蔡丞丰 - 基金投资策略和运作

延续Q3我们在策略报告中的判断：AI产业正在从资本密集、算力高度集中的“模型训练（Training）”，大规模转向应用驱动、场景多样化的“模型推理（Inference）”。推理阶段的增长不是一次性工程，而是运营驱动的持续消耗，这使得算力需求由“一阶（GPU/ASIC）”向“二阶（内存/存储/互连）”扩散。四季度，我们对这一产业演进的验证进一步增强：　　1）DRAM侧：供需偏紧正在固化，且紧缺的关键不在“需求有没有”，而在“供给能不能”。2025年三季度起AI服务器部署超预期，云厂商开始为2026–2027制定DDR5采购策略，市场出现广泛短缺，供应商重新获得定价权，供需格局从2025年三季度开始快速转向卖方，价格上行超预期；权威市调机构将4Q25常规DRAM价格增速预测上修至18%–23%，且Q126进一步上调价格预测。　　2）NAND侧：企业级SSD成为核心增量。TrendForce观察到，云厂商为避免SSD短缺影响昂贵的AI服务器部署而提升库存，企业级SSD合约价在4Q25有望环比上涨超过25%，并可能推动行业收入再创新高。　　3）供给侧：资本开支“有修正”，但有效供给增量受制约。2026年capex的AI驱动需求上修，但受限于洁净室空间、以及投资更偏向先进制程/高价值产品（如HBM/高端DDR5/高层数NAND）而非单纯扩产，未来bit growth仍将受到约束。　　存储的投资范式正在从“赌周期”切换为“选结构”：谁能拿到确定的产能、谁能把产品结构切到更高价值的规格，谁就更可能在2026年把景气兑现为利润。我们在Q4进一步聚焦存储（DRAM+NAND），优选2026年具备产能保障的芯片设计公司，而非主要依赖存货重估的模组公司。　　本基金始终严格遵循既有的投资哲学与方法论：以“寻找爆款”为第一性原则，依托“嘉实企业家评分模型”，对企业商业模式、创新能力、投入产出效率与公司治理进行穿透式研究。本季度在存储方向的加码，并非追逐短期热度，而是基于产业演进下对“确定性因子”的重新排序：　　-从价格弹性→产能兑现。　　-从库存收益→产品结构与客户质量。　　-从短期景气→2026订单与供给约束的中期确定性。

三季度以来，A股在中美关系边际缓和与“反内卷”等政策密集落地的共振下，出现近年少见的趋势性上行。进入四季度后，指数层面的“顺风”开始钝化，市场更多进入“高位震荡+轮动加快”的状态，资金开始从“买赛道Beta”转向“买公司Alpha”，个股差异显著拉大。在如此环境下，本基金仍维持一贯的稳中有进的风格，未明显受市场影响。　　Q325我们提出的“降仓位、调结构”思路，四季度我们进一步把策略升级为“布局2026”。核心不是追逐短期共识，而是提前卡位未来一年最可能被市场重新定价的“矛盾点”。具体操作如下：　　1）医药生物：继续降仓位，集中到“出海Alpha标的”：考核标的是否具备全球化临床与注册能力（国际多中心、数据质量、合规体系）；商业化能力与合作议价能力（License-out/BD能力、定价与放量路径）。　　2）科技：方向不变、结构再平衡——“加AI电力、加存力”：四季度科技仓位我们保持“中性偏积极”的态度，但操作更强调“结构纪律”。降低部分预期过满、估值与订单波动更大的环节（例如部分光模块链条、部分PCB链条），避免组合对海外算力与单一客户周期形成过度依赖。增加“电力与存力”，AI电力链条方面围绕数据中心电源环节，强调订单可见度与交付能力。存力方面继续强调存储作为AI“二阶需求”的景气弹性；同时关注自主可控背景下更具内循环属性的环节。　　3）上游/制造：继续加码——黄金、铜、玻纤、军工、制造出海：四季度我们进一步提高上游与制造权重，原因在于它们更贴合“AI通胀周期”的矛盾点：资源约束、供给纪律、定价权回归。　　4）港股：从“加仓”调整为“中性”，聚焦互联网与保险：互联网核心看点在于现金流质量、股东回报与经营韧性——更适合作为组合的“稳态Alpha来源”。保险则一方面受益于权益市场回暖带来的资产端改善，另一方面在中长期资金入市与居民财富管理需求变化下，具备一定的顺周期弹性与估值修复空间。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。四季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　-不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口；　　-用“结构调仓”替代“方向摇摆”（主线不轻易变，环节可动态优化）。　　-把组合的防守建在“现金流与定价权”上（而不是建在情绪上）。

三季度以来，A股在中美关系边际缓和与“反内卷”等政策密集落地的共振下，出现近年少见的趋势性上行。进入四季度后，指数层面的“顺风”开始钝化，市场更多进入“高位震荡+轮动加快”的状态，资金开始从“买赛道Beta”转向“买公司Alpha”，个股差异显著拉大。在如此环境下，本基金仍维持一贯的稳中有进的风格，未明显受市场影响。　　四季度我们把策略升级为“布局2026”。核心不是追逐短期共识，而是提前卡位未来一年最可能被市场重新定价的“矛盾点”。具体操作如下：　　1）科技：方向不变、结构再平衡——“加AI电力、加存力”：四季度科技仓位我们保持“中性偏积极”的态度，但操作更强调“结构纪律”。降低部分预期过满、估值与订单波动更大的环节（例如部分光模块链条、部分PCB链条），避免组合对海外算力与单一客户周期形成过度依赖。增加“电力与存力”，AI电力链条方面围绕数据中心电源环节，强调订单可见度与交付能力。存力方面继续强调存储作为AI“二阶需求”的景气弹性；同时关注自主可控背景下更具内循环属性的环节。　　2）上游/制造：继续加码——黄金、铜、玻纤、军工、制造出海：四季度我们进一步提高上游与制造权重，原因在于它们更贴合“AI通胀周期”的矛盾点：资源约束、供给纪律、定价权回归。　　3）港股：从“加仓”调整为“中性”，聚焦互联网：互联网核心看点在于现金流质量、股东回报与经营韧性——更适合作为组合的“稳态Alpha来源”。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。四季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　-不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口；　　-用“结构调仓”替代“方向摇摆”（主线不轻易变，环节可动态优化）。　　-把组合的防守建在“现金流与定价权”上（而不是建在情绪上）。

三季度以来，A股在中美关系边际缓和与“反内卷”等政策密集落地的共振下，出现近年少见的趋势性上行。进入四季度后，指数层面的“顺风”开始钝化，市场更多进入“高位震荡+轮动加快”的状态，资金开始从“买赛道Beta”转向“买公司Alpha”，个股差异显著拉大。在如此环境下，本基金仍维持一贯的稳中有进的风格，未明显受市场影响。　　Q3我们提出的“降仓位、调结构”思路，四季度我们进一步把策略升级为“布局2026”。核心不是追逐短期共识，而是提前卡位未来一年最可能被市场重新定价的“矛盾点”。具体操作如下：　　1）医药生物：继续降仓位，集中到“出海Alpha标的”：考核标的是否具备全球化临床与注册能力（国际多中心、数据质量、合规体系）；商业化能力与合作议价能力（License-out/BD能力、定价与放量路径）。　　2）科技：方向不变、结构再平衡——“加AI电力、加存力”：四季度科技仓位我们保持“中性偏积极”的态度，但操作更强调“结构纪律”。降低部分预期过满、估值与订单波动更大的环节（例如部分光模块链条、部分PCB链条），避免组合对海外算力与单一客户周期形成过度依赖。增加“电力与存力”，AI电力链条方面围绕数据中心电源环节，强调订单可见度与交付能力。存力方面继续强调存储作为AI“二阶需求”的景气弹性；同时关注自主可控背景下更具内循环属性的环节。　　3）上游/制造：继续加码——黄金、铜、玻纤、军工、制造出海：四季度我们进一步提高上游与制造权重，原因在于它们更贴合“AI通胀周期”的矛盾点：资源约束、供给纪律、定价权回归。　　4）港股：从“加仓”调整为“中性”，聚焦互联网与保险：互联网核心看点在于现金流质量、股东回报与经营韧性——更适合作为组合的“稳态Alpha来源”。保险则一方面受益于权益市场回暖带来的资产端改善，另一方面在中长期资金入市与居民财富管理需求变化下，具备一定的顺周期弹性与估值修复空间。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。四季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　-不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口；　　-用“结构调仓”替代“方向摇摆”（主线不轻易变，环节可动态优化）。　　-把组合的防守建在“现金流与定价权”上（而不是建在情绪上）。

4季度，中国股票市场整体呈现高位震荡的态势：一方面，经历了前三季度的较大幅度上涨后，市场也需要一定的休整和消化；另一方面，作为一个承前启后的季度，投资者也开始为后续投资进行提前布局。期间，上证综指小幅上涨2.22%，创业板指小幅下跌1.08%，恒生指数下跌更大些，为4.56%。尽管指数整体震荡，但市场活跃度和成交额仍维持高位，仍有不少涨幅较大的板块，例如商业航天、人形机器人等。具体板块表现来看，涨幅居前的有石油石化、军工、有色、通信等，而涨幅靠后甚至下跌的板块有医药、地产、计算机、传媒等。4季度，市场风格从3季度科技成长风格的一枝独秀走向更加均衡，低估值的石油石化、银行、周期类的有色金属等表现也较好。而成长内部也出现分化，如前期涨幅较大的AI方向，光模块继续创新高，但PCB等英伟达产业链则出现回调，更新的方向如商业航天则涨幅更大。从经济基本面看，本季度整体偏弱，出口仍延续前期的强势，弱在内需，主因二手房价格仍在下跌寻底、设备更新补贴额度提前用完等共同导致。结构方面，AI、商业航天、人形机器人等科技创新仍在持续进行中，AI快速发展导致电力、存储设备供不应求，产生短缺，也导致铜铝等大宗金属供给紧张。产能过剩行业的“反内卷”也在深化，例如光伏、化工、锂电材料等，行业参与者开始在规模和效益之间进行再平衡，更加追求效益。而无论是“科技创新”还是“反内卷”都有利于提升股东的价值回报。组合方面，本基金采取了相对均衡的策略，科技成长方向，在AI、新能源等前期涨幅较大的方向做了适当的止盈，同时在早周期方向，例如化工、有色等，围绕“涨价”做了一些布局。展望26年，经济方面，随着二手房价格加速寻底、设备补贴额度的重新下发、消费支持政策的出台，下半年某个时点，不排除经济企稳回升的可能。因此在投资方面，继续坚持相对均衡的策略，即科技+周期的布局思路，其中科技主要是半导体、新能源、智驾、AI应用等，周期则进一步围绕有“涨价”预期的方向布局，如化工、轮胎、部分有色金属等，且同时关注后续大消费的可能投资机会。

2025年四季度A股市场整体延续上涨趋势，上证指数上涨2.22%，沪深300指数小幅下跌0.23%，但结构分化延续，周期及成长各有亮点，有色、石油石化、通信、军工等行业单季度涨幅均在10%以上，内需相关的地产及消费板块整体走弱，中证消费单季度下跌7.09%。回顾2025年全年，市场风险偏好显著提升，成长风格占优，与全球科技、商品周期联动的科技及有色行业涨幅领先，内需相关行业仍在底部。组合在四季度整体表现不佳，其中持仓较多的化工行业对净值有较大贡献，消费个股整体处于调整期拖累净值，且对科技及有色行业配置较低。自2024年9月24日以来，国内市场整体涨幅明显，部分行业的估值修复已经基本完成，未来市场健康上涨需要更多投资线索的驱动。2026年我们更加关注包括消费、金融以及地产链在内的内需相关板块的投资机会，地产对居民财富的拖累逐步减少，扩大内需在“十五五”规划中的重要性进一步提高，在行业估值处于相对低位的时候投资中应该更加积极。此外我们认为价值风格和成长风格的估值分化也将在2026年收敛，市场走势将更加均衡。

2025年四季度A股市场整体延续上涨趋势，上证指数上涨2.22%，沪深300指数小幅下跌0.23%，但结构分化延续，周期及成长各有亮点，有色、石油石化、通信、军工等行业单季度涨幅均在10%以上，内需相关的地产及消费板块整体走弱，中证消费单季度下跌7.09%；四季度港股市场进入调整期，恒生指数及恒生科技指数单季度分别下跌4.56%及14.69%，成交清淡。回顾2025年全年，市场风险偏好显著提升，成长风格占优，与全球科技、商品周期联动的科技及有色行业涨幅领先，内需相关行业仍在底部。组合在四季度表现不佳，持仓较多的新消费及传统消费均在四季度有明显下跌，叠加港股市场整体处于调整期，拖累了产品净值表现。虽然产品在选股时考虑了潜在的宏观需求波动，更多投资具备经营阿尔法的公司，但整体调整幅度也较大，反思其中原因，我们认为一是低估了房价加速下跌对居民财富及消费意愿的潜在负面影响，进而带来板块整体的估值压缩；第二是当市场有更强方向时，消费行业也会面临较大的资金流出压力。未来希望在整体投资原则不变的情况下，尽可能寻找盈利驱动因子具备差异化的个股，以平衡组合内不同个股景气周期的位置，如资本市场处于高景气状态中，居民的财富管理需求提升，部分非银行业的景气周期较其他内需板块更优。自2024年9月24日以来，国内市场整体涨幅明显，部分行业的估值修复已经基本完成，未来市场健康上涨需要更多投资线索的驱动。2026年我们更加关注包括消费、金融以及地产链在内的内需相关板块的投资机会，地产对居民财富的拖累逐步减少，扩大内需在“十五五”规划中的重要性进一步提高，在行业估值处于相对低位的时候投资应该更加积极。此外我们认为价值风格和成长风格的估值分化也将在2026年收敛，市场走势将更加均衡。

本季度，市场呈现震荡格局，前期集中上涨的科技和成长板块出现不同程度回落，科创50指数跌幅较大，市场分化程度有所缓解，组合的超额回撤也有一定修复。今年的市场整体有着较为明显的变化，交易结构的多元化、核心题材的持续性以及成交量的大幅放大让市场结构也变化显著，对500指数而言，电子和有色的权重随行业大幅上涨而增加，这也需要我们的模型能更好地适应这种变化，在更多的股票域里呈现有效性。宏观方面，出口韧性犹存，消费仍需补贴政策提振，受地产拖累，投资依然承压，股市也在一定程度对经济有所反应，传统消费、地产、建筑等板块持续承压。展望后续，随着股市赚钱效应的强化，新增资金仍有望入市，我们对市场仍旧相对乐观，但也要警惕风格轮动、题材切换给超额收益带来的波动。

报告期内，A股主要指数呈现近年少见的趋势性上涨态势，全A指数区间涨幅达到20%，偏股混合基金指数涨幅达到25%，我们认为最主要催化剂源于中美关系边际缓和，以及7月反内卷政策的密集推出；我们在中期报告中提出的四大配置方向中，人工智能，战略金属等方向在报告期内表现良好。在具体的配置方向上，本报告期的总体思路为降仓位调结构：　　1.科技内部调结构：AI作为核心的长期驱动力，正全面提振从GPU到存储芯片的需求扩散，存储作为AI时代二阶需求（容量/带宽）受益于价格与结构双周期，预计将在未来迎来“前所未有”的供需失衡。另外，“禁售H20”及”国产大模型适配国产芯片“背后的自主可控诉求将加速半导体设备和算力的内循环机遇。另一方面，高度依赖海外算力的科技板块有过高的市场预期，我们选择降低风险敞口。　　2.增加战略金属：本质上是投资于“去全球化”的结构性成本。近期相关金属价格的强势表现，正是市场开始为这种“安全溢价”定价的体现。　　3.增加港股：随着A股市场加速上行，港股提供了更优的安全边际及获取Alpha的机会。我们在报告期内增加了港股AI应用，保险，半导体设备标的配置。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，在全市场范围内筛选具备卓越质地的公司，构建高质量的股票池。在此基础上，结合严谨的基本面分析，构建风格中性、行业分散的投资组合。我们追求的不仅是收益，更是波动可控、持有体验良好的净值曲线。这一核心理念，在过去、现在以及未来，都将是本基金运作的基石，确保我们在任何市场环境下都能保持战略定力。

报告期内，A股主要指数呈现近年少见的趋势性上涨态势，全A指数区间涨幅达到20%，偏股混合基金指数涨幅达到25%，我们认为最主要催化剂源于中美关系边际缓和，以及7月反内卷政策的密集推出；我们在中期报告中提出的四大配置方向中，人工智能，战略金属等方向在报告期内表现良好。在具体的配置方向上，本报告期的总体思路为降仓位调结构：　　1.医药生物内部调结构：我们判断板块正从普涨的Beta阶段，过渡到个股Alpha阶段，即企业间的执行力、研发管线差异化将成为股价的核心驱动力。港股市场给我们以更优的风险收益比布局真正具备全球竞争力的一批创新药企。　　2.科技内部调结构：AI作为核心的长期驱动力，正全面提振从GPU到存储芯片的需求扩散，存储作为AI时代二阶需求（容量/带宽）受益于价格与结构双周期，预计将在2未来迎来“前所未有”的供需失衡。另外，“禁售H20”及”国产大模型适配国产芯片“背后的自主可控诉求将加速半导体设备和算力的内循环机遇。另一方面，高度依赖海外算力的科技板块有过高的市场预期，我们选择降低风险敞口。　　3.增加战略金属：本质上是投资于“去全球化”的结构性成本。近期相关金属价格的强势表现，正是市场开始为这种“安全溢价”定价的体现。　　4.增加港股：随着A股市场加速上行，港股提供了更优的安全边际及获取Alpha的机会。我们在报告期内增加了港股AI应用，保险，半导体设备标的配置。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，在全市场范围内筛选具备卓越质地的公司，构建高质量的股票池。在此基础上，结合严谨的基本面分析，构建风格中性、行业分散的投资组合。我们追求的不仅是收益，更是波动可控、持有体验良好的净值曲线。这一核心理念，在过去、现在以及未来，都将是本基金运作的基石，确保我们在任何市场环境下都能保持战略定力。

报告期内，A股主要指数呈现近年少见的趋势性上涨态势，全A指数区间涨幅达到20%，偏股混合基金指数涨幅达到25%，我们认为最主要催化剂源于中美关系边际缓和，以及7月反内卷政策的密集推出；我们在中期报告中提出的四大配置方向中，人工智能，战略金属等方向在报告期内表现良好。在具体的配置方向上，本报告期的总体思路为降仓位调结构：　　1.医药生物内部调结构：我们判断板块正从普涨的Beta阶段，过渡到个股Alpha阶段，即企业间的执行力、研发管线差异化将成为股价的核心驱动力。港股市场给我们以更优的风险收益比布局真正具备全球竞争力的一批创新药企。　　2.科技内部调结构：AI作为核心的长期驱动力，正全面提振从GPU到存储芯片的需求扩散，存储作为AI时代二阶需求（容量/带宽）受益于价格与结构双周期，预计将在未来迎来“前所未有”的供需失衡。另外，“禁售H20”及”国产大模型适配国产芯片“背后的自主可控诉求将加速半导体设备和算力的内循环机遇。另一方面，高度依赖海外算力的科技板块有过高的市场预期，我们选择降低风险敞口。　　3.增加战略金属：本质上是投资于“去全球化”的结构性成本。近期相关金属价格的强势表现，正是市场开始为这种“安全溢价”定价的体现。　　4.增加港股：随着A股市场加速上行，港股提供了更优的安全边际及获取Alpha的机会。我们在报告期内增加了港股AI应用，保险，半导体设备标的配置。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，在全市场范围内筛选具备卓越质地的公司，构建高质量的股票池。在此基础上，结合严谨的基本面分析，构建风格中性、行业分散的投资组合。我们追求的不仅是收益，更是波动可控、持有体验良好的净值曲线。这一核心理念，在过去、现在以及未来，都将是本基金运作的基石，确保我们在任何市场环境下都能保持战略定力。

报告期内，A股主要指数呈现近年少见的趋势性上涨态势，全A指数区间涨幅达到20%，偏股混合基金指数涨幅达到25%，我们认为最主要催化剂源于中美关系边际缓和，以及7月反内卷政策的密集推出；我们在中期报告中提出的四大配置方向中，人工智能硬件在报告期内表现良好。　　本报告期，人工智能产业的核心矛盾与发展重心，正从资本密集、算力高度集中的“模型训练”（Training）阶段，大规模地转向应用驱动、场景多样化的“模型推理”（Inference）阶段。随着AI应用的指数级增长和渗透，推理任务对算力需求的广度、持续性和总量，将远超训练阶段。从产业投资的角度看，这意味着算力基础设施的需求逻辑正在从一次性的、项目制的“军备竞赛”，转向持续性的、运营驱动的“服务消耗”。　　AI平权深化的过程中，算力需求由“一阶”向“二阶”扩散：上半年，市场的核心矛盾是解决“算力够不够”的问题，这催生了对以GPU和ASIC为代表的高性能计算芯片的“一阶需求”。本基金在上半年精准地把握了这一趋势。然而，随着算力芯片的大规模部署，一个新的瓶颈开始浮现：数据传输的效率。AI服务器的整体性能，不再仅仅取决于其核心处理器（GPU）的浮点运算能力，而越来越受到数据通路中其他组件的制约，其中最核心的就是内存和存储系统 。这就是我们定义的“二阶需求”：为了让昂贵的“一阶”投资（GPU）能够充分发挥其效能，必须进行更大规模的“二阶”投资，即升级内存和存储子系统。大型语言模型（LLMs）动辄拥有数千亿甚至万亿级别的参数，这些参数在推理时需要被加载到高速内存（VRAM/HBM/DRAM）中。同时，处理海量数据集需要极高读写速度和极低延迟的存储设备（企业级SSD）来保障数据供给。　　本基金严格遵循既有的投资哲学与方法论。我们继续以“寻找爆款”为第一性原则，依托“嘉实企业家评分模型”，对企业的商业模式、创新能力、投入产出效率和公司治理进行穿透式研究。本季度的组合调整，是在深刻洞察产业演进趋势后的逻辑延伸与结构优化。我们将投资重心从已经充分演绎的AI算力“一阶”受益者，前瞻性地转向市场认知尚不充分、但增长确定性与业绩弹性更高的“二阶”受益者——存储芯片。这一调整旨在将投资组合配置到风险收益比更优的细分领域，以捕捉半导体产业新一轮结构性机遇。