蔡丞丰 - 基金投资策略和运作

一、上半年市场环境回顾　　如果要用一句话概括2026年上半年，我们的表述是：新动能抢跑，资源品接力，广谱消费缺席；上证呈现慢牛，科技演绎快牛，个股则是高度分化的"K型行情"。主要宽基指数悉数收涨、成长指数刷新历史高点，但把视角切换到个股层面，多数标的实际上是下跌的——平均涨幅与中位数之间的巨大鸿沟，才是这半年最真实的写照。一级行业中仅有少数录得正收益，且涨幅高度集中于电子与通信，传统消费与商贸零售则持续承压。市场成交屡创天量，这说明资金从来不缺；真正稀缺的，是能够持续上修盈利预期的产业与公司。上半年不是普遍牛市，而是一轮由流动性放大了盈利稀缺性的结构牛市。　　从节奏上看，一季度以"先扬后抑"收尾。年初风险偏好高企，AI主线延续强势；3月中旬中东局势骤然恶化，霍尔木兹海峡的通行风险由假设变为现实约束，全球大宗商品的定价逻辑在极短时间内被改写。周期板块内部随之出现剧烈的冰火分化：前期因"AI通胀+美元走弱"而涨幅可观的有色金属遭遇获利了结，与油价直接相关的油气与石化化工方向逆势走强，成为资金新的避风港。　　二季度地缘扰动并未消退，但市场逐步适应，真正主导行情的是资金向科技主线前所未有的集中：算力、半导体与通信硬件在产业景气与资金合力下持续爆发，成长指数屡创新高，电子板块总市值甚至超越金融跃居全市场之首；与之相对的，是绝大多数传统行业的持续失血，赚钱效应被压缩到极窄的范围。我们始终认为，"AI通胀周期"的矛盾主线本身没有变——科技的高景气与上游资源品价格中枢的抬升仍在共振；但当一种共识拥挤到极致，其风险收益比也在同步恶化。这构成了我们上半年后段操作的基本判断。　　二、上半年投资策略与运作回顾　　贯穿上半年的框架，仍是我们自2025年四季度以来持续深化的"寻找中美AI通胀周期中的矛盾点"思路：不追逐当下最热的共识，而是提前卡位未来最可能被重新定价的方向。　　1.科技：守住核心，但拒绝在拥挤处加码　　一季度我们围绕AI产业链完成加仓：存储方面聚焦具备产能保障与产品结构升级能力的IC设计公司；PCB上游持仓直接对应AI服务器高功耗趋势下高层数板与高速板的需求弹性；同时布局模拟芯片，把握其在AI光通讯这一全新增量场景中"从零到一"的爆品机会，并以内存接口、国产算力与半导体材料等环节完成产业链的完整覆盖。　　进入二季度，面对市场对科技的聚焦，我们的选择是维持而非追高。我们坚定看好AI需求由算力向存储、互连等二阶环节的扩散，但同样清醒地认识到，景气与估值是两回事。上述持仓的共同点在于，我们均在市场充分认知之前完成布局，业绩兑现路径清晰，因此在逻辑兑现期无需追涨，只需持有等待。把增量资金投向别处，而不是在最拥挤处继续加码，是我们上半年最重要的一次克制。　　2.上游与制造：随地缘变量完成两次结构调整　　上游与制造板块上半年经历了两次结构性调整。一季度冲击发生后，我们判断有色金属的交易已趋拥挤、且需求侧预期受衰退担忧压制，遂对相关头寸做了战术性减持，转而加仓受益于原油供给溢价抬升的石化化工方向。这些细分的共同特征，是具备显著的成本优势或产品定价权，能够在成本抬升周期中完成利润传导。二季度，随着事件驱动型交易在油价高位得到较充分兑现，我们逐步了结部分弹性头寸；同时随着铜在AI电力与算力基础设施建设中的需求逻辑重新强化，对有色板块进行了回补。战略资源正在从传统的宏观对冲品，转变为科技扩张所必需的生产要素，其定价权已由叙事进入利润表。　　3.医药生物：从防守缩圈转向左侧进攻　　医药是本基金上半年策略变化最大的方向。一季度我们延续的仍是"降仓缩圈"，把有限资源集中到真正具备全球化能力的方向。进入二季度，三重条件同时具备：全球生物医药投融资企稳回暖、国内创新药出海授权持续升温，研发外包环节订单需求明显回升，基本面拐点得到确认；板块估值回落至历史低位区间；而市场注意力高度集中于科技，医药被系统性冷落。我们据此判断，医药——尤其是其上游的研发外包与生命科学环节——已具备从防守转向左侧进攻的条件，遂逆向加仓。　　核心逻辑在于，研发外包是创新药产业链的"卖铲人"，其景气度不取决于单一药物的成败，而直接映射整个行业研发投入与全球外包需求的复苏，头部厂商在手订单饱满，已在相当程度上锁定未来两年的收入。我们加仓的方向集中于小分子CDMO与一体化研发生产平台龙头——这类公司过去两年承受了明显的估值压缩，其修复的本质是市场对政策与地缘风险的重新平衡；同时配置了具备管线兑现能力的创新药方向，以及生命科学上游从事分离纯化材料的公司。必须坦率说明，"左侧"意味着我们在趋势尚未右侧确认时便已进场，这必然要承受时间成本与阶段性波动。但真正的超额收益往往来自市场注意力的盲区——当所有增量资金涌向同一个方向时，被冷落的角落反而更可能出现风险收益比占优的机会。　　三、期末持仓结构概览　　截至上半年末，组合集中度适中、行业适度分散，整体呈现"科技为核心、医药为左侧新增、上游为资源对冲"的清晰结构。科技（AI产业链）为第一大配置方向，覆盖存储、PCB上游、模拟芯片、内存接口、国产算力与半导体材料等环节；医药生物为二季度新增的左侧布局，聚焦研发外包、创新药与生命科学上游；上游与制造涵盖有色、玻纤、船舶与化工材料，承担资源定价权资产的角色；此外保留了部分现金流稳健、股东回报明确的金融与内需持仓，作为组合在科技高波动阶段的缓冲。　　四、投资纪律与风控　　本基金始终恪守"胜率优先，赔率次之"的核心投资策略，坚持通过独有的"企业家模型"，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发筛选高质量公司，并在基本面验证与估值约束下，构建风格中性、行业分散、回撤可控的组合。上半年在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　1)  不在一致预期最拥挤处承担最大风险。这条纪律上半年被两次检验：一次是地缘冲击前对有色的提前减仓，一次是二季度对科技的守而不追。　　2)  用"结构调仓"替代"方向摇摆"。主线不轻易改变，环节可以动态优化——AI产业链的核心地位全程未动，变的只是周期内部的位置与增量资金的去向。　　3)  把防守建立在现金流与定价权之上，而不是建立在情绪之上。左侧布局宁可承受时间成本，也要在共识形成之前完成卡位。

一、上半年市场环境回顾　　如果要用一句话概括2026年上半年，我们的表述是：新动能抢跑，资源品接力，广谱消费缺席；上证呈现慢牛，科技演绎快牛，个股则是高度分化的"K型行情"。主要宽基指数悉数收涨、成长指数刷新历史高点，但把视角切换到个股层面，多数标的实际上是下跌的——平均涨幅与中位数之间的巨大鸿沟，才是这半年最真实的写照。一级行业中仅有少数录得正收益，且涨幅高度集中于电子与通信，传统消费与商贸零售则持续承压。市场成交屡创天量，这说明资金从来不缺；真正稀缺的，是能够持续上修盈利预期的产业与公司。上半年不是普遍牛市，而是一轮由流动性放大了盈利稀缺性的结构牛市。　　从节奏上看，一季度以"先扬后抑"收尾。年初风险偏好高企，AI主线延续强势；3月中旬中东局势骤然恶化，霍尔木兹海峡的通行风险由假设变为现实约束，全球大宗商品的定价逻辑在极短时间内被改写。周期板块内部随之出现剧烈的冰火分化：前期因"AI通胀+美元走弱"而涨幅可观的有色金属遭遇获利了结，与油价直接相关的油气与石化化工方向逆势走强，成为资金新的避风港。　　二季度地缘扰动并未消退，但市场逐步适应，真正主导行情的是资金向科技主线前所未有的集中：算力、半导体与通信硬件在产业景气与资金合力下持续爆发，成长指数屡创新高，电子板块总市值甚至超越金融跃居全市场之首；与之相对的，是绝大多数传统行业的持续失血，赚钱效应被压缩到极窄的范围。我们始终认为，"AI通胀周期"的矛盾主线本身没有变——科技的高景气与上游资源品价格中枢的抬升仍在共振；但当一种共识拥挤到极致，其风险收益比也在同步恶化。这构成了我们上半年后段操作的基本判断。　　二、上半年投资策略与运作回顾　　贯穿上半年的框架，仍是我们自2025年四季度以来持续深化的"寻找中美AI通胀周期中的矛盾点"思路：不追逐当下最热的共识，而是提前卡位未来最可能被重新定价的方向。　　1.科技：守住核心，但拒绝在拥挤处加码　　一季度我们围绕AI产业链完成加仓：存储方面聚焦具备产能保障与产品结构升级能力的IC设计公司；PCB上游持仓直接对应AI服务器高功耗趋势下高层数板与高速板的需求弹性；同时布局模拟芯片，把握其在AI光通讯这一全新增量场景中"从零到一"的爆品机会，并以内存接口、国产算力与半导体材料等环节完成产业链的完整覆盖。　　进入二季度，面对市场对科技的聚焦，我们的选择是维持而非追高。我们坚定看好AI需求由算力向存储、互连等二阶环节的扩散，但同样清醒地认识到，景气与估值是两回事。上述持仓的共同点在于，我们均在市场充分认知之前完成布局，业绩兑现路径清晰，因此在逻辑兑现期无需追涨，只需持有等待。把增量资金投向别处，而不是在最拥挤处继续加码，是我们上半年最重要的一次克制。　　2.上游与制造：随地缘变量完成两次结构调整　　上游与制造板块上半年经历了两次结构性调整。一季度冲击发生后，我们判断有色金属的交易已趋拥挤、且需求侧预期受衰退担忧压制，遂对相关头寸做了战术性减持，转而加仓受益于原油供给溢价抬升的石化化工方向。这些细分的共同特征，是具备显著的成本优势或产品定价权，能够在成本抬升周期中完成利润传导。二季度，随着事件驱动型交易在油价高位得到较充分兑现，我们逐步了结部分弹性头寸；同时随着铜在AI电力与算力基础设施建设中的需求逻辑重新强化，对有色板块进行了回补。战略资源正在从传统的宏观对冲品，转变为科技扩张所必需的生产要素，其定价权已由叙事进入利润表。　　3.医药生物：从防守缩圈转向左侧进攻　　医药是本基金上半年策略变化最大的方向。一季度我们延续的仍是"降仓缩圈"，把有限资源集中到真正具备全球化能力的方向。进入二季度，三重条件同时具备：全球生物医药投融资企稳回暖、国内创新药出海授权持续升温，研发外包环节订单需求明显回升，基本面拐点得到确认；板块估值回落至历史低位区间；而市场注意力高度集中于科技，医药被系统性冷落。我们据此判断，医药——尤其是其上游的研发外包与生命科学环节——已具备从防守转向左侧进攻的条件，遂逆向加仓。　　核心逻辑在于，研发外包是创新药产业链的"卖铲人"，其景气度不取决于单一药物的成败，而直接映射整个行业研发投入与全球外包需求的复苏，头部厂商在手订单饱满，已在相当程度上锁定未来两年的收入。我们加仓的方向集中于小分子CDMO与一体化研发生产平台龙头——这类公司过去两年承受了明显的估值压缩，其修复的本质是市场对政策与地缘风险的重新平衡；同时配置了具备管线兑现能力的创新药方向，以及生命科学上游从事分离纯化材料的公司。必须坦率说明，"左侧"意味着我们在趋势尚未右侧确认时便已进场，这必然要承受时间成本与阶段性波动。但真正的超额收益往往来自市场注意力的盲区——当所有增量资金涌向同一个方向时，被冷落的角落反而更可能出现风险收益比占优的机会。　　三、期末持仓结构概览　　截至上半年末，组合集中度适中、行业适度分散，整体呈现"科技为核心、医药为左侧新增、上游为资源对冲"的清晰结构。科技（AI产业链）为第一大配置方向，覆盖存储、PCB上游、模拟芯片、内存接口、国产算力与半导体材料等环节；医药生物为二季度新增的左侧布局，聚焦研发外包、创新药与生命科学上游；上游与制造涵盖有色、玻纤、船舶与化工材料，承担资源定价权资产的角色；此外保留了部分现金流稳健、股东回报明确的金融与内需持仓，作为组合在科技高波动阶段的缓冲。　　四、投资纪律与风控　　本基金始终恪守"胜率优先，赔率次之"的核心投资策略，坚持通过独有的"企业家模型"，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发筛选高质量公司，并在基本面验证与估值约束下，构建风格中性、行业分散、回撤可控的组合。上半年在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　1)  不在一致预期最拥挤处承担最大风险。这条纪律上半年被两次检验：一次是地缘冲击前对有色的提前减仓，一次是二季度对科技的守而不追。　　2)  用"结构调仓"替代"方向摇摆"。主线不轻易改变，环节可以动态优化——AI产业链的核心地位全程未动，变的只是周期内部的位置与增量资金的去向。　　3)  把防守建立在现金流与定价权之上，而不是建立在情绪之上。左侧布局宁可承受时间成本，也要在共识形成之前完成卡位。

一、上半年市场环境回顾　　2026年上半年，A股走出一轮高度分化的“K型行情”：新动能抢跑，资源品接力，广谱消费缺席；上证呈现慢牛，科技演绎快牛，多数个股实则下跌。一级行业中仅少数录得正收益，涨幅高度集中于电子与通信。市场成交屡创天量，说明资金从来不缺；真正稀缺的，是能够持续上修盈利预期的产业与公司。上半年不是普遍牛市，而是一轮由流动性放大了盈利稀缺性的结构牛市——而半导体，正处在风暴眼。　　产业层面最重要的变化，是AI需求从“模型推理”向“智能体”的大规模扩散：一季度推理端应用的爆发验证了算力消耗由一次性工程转向持续运营，需求沿“一阶算力向二阶内存与互连扩散”演进；二季度大模型走向多步推理与多工具自主调用，服务器内部互联与内存扩展的需求被推向新高度。与此同时，国产模型以“够用且便宜”的姿态进入全球开发者的真实工作流，开源权重的领先窗口被压缩至数月，既动摇了海外前沿实验室的估值信心，也为国产算力打开了真实需求空间。　　资金层面，二季度对科技主线的聚焦达到前所未有的程度，电子板块总市值一度超越金融跃居全市场之首。就估值而言，我们倾向于认为半导体当前所处的位置更接近1999年而非2000年——创新远未停滞、资金约束尚不构成实质威胁，产业周期并未走完。但当估值倍数的收缩幅度超过盈利超预期的幅度，股价便会下跌，叙事动能的减弱本身即足以引发调整。这不单是价格方向的问题，更是波动性显著加剧的问题。因此上半年我们的重心并非在高位加码，而是反复确认兑现路径，并对拥挤交易保持戒备。　　二、上半年投资策略与运作回顾　　贯穿上半年的框架，仍是我们既定的“寻找爆款”第一性原则：依托独有的“企业家评分模型”，对企业的商业模式、创新能力、投入产出效率与公司治理进行穿透式研究。落到运作上，组合围绕四条线索展开——把握国产算力的兑现窗口，坚守存储核心底仓但正视其内在矛盾，前瞻布局模拟芯片卡位AI光通讯的爆品机会，并以半导体材料锚定本土扩产的刚性需求。二季度组合未作明显调整，这不是被动，而是前瞻布局完成后的定力：所持方向兑现路径清晰、估值相对合理，我们选择以“持有等待兑现”替代“频繁调仓”。　　1.国产算力：必要条件已经齐备，兑现窗口正在开启　　我们判断，2026至2028年是国产算力从“逻辑演绎”走向“订单与业绩兑现”的关键窗口，上半年的进展已使必要条件基本齐备。产能上，国产先进制程产线的良率爬坡已能支撑千万颗量级的AI芯片供给；技术上，产业界通过先进封装、逻辑折叠与垂直堆叠，在不依赖最先进光刻设备的前提下走出了可持续的等效密度演进路线；订单上，头部厂商已与主要云厂商签订具约束力的供应协议，出货能见度延伸至2028年。瓶颈正从“做不做得出来”转向“交付节奏与产能爬坡”。　　需求侧同样在强化。国产大模型在智能体与编码等真实任务上已进入“够用”区间，而价格仅为全球顶级模型的一小部分，“够用且便宜”正是走向全球采用的临界点。更重要的是杰文斯悖论：更廉价的智能降低了企业部署的回报门槛，反而放大推理用量的深度与广度。叠加智能体渗透率与芯片国产化率被写入政策目标——按当前指引，2028年云厂商采购中国产AI芯片有望接近其AI资本开支的一半——需求确定性与供给可得性正在同步改善。资本市场的定价也随之变化：国产算力相对海外算力资产此前累积的显著负超额，在二季度后段快速收窄约六成，说明市场已从“跟不上”的叙事，转向交易“正在追上”的替代周期。我们的持仓覆盖从芯片定制与IP、到芯片设计、再到晶圆制造的完整链条。　　2.存储：战略资源的重估，与不可回避的矛盾点　　存储是组合权重最高的核心底仓。上半年这一方向最本质的变化，不在于价格涨与不涨，而在于商业模式的结构性迁移：过去存储以现货和年度议价为主，盈利高度不可预测，这正是其长期承受估值折价的根源；如今产业链大规模转向多年期长约，头部需求方为确保AI基础设施部署不因物料短缺受阻，普遍把“供应保障”置于“价格谈判”之前。其意义在于景气可见度的跃升——存储正从“赌周期”的品种，被重估为具备盈利可预测性的战略资源。供给侧，新增产能的正式交付要到2027年末乃至2028年初，增量相对刚性；而价格上行已由高端向服务器内存、企业级存储乃至成熟制程产品全面外溢，呈现全品类共振。这对国内公司构成双重利好：海外厂商将有限产能优先投向最高价值产品，主动收缩利基与成熟制程供给，让出确定性的结构性缺口；同时国内供给优先服务内需，价格上行与国产替代形成共振。　　但恰恰在共识最强的时候，我们通过对海外产业链的实地走访，看到三个不容回避的矛盾点。其一，存储涨价本质上站在下游云厂商投资回报的对立面——涨得越猛，客户被迫做出反应的动机就越强。据我们的情境测算，若云厂商“减配保出货”，2027年内存需求相对基准情形将出现需求缺口，且减配越深、缺口越大；这意味着市场对需求的线性外推，隐含了“下游不会做任何优化”的强假设。其二，被视为可见度基石的多年期长约，本身可能是脆弱环节——若下游投资节奏生变，以定金锁定的产能存在违约风险，届时“锁量”代表的将是虚假需求而非真实订单。其三，交易结构已极度拥挤：产业链几乎没有一方认为2027年前主流价格会下行，海外长线资金对该板块的配置处于历史高位，甚至出现了放大波动的杠杆化产品。当一个判断不再存在对立面，它的风险收益比就已经开始恶化。　　基于此，我们在报告期内维持核心底仓，但在方法上做了两点调整：选股更坚决地向与上游代工深度绑定、握有稀缺产能配额、并已将产品线切向车规与大容量等高附加值领域的设计龙头集中，而非依赖存货重估的模组环节；同时把情境测算常态化，预设了拥挤度与估值同时触及阈值时的应对方案。事后来看，这套预案发挥了应有的作用——我们于三季度初对部分涨幅显著透支、已充分反映乐观预期的存储头寸及时止盈，较好地规避了随后全球存储链条的剧烈调整。这再次印证了我们一贯的信念：当所有人都信了同一个故事时，反向思考比顺势加仓更能保护持有人利益。　　3.模拟与互连：从“0到1”的突破到放量兑现　　一季度我们显著加码模拟领域的头部设计企业：随着AI集群规模指数级扩张，光互连成为解决带宽与功耗瓶颈的关键路径，为光电驱动、电源管理与高精度数据转换等器件创造了史无前例的需求真空。对国内厂商而言，这是罕见的从零到一的无人区机会——验证壁垒相对较低，产品一旦通过即可快速起量，带来爆品级别的规模效应与利润弹性；二季度随高速率光模块规模化量产，该方向已从验证期迈向兑现期。需要说明的是，光通讯内部同样存在分歧：部分新兴封装形态放量晚于预期，上游衬底供需在2027年可能明显转松，因此我们坚持精选而非全面暴露。　　与之相伴的另一条线索，是智能体对服务器内部互联架构的重塑，传统“内存墙”被进一步放大，直接利好内存接口芯片与新型内存扩展、池化方案。一个容易被误读之处在于：下游为应对涨价而采用的内存池化与压缩，非但不会削弱内存总需求，反而正是内存扩展方案的核心应用场景——它恰恰构成了前述“减配”风险的对冲。我们判断，内存接口环节有望从“稳定现金流”的叙事，升级为“内存扩展成长性”的叙事。　　三、期末持仓结构概览　　截至上半年末，组合延续“聚焦半导体、重仓头部”的风格，呈现“存储为压舱石、国产算力为兑现主线、模拟与互连为成长期权、材料为卫星布局”的清晰结构。存储仍是第一大配置方向；国产算力覆盖IP定制、芯片设计与晶圆制造全链条，构成第二大配置方向；模拟芯片与内存接口把握AI光通讯与内存扩展的成长机会；半导体材料、先进封装设备与第三方测试作为卫星仓位，绑定本土扩产周期红利。　　四、投资纪律与风控　　本基金始终坚守既定的投资哲学，上半年在操作层面尤其强调三条纪律：　　1)  前瞻布局优于事后追逐。核心持仓均在其成长空间尚未被市场充分认知时提前卡位，因此在兑现期无需追高，只需持有等待；二季度的低换手正是这套方法论的自然结果。　　2)  业绩兑现度高于短期弹性。无论是存储的产能兑现、模拟的业绩放量还是国产算力的订单落地，我们优选的都是兑现路径清晰、而非仅靠故事驱动的方向。　　3)  在共识最强处保持警惕，并预先准备退出方案。我们以情境测算替代线性外推，评估的不只是“最好会怎样”，更是“如果下游做出反应会怎样”；当拥挤度与估值同时越过阈值，及时止盈是纪律，而非对产业趋势的否定。　　三条纪律背后，是我们对确定性因子的持续重排：从单纯的数量逻辑，走向人均毛利润所验证的研发变现效率；从价格弹性，走向产能兑现；从常规的国产替代，走向AI核心环节的爆品破局；从下游终端复苏，走向中上游先进制程扩产的刚性消耗。

上半年国内经济整体呈现总量平稳，结构分化特征，高技术制造、出口与科创投资韧性突出，内需修复节奏相对缓慢。高油价背景下美联储降息预期持续延后、美债利率高位震荡，传统产业受到高利率冲击，爆款应用的加速渗透助推AI产业趋势，整体未受到高利率影响。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。风格层面，成长风格全面碾压价值，但成长内部也呈现明显的分化特征。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在上半年尤其面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断，因此整体持仓不多，在上半年的分化行情中表现不佳。

上半年国内经济整体呈现总量平稳，结构分化特征，高技术制造、出口与科创投资韧性突出，内需修复节奏相对缓慢。高油价背景下美联储降息预期持续延后、美债利率高位震荡，传统产业受到高利率冲击，爆款应用的加速渗透助推AI产业趋势，整体未受到高利率影响。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。风格层面，成长风格全面碾压价值，但成长内部也呈现明显的分化特征。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在上半年尤其面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断，因此整体持仓不多，在上半年的分化行情中表现不佳。

报告期内，A股主要指数呈现出上涨趋势，但个股出现较大分化，二季度的科技行情带动了成长股的大幅上涨，同时红利、价值、现金流等风格被持续压制，成长价值的剪刀差被进一步放大。上半年，量化产品的整体超额波动较大，快速的风格切换和极致的一九行情给量化策略带来了较多困难，我们在策略上做了均衡配置，没有在市值和成长上做过多暴露，超额收益经历了年初的低谷后也得到了稳健修复。

26年上半年，A股市场大体经历了两个阶段，1季度，受2月底突发的“美以伊冲突”影响，市场正常运行逻辑被打断，风险偏好迅速下降，股票市场出现回调，上证综指从高点回调超300点，2季度，随着“美以伊冲突”逐步缓和并进入谈判阶段，市场开始迅速反弹，最终上半年，A股主要指数以上涨结束，其中上证综指上涨3.16%，而以成长为代表的创业板指则大幅上涨35.58%，而香港H股市场则表现不佳，恒生指数下跌10.73%，恒生科技指数跌幅更大，下跌18.92%。结构方面，行情分化较大，以AI为代表的科技成长指数，如创业板指，大幅跑赢上证综指以及其他价值、红利类指数。板块方面，更是如此，分化很大，申万电子、通信两大板块大幅上涨，涨幅超70%，而与此同时超过20个板块下跌，包括医药、金融、地产、消费、周期等，其中商贸零售、美护、农林牧渔下跌超20%。市场的极致分化表现，跟国内经济基本面有很大关系：经济中的“AI”与“非AI”部分，景气呈现出所谓的“K”型分化，AI产业景气度在上升，处于高位，而内需代表的消费、地产、周期等景气度则处于低位。基金组合方面，年初以来主要围绕“科技成长”和“早周期”两个方向进行布局，其中科技成长主要围绕AI布局，包括算力、半导体设备、电子布、燃机等，这部分仓位上半年表现不错，带动了组合净值的上涨。

延续上一阶段我们在策略报告中的核心判断：AI产业由“模型推理”向“Agent”的大规模扩散正在持续深化。算力需求的二阶传导效应不仅在深度上强化，更在广度上催生了新的硬件变革。本报告期内，我们在坚守原有核心逻辑的基础上，对组合结构进行了前瞻性优化，核心依然围绕“寻找爆款”的第一性原则，捕捉产业链中从0到1的突破与具备高度确定性的供需错配机会。　　一、核心底仓：坚守存储赛道，从“周期反转”迈向“利润兑现”　　本阶段，我们维持了在芯片设计环节的核心仓位，特别是占据最高权重的存储类标的。产业演进的实际数据进一步印证了我们的预判：　　供需紧平衡的长期化：全球主要存储供应商在资本开支上依然保持高度克制，新增产能几乎全部倾斜于高带宽内存及高层数闪存等高端定制化产品。这导致常规产品的有效供给增量被严格限制，卖方市场的定价权愈发稳固，数年采购长约已在路上。　　量价齐升的逻辑兑现：云厂商对推理端算力基础设施的规模部署，直接带动了企业级固态硬盘及新一代内存接口芯片的爆发式采购。　　选股聚焦“产能保障与产品结构”：在当前的产业阶段，模组公司存货重估带来的贝塔收益已经边际递减。我们持仓的核心设计龙头，凭借与上游晶圆代工厂深度的战略绑定，拿到了极其稀缺的产能配额，并成功将产品线向车规级、大容量等高附加值领域切换。他们正在将本轮产业高景气度，切实转化为报表端的高质量利润。　　二、新增核心：前瞻布局模拟芯片，把握AI光通讯的“0到1”红利　　我们在本阶段显著加码了模拟领域的头部设计企业，这一决策建立在对AI基础设施演进的深刻洞察之上。　　光通讯带来的爆品逻辑：随着AI集群规模的指数级扩张，光互连（如LPO、硅光子技术等）成为解决带宽与功耗瓶颈的唯一解。这为光电驱动芯片（TIA/CDR/Driver）、电源管理芯片（PMIC）以及高精度ADC/DAC需求井喷）等高端模拟器件创造了史无前例的需求真空。　　规模效应与利润弹性：突破海外垄断、实现光通讯核心模拟器件量产的本土企业，正迎来业务体量的非线性增长。这类产品具有极高的技术壁垒和毛利水平，一旦打入核心供应链，将产生极强的收入规模效应。　　效率评估维度的升级：在评估这些新调入的研发驱动型企业时，我们坚决摒弃了传统粗放的规模指标。为了精准衡量企业将技术突破转化为股东价值的能力，我们将核心考量指标锁定为人均毛利润。只有在该指标上呈现出非线性跃升潜力的团队，才符合我们对“投入产出效率极值”的严苛要求。　　三、卫星仓位：增配半导体材料，锚定本土先进产能扩张的刚性需求　　在卫星仓位的构建上，我们战略性地增加了电子化学品及关键材料耗材的配置比例。　　逆周期的扩产红利：无论宏观经济如何波动，本土晶圆厂在先进制程及大容量存储领域的产能爬坡和产线建设是不可逆的产业趋势。未来数年，这将释放出巨大的增量空间。　　高壁垒与高客户粘性：抛光液（CMP）、光刻胶、前驱体及电子特气等核心材料，直接决定了晶圆制造的良率。这类产品一旦通过验证并导入产线，便具有极强的客户粘性和不可替代性。　　消耗属性带来的稳健现金流：与设备的一次性资本开支不同，材料具有随产能利用率提升而持续消耗的“长坡厚雪”特征，为投资组合提供了极佳的抗波动垫层和中长期的业绩确定性。　　总结　　本阶段的运作，依然严格恪守我们既定的投资哲学。依托“嘉实企业家评分模型”，我们对持仓企业的商业护城河与治理结构进行了持续的穿透式跟踪。我们在模拟领域的锐意拓展与材料领域的稳健布局，绝非盲目追逐市场热点，而是基于产业规律，对确定性因子的再次精准重排：　　从单纯的数字逻辑→走向人均毛利润验证的研发变现效率。　　从价格弹性→产能兑现，优先配置具备确定性产能保障的设计公司，而非依赖存货重估的模组公司　　从常规的国产替代→走向AI核心环节的爆品破局。　　从下游的终端复苏→走向中上游先进制程扩产的刚性消耗。

进入2026年一季度，全球宏观环境与资本市场经历了预期与现实的剧烈碰撞。一方面，我们此前预判的“中美AI通胀周期中的矛盾点”持续演绎，AI产业从基础设施建设向更广泛的算力瓶颈与电力约束扩散；另一方面，3月份爆发的美伊战争成为了本季度最大的超预期“黑天鹅”事件，地缘政治的急剧恶化导致全球大宗商品定价逻辑发生突变，市场风险偏好在季末经历了显著的压力测试。　　本基金依然恪守“胜率优先，赔率次之”的投资哲学。我们维持了核心资产在AI产业链的战略底仓，在3月地缘危机爆发后，展现了较强的战术敏捷性，对周期与制造板块内部进行了果断的“调结构”操作。　　1）科技：锚定AI产业链的核心瓶颈与增量　　加码存力与模拟芯片：随着AI服务器算力密度的提升，我们高度重视存储作为“二阶需求”的巨大景气弹性，重仓布局了国内存储芯片龙头；同时，针对光模块带动TIA、Driver、AFE需求爆发，我们系统性增加了模拟芯片核心标的的配置。　　深耕PCB上游与AI电力：避开预期过度拥挤的部分光模块组装环节，我们将目光向PCB上游玻纤环节延伸，AI PCB对高速材料需求拉动持续超预期。此外，针对AI数据中心带来的中长期电力焦虑，我们提前布局了能够提供稳定分布式电力的燃气机/柴油机龙头企业。　　2）上游/制造：调结构，减有色、加仓化工与中国出海制造　　3月美伊冲突爆发后，全球供应链与通胀预期重构，我们迅速对上游资源品进行了结构性再平衡：　　兑现部分有色，规避宏观衰退风险：面对地缘冲突可能引发的全球经济阶段性承压，我们主动降低了对宏观需求较为敏感的铜，以及前期拥挤度较高的黄金标的的权重，将其作为锁定胜率的防守动作。　　全面加仓石化化工与能源安全：战争引发的供给担忧及地缘溢价，使我们果断将仓位向能源及化工品转移。我们系统性增加了煤化工（兼具成本优势与高股息）、轻烃一体化、精细化工以及上游油气标的。这一操作除了在对冲地缘风险，目标把握住化工细分龙头在供给侧出清后的盈利反转。　　坚守制造出海：继续重仓具备全球竞争优势的中国制造核心资产，例如动力电池，造船等，这些企业依靠强大的成本控制和技术壁垒，具备跨越单一地缘周期的能力。　　3）医药生物：继续压降仓位，极致聚焦Alpha延续Q4的思路，医药板块一季度延续“缩圈”策略，将有限资源集中到真正具备全球化Alpha的标的上。主要持仓聚焦两个方向：一是具备出海能力与License-out/BD管线的创新药龙头，二是受益于全球产能回流与订单复苏的CXO龙头。我们继续以“临床能力+商业化能力+合规体系”三维标准严格筛选，对缺乏全球竞争力的纯内需品种保持回避。。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。一季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口——3月地缘冲击验证了这一纪律的价值，组合在有色金属的提前减仓有效规避了回撤。　　用“结构调仓”替代“方向摇摆”——AI产业链主线不动摇，但在周期板块内部根据地缘变量快速完成“铜金→化工”的切换。　　把组合的防守建在“现金流与定价权”上——新增配置的煤化工、轻烃一体化、精细化工标的均具备较强的成本优势或产品定价权，在油价波动中提供天然的安全边际。

进入2026年一季度，全球宏观环境与资本市场经历了预期与现实的剧烈碰撞。一方面，我们此前预判的“中美AI通胀周期中的矛盾点”持续演绎，AI产业从基础设施建设向更广泛的算力瓶颈与电力约束扩散；另一方面，3月份爆发的美伊战争成为了本季度最大的超预期“黑天鹅”事件，地缘政治的急剧恶化导致全球大宗商品定价逻辑发生突变，市场风险偏好在季末经历了显著的压力测试。　　本基金依然恪守“胜率优先，赔率次之”的投资哲学。我们维持了核心资产在AI产业链的战略底仓，在3月地缘危机爆发后，展现了较强的战术敏捷性，对周期与制造板块内部进行了果断的“调结构”操作。　　1）科技：锚定AI产业链的核心瓶颈与增量　　加码存力与模拟芯片：随着AI服务器算力密度的提升，我们高度重视存储作为“二阶需求”的巨大景气弹性，重仓布局了国内存储芯片龙头；同时，针对光模块带动TIA、Driver、AFE需求爆发，我们系统性增加了模拟芯片核心标的的配置。　　深耕PCB上游与AI电力：避开预期过度拥挤的部分光模块组装环节，我们将目光向PCB上游玻纤环节延伸，AI PCB对高速材料需求拉动持续超预期。此外，针对AI数据中心带来的中长期电力焦虑，我们提前布局了能够提供稳定分布式电力的燃气机/柴油机龙头企业。　　2）上游/制造：调结构，减有色、加仓化工与中国出海制造　　3月美伊冲突爆发后，全球供应链与通胀预期重构，我们迅速对上游资源品进行了结构性再平衡：　　兑现部分有色，规避宏观衰退风险：面对地缘冲突可能引发的全球经济阶段性承压，我们主动降低了对宏观需求较为敏感的铜，以及前期拥挤度较高的黄金标的的权重，将其作为锁定胜率的防守动作。　　全面加仓石化化工与能源安全：战争引发的供给担忧及地缘溢价，使我们果断将仓位向能源及化工品转移。我们系统性增加了煤化工（兼具成本优势与高股息）、轻烃一体化、精细化工以及上游油气标的。这一操作除了在对冲地缘风险，目标把握住化工细分龙头在供给侧出清后的盈利反转。　　坚守制造出海：继续重仓具备全球竞争优势的中国制造核心资产，例如动力电池，造船等，这些企业依靠强大的成本控制和技术壁垒，具备跨越单一地缘周期的能力。　　3）医药生物：继续压降仓位，极致聚焦Alpha延续Q4的思路，医药板块一季度延续“缩圈”策略，将有限资源集中到真正具备全球化Alpha的标的上。主要持仓聚焦两个方向：一是具备出海能力与License-out/BD管线的创新药龙头，二是受益于全球产能回流与订单复苏的CXO龙头。我们继续以“临床能力+商业化能力+合规体系”三维标准严格筛选，对缺乏全球竞争力的纯内需品种保持回避。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。一季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口——3月地缘冲击验证了这一纪律的价值，组合在有色金属的提前减仓有效规避了回撤。　　用“结构调仓”替代“方向摇摆”——AI产业链主线不动摇，但在周期板块内部根据地缘变量快速完成“铜金→化工”的切换。　　把组合的防守建在“现金流与定价权”上——新增配置的煤化工、轻烃一体化、精细化工标的均具备较强的成本优势或产品定价权，在油价波动中提供天然的安全边际。

本季度，市场出现大幅波动。年初，在商业航天、黄金等板块的带动下，市场出现一波明显上涨，科创板和中证500涨幅靠前，而后随着美以伊冲突升级，霍尔木兹海峡被封锁，原油价格暴涨，通胀压力飙升，全球资本市场大幅波动，A股应声下跌。与此同时，超额收益也经历了一个先回撤再修复的过程。从归因的角度看，超额的波动主要来自于纯Alpha的波动，产品在风格和行业上表现得相对稳健。当然，市场的快速变化也是Alpha波动的重要原因，春节前市场呈现典型的成长占优局面，而春节后红利价值风格则占据主导。宏观方面，外需依旧强势，内需也有较好修复，基建投资大幅高增，制造业投资转正，地产投资降幅收窄，房价也呈现止跌企稳态势，成交回暖，北上等一线城市也迎来了久违的“小阳春”。展望未来，中东局势的变化依然对资本市场有着巨大影响，我们认为A股向好的趋势犹在，但波动也在加大，我们需要让模型更加多元化，以更好地适应多变的市场环境。

一季度资本市场先扬后抑，年初延续了去年以来的上涨趋势，春季躁动期间市场风险偏好进一步提高，商业航天、太空光伏等主题盛行；进入二月之后美以伊冲突升级，布伦特原油价格冲高至100美元/桶以上，降息预期回落，全球市场风险偏好降低，各主要市场指数均出现回落。一季度国内经济三驾马车均有亮点：1-2月出口增速10.2%，创今年新高；固定资产投资同比增长1.8%，与去年相比由负转正；1-2月社零总额同比增长2.8%，消费内部多个细分行业也出现了触底回升的迹象。为防范美以伊冲突带来的潜在市场波动，我们在一季度对持仓结构进行了积极调整：首先，大幅增加了交运、银行、电力等行业偏红利资产的持仓，尤其是其中能兼顾盈利增长和股息率的优质个股；第二，降低了港股及部分成长股的持仓，当前国际冲突的时间和走势都有高度不确定性，从降低组合尾部风险的角度暂时低配相关资产；第三，消费内部增配内需相关的传统消费标的，尤其是供需率先出现拐点、盈利稳健的高端白酒企业；第四，在市场调整期逐步增加对非银金融行业的持仓，希望能够在市场上行阶段有所收获。当下市场结构性的风险和结构性的机会都很突出，全年维度我们回避前期涨幅较高的热门板块，更看好低估值个股的投资机会，二季度在市场企稳的过程中我们将逐步增加组合弹性，努力获取更好收益。