彭成军 - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。　　在转债上，由于供需阶段性失衡导致转债性价比较正股偏弱，因此组合在本季度内以持续清理转债持仓为主。　　在权益组合的构建上，组合将继续坚持低估值、高自由现金流、高盈利质量追求投资安全边际的投资风格，力求构建一个稳健增长的投资组合。考察被投资标的重点侧重三个方面：关注公司商业模式和运营情况能否从中长期为股东带来可预见的远高于长期债券收益率的稳定回报；关注公司在短期的经营趋势上是否存在大幅向下的不确定性；关注公司经营过程跟踪中的不确定性与组合仓位风险预算是否匹配，是否会造成潜在的较大的净值波动。同时结合基本面、供需、估值、动量、与纯债底仓的相互对冲价值等维度，积极参与交易，持续优化子组合结构，力争降低组合净值波动，提升持有体验。

2026年是十五五开局之年，第一季度国内经济运行总体平稳，实现温和开局，宏观政策延续稳健基调，但内部结构分化的特征依然显著。　　从增长动能看，生产端表现偏强，出口链条与工业生产维持韧性。内需方面，居民部门需求的全面回暖尚需时日，一季度房地产市场呈现出小阳春，核心城市二手房领域令人关注，但成交以低价房为主，地产链对整体经济的拖累效应仍在。外需方面，今年一季度全球主要经济体制造业PMI重回扩张区间，对中国出口有一定带动，后续尽管美国等主要经济体滞胀风险加大，但通过开拓非美市场以及产品竞争力优势，我国出口有望保持韧性，高频数据显示外需相关活动依然活跃。海外政策方面，美联储已正式进入降息周期，原本考虑到美国国内政治压力与弥合社会分化的政策需求，货币与财政政策应是双宽，但当前地缘冲突的不确定性仍高，油价冲击全球供应链，美国货币政策的节奏不确定性明显加大。　　价格层面，物价运行总体平稳，结构分化延续。消费端价格整体偏弱，春节长假带动服务消费好于商品消费；生产端价格在油价冲击以及基数效应下中枢逐步抬升。但在“制造业强国”的政策基调下，需求端再现“大水漫灌”式强刺激的可能性较低，因此通胀V型反转的概率不大。价格层面对于需求端构成一定压力。　　政策方面，一季度宏观政策整体平稳，并未超预期加码。货币政策延续“适度宽松”基调，央行通过逆回购、MLF及买断式逆回购等工具灵活对冲季节性波动，资金面整体保持平稳偏松；财政政策靠前发力，新型政策性金融工具对固定资产投资形成一定支撑，政府债发行保持前置节奏，但整体并未超预期。　　2026年一季度，债券市场整体运行于行情环境中，信用债表现好于利率债，曲线陡峭化。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　展望未来，债券市场面临的宏观环境的不确定性有所上升。油价高位带来的输入性通胀压力，可能制约内需，对资产形成“类滞胀”的风险格局。若“类滞胀“向衰退方向演绎，货币政策大概率不会收紧。然而，在资金价格已然偏低、银行净息差仍承压的现背景下，宽松空间有限。货币政策和财政政策呈现双托底格局的概率较大。　　债券市场预计维持震荡行情的状态。组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补，力求优化组合的整体风险收益比，积累确定性收益。　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构。　　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年1季度，债市走势好于预期，中短端下行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化格局。具体来看，1季度经济呈现开门红，不过在股市高位震荡、银行及保险负债端好于预期、资金宽松等因素推动下，银行及保险等配置盘对债券的配置力度较强，2月份以来基金等交易盘也陆续增配，共同推动债券收益率下行。不过从期限上来看，还是主要集中在中短端，长端和超长则由于担忧供给和近期油价暴涨带来输入性通胀压力，走势相对偏弱。　　具体投资策略方面，本基金灵活调整久期及仓位，在信用风险可控情况下，优选中高等级信用债以追求稳健的底仓收益，利率债方面择机参与利率债波段机会，并适度参与了转债市场。

2026年是十五五开局之年，第一季度国内经济运行总体平稳，实现温和开局，宏观政策延续稳健基调，但内部结构分化的特征依然显著。　　从增长动能看，生产端表现偏强，出口链条与工业生产维持韧性。内需方面，居民部门需求的全面回暖尚需时日，一季度房地产市场呈现出小阳春，核心城市二手房领域令人关注，但成交以低价房为主，地产链对整体经济的拖累效应仍在。外需方面，今年一季度全球主要经济体制造业PMI重回扩张区间，对中国出口有一定带动，后续尽管美国等主要经济体滞胀风险加大，但通过开拓非美市场以及产品竞争力优势，我国出口有望保持韧性，高频数据显示外需相关活动依然活跃。海外政策方面，美联储已正式进入降息周期，原本考虑到美国国内政治压力与弥合社会分化的政策需求，货币与财政政策应是双宽，但当前地缘冲突的不确定性仍高，油价冲击全球供应链，美国货币政策的节奏不确定性明显加大。　　价格层面，物价运行总体平稳，结构分化延续。消费端价格整体偏弱，春节长假带动服务消费好于商品消费；生产端价格在油价冲击以及基数效应下中枢逐步抬升。但在“制造业强国”的政策基调下，需求端再现“大水漫灌”式强刺激的可能性较低，因此通胀V型反转的概率不大。价格层面对于需求端构成一定压力。　　政策方面，一季度宏观政策整体平稳，并未超预期加码。货币政策延续“适度宽松”基调，央行通过逆回购、MLF及买断式逆回购等工具灵活对冲季节性波动，资金面整体保持平稳偏松；财政政策靠前发力，新型政策性金融工具对固定资产投资形成一定支撑，政府债发行保持前置节奏，但整体并未超预期。　　2026年一季度，债券市场整体运行于行情环境中，信用债表现好于利率债，曲线陡峭化。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　展望未来，债券市场面临的宏观环境的不确定性有所上升。油价高位带来的输入性通胀压力，可能制约内需，对资产形成“类滞胀”的风险格局。若“类滞胀“向衰退方向演绎，货币政策大概率不会收紧。然而，在资金价格已然偏低、银行净息差仍承压的现背景下，宽松空间有限。货币政策和财政政策呈现双托底格局的概率较大。　　债券市场预计维持震荡行情的状态。组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补，力求优化组合的整体风险收益比，积累确定性收益。　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构。　　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。　　在转债组合的构建上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格，在严控标的基本面、防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会。本季度内，转债价格水平和估值出现了明显的整体性抬升再回落的两个阶段，择券难度也随之先上升后下降，在前一阶段，组合在放宽择券标准与提升持仓集中度之间暂时选择了更倾向于后者的策略，而在后一阶段向组合均衡状态适度回归。但整体上，组合将继续完善量化与主观相结合的择券策略以求在二者之间取得平衡，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。

纯债市场方面，一季度，经济呈现总量开门红，结构性修复，物价温和回升；政策面总量务实，结构优先，货币政策保持支持性立场，操作重心转向量宽价稳与财政协同。伴随存款到期重定价的深化和同业自律机制的加强，银行整体计息成本下降，存贷错位叠加指标压力阶段性缓解，使得年初大行配债强度高于市场预期，同时中短端品种受益于流动性宽松和摊余债基再配置影响表现较好，但超长债仍有财政供给前置以及输入性通胀的隐忧，利率曲线陡峭化重构。短端信用债买盘支撑较强，票息资产表现更好。　　展望二季度，名义增速和实际增速可能会发生背离。政策层面，总量财政力度务实，货币宽松仍在，但总量工具的紧迫性下降，融资需求仍难大幅回升，债市也会在二季度面临新的结构性机会。当需求弱于供给冲击时，债市最终更容易交易的是增长因子而不是单一的价格因子。未来通胀和增长的预期演变存在可交易的预期差。市场可能围绕资金面、供给消化、股债再平衡等持续波动，预计利率二季度走平，信用进入“票息优先、结构胜于方向”的阶段。　　权益市场方面，一季度权益市场波折演绎，行业轮动较快，受产业叙事、盈利确定性和流动性冲击等因素影响。1月，春季躁动抢跑，科技、资源、主题等高弹性板块领涨，日度成交额始终处于高位；2月，市场整体转向震荡，市场增量资金边际减少，存量资金从科技产业叙事逐步向顺周期板块轮动，周期板块表现较好，同时前期高估值、高估值板块盈利兑现情绪较浓，日度成交量有所回落；3月，地缘冲击引发了全球风险资产流动性冲击，出现鲜明的避险与资源板块重估，科技、AI、传媒、计算机等板块走势明显承压。截至3月31日，上证指数收于3891.86，一季度下跌1.94%。　　转债市场方面，一季度转债市场走势宽幅震荡，受正股走势、市场流动性和转债条款博弈等多因素影响。1月，在正股走势带动下，转债市场情绪较好，可转债ETF资金持续净流入，中证转债月度涨幅超7%；2月，转债市场进入高位震荡，市场增量资金流入相对有限，内部开始风格切换；3月，受条款博弈、市场流动性冲击、正股走势一般等多因素影响，转债先于正股开始调整，中证转债月度跌幅超7%。　　报告期内，组合根据市场情况灵活调整纯债、权益、转债资产仓位。纯债方面以中短久期信用债配置为主，择机参与利率债波段；权益方面关注市场博弈点、产业趋势、个股基本面，持仓风格较为灵活；转债方面调降仓位，关注产业趋势和个券基本面进行择券，关注流动性冲击带来的交易价值。

一季度，债券市场呈现先上后下的走势，长短端表现分化。春节权益市场表现较好，陆续突破多个整数点位，并保持在高位。受股债跷跷板影响，债券市场承压，但货币维持宽松环境，上行幅度有限。春节后，海外地缘政治引发全球市场较大波动，国内各类资产价格也受此冲击，但经济数据表现出基本面仍保持韧性，货币政策延续宽松基调，长端利率受后续通胀预期抬升和基本面向好的影响明显承压，短端利率和信用债则在宽松的环境下受到追捧，下行幅度明显。　　具体投资策略方面，一季度本基金维持了相对中低水平的久期，以地方债和中短久期投资级信用债为主要持仓品种，仓位相对稳定，以期降低超长端调整对组合的影响。同时根据市场不同品种的运行情况，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，适时进行利率债和信用债的波段交易。

国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

一季度，债券市场呈现先上后下的走势，长短端表现分化。春节权益市场表现较好，陆续突破多个整数点位，并保持在高位。受股债跷跷板影响，债券市场承压，但货币维持宽松环境，上行幅度有限。春节后，海外地缘政治引发全球市场较大波动，国内各类资产价格也受此冲击，但经济数据表现出基本面仍保持韧性，货币政策延续宽松基调，长端利率受后续通胀预期抬升和基本面向好的影响明显承压，短端利率和信用债则在宽松的环境下受到追捧，下行幅度明显。　　具体投资策略方面，本基金以中高信用债投资为主，在控制信用风险的前提下，挖掘有相对优势的品种与期限。同时根据申赎情况动态调整组合仓位，适当运用杠杆，在做好流动性管理的同时，择机进行利率债交易以期增厚产品收益。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。具体到利率债上，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。具体到利率债上，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。