蔡丞丰 - 基金投资策略和运作

一季度我们围绕"寻找中美AI通胀周期中的矛盾点"这一框架展开配置，并在3月中东冲突骤然升级后，于周期板块内部完成了"减铜金、加石化化工"的结构性切换。进入二季度，中东地缘局势与高油价的扰动并未消退，A股在经历一季度的冲高回落后震荡修复，随着财报季展开，市场关注点从"预期修复"转向"业绩兑现"，去伪存真、板块分化的特征愈发鲜明。与此同时，增量资金进一步向科技集中，科技成长的持仓拥挤度显著抬升。在这一背景下，本基金二季度的核心动作可以概括为两句话：核心持仓——受益于AI通胀周期的存储芯片与PCB上游——维持不动、静待兑现；而在市场对科技全面拥抱之际，我们坚守既有纪律，逆向左侧加仓被市场阶段性忽视的医药生物上游与CXO板块。　　一、二季度市场环境回顾　　二季度A股整体延续"震荡蓄势、结构分化"的格局。外部层面，中东地缘冲突的不确定性与高企的油价持续压制全球风险偏好，海外滞胀担忧对成长股估值形成阶段性约束；内部层面，宏观基本面保持稳健，反内卷政策深化推动企业盈利端趋势改善，人民币资产的相对稳定优势进一步凸显。指数在一季度低点企稳后逐步修复，但并未走出单边行情，而是围绕"有产业趋势、有盈利韧性、有资金承接"的方向展开结构性演绎。　　从风格看，二季度最鲜明的特征是资金对科技主线的高度集中。AI算力与存储在大模型需求持续攀升与算力价格上行的驱动下景气延续，然相关方向的持仓拥挤度已处于高位。我们始终认为，"AI通胀周期"的矛盾主线并未改变——科技硬件的高景气与上游关键资源的价格中枢抬升仍在共振。但当一种共识变得过度拥挤时，其风险收益比也在悄然恶化，这正是我们在二季度选择"守住核心、另辟战场"的根本原因。　　值得重点关注的，是医药生物板块的基本面拐点。上半年医药整体仍跑输大盘、估值回落至历史低位，市场关注度相对冷清；但在全球生物医药投融资企稳回暖、国内创新药出海授权持续升温的双轮驱动下，研发外包（CXO）环节的订单需求持续回暖，行业盈利周期正迎来向上拐点。基本面已现拐点、而市场尚未形成右侧共识——这种"基本面与股价的时间差"，恰恰是我们所偏好的左侧布局窗口。　　二、二季度投资操作回顾　　1.科技板块：存储与PCB上游核心持仓维持，静待业绩兑现　　科技板块继续是本基金权重最高的方向，约占组合两成，二季度我们维持核心持仓不做追高。存储是我们最坚定的方向——作为AI"二阶需求"的核心受益环节，包括DRAM、NOR等具竟争优势的利基存储设计龙头，它们同时受益于全球存储涨价周期与国产替代的双重红利；PCB上游方面，我们的持仓直接对应AI服务器柜内高速互联趋势下对高层数板与高速板的需求弹性。围绕这一核心，我们还配置了内存接口、模拟芯片、国产算力、以及半导体材料等环节，形成对AI产业链的完整覆盖。这一组合的共同逻辑，是其业绩兑现路径清晰、且我们均在市场充分认知前完成布局，因此在逻辑兑现期我们无需追高，只需持有等待。　　2.医药生物：坚守纪律，左侧加仓CXO与生命科学上游　　医药生物是本基金二季度最重要的主动动作。一季度我们对医药采取的是"降仓缩圈、聚焦出海Alpha"的防守策略；进入二季度，在基本面拐点确认、估值处于历史低位、而市场注意力高度集中于科技三重条件叠加下，我们判断医药——尤其是其上游的CXO与生命科学环节——已具备从"防守缩圈"转向"左侧进攻"的条件，遂逆向加仓。　　我们的核心逻辑在于：CXO是创新药产业链的"卖铲人"，其景气度不依赖单一药物的成败，而直接映射整个创新药研发投入与全球外包需求的复苏。当前全球医疗健康投融资企稳回暖、国内创新药出海授权屡创新高，头部厂商的在手订单饱满，已在很大程度上锁定未来两年的收入增长，行业正进入新一轮景气上行周期。基于此，我们在小分子CDMO与一体化研发生产平台的龙头上加仓——这类公司过去两年经历了明显的估值压缩，其上半年的修复本质是市场对政策与地缘风险的再平衡，随着订单韧性被逐步验证，估值折价具备收敛空间。同时，我们也配置了在创新药与新型药物方向具备管线兑现能力的制药标的，以及生命科学上游从事分离纯化材料的公司——后者的产品广泛应用于生物医药的分离纯化环节，是创新药产业链上游"耗材卖铲人"逻辑的典型代表。　　需要强调的是，"左侧"意味着我们是在市场趋势尚未右侧确认时提前布局，这必然承受一定的时间成本与波动。但我们认为，在一个被科技主导、医药被相对冷落的市场里，坚守纪律、逆向布局基本面确定改善而估值处于低位的方向，正是我们创造超额收益的来源，也是"胜率优先"投资哲学的应有之义。　　3.上游/制造：资源逻辑延续，周期内部结构再平衡　　二季度我们对上游/制造内部结构做了进一步再平衡。一方面，一季度事件驱动型的石化化工交易在油价高位得到较充分兑现后，我们逐步了结了部分弹性头寸；另一方面，随着铜在AI电力与算力基础设施建设中的需求逻辑重新强化，我们对有色板块进行了回补。玻纤方向继续受益于"数据中心+风电"的双重需求拉动，产品价格与盈利拐点逐步确认；船舶方向受益于动力更新周期；化工材料方向则在氟化工、半导体化学品与电解液等领域兼具材料属性与成长弹性。整体而言，上游板块仍是我们对冲"AI通胀周期"资源约束逻辑的重要载体。　　三、投资纪律与风控　　本基金始终恪守"胜率优先，赔率次之"的核心投资策略，坚持通过独有的"企业家模型"，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发筛选高质量公司，并在基本面验证与估值约束下，构建风格中性、行业分散、回撤可控的组合。二季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　1)不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口——科技已成为市场最拥挤的共识，我们维持核心存储与PCB持仓，但坚决不在高位追涨，把增量资金投向别处。　　2)左侧布局优于右侧追随——医药CXO在基本面拐点已现、估值处于历史低位、而市场关注度尚低时，正是我们逆向布局的理想窗口，我们宁可承受时间成本，也要在共识形成前完成卡位。　　3)把组合的防守建在现金流、定价权与估值安全边际上——无论是存储的产能兑现、CXO的在手订单，还是有色的资源定价权，我们优选的都是盈利可见度高、且估值与成长相对匹配的方向，而非情绪驱动的标的。

一季度我们围绕"寻找中美AI通胀周期中的矛盾点"这一框架展开配置，并在3月中东冲突骤然升级后，于周期板块内部完成了"减铜金、加石化化工"的结构性切换。进入二季度，中东地缘局势与高油价的扰动并未消退，A股在经历一季度的冲高回落后震荡修复，随着财报季展开，市场关注点从"预期修复"转向"业绩兑现"，去伪存真、板块分化的特征愈发鲜明。与此同时，增量资金进一步向科技集中，科技成长的持仓拥挤度显著抬升。在这一背景下，本基金二季度的核心动作可以概括为两句话：核心持仓——受益于AI通胀周期的存储芯片与PCB上游——维持不动、静待兑现；而在市场对科技全面拥抱之际，我们坚守既有纪律，逆向左侧加仓被市场阶段性忽视的医药生物上游与CXO板块。　　一、二季度市场环境回顾　　二季度A股整体延续"震荡蓄势、结构分化"的格局。外部层面，中东地缘冲突的不确定性与高企的油价持续压制全球风险偏好，海外滞胀担忧对成长股估值形成阶段性约束；内部层面，宏观基本面保持稳健，反内卷政策深化推动企业盈利端趋势改善，人民币资产的相对稳定优势进一步凸显。指数在一季度低点企稳后逐步修复，但并未走出单边行情，而是围绕"有产业趋势、有盈利韧性、有资金承接"的方向展开结构性演绎。　　从风格看，二季度最鲜明的特征是资金对科技主线的高度集中。AI算力与存储在大模型需求持续攀升与算力价格上行的驱动下景气延续，然相关方向的持仓拥挤度已处于高位。我们始终认为，"AI通胀周期"的矛盾主线并未改变——科技硬件的高景气与上游关键资源的价格中枢抬升仍在共振。但当一种共识变得过度拥挤时，其风险收益比也在悄然恶化，这正是我们在二季度选择"守住核心、另辟战场"的根本原因。　　值得重点关注的，是医药生物板块的基本面拐点。上半年医药整体仍跑输大盘、估值回落至历史低位，市场关注度相对冷清；但在全球生物医药投融资企稳回暖、国内创新药出海授权持续升温的双轮驱动下，研发外包（CXO）环节的订单需求持续回暖，行业盈利周期正迎来向上拐点。基本面已现拐点、而市场尚未形成右侧共识——这种"基本面与股价的时间差"，恰恰是我们所偏好的左侧布局窗口。　　二、二季度投资操作回顾　　1.科技板块：存储与PCB上游核心持仓维持，静待业绩兑现　　科技板块继续是本基金权重最高的方向，约占组合两成，二季度我们维持核心持仓不做追高。存储是我们最坚定的方向——作为AI"二阶需求"的核心受益环节，包括DRAM、NOR等具竟争优势的利基存储设计龙头，它们同时受益于全球存储涨价周期与国产替代的双重红利；PCB上游方面，我们的持仓直接对应AI服务器柜内高速互联趋势下对高层数板与高速板的需求弹性。围绕这一核心，我们还配置了内存接口、模拟芯片、国产算力、以及半导体材料等环节，形成对AI产业链的完整覆盖。这一组合的共同逻辑，是其业绩兑现路径清晰、且我们均在市场充分认知前完成布局，因此在逻辑兑现期我们无需追高，只需持有等待。　　2.医药生物：坚守纪律，左侧加仓CXO与生命科学上游　　医药生物是本基金二季度最重要的主动动作。一季度我们对医药采取的是"降仓缩圈、聚焦出海Alpha"的防守策略；进入二季度，在基本面拐点确认、估值处于历史低位、而市场注意力高度集中于科技三重条件叠加下，我们判断医药——尤其是其上游的CXO与生命科学环节——已具备从"防守缩圈"转向"左侧进攻"的条件，遂逆向加仓。　　我们的核心逻辑在于：CXO是创新药产业链的"卖铲人"，其景气度不依赖单一药物的成败，而直接映射整个创新药研发投入与全球外包需求的复苏。当前全球医疗健康投融资企稳回暖、国内创新药出海授权屡创新高，头部厂商的在手订单饱满，已在很大程度上锁定未来两年的收入增长，行业正进入新一轮景气上行周期。基于此，我们在小分子CDMO与一体化研发生产平台的龙头上加仓——这类公司过去两年经历了明显的估值压缩，其上半年的修复本质是市场对政策与地缘风险的再平衡，随着订单韧性被逐步验证，估值折价具备收敛空间。同时，我们也配置了在创新药与新型药物方向具备管线兑现能力的制药标的，以及生命科学上游从事分离纯化材料的公司——后者的产品广泛应用于生物医药的分离纯化环节，是创新药产业链上游"耗材卖铲人"逻辑的典型代表。　　需要强调的是，"左侧"意味着我们是在市场趋势尚未右侧确认时提前布局，这必然承受一定的时间成本与波动。但我们认为，在一个被科技主导、医药被相对冷落的市场里，坚守纪律、逆向布局基本面确定改善而估值处于低位的方向，正是我们创造超额收益的来源，也是"胜率优先"投资哲学的应有之义。　　3.上游/制造：资源逻辑延续，周期内部结构再平衡　　二季度我们对上游/制造内部结构做了进一步再平衡。一方面，一季度事件驱动型的石化化工交易在油价高位得到较充分兑现后，我们逐步了结了部分弹性头寸；另一方面，随着铜在AI电力与算力基础设施建设中的需求逻辑重新强化，我们对有色板块进行了回补。玻纤方向继续受益于"数据中心+风电"的双重需求拉动，产品价格与盈利拐点逐步确认；船舶方向受益于动力更新周期；化工材料方向则在氟化工、半导体化学品与电解液等领域兼具材料属性与成长弹性。整体而言，上游板块仍是我们对冲"AI通胀周期"资源约束逻辑的重要载体。　　三、投资纪律与风控　　本基金始终恪守"胜率优先，赔率次之"的核心投资策略，坚持通过独有的"企业家模型"，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发筛选高质量公司，并在基本面验证与估值约束下，构建风格中性、行业分散、回撤可控的组合。二季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　1)不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口——科技已成为市场最拥挤的共识，我们维持核心存储与PCB持仓，但坚决不在高位追涨，把增量资金投向别处。　　2)左侧布局优于右侧追随——医药CXO在基本面拐点已现、估值处于历史低位、而市场关注度尚低时，正是我们逆向布局的理想窗口，我们宁可承受时间成本，也要在共识形成前完成卡位。　　3)把组合的防守建在现金流、定价权与估值安全边际上——无论是存储的产能兑现、CXO的在手订单，还是有色的资源定价权，我们优选的都是盈利可见度高、且估值与成长相对匹配的方向，而非情绪驱动的标的。

回望2026年上半年，我们在一季度报告中确立的"存储为核心、模拟为新增长点、材料为卫星布局"的组合骨架，在二季度得到了进一步的验证与深化。一季度我们判断AI产业正沿"一阶算力向二阶内存与互连扩散"的路径演进；进入二季度，这条主线不仅没有钝化，反而随着AI Agent（智能体）应用的加速落地而向纵深推进——大模型正从单轮问答走向多步推理、多工具自主调用，对AI服务器内部各子系统之间的高速互联与内存扩展提出了远超以往的要求。二季度本基金持仓未发生明显调整，这并非操作上的被动，而是我们在前期完成前瞻布局之后的一种定力：所持方向普遍具备清晰的兑现路径与相对合理的估值，我们选择以"持有等待兑现"替代"频繁调仓"。　　一、二季度产业主线的演进　　1.存储：从周期品重估为战略资源　　二季度我们对存储方向的核心判断进一步强化：本轮存储景气与以往周期最本质的区别，不在于价格涨与不涨，而在于行业的商业模式正在发生一次结构性迁移。　　过去存储以现货和年度议价为主，盈利高度不可预测，这也是存储资产长期承受估值折价的根源。而当下，产业链正大规模转向多年期的长期供应协议，头部需求方为确保AI基础设施的部署不因关键物料短缺而受阻，普遍把"供应保障"置于"价格谈判"之前，宁可以预付与锁量的方式提前绑定未来数年的产能。这一转变带来的最重要变化，是行业景气可见度的显著提升——存储正从一个"赌周期"的品种，被重估为具备盈利可预测性的战略资源。我们认为，一旦这种盈利可见度被市场充分认知，历史估值折价的收敛空间，可能仍被市场低估。　　从供给侧看，受制于建厂周期、审批约束与高端设备的稀缺，未来数年有效供给的增量相对刚性，行业供需偏紧的格局具备较强的延续性。更值得关注的是，本轮价格上行并未局限于最高端的产品，而是由高端向服务器内存、企业级存储乃至部分成熟制程与长生命周期产品全面外溢，呈现出全品类共振的特征，而非单一高端环节的孤立行情。　　这一产业逻辑对国内相关公司具有双重利好：其一，海外头部厂商将有限产能优先投向最高价值的产品，主动收缩部分利基与成熟制程供给，为国内相关设计公司让出了确定性的结构性缺口；其二，在外部限制的背景下，国内供给优先服务内需，中低端价格上行与国产替代的加速形成共振。我们在存储方向的持仓，正是沿这两条线索精选而来。　　2.接口与内存扩展芯片：AI Agent打开新的市值空间　　二季度产业侧最值得关注的边际变化，是AI Agent应用对服务器内部互联架构的重塑。智能体的自主执行，意味着运算、内存与存储各单元之间需要更频繁、更高带宽、更低时延的数据交换，传统的"内存墙"与互联瓶颈被进一步放大。这直接利好两类环节：一是内存接口芯片，随着新一代内存渗透率提升与单机容量攀升而量价齐升；二是新型内存扩展与池化方案，把原本孤立、闲置的内存资源在机架层面统一调度复用。　　一个容易被误读的地方在于：下游为应对物料涨价而采用的内存池化、压缩等降本手段，非但不会削弱内存总需求，反而正是内存扩展方案的核心应用场景。在AI需求成倍增长的大背景下，这类互联与扩展环节的潜在市场空间以及相关公司的市值天花板，正在被重新打开。我们判断，内存接口龙头有望从"稳定现金流"的叙事，升级为"内存扩展成长性"的叙事，这是二季度我们信心增强的重要来源。　　3.国产算力：进入订单与业绩兑现的关键窗口　　我们判断，2026至2028年将是国产算力从"逻辑演绎"走向"订单与业绩兑现"的关键窗口，这一判断建立在需求与供给两端同时突破的基础之上。需求端，国内大模型在推理场景的爆发催生了对国产算力真实、可持续的采购需求；同时在大模型国际化战略的推动下，国产算力的应用边界正从国内向海外新兴市场延伸。供给端，在芯片国产化战略的持续推进下，国产先进制程的良率爬坡与产能扩张较此前有了实质性突破，供给约束正在缓解。需求确定性与供给可得性的双重改善，使国产算力从主题投资进入业绩兑现的实质阶段。　　4.模拟与半导体材料：兑现与扩产的双主线　　模拟芯片方面，一季度我们布局的AI光通讯方向，已从"从零到一"的验证期迈向放量兑现期，随着高速率光模块规模化量产，配套芯片的需求持续兑现，相关方向的业绩有望创出历史新高。半导体材料方面，国内在先进制程与存储两条产线上的多年期扩产，将持续释放对关键材料与耗材的国产替代需求，且此类环节一旦进入供应链即具备极高的客户粘性与复购属性，是典型的"卖铲人"逻辑。　　二、投资纪律与风控　　本基金始终坚守既定的投资哲学：以"寻找爆款"为第一性原则，依托独有的"企业家评分模型"，对企业的商业模式、创新能力、投入产出效率与公司治理进行穿透式研究。二季度持仓的低换手，恰恰是这套方法论的自然结果。在纪律上，我们尤其强调三点：　　1)前瞻布局优于事后追逐：核心持仓均是在其产品管线与成长空间尚未被市场充分认知时提前卡位，因此在逻辑兑现期我们无需追高，只需持有等待。　　2)业绩兑现度高于短期弹性：无论是存储的产能兑现、模拟的业绩放量，还是国产算力的订单落地，我们优选的都是兑现路径清晰、而非仅靠故事驱动的方向。　　3)估值合理是持有的前提：在高景气赛道中，我们同样恪守估值约束，当前所持方向普遍处于成长性与估值相对匹配的区间，这为组合提供了必要的安全边际。

二季度国内经济呈现生产强消费弱、外需景气而内需平淡的特征。生产方面，二季度制造业PMI均值50.2%，结束连续5个季度均值低于50%的收缩区间，其中AI拉动下的高端制造业持续处于高景气状态。消费端则处于整体偏弱的状态，季度社零平均增速在零附近，一季度的消费复苏趋势未能延续，尤其是商品消费在补贴退坡的影响下同比明显转负。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。指数层面，成长风格全面碾压价值，科创50季度涨幅超过75%，创业板指涨幅超过36%，而上证50、红利等偏价值风格的指数涨幅显著落后。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在二季度面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断。未来我们将保持对科技行业的关注和学习，但更多仍希望找到与既有投资框架匹配的标的。

二季度国内经济呈现生产强消费弱、外需景气而内需平淡的特征。生产方面，二季度制造业PMI均值50.2%，结束连续5个季度均值低于50%的收缩区间，其中AI拉动下的高端制造业持续处于高景气状态。消费端则处于整体偏弱的状态，季度社零平均增速在零附近，一季度的消费复苏趋势未能延续，尤其是商品消费在补贴退坡的影响下同比明显转负。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。指数层面，成长风格全面碾压价值，科创50季度涨幅超过75%，创业板指涨幅超过36%，而上证50、红利等偏价值风格的指数涨幅显著落后。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在二季度面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断。未来我们将保持对科技行业的关注和学习，但更多仍希望找到与既有投资框架匹配的标的。

2季度，随着“美以伊冲突”逐步缓和并进入谈判阶段，市场风险偏好得到修复，股票市场开始迅速反弹，最终A股市场以上涨收尾，其中上证综指上涨5.2%，而以成长为代表的创业板指则大幅上涨36.35%，而香港H股市场则表现不佳，其中恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。结构方面，行情分化较大，以AI为代表的科技成长指数，如创业板指，大幅跑赢上证综指以及其他价值、红利类指数。板块方面，更是如此，分化很大，申万电子、通信两大板块大幅上涨，涨幅超60%，而与此同时超过20个板块下跌，包括医药、金融、地产、消费、周期等，其中石油石化、农林牧渔下跌超20%。市场的极致分化表现，跟国内经济基本面有很大关系：经济中的“AI”与“非AI”部分，景气呈现出所谓的“K”型分化，AI产业景气度在上升，处于高位，而内需代表的消费、地产、周期等景气度则处于低位。基金组合方面，年初以来主要围绕“科技成长”和“早周期”两个方向进行布局，其中科技成长主要围绕AI布局，包括算力、半导体设备、电子布、燃机等，这部分仓位2季度表现不错，带动了组合净值的上涨。展望下半年，市场方面，认为上半年极致的分化行情会收敛，尽管AI部分的景气度仍不错，但很多个股通过股价上涨已反映，未来潜在回报率在下降。与此同时，非AI部分，也有部分行业，景气还不错，比如“出海产业链”、受益于冲突结束后油气补库的“油运”、锂电价格企稳后的大储装机上行等，而这些，当前的市场定价并未反映，甚至股价出现下跌，后续会有定价的修正。此外，由于行情的极致分化，大部分板块股价并未上涨，甚至下跌，因此市场整体估值并不高，对资本市场仍维持相对积极的态度。从更长期的视角展望，认为以AI、商业航天、人形机器人等为代表的科技创新，仍是企业实现价值创造和资本市场长期上涨的重要推动力。当前AI产业仍处于发展初期，大模型能力仍在快速迭代中，当前投资还处于早期的算力、云等基础设施阶段，等AI的能力突破后，会赋能更多的应用场景，包括编程、智驾、人形机器人等，涵盖软件应用、物理应用等，参考智能手机开创的移动互联网时代。不同阶段的投资重点会有变化，但整个AI产业仍有较大的投资机会。在投资策略和组合配置上，本基金继续采取“多元成长”的配置策略，多方向布局，应对后续市场风格再平衡的可能，重点围绕以下几个方向布局：1，科技成长：AI部分，考虑前期涨幅较大，后续投资更加注重景气所处的阶段和估值保护，按照产业景气梯次传递的规律，关注半导体设备&材料，前期调整后的燃机产业链。此外，AI当前主要作为生产力工具应用，对原有互联网巨头影响有限，关注超跌后的港股互联网公司。2，新能源：“美以伊冲突”证明了能源自主可控的重要性，加速了全球风光、电动汽车、储能的渗透率提升，关注电动车、储能的投资机会。3，出海产业链：近些年，国内产业竞争力提升，出海加速，相关企业前期处于滞涨甚至下跌状态，投资性价比突出，包括工程机械、重卡、油运、化工材料等。

本季度，市场出现大幅分化，以科创50为代表的科技股大幅上涨，与此同时，红利资产普遍下挫，在权重股的带动下，宽基指数普遍收红，但大部分个股表现却不尽人意，资金在CPO、PCB、存储芯片等几个热门板块持续轮动，而很多传统板块却因虹吸效应不断失血。以分散为基础的量化策略，超额收益在“一九行情”中表现出明显的不适，同时今年市场的风格轮动频率较去年更快，也客观加大了量化超额的波动。在这种市场环境下，我们依然选择相对均衡的增强策略，以适应不同的市场情况。尽管人工智能是革命性的变化，但短期市场依旧有再平衡的需求，随着Meta出售闲置算力等消息的发酵，前期大涨的AI相关板块也出现回落，资金也流入前期滞涨且有相对确定预期的医药、券商等板块，行情呈扩散轮动趋势。宏观方面，结构分化明显，受益于全球AI产业链爆发，高技术产业生产增速维持高位。5月份，出口依旧强劲，但投资和消费增速加速下滑，后续仍需更有力的政策出台。随着市场的不断推高，行情依旧有分化的可能，我们也在不断迭代模型，开发新的策略，努力获取更好的超额收益。

进入2026年一季度，全球宏观环境与资本市场经历了预期与现实的剧烈碰撞。一方面，我们此前预判的“中美AI通胀周期中的矛盾点”持续演绎，AI产业从基础设施建设向更广泛的算力瓶颈与电力约束扩散；另一方面，3月份爆发的美伊战争成为了本季度最大的超预期“黑天鹅”事件，地缘政治的急剧恶化导致全球大宗商品定价逻辑发生突变，市场风险偏好在季末经历了显著的压力测试。　　本基金依然恪守“胜率优先，赔率次之”的投资哲学。我们维持了核心资产在AI产业链的战略底仓，在3月地缘危机爆发后，展现了较强的战术敏捷性，对周期与制造板块内部进行了果断的“调结构”操作。　　1）科技：锚定AI产业链的核心瓶颈与增量　　加码存力与模拟芯片：随着AI服务器算力密度的提升，我们高度重视存储作为“二阶需求”的巨大景气弹性，重仓布局了国内存储芯片龙头；同时，针对光模块带动TIA、Driver、AFE需求爆发，我们系统性增加了模拟芯片核心标的的配置。　　深耕PCB上游与AI电力：避开预期过度拥挤的部分光模块组装环节，我们将目光向PCB上游玻纤环节延伸，AI PCB对高速材料需求拉动持续超预期。此外，针对AI数据中心带来的中长期电力焦虑，我们提前布局了能够提供稳定分布式电力的燃气机/柴油机龙头企业。　　2）上游/制造：调结构，减有色、加仓化工与中国出海制造　　3月美伊冲突爆发后，全球供应链与通胀预期重构，我们迅速对上游资源品进行了结构性再平衡：　　兑现部分有色，规避宏观衰退风险：面对地缘冲突可能引发的全球经济阶段性承压，我们主动降低了对宏观需求较为敏感的铜，以及前期拥挤度较高的黄金标的的权重，将其作为锁定胜率的防守动作。　　全面加仓石化化工与能源安全：战争引发的供给担忧及地缘溢价，使我们果断将仓位向能源及化工品转移。我们系统性增加了煤化工（兼具成本优势与高股息）、轻烃一体化、精细化工以及上游油气标的。这一操作除了在对冲地缘风险，目标把握住化工细分龙头在供给侧出清后的盈利反转。　　坚守制造出海：继续重仓具备全球竞争优势的中国制造核心资产，例如动力电池，造船等，这些企业依靠强大的成本控制和技术壁垒，具备跨越单一地缘周期的能力。　　3）医药生物：继续压降仓位，极致聚焦Alpha延续Q4的思路，医药板块一季度延续“缩圈”策略，将有限资源集中到真正具备全球化Alpha的标的上。主要持仓聚焦两个方向：一是具备出海能力与License-out/BD管线的创新药龙头，二是受益于全球产能回流与订单复苏的CXO龙头。我们继续以“临床能力+商业化能力+合规体系”三维标准严格筛选，对缺乏全球竞争力的纯内需品种保持回避。。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。一季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口——3月地缘冲击验证了这一纪律的价值，组合在有色金属的提前减仓有效规避了回撤。　　用“结构调仓”替代“方向摇摆”——AI产业链主线不动摇，但在周期板块内部根据地缘变量快速完成“铜金→化工”的切换。　　把组合的防守建在“现金流与定价权”上——新增配置的煤化工、轻烃一体化、精细化工标的均具备较强的成本优势或产品定价权，在油价波动中提供天然的安全边际。

进入2026年一季度，全球宏观环境与资本市场经历了预期与现实的剧烈碰撞。一方面，我们此前预判的“中美AI通胀周期中的矛盾点”持续演绎，AI产业从基础设施建设向更广泛的算力瓶颈与电力约束扩散；另一方面，3月份爆发的美伊战争成为了本季度最大的超预期“黑天鹅”事件，地缘政治的急剧恶化导致全球大宗商品定价逻辑发生突变，市场风险偏好在季末经历了显著的压力测试。　　本基金依然恪守“胜率优先，赔率次之”的投资哲学。我们维持了核心资产在AI产业链的战略底仓，在3月地缘危机爆发后，展现了较强的战术敏捷性，对周期与制造板块内部进行了果断的“调结构”操作。　　1）科技：锚定AI产业链的核心瓶颈与增量　　加码存力与模拟芯片：随着AI服务器算力密度的提升，我们高度重视存储作为“二阶需求”的巨大景气弹性，重仓布局了国内存储芯片龙头；同时，针对光模块带动TIA、Driver、AFE需求爆发，我们系统性增加了模拟芯片核心标的的配置。　　深耕PCB上游与AI电力：避开预期过度拥挤的部分光模块组装环节，我们将目光向PCB上游玻纤环节延伸，AI PCB对高速材料需求拉动持续超预期。此外，针对AI数据中心带来的中长期电力焦虑，我们提前布局了能够提供稳定分布式电力的燃气机/柴油机龙头企业。　　2）上游/制造：调结构，减有色、加仓化工与中国出海制造　　3月美伊冲突爆发后，全球供应链与通胀预期重构，我们迅速对上游资源品进行了结构性再平衡：　　兑现部分有色，规避宏观衰退风险：面对地缘冲突可能引发的全球经济阶段性承压，我们主动降低了对宏观需求较为敏感的铜，以及前期拥挤度较高的黄金标的的权重，将其作为锁定胜率的防守动作。　　全面加仓石化化工与能源安全：战争引发的供给担忧及地缘溢价，使我们果断将仓位向能源及化工品转移。我们系统性增加了煤化工（兼具成本优势与高股息）、轻烃一体化、精细化工以及上游油气标的。这一操作除了在对冲地缘风险，目标把握住化工细分龙头在供给侧出清后的盈利反转。　　坚守制造出海：继续重仓具备全球竞争优势的中国制造核心资产，例如动力电池，造船等，这些企业依靠强大的成本控制和技术壁垒，具备跨越单一地缘周期的能力。　　3）医药生物：继续压降仓位，极致聚焦Alpha延续Q4的思路，医药板块一季度延续“缩圈”策略，将有限资源集中到真正具备全球化Alpha的标的上。主要持仓聚焦两个方向：一是具备出海能力与License-out/BD管线的创新药龙头，二是受益于全球产能回流与订单复苏的CXO龙头。我们继续以“临床能力+商业化能力+合规体系”三维标准严格筛选，对缺乏全球竞争力的纯内需品种保持回避。。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。一季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口——3月地缘冲击验证了这一纪律的价值，组合在有色金属的提前减仓有效规避了回撤。　　用“结构调仓”替代“方向摇摆”——AI产业链主线不动摇，但在周期板块内部根据地缘变量快速完成“铜金→化工”的切换。　　把组合的防守建在“现金流与定价权”上——新增配置的煤化工、轻烃一体化、精细化工标的均具备较强的成本优势或产品定价权，在油价波动中提供天然的安全边际。

进入2026年一季度，全球宏观环境与资本市场经历了预期与现实的剧烈碰撞。一方面，我们此前预判的“中美AI通胀周期中的矛盾点”持续演绎，AI产业从基础设施建设向更广泛的算力瓶颈与电力约束扩散；另一方面，3月份爆发的美伊战争成为了本季度最大的超预期“黑天鹅”事件，地缘政治的急剧恶化导致全球大宗商品定价逻辑发生突变，市场风险偏好在季末经历了显著的压力测试。　　本基金依然恪守“胜率优先，赔率次之”的投资哲学。我们维持了核心资产在AI产业链的战略底仓，在3月地缘危机爆发后，展现了较强的战术敏捷性，对周期与制造板块内部进行了果断的“调结构”操作。　　1）科技：锚定AI产业链的核心瓶颈与增量　　加码存力与模拟芯片：随着AI服务器算力密度的提升，我们高度重视存储作为“二阶需求”的巨大景气弹性，重仓布局了国内存储芯片龙头；同时，针对光模块带动TIA、Driver、AFE需求爆发，我们系统性增加了模拟芯片核心标的的配置。　　深耕PCB上游与AI电力：避开预期过度拥挤的部分光模块组装环节，我们将目光向PCB上游玻纤环节延伸，AI PCB对高速材料需求拉动持续超预期。此外，针对AI数据中心带来的中长期电力焦虑，我们提前布局了能够提供稳定分布式电力的燃气机/柴油机龙头企业。　　2）上游/制造：调结构，减有色、加仓化工与中国出海制造　　3月美伊冲突爆发后，全球供应链与通胀预期重构，我们迅速对上游资源品进行了结构性再平衡：　　兑现部分有色，规避宏观衰退风险：面对地缘冲突可能引发的全球经济阶段性承压，我们主动降低了对宏观需求较为敏感的铜，以及前期拥挤度较高的黄金标的的权重，将其作为锁定胜率的防守动作。　　全面加仓石化化工与能源安全：战争引发的供给担忧及地缘溢价，使我们果断将仓位向能源及化工品转移。我们系统性增加了煤化工（兼具成本优势与高股息）、轻烃一体化、精细化工以及上游油气标的。这一操作除了在对冲地缘风险，目标把握住化工细分龙头在供给侧出清后的盈利反转。　　坚守制造出海：继续重仓具备全球竞争优势的中国制造核心资产，例如动力电池，造船等，这些企业依靠强大的成本控制和技术壁垒，具备跨越单一地缘周期的能力。　　3）医药生物：继续压降仓位，极致聚焦Alpha延续Q4的思路，医药板块一季度延续“缩圈”策略，将有限资源集中到真正具备全球化Alpha的标的上。主要持仓聚焦两个方向：一是具备出海能力与License-out/BD管线的创新药龙头，二是受益于全球产能回流与订单复苏的CXO龙头。我们继续以“临床能力+商业化能力+合规体系”三维标准严格筛选，对缺乏全球竞争力的纯内需品种保持回避。　　本基金始终恪守“胜率优先，赔率次之”的核心投资策略。我们坚持通过独有的“企业家模型”，从企业家精神、公司治理、资源禀赋、执行力等第一性指标出发，筛选高质量公司并构建股票池；在此基础上进行基本面验证与估值约束，形成风格中性、行业分散、回撤可控的组合结构。一季度在操作层面，我们尤其强调三条纪律：　　不在一致预期最拥挤处暴露最大风险敞口——3月地缘冲击验证了这一纪律的价值，组合在有色金属的提前减仓有效规避了回撤。　　用“结构调仓”替代“方向摇摆”——AI产业链主线不动摇，但在周期板块内部根据地缘变量快速完成“铜金→化工”的切换。　　把组合的防守建在“现金流与定价权”上——新增配置的煤化工、轻烃一体化、精细化工标的均具备较强的成本优势或产品定价权，在油价波动中提供天然的安全边际。

延续上一阶段我们在策略报告中的核心判断：AI产业由“模型推理”向“Agent”的大规模扩散正在持续深化。算力需求的二阶传导效应不仅在深度上强化，更在广度上催生了新的硬件变革。本报告期内，我们在坚守原有核心逻辑的基础上，对组合结构进行了前瞻性优化，核心依然围绕“寻找爆款”的第一性原则，捕捉产业链中从0到1的突破与具备高度确定性的供需错配机会。　　一、核心底仓：坚守存储赛道，从“周期反转”迈向“利润兑现”　　本阶段，我们维持了在芯片设计环节的核心仓位，特别是占据最高权重的存储类标的。产业演进的实际数据进一步印证了我们的预判：　　供需紧平衡的长期化：全球主要存储供应商在资本开支上依然保持高度克制，新增产能几乎全部倾斜于高带宽内存及高层数闪存等高端定制化产品。这导致常规产品的有效供给增量被严格限制，卖方市场的定价权愈发稳固，数年采购长约已在路上。　　量价齐升的逻辑兑现：云厂商对推理端算力基础设施的规模部署，直接带动了企业级固态硬盘及新一代内存接口芯片的爆发式采购。　　选股聚焦“产能保障与产品结构”：在当前的产业阶段，模组公司存货重估带来的贝塔收益已经边际递减。我们持仓的核心设计龙头，凭借与上游晶圆代工厂深度的战略绑定，拿到了极其稀缺的产能配额，并成功将产品线向车规级、大容量等高附加值领域切换。他们正在将本轮产业高景气度，切实转化为报表端的高质量利润。　　二、新增核心：前瞻布局模拟芯片，把握AI光通讯的“0到1”红利　　我们在本阶段显著加码了模拟领域的头部设计企业，这一决策建立在对AI基础设施演进的深刻洞察之上。　　光通讯带来的爆品逻辑：随着AI集群规模的指数级扩张，光互连（如LPO、硅光子技术等）成为解决带宽与功耗瓶颈的唯一解。这为光电驱动芯片（TIA/CDR/Driver）、电源管理芯片（PMIC）以及高精度ADC/DAC需求井喷）等高端模拟器件创造了史无前例的需求真空。　　规模效应与利润弹性：突破海外垄断、实现光通讯核心模拟器件量产的本土企业，正迎来业务体量的非线性增长。这类产品具有极高的技术壁垒和毛利水平，一旦打入核心供应链，将产生极强的收入规模效应。　　效率评估维度的升级：在评估这些新调入的研发驱动型企业时，我们坚决摒弃了传统粗放的规模指标。为了精准衡量企业将技术突破转化为股东价值的能力，我们将核心考量指标锁定为人均毛利润。只有在该指标上呈现出非线性跃升潜力的团队，才符合我们对“投入产出效率极值”的严苛要求。　　三、卫星仓位：增配半导体材料，锚定本土先进产能扩张的刚性需求　　在卫星仓位的构建上，我们战略性地增加了电子化学品及关键材料耗材的配置比例。　　逆周期的扩产红利：无论宏观经济如何波动，本土晶圆厂在先进制程及大容量存储领域的产能爬坡和产线建设是不可逆的产业趋势。未来数年，这将释放出巨大的增量空间。　　高壁垒与高客户粘性：抛光液（CMP）、光刻胶、前驱体及电子特气等核心材料，直接决定了晶圆制造的良率。这类产品一旦通过验证并导入产线，便具有极强的客户粘性和不可替代性。　　消耗属性带来的稳健现金流：与设备的一次性资本开支不同，材料具有随产能利用率提升而持续消耗的“长坡厚雪”特征，为投资组合提供了极佳的抗波动垫层和中长期的业绩确定性。　　总结　　本阶段的运作，依然严格恪守我们既定的投资哲学。依托“嘉实企业家评分模型”，我们对持仓企业的商业护城河与治理结构进行了持续的穿透式跟踪。我们在模拟领域的锐意拓展与材料领域的稳健布局，绝非盲目追逐市场热点，而是基于产业规律，对确定性因子的再次精准重排：　　从单纯的数字逻辑→走向人均毛利润验证的研发变现效率。　　从价格弹性→产能兑现，优先配置具备确定性产能保障的设计公司，而非依赖存货重估的模组公司　　从常规的国产替代→走向AI核心环节的爆品破局。　　从下游的终端复苏→走向中上游先进制程扩产的刚性消耗。

一季度资本市场先扬后抑，年初延续了去年以来的上涨趋势，春季躁动期间市场风险偏好进一步提高，商业航天、太空光伏等主题盛行；进入二月之后美以伊冲突升级，布伦特原油价格冲高至100美元/桶以上，降息预期回落，全球市场风险偏好降低，各主要市场指数均出现回落。一季度国内经济三驾马车均有亮点：1-2月出口增速10.2%，创今年新高；固定资产投资同比增长1.8%，与去年相比由负转正；1-2月社零总额同比增长2.8%，消费内部多个细分行业也出现了触底回升的迹象。为防范美以伊冲突带来的潜在市场波动，我们在一季度对持仓结构进行了积极调整：首先，大幅增加了交运、银行、电力等行业偏红利资产的持仓，尤其是其中能兼顾盈利增长和股息率的优质个股；第二，降低了港股及部分成长股的持仓，当前国际冲突的时间和走势都有高度不确定性，从降低组合尾部风险的角度暂时低配相关资产；第三，消费内部增配内需相关的传统消费标的，尤其是供需率先出现拐点、盈利稳健的高端白酒企业；第四，在市场调整期逐步增加对非银金融行业的持仓，希望能够在市场上行阶段有所收获。当下市场结构性的风险和结构性的机会都很突出，全年维度我们回避前期涨幅较高的热门板块，更看好低估值个股的投资机会，二季度在市场企稳的过程中我们将逐步增加组合弹性，努力获取更好收益。