宋东旭 - 基金投资策略和运作

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内国内债券市场走出一轮由流动性宽松、内需偏弱主导的小阳春行情，关键期限品种债券收益率中枢较一季度明显下移。复盘本季度行情，国内基本面是行情底层支撑，K型复苏下实体信贷需求持续疲软，居民储蓄攀升催生持续资产荒，叠加CPI通胀长期温和，货币政策收紧可能性有所降低；资金面维持适度宽松，央行通过多元化工具平滑季节性波动，全年流动性环境整体友好，为债券配置提供稳定资金环境。从全球市场传导影响的层面，美债收益率持续上行形成长期外部约束，但人民币汇率韧性、中外利差高位稳定外资持有国内债券意愿，中东地缘冲突带来的输入性通胀担忧随油价回落快速消退，外部利空仅阶段性扰动市场，无法扭转国内债市独立宽松逻辑。大类资产层面，权益市场结构性分化、商品冲击传导有限，资金持续向固收市场迁移，传统股债跷跷板效应失效，资产荒成为跨资产定价核心主线。供给端大额政府债发行仅带来短期情绪冲击，充裕的银行配置资金完全消化供给压力。权益市场方面，A股走出一轮结构性极致分化行情，总量指数震荡上行，但行情机会高度集中于AI算力、半导体、通信等高景气硬科技赛道，消费、地产、传统周期板块持续调整，K型复苏是贯穿全季度的底层宏观逻辑。复盘本季度行情，国内经济总量偏弱、新旧动能严重分化是市场割裂的根本原因，高技术制造业出口、订单持续高增，形成科技赛道坚实业绩支撑，而内需、地产复苏乏力压制传统板块盈利预期，带来估值长期折价。站在二季度末节点，国内宽松货币政策基调不变，AI 产业长期景气逻辑未发生证伪，科技赛道仍是中长期核心配置主线，但短期波动或将显著放大；内需、红利板块估值处于历史低位，具备一定防御对冲价值，市场行情将从单边极致抱团逐步向均衡分化过渡。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。后续我们将持续密切关注可能出现的潜在预期差，持续跟踪市场潜在的多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

2026年第二季度，货币总量中性充裕、4-5月资金利率稳定且价格相对较低，DR001多低于政策利率，机构融出结构性分层明显，6月底央行通过隔夜逆回购工具重构短端调控框架。此次隔夜逆回购只公开操作规模，未公布利率，是防止机构过度解读，弱化工具的政策信号属性，回归单纯“熨平资金波动”的功能定位。经济基本面呈现总量温和、前弱后稳、结构分化的形态；外需托底、新旧动能剪刀差拉大，地产链持续拖累。经济结构核心矛盾在于：新质生产力高景气vs地产+传统内需持续偏弱，经济K型分化；PPI温和修复、CPI弱修复，通缩压力边际缓解但内需不足约束价格上行空间，在这样的背景下债市呈上下有边界的震荡状态。利率债方面，利多因素可以支持利率底部，主要是内需持续偏弱和居民高息存款到期，此类资金很难马上转变风险偏好，会天然流向低风险的债券类理财品种；但同时外需韧性较强、AI高端制造投资高增，经济不存在通缩风险，央行无需极端宽松，这些因素会制约利率债大幅下行。报告期内债券市场整体向好，波动主要受到资金的边际收紧以及美伊冲突引发的通胀担忧，但债券市场尤其是长期债券核心逻辑还是在于当前内需较弱的现实，因此结合当下的收益率曲线我们还是保持了中长久期债券的配置，同时保持一部分仓位进行灵活交易，尤其是债券市场受到扰动上行的时候对长债进行配置交易。展望后市，从大局上看今年以来，世界的不确定和不稳定性进一步展现，新旧国际秩序再平衡过程中对关键资源、能源和基础设施的争夺在加强，外部环境的波动影响通胀预期，对世界各国的财政政策和货币政策产生较大影响，在一定时间内推高长期债券收益率水平，新任美联储主席模糊的表态也对未来美联储货币政策的走向带来了不确定性。从国内来看，流动性延续了宽松的基调，近期美伊冲突缓和降低了市场对通胀的担忧，未来存在年内PPI见顶回落的可能，宏观经济整体还是偏弱运行，科技革命短期还难形成有效的总量带动效应，短期的波动主要来自市场对资金边际收紧的担心，但我们还是维持债市呈现震荡下行的观点。

2026年二季度中国经济延续"温和复苏、结构优化"态势。制造业PMI均值维持在50.2%的扩张区间，高端装备制造与新能源产业链表现亮眼。消费持续修复，二季度社零累计同比增长3.5%，暑期文旅消费成为新增长点，但房地产相关消费仍显疲弱。出口增速放缓至8.6%，受全球需求减弱影响，但对东南亚等区域出口保持双位数增长。固定资产投资同比增长2.4%，高技术产业投资增长12.3%，成为主要拉动力量。股市呈现"震荡上行、风格切换"特征。上证指数上涨4.2%，创业板指上涨6.8%，科技成长板块表现优于价值板块。市场风险偏好有所提升，人工智能、半导体、新能源等赛道获得资金青睐。北向资金二季度净流入约1200亿元，显示外资对A股配置意愿增强。市场成交量温和放大，日均成交额维持在9000亿元以上。债市呈现"收益率震荡、曲线平坦化"特征。6月末10年期国债收益率为1.78%，比一季度末下行4bp；30年期国债收益率为2.28%，比一季度末下行7bp。随着通胀压力缓解及经济复苏斜率放缓，长端利率有所下行，收益率曲线较一季度末趋于平坦。央行维持流动性合理充裕，DR007均值稳定在1.45%附近。信用债利差整体压缩，高等级信用债配置需求旺盛。展望下半年，货币政策保持稳健偏松，财政政策将继续加力提效，特别国债项目加速落地。结构性工具精准滴灌。经济复苏基础仍需巩固，继续关注科技自主可控，行业内部逐步扩散，债市以票息策略为主，等待机会拉长久期。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以中短久期高等级信用债为主要配置，其中信用债以AAA国企为主要配置方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过含权债和永续债来增厚收益。二季度积极参与利率债交易，小幅提升久期。

2026年第二季度，货币总量中性充裕、4-5月资金利率稳定且价格相对较低，DR001多低于政策利率，机构融出结构性分层明显，6月底央行通过隔夜逆回购工具重构短端调控框架。此次隔夜逆回购只公开操作规模，未公布利率，是防止机构过度解读，弱化工具的政策信号属性，回归单纯“熨平资金波动”的功能定位。经济基本面呈现总量温和、前弱后稳、结构分化的形态；外需托底、新旧动能剪刀差拉大，地产链持续拖累。经济结构核心矛盾在于：新质生产力高景气vs地产+传统内需持续偏弱，经济K型分化；PPI温和修复、CPI弱修复，通缩压力边际缓解但内需不足约束价格上行空间，在这样的背景下债市呈上下有边界的震荡状态。利率债方面，利多因素可以支持利率底部，主要是内需持续偏弱和居民高息存款到期，此类资金很难马上转变风险偏好，会天然流向低风险的债券类理财品种；但同时外需韧性较强、AI高端制造投资高增，经济不存在通缩风险，央行无需极端宽松，这些因素会制约利率债大幅下行。展望后市，从大局上看今年以来，世界的不确定和不稳定性进一步展现，新旧国际秩序再平衡过程中对关键资源、能源和基础设施的争夺在加强，外部环境的波动影响通胀预期，对世界各国的财政政策和货币政策产生较大影响，在一定时间内推高长期债券收益率水平，新任美联储主席模糊的表态也对未来美联储货币政策的走向带来了不确定性。从国内来看，流动性延续了宽松的基调，近期美伊冲突缓和降低了市场对通胀的担忧，未来存在年内PPI见顶回落的可能，宏观经济整体还是偏弱运行，科技革命短期还难形成有效的总量带动效应，短期的波动主要来自市场对资金边际收紧的担心，但我们还是维持债市呈现震荡下行的观点。

2026年第二季度市场主要指数全面上涨，呈现较为极致的结构性行情，电子通信等科技板块表现突出，传统周期板块承压明显。科技成长板块的上涨主要得益于AI投资浪潮下的当期业绩确定性较高与估值层面有产业进展与政策推动所致。政策层面，陆家嘴论坛上将科创板第五套标准扩展至AI/量子科技等未盈利企业，美国总统访华、美伊冲突降级等都有助于市场对科技成长行业的估值提升。产业层面上，国内外产业加强对AI的基建投资，有助于提升相关板块远期空间展望。但当前经济环境下，市场对传统行业的短期形势较为悲观，造成传统周期板块表现与科技板块相差较大。在极致分化市场格局下，我们应努力区分风格情绪导致的涨跌与业绩基本面因素导致的涨跌。部分受恐慌情绪或资金偏好影响反应过度的板块，后续随着风险偏好修复与业绩释放，有望修复甚至创出新高。过去两年，大部分股票总体上涨，但随着获利盘兑现、市场资金流出，未来一段时间投资难度将显著增大。我们相信长期股价反映业绩，仍然选择布局估值有较高性价比、未来业绩有较高增长空间的个股。

2026年第二季度，货币总量中性充裕、4-5月资金利率稳定且价格相对较低，DR001多低于政策利率，机构融出结构性分层明显，6月底央行通过隔夜逆回购工具重构短端调控框架。我们认为短期内不会有降准降息的信号，此次隔夜逆回购只公开操作规模，未公布利率，也是防止机构过度解读，弱化工具的政策信号属性，回归单纯“熨平资金波动”的功能定位。经济基本面呈现总量温和、前弱后稳、结构分化的形态；外需托底、新旧动能剪刀差拉大，地产链持续拖累。经济结构核心矛盾：新质生产力高景气vs地产+传统内需持续偏弱，经济K型分化；PPI温和修复、CPI弱修复，通缩压力边际缓解但内需不足约束价格上行空间，在这样的背景下债市呈上下有边界的震荡状态。本产品为一年定开产品，资金端较为稳定，策略相对于普通开放型产品更具有连续性，可实现的概率也较大。在本季度内，产品完成了上一个运作期的运作，所有债券全部持有到期，符合合同约定。在4月份产品进入新的一个运作期，产品继续配置一年期以内债券，同时积极抓住市场资金成本较低的环境增加杠杆，以此增加组合的息差收入。精细化管理杠杆部分操作，根据资金价格变化，灵活调整杠杆期限，报告期内组合稳健运行。展望第三季度，资金面整体仍是中性偏宽松的局面。政府债供给呈现前低后高节奏，在发行高峰时段可能会对银行间资金有抽水效应。同时，财政投放季节性错位、央行“收长放短”工具搭配，资金面多空因素交织，需要警惕一些资金面的季节性边际性变化。

二季度中国经济呈"稳中略降、结构分化"特征。物价端受地缘冲突及"反内卷"政策影响，呈现"PPI加速、CPI温和"的格局，上游涨价向终端传导有限，终端消费需求对上游成本推动的消化能力尚可。景气度方面，制造业PMI 4月为50.3%、5月回落至荣枯线（50.0%）、6月反弹至50.3%重返扩张区间；非制造业商务活动指数6月小幅回升至50.2%，服务业景气度边际改善但基础尚不牢固。进出口方面继续演绎“外需强、内需弱”，出口延续了一季度的强劲态势；进口方面，二季度进口高增更多反映的是能源和大宗商品价格上涨带来的价格效应，而非内需的实质性改善。整体消费势头虽然逐步走好，但整体内生动能仍待巩固。权益资产方面，二季度A股市场日均成交额超过2.5万亿元，投资者情绪从一季度的地缘恐慌全面转向风险偏好修复，AI算力、半导体、商业航天、机器人等科技题材轮番表现，市场走出了一轮极具戏剧性的结构性行情——指数层面温和上涨，但内部结构分化之剧烈为近年罕见。科创50以超过70%的涨幅领跑，上证指数仅上涨5.2%，全市场个股收益率中位数为-13.9%，市场整体呈现"科技成长一枝独秀、价值风格显著承压"的极端分化格局。风格层面，小盘成长涨幅居前，而大盘价值下跌超过10%，成长风格全面碾压价值风格，资金从低估值高分红板块大规模迁移至高景气科技赛道，成长与价值的裂口达到历史极端水平。行业层面，电子板块以90.9%的涨幅高居申万一级行业榜首，31个申万一级行业中，仅5个行业录得正收益，行业涨跌幅中位数为-9.1%，均值约为-1.6%。这意味着二季度的"赚钱效应"高度集中于少数科技赛道，大多数行业实际上处于下跌状态。电子和通信两大板块合计贡献了市场绝大部分涨幅，其背后驱动力是AI算力需求的持续爆发——从光模块到存储芯片、从半导体设备到AI应用，产业链各环节均处于高景气周期。石油石化下跌22.2%、农林牧渔下跌20.2%、钢铁下跌18.6%，上游资源和传统周期板块在油价大幅回落的背景下全面承压。债市资产方面整体走强，利率中枢震荡下移。基本面方面，经济弱复苏主线不变，经济内生动能偏弱，实体融资需求不足，债市投资资产荒逻辑持续强化。尽管局部数据出现边际改善，但市场对经济修复斜率偏缓的定价未发生根本改变。货币政策方面维持价稳量缩，流动性管理以削峰填谷为主，降准降息预期延后。同时，央行通过完善流动性管理框架、创新货币政策工具释放呵护信号，利率走廊收窄与新工具落地稳定资金预期，巩固宽货币底色。资金流动性则呈现内生宽松特征，实体经济信贷需求低迷叠加居民存款高增，市场整体流动性充裕，仅在税期、季末等关键时点出现资金阶段性边际收紧。而市场之前担忧的超长期特别国债发行带来的供给压力被机构配置资金持续入场快速消化，资产荒背景下的供需格局仍为债市收益率下行提供较强支撑。投资运作上，权益部分整体均衡配置为主，维持相对中性的权益仓位，适配组合风险预算。侧重以人工智能为代表的科技主线产业，把握AI硬件与基础设施等板块的投资机会。债券部分二季度债券端以票息策略为主，同时积极参与中长端利率债波段交易以增强收益。展望三季度，A股大概率延续结构性慢牛格局。随着宏观政策效应逐步传导，行情的核心驱动力将由前期的估值修复，实质性切换至企业盈利的改善。市场逻辑正从“预期博弈”回归“基本面验证”。配置策略上，侧重把握高景气成长赛道的基础上，注重组合的均衡性，以应对波动。选股层面，将淡化短期行业轮动，重点围绕供给稀缺、外需韧性较强、供需格局持续优化、受益产业技术迭代及国产替代等逻辑展开筛选，聚焦基本面改善带来的确定性溢价。债券市场中期趋势整体平稳，但三季度可能受多重因素扰动。随着政策性金融工具落地、政府债集中发行及季末信贷冲量将带来资金面与供给双重压力，叠加机构止盈及季节性调整预期，债市利率或将维持震荡表现。海外方面美联储表态模糊、美债高波动高利率，或通过汇率及流动性渠道对国内形成边际扰动。央行有望保持流动性中性偏松，呵护市场运行。在债券产品配置上，将维持中短久期并仍以哑铃型配置为主，短端配置中高评级信用票息资产，中长端更积极的关注利率债波段交易机会。

2026年二季度债市表现整体偏强。基本面方面，受经济K型分化的影响，经济数据表现冷热不均。具体来看，财政消费补贴退潮后，虽然出口维持高增，但固投和社零相继转为负增长，5 月社融读数虽超预期，结构上主要是票据冲量拉动。私人部门融资需求依旧疲软。进出口方面，拉动出口高增依旧是 AI 产业链及资源品。2季度出口数据持续强劲，超预期上行。经济增长数据方面，固投和社零增速在2季度相继滑落至负增长区间。商品零售、餐饮、服务消费读数均在下行。 25年固投增速滑落至负增长后，开年稳投资的诉求明显提升，以基建投资为代表，1-2月固投增速出现脉冲上行，但随后，固投增速再次回落。4 月已重新降至负增长，后续跌幅进一步扩大。金融数据方面，居民和企业中长贷是最主要的拖累项，居民部门信用继续收缩，25年企稳的企业部门信用也有再次转弱迹象。物价数据上，5 月 PPI 同比继续上行的同时，核心 CPI 出现小幅回落，指向价格传导依旧不顺畅。货币政策方面，受活期存款自律等一系列政策的影响，资金面整体偏宽松。同时，叠加财政支出偏慢，政府债发行靠后等影响，隔夜资金中枢显著回落。匿名利率在较长时间内保持在1.25%左右。随后，央行多次向市场传达收敛冗余流动性的政策信号。同时央行通过买断式逆回购缩量等货币政策工具灵活操作，回笼长期资金，通过OMO等调整狭义流动性水位。进入5月下旬后，资金中枢缓慢抬升。6 月资金面继续收敛，隔夜资金利率中枢较 5 月上行 10.7bp，税期和跨月随着央行转为净投放、资金面继续保持平稳。从央行操作来看，6 月 MLF 净投放 2000 亿，买断式逆回购净回笼 3000 亿。在此过程中，央行强调呵护流动性的基调不变。随着R001价格稳步回升，一年期国股大行存单从年内最低1.43%附近上行至1.5%。同时临近季末，资金市场有稳定的诉求。央行于6 月末新增隔夜逆回购操作净投放6000 亿元。市场资金价格也基本完成向政策利率的收敛，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低。在以上背景下，二季度债市整体震荡偏强。但节奏看来，季度初受益于宽松的流动性，债市各期限品种收益率全面下行，短端品种表现尤其抢眼。长端也随后跟随压缩期限利差。十年国债于5月底达到年内收益率的低点1.70%。随后进入6月，伴随着狭义流动性的回收，各期限收益率缓步回升。但整体回调幅度有限。债市收益率在6月围绕资金面窄幅震荡，短端波动相对较大，曲线边际走陡。报告期内，本产品以中短久期利率债为底仓获取票息收益。同时，灵活运用杠杆策略增厚产品收益。积极运用高弹性类利率品种参与波段交易机会，为产品贡献资本利得。

2026年是“十五五”开局之年，今年政府工作报告对全年经济增长目标调整为4.5%-5%区间，一季度GDP增长5.0%，领衔各项总量数据平稳开局。进入二季度，科技创新对经济增长的拉动作用提升，新质生产力产业景气度上升，推动总量经济转向高质量发展。外需支撑出口韧性，输入性通胀推高PPI读数而CPI表现温和，企业部门融资需求整体偏弱。二季度中上旬地缘风险较3月缓和，油价和美元指数回落，全球主要经济体以AI科技为代表的权益资产成为本轮结构性反弹的主线。权益资产方面，二季度A股市场日均成交额超过2.5万亿元，投资者情绪从一季度的地缘恐慌全面转向风险偏好修复，AI算力、半导体、商业航天、机器人等科技题材轮番表现，市场走出了一轮极具戏剧性的结构性行情——指数层面温和上涨，但内部结构分化之剧烈为近年罕见。科创50以超过70%的涨幅领跑，上证指数仅上涨5.2%，全市场个股收益率中位数为-13.9%，市场整体呈现"科技成长一枝独秀、价值风格显著承压"的极端分化格局。风格层面，小盘成长涨幅居前，而大盘价值下跌超过10%，成长风格全面碾压价值风格，资金从低估值高分红板块大规模迁移至高景气科技赛道，成长与价值的裂口达到历史极端水平。行业层面，电子板块以90.9%的涨幅高居申万一级行业榜首，31个申万一级行业中，仅5个行业录得正收益，行业涨跌幅中位数为-9.1%，均值约为-1.6%。这意味着二季度的"赚钱效应"高度集中于少数科技赛道，大多数行业实际上处于下跌状态。电子和通信两大板块合计贡献了市场绝大部分涨幅，其背后驱动力是AI算力需求的持续爆发——从光模块到存储芯片、从半导体设备到AI应用，产业链各环节均处于高景气周期。石油石化下跌22.2%、农林牧渔下跌20.2%、钢铁下跌18.6%，上游资源和传统周期板块在油价大幅回落的背景下全面承压。二季度转债市场与股票市场类似，并非指数普涨行情，而是高估值约束下的结构性行情，市场延续K型分化特征，更偏好弹性而非高评级底仓，高评级和低估值的转债反而有所回撤。债券资产方面，4月央行OMO开启地量投放，并通过买断式逆回购、MLF等操作回收中长期流动性，但资金面维持惯性宽松，银行融出规模达到新高，理财申购基金大幅增长，非银资金充裕的逻辑驱动资金在各期限利差间快速切换。叠加4月的政治局会议强调存量政策组合切实推进、落地生效，短期内政策加码的诉求相对不强。5月债市反映边际转弱的基本面和宽松流动性，收益率由震荡盘整向下突破，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，十年国债收益率下行至1.7%附近。6月中旬美伊签署谅解备忘录，市场对中东局势边际脱敏，更加关注新任美联储主席的表态及对基准利率的意向，各类资产开始定价年内加息的预期。国内央行OMO操作规模缩量至零，3M买断式逆回购缩量续作3000亿，银行净融出规模大幅回落，隔夜、7D资金价格均回到1.4%上方，资金担忧驱动银行理财预防性赎回基金，债市震荡调整至1.75%附近。6月中旬后，6M买断式逆回购等量续作未进一步回笼、MLF增量续作，叠加季末时点央行启动隔夜OMO操作，资金面边际企稳，收益率基本围绕在1.7-1.75%波动。整体上，二季度各类利差收敛，长短端国债收益率整体同步下行，截至季度末，十年期国债到期收益率报收1.73%，较一季度末下行8bp，季度低点为1.70%，高点为1.82%。在权益部分的投资运作上，配置思路是以整体产品的绝对收益为目标，结合基金的安全垫情况来小幅调整权益仓位。2026年二季度，由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们适度增加了A股和转债仓位。策略逻辑方面，我们的股票策略以量化多因子模型进行全市场选股为主体，对标中证全指，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证，同时对股票的估值进行针对性控制，相对中证全指会更加注重低估值风格的暴露和波动率的控制。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。在二季度高波动股票的牛市中，我们的权益资产获得了一定的正收益但是在弹性上有所不足，这主要是因为我们的配置逻辑还是更加从获取稳健收益的角度上进行相对均衡分散的配置，相对市场整体没有做显著的风格偏离。展望三季度，A股市场大概率延续震荡向上格局，但波动可能加大，市场主线将从二季度的"全面成长"向"业绩为王、结构分化"过渡，债券资产维持窄幅波动。配置上，我们还是会以"稳健+进攻"的均衡策略应对，希望通过资产和策略的多样性，纯债资产以利率债品种哑铃型分布为主，辅以部分仓位信用债实现收益增厚，久期偏中短，在此基础上为投资者提供更多元和低相关的收益来源，从而更好地实现产品的绝对收益目标。

2026年第二季度利率债市场整体呈现“资金宽松支撑、收益率震荡下行、长端高位反复”的运行特征。4月，债市在资金面持续宽松和资产荒逻辑支撑下明显走强，DR001、DR007多数时间低于1.4%的政策利率，短端和中短端品种受益更为明显；同时，市场对经济修复斜率和信贷需求仍偏谨慎，推动利率债收益率整体下行，中债10年国债收益率由4月初的1.82%附近下行至月末1.75%附近，而中债30年国债收益率由2.37%附近回落至2.22%附近。但随着特别国债发行节奏落地、政治局会议未释放超预期宽松信号，以及央行通过MLF和买断式逆回购延续“收短放长”、减量续作的操作思路，长端与超长端在低位附近波动有所加大。5月，债市进一步走强，核心驱动仍来自流动性宽裕、实体融资需求偏弱以及内需修复不强。月内10年国债收益率一度下探至1.70%附近，30年国债收益率也阶段性逼近2.19%附近，均创出阶段性低位；信用债在资金面平稳宽松和票息需求支撑下延续火热，中短久期高等级信用债和城投债表现较优。但随着10年国债逼近年内低点，以及中短端部分品种与资金利率出现倒挂，市场对估值偏低和交易拥挤的担忧也有所升温。6月，债市转入震荡调整。一方面，资金利率边际抬升，DR001和DR007一度回到1.4%以上，跨季、税期、MLF续作以及买断式逆回购到期对资金预期形成扰动；另一方面，5月经济数据呈现“生产偏强、内需偏弱”的结构特征，工业增加值同比增长4.5%，但社零同比转负、固定资产投资和地产投资继续偏弱，对债市形成基本面支撑。月内利率债先调整后修复，10年国债收益率大致回到1.72%-1.74%区间，30年国债收益率在2.21%-2.24%附近震荡，30-10年期限利差维持在50bp左右。信用债方面，二季度整体仍表现较强，收益率跟随利率债震荡下行，信用利差维持低位运行。结构上，高等级中短久期品种票息价值仍受资金青睐，二永债等交易属性较强的品种在利率下行阶段表现相对较好，但随着信用利差压缩至偏低水平，部分品种后续估值波动风险有所上升。6月中旬，受资金面边际收紧、利率债调整及止盈情绪影响，信用债出现阶段性回调；随后随着跨季压力缓释和资金面预期修复，市场情绪重新改善。操作方面，本基金在二季度延续灵活久期管理思路，阶段性把握资金宽松带来的利率债交易机会，同时重点配置高等级中短久期信用债，通过票息收益和适度杠杆增厚组合收益；在长端与超长端利率下行至低位后，适当控制久期暴露，规避估值偏低和供给扰动下的波动风险，并结合市场波段变化灵活调整仓位。展望后市，从基本面来看，二季度经济仍处于新旧动能切换阶段，生产端和出口链条表现相对更强，而消费、投资和地产链条修复仍偏缓慢，经济结构分化特征较为明显。社零同比下降0.6%，1-5月固定资产投资同比下降4.1%，地产投资当月同比降幅进一步扩大，显示内需修复基础仍不牢固；但工业生产、高技术制造、AI相关产业及出口仍具韧性，也意味着基本面尚未出现趋势性失速。通胀方面，二季度受油价和大宗商品价格扰动影响，PPI阶段性回升，输入型通胀预期一度对长端利率形成压制；但随着美伊冲突缓和、油价回落，通胀叙事有所降温，价格端对债市的约束边际减弱。政策层面，央行二季度整体延续精准调控思路，一方面通过MLF、买断式逆回购以及新增隔夜逆回购等工具呵护资金面，另一方面并未释放“大水漫灌”信号。陆家嘴论坛后，货币政策框架进一步体现出由数量型向价格型转型的特征，资金利率围绕政策利率中枢波动的重要性有所提升。综合来看，三季度债市或仍以震荡为主，内需偏弱、通胀压力可控和流动性合理充裕将继续限制收益率上行空间，但同时仍需关注国债供给、资金利率波动、权益风险偏好修复以及政策预期变化带来的阶段性扰动。操作上，本基金将继续保持久期调整的灵活性，关注利率债的结构性交易机会和信用债的配置机会，并根据收益率曲线形态和信用利差水平开展波段操作；品种上，继续挖掘高等级中短久期信用债的票息价值，关注评级扰动和个券信用风险变化，同时把握长端和超长端利率债的交易机会；期货方面，一方面通过套期保值防范组合回撤风险，另一方面将其作为现券替代工具灵活调节组合久期，在控制回撤的基础上力争增厚稳健收益。

回顾2026年第一季度，总的来说，以10年期国债收益率为例，曲线呈现“N”字形。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。展望后市，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。总的来说，短期内债市或仍呈现区间震荡的态势。

回顾2026年第一季度，总的来说，以10年期国债收益率为例，曲线呈现“N”字形。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。报告期内，本基金组合到期债券较多，一方面积极抓住市场资金成本较低的环境维持组合杠杆，另一方面积极配置短期信用债提升组合净值。展望后市，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。