　权益投资方面，本报告期内，基金对权益仓位采取相机调整的策略，仓位整体呈现先高后低再走高的态势，且始终维持在较高水平。行业配置层面，基金以配置通信、电子等板块为主，在部分阶段配置机械、化工、有色和新能源，总体逐步增加对具备涨价能力子行业的配置，二季度美伊冲突趋于缓和后，调仓方向更聚焦于能够实现涨价的科技子行业，此处的涨价也包含产品结构升级带动均价提升的情况。AI产业的快速发展，推动多个子行业供求关系发生逆转：常规环境下，科技和制造行业普遍供过于求，行业产品往往存在年度降价，当前行业逐步进入供不应求状态，带动产业链各相关环节价格陆续上涨，叠加经营杠杆效应，推动对应行业企业盈利快速提升，进而驱动相关公司股价上涨。6月23日到7月前20天，受国内外多重因素综合影响，市场出现一轮快速回调，短期释放了较多风险。

上半年宏观经济结构分化特征显著：出口增速持续抬升，科技产业营收与利润持续向好；但内需端消费、投资进一步下滑，这种现象一方面源于经济周期仍处于底部筑底阶段，另一方面受国补同比退坡、财政投放节奏调整等阶段性因素拖累。受有色金属、国际油价及AI产业链价格上行带动，PPI同比显著回升，推动GDP平减指数由负转正。总体来看，实际GDP增速维持低位、名义增速边际修复、行业结构分化持续加深，是上半年的主要特征。　　债券市场方面，上半年债券市场表现较强，主要源于资金价格下行、叠加有效融资需求偏弱，但配置资金充裕形成的市场再平衡。在此环境下，债券收益率整体下行，信用债表现尤为突出，信用利差和10年期以内的期限利差压缩。本基金主要配置于信用债，所以取得了较好的投资回报。　　权益市场方面，2026年上半年整体呈现显著分化格局。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，科创综指上涨53.99%，恒生指数下跌10.73%。A股主要指数中，科创综指表现最为亮眼，创业板指紧随其后，而港股表现相对疲弱。申万一级行业表现来看，电子、通信、建筑材料、机械设备等行业表现相对较好，其中电子涨幅86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。表现相对落后的行业方面，商贸零售、农林牧渔、美容护理等行业跌幅居前。　　上半年，本基金围绕转债与权益两类资产的性价比变化灵活调整配置。年初以较高转债仓位较好参与了市场上涨，3月转债估值偏高后主动降仓控制回撤，并在市场调整后开始试探性增配股票。二季度随着权益市场性价比逐步确认，稳步将股票仓位提升至10%左右，整体在既定风险预算内有序加仓，并采取“成长为主、价值为辅”的均衡策略：核心仓位布局算力、半导体等具备产业趋势和业绩兑现能力的科技成长方向，同时配置券商、有色、化工、油运等估值处于历史低位、基本面边际改善的板块作为压舱石。总体来看，组合配置方向与上半年科技成长主线基本契合，低估值板块也在震荡市中提供了安全边际。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　债券市场方面，一季度呈现明显的长短端分化，长端利率走出“N”型走势的特征，收益率曲线显著陡峭化。具体来看：1月初受权益市场虹吸效应影响，10年期国债收益率快速上行至1.90%上方；随后在央行流动性呵护、信贷需求偏弱的背景下，10年期国债收益率回落修复至1.78%附近；2月中下旬起，先是止盈情绪叠加A股走势扰动，随后爆发的美伊冲突加剧了通胀担忧，长债收益率再度震荡上行。资金面整体充裕，随着银行负债成本持续下行、存贷差维持高位，短端品种表现偏强，中短端收益率整体震荡下行。　　权益市场方面，2026年第一季度整体呈现震荡调整格局。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，恒生综合指数下跌4.77%，恒生科技指数大幅下跌15.70%。申万一级行业表现来看，煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等行业表现相对较好，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对落后。　　固收投资上，通过精选中短久期信用债进行配置，并辅以杠杆套息策略，同时密切跟踪经济基本面、通胀预期、风险偏好和市场资金面的边际变化，对仓位和信用债组合久期进行动态管理。　　转债投资上，我们在1、2月份以较高的转债仓位运行，较好参与了市场上涨行情。3月份随着转债估值偏高，我们主动降低了转债仓位以控制回撤风险。3月底，在市场大幅调整之后，我们开始小幅试探性增配股票资产。目前转债仓位约12%，股票仓位约3%。向后展望，我们将基于对权益市场性价比的判断，逐步提升股票配置比例，在既定风险预算内争取更好的收益弹性。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　债券市场方面，一季度呈现明显的长短端分化，长端利率走出“N”型走势的特征，收益率曲线显著陡峭化。具体来看：1月初受权益市场虹吸效应影响，10年期国债收益率快速上行至1.90%上方；随后在央行流动性呵护、信贷需求偏弱的背景下，10年期国债收益率回落修复至1.78%附近；2月中下旬起，先是止盈情绪叠加A股走势扰动，随后爆发的美伊冲突加剧了通胀担忧，长债收益率再度震荡上行。资金面整体充裕，随着银行负债成本持续下行、存贷差维持高位，短端品种表现偏强，中短端收益率整体震荡下行。　　固收投资方面，1月初在股市开门红屡创新高的影响下，收益率出现几个交易日的上行，后股市转震荡，债市开始摆脱股市影响进入资金宽松、配置盘主导的慢牛行情。2月底美以伊战争爆发，原油价格暴涨，通胀预期有所上升，长端特别是超长端受影响较大，中短端则在资金推动下持续下行，收益率曲线明显陡峭化。从机构行为来看，银行的居民存款续作较多，再加上人民币升值带来的外汇流入，央行态度也比较友好，银行配置盘资金较为充裕，成为一季度影响债市的主要因素之一。报告期内本基金配置集中在中短端，久期变化不大。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，2026年第一季度整体呈现震荡调整格局。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，恒生综合指数下跌4.77%，恒生科技指数大幅下跌15.70%。申万一级行业表现来看，煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等行业表现相对较好，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对落后。　　权益投资方面，一季度权益市场波动明显加大，主线轮动特征明显。总体而言，有色、化工、煤炭等强周期行业表现最好。一季度我们主要持有银行、电力、化工、有色、煤炭等行业的低估值蓝筹股票，我们主要采取了再平衡策略，明显减持甚至清仓了股价大涨的有色股和化工股，同时加仓了低位的食品饮料股和地产股，整体而言权益仓位有明显的下降，权益持仓结构上也更加均衡和稳健。当前产品持仓以银行、煤炭、电力、建筑等行业中的低估值个股为主，与我们绝对收益至上和控制波动率的投资理念是吻合的。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，进入一季度，经济缓慢复苏，逆周期调节持续，信用政策、财政政策持续，房地产没有重磅政策继续走弱，中东地缘冲突爆发，市场在一季度先经历“春季躁动”，后明显回调，整体震荡明显。从大盘和板块上来看，一季度上证综指下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。板块间波动较大，其中，　石油石化、煤炭、通信、建筑材料和公用事业等上涨较多，商贸零售、非银金融、计算机、房地产和美容护理下跌较多；主题上有色、AI产业链、煤化工、新能源等方向较为活跃。　　权益投资方面，在本期，基金在权益仓位上相机抉择，仓位先高后低。在行业配置上，以通信、化工、新能源、电子和机械等为主，经历“春季躁动”之后，一季度增配较多的能够涨价的科技子行业。过去几年因为房地产行业下行、内需较弱和外部关税与非关税壁垒抬升等一系列原因，我国CPI　低位、PPI　持续为负，经济面临通缩压力。展望未来，在中东地缘冲突发生以前，2026年可能是我国CPI由0-1%提升到1%以上和PPI由负转正的年份，中东地缘冲突带来霍尔木兹海峡的封闭影响了全球石油和天然气等价格，“石油是周期之母”，由此预测带来我国走出物价低位运行压力的时间点提前，能够涨价并且毛利率上升的行业和公司有较好的投资机会，比如新能源因为供求关系改善并且能够替代化石能源存在投资机会。另一方面，国内经济缓慢复苏、全球人工智能及半导体相关创新活跃、国内货币总体宽松环境，科技行业继续有较好的投资机会。2026年二季度，预计市场震荡，结构上重点关注从硬件到应用的AI产业链、新能源产业链、半导体和新材料等方向，继续增配可以涨价的科技子行业，操作上，权益仓位相机而动灵活调整，战争走势和持续时间会影响股市，保持相对灵活的策略。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　债券市场方面，一季度呈现明显的长短端分化，长端利率走出“N”型走势的特征，收益率曲线显著陡峭化。具体来看：1月初受权益市场虹吸效应影响，10年期国债收益率快速上行至1.90%上方；随后在央行流动性呵护、信贷需求偏弱的背景下，10年期国债收益率回落修复至1.78%附近；2月中下旬起，先是止盈情绪叠加A股走势扰动，随后爆发的美伊冲突加剧了通胀担忧，长债收益率再度震荡上行。资金面整体充裕，随着银行负债成本持续下行、存贷差维持高位，短端品种表现偏强，中短端收益率整体震荡下行。　　权益市场方面，2026年第一季度整体呈现震荡调整格局。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，恒生综合指数下跌4.77%，恒生科技指数大幅下跌15.70%。申万一级行业表现来看，煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等行业表现相对较好，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对落后。　　固收投资上，考虑到风险偏好回升对债市可能的冲击，我们在2026年一季度大部分时间保持了中性的仓位和久期，仅在季末提高了久期，主要基于宽松的资金面和陡峭的利率曲线。持仓以短利率和高等级二永债为主，严格防范信用风险。转债估值较高，整体保持较低仓位。　　权益投资上，一季度权益市场波动明显加大，主线轮动特征明显。总体而言，有色、化工、煤炭等强周期行业表现最好。我们在1月陆续提高了有色、化工和煤炭等行业的持仓权重。2月底美伊战争爆发后，相关受益行业的股票在短时间内实现股价暴涨，特别是A股三桶油连续两天涨停，我们吸取了1月底没有及时兑现黄金股导致净值大幅回撤的教训，快速地将浮盈较多且估值到位的持仓个股卖出。同时我们发现，美伊战争带来的油价暴涨以及持续高位的高油价，可能会导致全球通胀中枢上行，并对全球经济需求带来比较负面的影响，所以我们在仓位下降以后并没有急于加仓，而是希望美伊战争形势明朗后再择优配置。当前产品持仓以化工、煤炭、电力和银行等行业中的低估值个股为主，与我们绝对收益至上和控制波动率的投资理念是吻合的。

宏观经济层面，一季度前期延续结构分化走势，后期外部冲击逐步成为核心影响变量。结构分化主要体现为：1-2月工业增加值同比增长6.3%、出口同比增长21.8%，生产与外需实现开门红；但社零与投资表现偏弱，供强需弱的格局仍未扭转。2月末至3月初，受美伊冲突影响，国际油价从65美元/桶快速飙升至100美元/桶上方，输入性通胀预期急剧升温，并进一步引发全球滞胀乃至经济衰退的担忧。3月PMI回升至50.4%，重返扩张区间，但购进价格指数同步走高，表明企业成本端压力已开始显现。政策层面则以观望为主，静待不确定性逐步落地。　　权益市场方面，2026年第一季度整体呈现震荡调整格局。从大盘指数整体表现上来看，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，恒生综合指数下跌4.77%，恒生科技指数大幅下跌15.70%。申万一级行业表现来看，煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料等行业表现相对较好，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产等行业表现相对落后。　　权益投资方面，本产品延续低估值、高股息个股优选策略，核心聚焦企业的自由现金流创造能力与分红可持续性。2026年第一季度，宏观叙事与市场逻辑发生了显著切换：年初经济数据确认复苏态势，但伴随地缘局势变化，市场担忧从“复苏”转向“类滞胀”，风险偏好快速回落。在此背景下，组合基于严格的现金流与估值纪律进行动态调整，主要操作回顾如下：　　其一，应对宏观环境切换，优化持仓结构，但控制回撤不佳。​　一季度市场经历三阶段变化：开年交易AI应用与商业航天等科技成长；随后切换至“反内卷”与PPI回升主线，化工、有色等资源品走强；三月后，市场主线转向对“类滞胀”的担忧。本组合在阶段二中，基于对供给格局的研判，超配了石油产业链，把握了部分价格弹性。然而，在环境转向“滞胀交易”时，对煤炭等品种的配置不足，同时持仓中的港股金融、工业金属等顺周期资产在衰退预期下出现显著回撤，这对季度内组合表现构成一定拖累。我们及时审视了这一偏差，在季末进一步提升了持仓的集中度与防御性，将仓位更集中于现金流极其稳健的龙头公司。　　其二，坚守基本面选股，在波动中巩固长期阿尔法来源。​　尽管市场风格波动剧烈，我们坚持在金融与周期板块中精选基本面扎实的个股，而非进行单纯的板块轮动。例如，在金融领域，我们持有资产质量优异、长期盈利确定性高的标的；在周期领域，我们聚焦于具备全球成本优势、竞争格局清晰的龙头企业。这些公司的内生增长能力，是组合在宏观不确定性中抵御估值波动的压舱石。同时，我们继续深耕　“反内卷”政策受益方向，持有那些供给端在国内、需求端在全球的制造业翘楚，利用其全球竞争力平滑国内需求波动。　　其三，审视港股配置，在估值低位保持战略定力。​　报告期内，港股市场尤其受到海外流动性预期波动的影响。尽管组合中的港股金融等部分仓位出现回撤，但我们评估认为，内资定价的港股泛红利板块估值性价比依然突出。其修复逻辑的核心：“中国宏观盈利的修复方向与制造业的全球竞争力”依然成立。因此，我们对港股保持了战略性配置，并在市场悲观情绪释放过程中，视其为重要的长期价值来源。　　债券市场方面，一季度呈现明显的长短端分化，长端利率走出“N”型走势的特征，收益率曲线显著陡峭化。具体来看：1月初受权益市场虹吸效应影响，10年期国债收益率快速上行至1.90%上方；随后在央行流动性呵护、信贷需求偏弱的背景下，10年期国债收益率回落修复至1.78%附近；2月中下旬起，先是止盈情绪叠加A股走势扰动，随后爆发的美伊冲突加剧了通胀担忧，长债收益率再度震荡上行。资金面整体充裕，随着银行负债成本持续下行、存贷差维持高位，短端品种表现偏强，中短端收益率整体震荡下行。　　固收投资方面，报告期内本基金配置集中在中短端，久期变化不大。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。注重组合资产的流动性。