杨凡 - 基金投资策略和运作

需求方面，油价高位压制海外货币政策与财政政策空间，可能会影响其需求，而国内整体相对平稳。供给方面，油价持续上涨，全球供应链安全受到冲击，中国部分行业可能会被限制出口，影响其实际供需关系。综上，针对以上的背景，当前全球市场不确定性增大，风险机遇共存。本基金重视景气度持续提升与长期空间较大的方向与机会，并在众多科技方向中选择重点关注海洋经济板块。本产品关注海洋经济。当前时代是百年未有之大变局，而在全球的激烈竞争中，中国要实现民族复兴，迈向远洋和深海或是必经之路。从市场规模来看，海洋经济的规模可能不会小于机器人、商业航天和低空经济，极具潜力。从产业趋势来看，深海科技中的三个方向（油气勘探及其设备、海风及其对应的产业链、干散货航运），其景气度都是上行的，未来1~2年我们大概率会看到业绩的不断兑现。2026年一季度，沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%。报告期内，我们看到由于美伊战争的发生，导致了油价暴涨，全球风险资产价格几乎都出现了大幅的波动。但是，从朴素的逻辑来理解，美伊战争最终大概率是利好中国崛起。我们当前需要做的是先把控好短期风险，等风险因素消散后，找到并重仓那部分伴随中国崛起的公司和行业。参考俄乌危机，战争缓和后油价从90跌到60左右，欧洲的户储需求反而大幅提高。户储成本实际上是比较高的，但需求不再单纯出于经济性的考虑，而是更多的是因为供应链安全性的考虑。因此，本产品认为无论油价会怎么走，战争会怎么演绎，全球各国对能源安全的重视必然会提高。无论是海上油气还是海上风电都会明显受到重视。深海科技预计将会长期受益。

2026年我国经济呈现稳步复苏局面。国内方面，作为“十五五”计划的开局之年，中央政府继续保持适当的政策发力强度，包括但不限于维持4%的国内财政赤字、继续发行特别国债用以支持国内两重两新项目，继续大力发展新质生产力来夯实国内经济结构转型升级。从最新公布的经济数据来看，一季度国民经济稳中有升，供给端一季度规模以上工业增加值同比增长超6%，新能源、AI算力、半导体等高科技行业持续维持高景气。需求端出口贸易韧性突出,一季度出口同比增长15%，新能源设备与集成电路等科技产品增速较大。物价水平保持平稳，CPI温和上行，PPI在一季度末同比增速转正。当前经济内生动力有所增强，国民经济在政策呵护下持续高质量复苏态势。海外方面，国际地缘政治局势对全球经济与供应链安全产生较大冲击。2月28日美国与以色列对伊朗展开局部战争行为，斩首伊朗主要领导人员。伊方随即封锁霍尔木兹海峡导致全球原油及天然气供应产生局部缺失，迅速拉高全球能源成本。包括我国在内的东亚及东南亚地区受影响最大。目前中东局势仍存极大不确定性，局势短期内快速缓和的可能性较低，预计对全球经济及资本市场的负面拖累将持续至下半年。资本市场方面，国内经济稳步复苏与中东地缘政治的负面扰动相互交织，一季度A股市场先涨后跌。在人工智能科技革命浪潮下，沪深股市成长风格显著占优，AI算力硬件、商业航天、新能源电池与储能、半导体芯片、设备与材料等硬科技方向表现亮眼。但三月中东局势恶化后市场风险偏好急转直下，年初涨幅较高的行业均出现不同程度的下行调整，市场呈现高波格局。展望后市，二季度中东局势或将迎来缓和，市场风险偏好有望迎来修复，以硬科技板块为代表的高景气高成长性板块或将迎来修复行情。但不可忽略的是，中东局势对国际油气成本的抬升或将维持更长时间。随着生产资料价格中枢的提升，能源安全与供应链稳定或将被市场重新审视，市场风险偏好或难以回到中东战事前的水平，后续成长风格与价值风格或迎来新一轮再平衡。2026年二季度，基金管理人将持续规范运作，勤勉尽责。本产品将审慎应对市场风险，努力把握市场投资机会，灵活运用各类策略来平衡头寸的收益风险比，在保证流动性安全的前提下力争提高基金产品的收益率。

2026年第一季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。1、2、3月份的制造业PMI分别为49.3%、49.0%、50.4%，一季度的PMI逐步触底回升，在3月份上升幅度较大，开始进入扩张区间。2026年的前两个月出口实现了较快增长，出口金额分别实现了10%、39.6%的增长，主要原因是美国暂时取消了部分关税，刺激了出口增长的加速，虽然后续还有美方的301关税等贸易战措施带来的不确定性，但我们仍然能预计2026年的出口形势会有所好转。在消费方面，1~2月份的社会消费品零售总额增长分别为2.8%，增速相较于2025年的12月略有回升，期待后续支持消费的政策能持续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增长速度也开始出现下降。整体看我们认为国内宏观经济已经开始逐步进入复苏进程。2026年一季度国外宏观环境整体转型宽松，一方面美联储还在继续降息进程中。虽然2月底美国以色列与伊朗的冲突爆发，刺激国际原油价格快速上涨，给欧美发达经济体的带来再次通胀的隐忧，但目前还不足以改变美联储的货币宽松进程。同时在中国较强的出口增长背景下，人民币也开启了升值进程，而且并没有受到中东局部冲突的影响，为国内货币政策的制定提供了较宽松的外部货币环境。2026年一季度国内的需求出现一些复苏迹象，3月份国内PPI同比终于由降转升。主要原因一方面是“反内卷”政策持续发力，开始显现效果，叠加需求较稳定，部分工业品价格企稳回升；另一方面是美伊冲突的爆发刺激了国际原油价格快速上涨，带动成品油与大部分化工产品价格转为上涨。PPI同比转为正增长，有利于上市公司利润的增长、盈利能力的提升，对股票市场的上涨起到正面的作用。展望2026年二季度我们认为，虽然有美伊冲突的不确定因素与石油潜在的供应风险，但中国受到的影响相对较小，宏观经济有望维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于上市公司后续的业绩增长。通过学习两会的精神，我们认为在2026年二季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，国债和地方政府专项债的发行可能会靠前发力，对“两重”、“两新”项目的支持也会继续，同时还将加大对消费领域的支持，从而稳住2026年二季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，2025年6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电力系统调节资源的需求，预计对于调峰、调频有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长可能维持较高增长，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。3.人工智能硬件：因为人工智能（AI）大模型的不断迭代，美国的头部IT公司持续开展AI计算基础硬件的军备竞赛，其资本开支继续加强，对AI硬件的需求迅速增长，拉动相关的服务器及其零部件的需求迅速增长，甚至部分零部件出现了短缺的情况，从而使得进入海外头部公司供应链的上市公司业绩也获得了快速增长。我们认为2026年二季度海外AI硬件的需求增长还将延续甚至加速，因此看好相关领域的投资机会。4. 化工：一方面本次美以伊冲突导致波斯湾海运原油供应中断，在亚洲与西欧国家的原油进口中，波斯湾原油占比较高，受到的冲击较大。除了成品油供应紧张外，东亚、印度与西欧的石化、化工品生产装置也面临原料短缺，而不得不大幅度降低生产负荷，削减产量，可能会引发石化化工产品的价格进一步上涨；另一方面日韩与西欧的部分生产装置建成年代较早，在原料供给冲击过大的情况下，有可能出现逐步关闭装置，实现部分产能的出清。叠加国内在“反内卷”政策指导下，可能出现的产量控制，我们预计石化化工产品的价格可能出现长期的拐点。5. 机械：工程机械2026年一季度在国内的销售数据增长较快，出口销量的增长也开始加速。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2026年二季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望延续较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。6. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2026二季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2026年一季度，美伊冲突爆发，美联储连续两次议息会议按兵不动，市场对于联储未来的降息预期大幅减弱，全球风险偏好回落，海外资本市场显著调整。国内方面，宏观经济政策保持积极宽松的基调，政府工作报告对于全年的工作规划符合市场预期，国内经济稳步向好。整体看，我国经济受外部环境影响较少，表现出较强的韧性。回顾一季度，地缘因素对市场影响较大，A股整体走出了“先扬后抑，结构分化”的行情。1-2月，春季躁动行情如期而至，指数创出新高，科技和有色板块表现较为突出。3月受到美伊地缘冲突的影响，大盘整体调整明显，市场风险偏好显著回落，传统能源和新能源板块走强。本基金在一季度维持了较高的仓位，延续了之前的持仓结构，重点配置了科技板块，少量配置了贵金属、消费等板块，进入三月，随着市场风险偏好有所下降，我们小幅减持了部分基金股票仓位。展望2026年二季度，我们认为美以伊冲突对市场影响最大的时间点已经过去。经历冲突前期的恐慌后，市场将逐步适应冲突对全球供应链的影响。权威媒体报道，预计5月美国总统访华，或将提振市场信心。国内方面，宏观经济政策延续宽松基调，货币政策或通过降准维持宽松的流动性环境，我们兼具韧性和规模的经济或将成为全球资金的避风港。市场走势上，我们认为随着地缘冲突的缓解以及中美高层5月会晤，市场风险偏好预计或将出现明显回暖，有望迎来一波较为明显的反弹。二季度我们的基金预计仍将高位运行。我们仍然看好AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。Openclaw的出现具有较强的代表性，预示着AI将逐步进入到个人工作与生活。国内ToKen调用数量超过美国，也预示着AI应用在国内蕴含着巨大的生机。随着AI模型、产业数据与应用场景的结合，AI产业或将迸发出巨大的生命力，从而脱离单纯的基础设施建设叙事，进入AI应用改变传统产业应用方式、提高传统产业生产效率的阶段。同时我们认为，地缘冲突爆发将进一步改变全球投资者对于美元作为世界货币的看法，贵金属仍具有长期配置价值。此外我们还重点关注内需政策对消费的拉动，尤其在社服、娱乐和可选消费品等领域。

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。本组合基本延续了2025年的思路，重点依然布局在盈利与估值匹配、共振的券商行业，当前位置看，估值和基本面一定程度上存在明显背离，我们相信这种背离不可持续。随着全球贸易、国家话语体系的变化，有一种情形是可以期待的——人民币资产的长期重估，这种宏观叙事的酝酿和发生，券商行业的投资机会或不会缺席。

2026年我国经济呈现稳步复苏局面。国内方面，作为“十五五”计划的开局之年，中央政府继续保持适当的政策发力强度，包括但不限于维持4%的国内财政赤字、继续发行特别国债用以支持国内两重两新项目，继续大力发展新质生产力来夯实国内经济结构转型升级。从最新公布的经济数据来看，一季度国民经济稳中有升，供给端一季度规模以上工业增加值同比增长超6%，新能源、AI算力、半导体等高科技行业持续维持高景气。需求端出口贸易韧性突出,一季度出口同比增长15%，新能源设备与集成电路等科技产品增速较大。物价水平保持平稳，CPI温和上行，PPI在一季度末同比增速转正。当前经济内生动力有所增强，国民经济在政策呵护下持续高质量复苏态势。海外方面，国际地缘政治局势对全球经济与供应链安全产生较大冲击。2月28日美国与以色列对伊朗展开局部战争行为，斩首伊朗主要领导人员。伊方随即封锁霍尔木兹海峡导致全球原油及天然气供应产生严重缺失，迅速拉高全球能源成本，包括我国在内的东亚及东南亚地区受影响最大。目前中东局势仍存极大不确定性，局势短期内快速缓和的可能性较低，预计对全球经济及资本市场的负面拖累将持续至下半年。资本市场方面，国内经济稳步复苏与中东地缘政治的负面扰动相互交织，一季度A股市场先涨后跌。在人工智能科技革命浪潮下，沪深股市成长风格显著占优，AI算力硬件、商业航天、新能源电池与储能、半导体芯片、设备与材料等硬科技方向表现亮眼。但三月中东局势恶化后市场风险偏好急转直下，年初涨幅较高的行业均出现不同程度的下行调整，市场呈现高波格局。展望后市，二季度中东局势或将迎来缓和，市场风险偏好有望迎来修复，以硬科技板块为代表的高景气高成长性板块或将迎来修复行情。但不可忽略的是，中东局势对国际油气成本的抬升或将维持更长时间。随着生产资料价格中枢的提升，能源安全与供应链稳定或将被市场重新审视，市场风险偏好或难以回到中东战事前的水平，后续成长风格与价值风格或迎来新一轮再平衡的过程。2026年二季度，基金管理人将持续规范运作，勤勉尽责。本产品将审慎应对市场风险，努力把握资本市场在科技创新与产业升级方面的投资机会，在保证流动性安全的前提下力争提高基金产品的收益率。

从2025年全年维度来看，全球经济运行受关税战和地缘冲突的影响而跌宕起伏。年初海外发达经济体经济增长承压，在通胀出现反复以及经济政策不确定性较强的背景下，美联储整体偏鹰，市场的降息预期落空。二季度，美国对等关税政策落地，全球贸易环境明显承压，关税上行以及中东地缘冲突推升通胀压力，全球风险偏好下降。下半年，全球贸易摩擦有所缓和，中美贸易谈判取得阶段性进展，全球流动性环境边际改善，海外资本市场情绪逐步修复。国内方面，宏观政策持续发力，国内经济整体呈现温和复苏态势。二季度尽管外需承压，但在降准降息和以旧换新等政策的对冲下，经济大盘展现出较强的韧性。资本市场方面，大盘中枢持续抬升，年初在科技板块事件驱动下市场风险偏好维持高位；二季度海外扰动较大，大盘走出探底回升的“V”型结构；三季度伴随中美关系缓和以及海外流动性改善，市场情绪明显修复；四季度市场风格趋于均衡，整体呈现震荡向上的运行态势。回顾全年，本基金整体保持了较高仓位，围绕创新主线进行配置。一季度重点配置了电子、计算机和传媒板块，二三季度减持了计算机和传媒，重点加仓了消费电子和IC设计等细分板块，四季度减持了电子板块，重点增持了计算机和传媒板块。同时我们还重点关注并配置了贵金属、非银和新消费板块。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。本组合基本延续了三季度的思路，重点依然布局在盈利与估值匹配、共振的券商行业，我们观察到三季报大部分券商的业绩都呈现同环比高增的特征，估值和基本面一定程度上存在背离，我们相信这种背离不可持续。为此，对组合核心配置保持足够的耐心和信心，咬定青山不放松！

2025年四季度国内经济及资本市场持续复苏。国际方面，随着中美元首在韩国直接会面，中美双边关系得到进一步的缓和。在两国元首取得的共识框架下，美方取消针对中国加征的10%“芬太尼”关税，并将24%的对华对等关税暂停一年。另外，在对华海事、物流、造船业301限制，以及出口管制“50%穿透性规则“等方面也做出相应让步。中方也在对美企业反制、稀土限制方面做出让步，并恢复购买美国农产品。另外，美联储于25年4季度继续实施了两次降息操作，宽松的国际金融环境与阶段性稳定的中美关系为中国经济持续复苏提供了有利的外部条件。国内方面，10月下旬党的二十届四中全会在京胜利召开，会议审议了国民经济和社会发展第十五个五年计划规划，明确在未来五年我国将继续以经济发展为中心，坚持改革开放，强调科技创新、民生福祉、国家安全等方向工作的重要性，同时还明确强调，将在2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均GDP达到中等发达国家水平。随后召开的政治局会议及中央经济工作会议秉承二十届四中全会的指导精神，部署了”十五五”开局的工作目标，继续强调国民经济“提质增效”，努力“扩内需、增收入”。总的来看，我国宏观经济政策仍然保持了积极进取的基调，为进一步夯实国内经济的复苏提供了良好的内部条件。内外部有利条件共同呵护下，国内资本市场情况进一步改善。经历三季度的大幅上行后，沪深股市并未在四季度出现大幅调整，各主要指数稳中有升。科技自主创新框架下的热门题材如半导体设备与材料、AI算力与通信设备、商业航天与脑机接口等表现抢眼，国内“反内卷”叠加海外“宽货币”刺激下有色金属、基础化工等资源品行业也显著上行，仅地产、银行、食品饮料等传统行业表现稍逊。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人重点布局了新能源电池、AI算力、半导体材料等绩优板块龙头公司。后续管理人将继续勤勉尽责，围绕2026年权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争提高组合收益。

2025年四季度国内经济及资本市场持续复苏。国际方面，随着中美元首在韩国直接会面，中美双边关系得到进一步的缓和。在两国元首取得的共识框架下，美方取消针对中国加征的10%“芬太尼”关税，并将24%的对华对等关税暂停一年。另外，在对华海事、物流、造船业301限制，以及出口管制“50%穿透性规则“等方面也做出相应让步。中方也在对美企业反制、稀土限制方面做出让步，并恢复购买美国农产品。另外，美联储于25年4季度继续实施了两次降息操作，宽松的国际金融环境与阶段性稳定的中美关系为中国经济持续复苏提供了有利的外部条件。国内方面，10月下旬党的二十届四中全会在京胜利召开，会议审议了国民经济和社会发展第十五个五年计划规划，明确在未来五年我国将继续以经济发展为中心，坚持改革开放，强调科技创新、民生福祉、国家安全等方向工作的重要性，同时还明确强调，将在2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均GDP达到中等发达国家水平。随后召开的政治局会议及中央经济工作会议秉承二十届四中全会的指导精神，部署了”十五五”开局的工作目标，继续强调国民经济“提质增效”，努力“扩内需、增收入”。总的来看，我国宏观经济政策仍然保持了积极进取的基调，为进一步夯实国内经济的复苏提供了良好的内部条件。内外部有利条件共同呵护下，国内资本市场情况进一步改善。经历三季度的大幅上行后，沪深股市并未在四季度出现大幅调整，各主要指数稳中有升。科技自主创新框架下的热门题材如半导体设备与材料、AI算力与通信设备、商业航天与脑机接口等表现抢眼，国内“反内卷”叠加海外“宽货币”刺激下有色金属、基础化工等资源品行业也显著上行，仅地产、银行、食品饮料等传统行业表现稍逊。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人重点布局了新能源电池、AI算力、半导体材料等绩优板块龙头公司。后续管理人将继续勤勉尽责，围绕2026年权益市场中新质生产力及科技转型升级方向的投资机会，力争提高组合收益。

需求方面，我们判断海外宏观需求不确定性或依然较大，而国内整体相对平稳。供给方面，中国大部分行业产能投产接近中后期，供给端已经不会出现极大的新产能投产导致行业景气度承压，即供给确定性见底。总体也相对较为平稳。综上，针对以上的背景，当前处于供需均偏弱的情况。由于国内外利率的下行，本基金依然重视成长与科技方向的机会，并在众多科技方向中选择重点关注海洋经济板块。当前时代是百年未有之大变局，而在全球的激烈竞争中，中国要实现民族复兴，迈向远洋和深海是必经之路。一方面，深海和远洋具有极大的经济价值，随着技术的进步，深海的资源开采与勘探，远海的海风等能源的利用与开发，其成本都越来越低，已经逐步具备经济性；另一方面，深海和远洋亦具备战略价值，在水下信息网络、水下数据中心等基础设施也可以随着大型海风场的投建而逐步具备大规模建设的条件。2025年四季度，沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%。从市场规模来看，海洋经济的规模不会小于机器人、商业航天和低空经济，极具潜力。如果有政策或者具体事件催化，有可能会走出像商业航天这样的行情；如果没有具体的政策或者重大事件催化，也可能会因为各个细分板块景气度的上行而受益。深海的配置里面主要分为三个方向，一个是油气勘探及其设备；二是海风及其对应的产业链（民用及军用）；第三个是干散货航运。这三个板块里面，油气勘探及设备里面有一部分公司处于国产替代的初期，而且深海行业增速非常快，属于向上的双击。海风及其对应的产业链里面十五五规划是十四五的2~3倍，而且海外也处于爆发式的增长，很多细分环节随着离岸距离的提高而大幅增长。干散货运输主要是供给从2008年开始收缩至今，在手订单/总运力历史地位，当前下单需要3~5年才能交船，供给较为刚性；需求受西芒杜矿山投产、俄乌重建、央行降息等因素影响，大概率趋势上行，因此未来3年，行业供给缺口可能会逐步扩大，运价中枢大概率会趋势上行。

2025年第四季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。10、11、12月份的制造业PMI分别为49.0%、49.2%、50.1%，四季度的PMI逐步触底回升，在12月份开始进入扩张区间。出口在四季度仍然实现了较快增长，其中10、11月份的单月出口金额分别实现了-1.2%、5.9%的增长，增速的回落主要还是受到了美国大幅提高关税的负面影响，但中美关税谈判的的成果较乐观，2026年的出口增速有可能会有所提高。在消费方面，10、11月份的社会消费品零售总额增长分别为2.9%、1.3%，增速相较于三季度进一步下降，期待后续支持消费的政策能加快发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增长速度也开始出现下降。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还需要继续观察。2025年四季度国外宏观环境整体转型宽松，一方面美联储还在继续降息进程，欧洲央行大概率也将陆续降息，欧美发达经济体的货币政策继续宽松的进程。同时人民币也开启了升值进程，为国内货币政策的制定提供了较宽松的外部货币环境。2025年四季度国内的需求出现一些复苏迹象，国内PPI的同比降幅还是略有缩小，环比也开始由降转升。我们认为主要原因是“反内卷”政策持续发力，开始显现效果，叠加需求较稳定，部分工业品价格企稳回升。PPI的止跌企稳，有利于上市公司利润的增长、盈利能力的提升，对股票市场的上涨起到正面的作用。展望2026年一季度我们认为宏观经济的有望维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策的力度。通过学习2025年12月的中央经济工作会议的精神，我们认为在2026年一季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，国债和地方政府专项债的发行可能会靠前发力，对“两重”、“两新”项目的支持也会继续，同时还将加大对消费领域的支持，从而稳住2026年一季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电网调节能力的需求，预计对于功率调节、能量调节有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长具备持续超预期的条件，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。3.人工智能硬件：因为人工智能（AI）大模型的不断迭代，美国的头部IT公司持续开展AI计算基础硬件的军备竞赛，其资本开支继续加强，对AI硬件的需求迅速增长，拉动相关的服务器及其零部件的需求迅速增长，甚至部分零部件出现了短缺的情况，从而使得进入海外头部公司供应链的上市公司业绩也获得了快速增长。我们认为2026年一季度海外AI硬件的需求增长还将延续甚至加速，因此看好相关领域的投资机会。4. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，销售数据也维持较强的增长，预计下半年相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5. 机械：工程机械今年四季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2026年一季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。6. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2026年一季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。