甘传琦 - 基金投资策略和运作

本基金权益投资的策略是自上而下行业维度和自下而上精选个股相结合的选股策略。本基金以追求个股绝对收益为目标，配置低估值标的作为基金底仓，同时通过横向对比各子领域板块，选择未来景气度持续改善的成长性行业作为基金的弹性仓位。二季度中，低估值底仓以银行、传媒、建筑、消费等持仓为主，成长性方向以医药、电子等板块投资为主。二季度，组合持仓的低估值个股出现了较大回撤，在市场波动的过程中，逐步加仓基本面稳中向好，行业格局稳定、股价位置低位的标的。

2026年第二季度，全球及国内资本市场整体延续震荡向上的运行态势。国内宏观政策保持积极有为，财政与货币政策协同发力，高质量发展持续推进，为经济平稳运行和产业结构优化提供了有力支撑。尽管外部环境仍存在一定不确定性，但国内基本面总体保持稳健，权益市场运行环境依然较为友好。在此背景下，市场风险偏好进一步修复，结构性机会持续活跃。业绩主线逐步强化，成长与价值风格轮动演绎，科技创新、高端制造、人工智能产业链、周期资源等方向表现相对突出，高股息等稳健资产亦持续受到资金关注。整体来看，市场仍以结构性行情为主，行业与风格轮动特征较为明显，投资机会更多来源于产业趋势与基本面持续改善的细分领域。二季度，我们在行业层面坚持自上而下的配置思路，重点关注周期上游资源品的景气变化，把握供需格局改善、价格周期演绎及产业政策带来的结构性投资机会；在个股层面坚持自下而上精选，重点关注资源禀赋突出、成本优势明显、盈利能力稳健且估值具有吸引力的优质企业。从组合构建出发，优先配置具备较强盈利韧性和持续价值创造能力的公司，力争为投资者获取长期稳健的投资回报。

2026年上半年，A股市场整体震荡上行，市场结构分化较为明显。国内经济总体保持平稳运行，稳增长政策持续推进，科技创新和产业升级仍是政策支持的重要方向，市场流动性总体保持合理充裕。全球来看海外市场受经济增长预期、货币政策及地缘政治等因素影响有所波动，但人工智能相关资本开支仍保持较高水平，相关需求逐步向服务器、网络设备和基础材料等领域扩散。A股市场分化明显，科技板块表现相对较好，电子、通信等高景气和高盈利增长的行业表现相对较好。报告期内，本基金更加聚焦对科技行业的投资机会，组合围绕人工智能基础设施相关方向进行配置。上半年，我们根据行业景气、公司基本面和估值变化对组合进行了调整。随着部分公司股价上涨、市场预期有所提高，我们适当调整了部分持仓，加强了对上游光芯片、光器件以及新技术方向的研究。从产业发展情况看，海外云厂商仍在持续增加人工智能基础设施投入。随着英伟达新一代计算平台持续迭代，AI集群规模和计算密度仍在提升，对数据中心网络带宽提出了更高要求。台积电持续扩充先进封装能力，英伟达新一代Rubin平台进一步提高计算和互联能力，这些变化反映出AI基础设施仍处于持续升级过程中。我们认为，随着计算能力增长，数据传输和网络连接的重要性也将进一步提升，光互联行业仍具有较好的中长期发展空间。目前，高速光模块仍处于产品升级过程中，800G产品需求持续增长，1.6T产品开始逐步放量。同时，我们也在持续跟踪CPO、OCS等新技术的发展情况。谷歌等海外企业在数据中心网络中已经进行了相关技术探索和应用。我们认为，新技术的发展和应用需要一定过程，未来将重点关注客户需求、产品验证和实际部署进展，并根据产业变化寻找相关投资机会。展望2026年下半年，我们认为国内政策环境总体有利于资本市场稳定运行，但经过上半年的上涨后，部分科技公司的估值和市场预期已经有所提升，行业和个股之间的分化可能进一步加大。本基金将继续重点关注光互联技术迭代，包括高速光模块及其上游核心环节，同时跟踪CPO、硅光、OCS等新技术的发展。投资过程中，我们将坚持从产业趋势和公司基本面出发，重点关注企业竞争优势、盈利增长的持续性以及估值水平，并根据基本面和风险收益比变化动态调整组合。

本季度运作区间里，我们对组合延续了之前的投资方向，核心主题还是围绕ai的各类分支进行研究投资，主要包括：1）重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链，包括pcb、光通信、设备等；2）本土国产化相关的芯片、设备等；3）中国机电工业出海提份额；4）部分具有战略属性的小金属板块；5）中国电力设备，如燃气轮机、变压器等，主要看到全球缺电、缺电网建设的缺口在不断加大。在本季度区间窗口期，我们观察到越来越多的环节出现供需缺口扩大、上游供应链环节持续紧张的局面，我们将保持紧密跟踪，寻找其中的机会。

2026年2季度，港股指数尤其是恒生科技继续承压，与1季度合计成为了一个历史上较差的上半年开局。主要系美伊战争引发了风险偏好的大幅调整，同时国内的经济目前仍处于低位平稳状态。自港股在2025年3季度见顶以来，我们已经历了连续3个季度的大幅回调，我们认为后续可调整的空间有限，且市场上出现了大批估值低估，基本面良好的资产，尤其以优质内需资产为主。港股的各个细分市场龙头的估值已经进入非常合意的状态，市场对于其26年的盈利预期多为增长甚至是双位数增长，但估值多已经进入15X PE以下，且很多中小盘优质股票已经进入10X估值以下。本基金目前的布局方向侧重于三个方向，第一是内需地产，今年上半年已经看到一线城市二手房去化和房价的企稳，面对当下极低的利率环境，我们认为尚可的租售比已经具备一定的吸引力，我们认为一旦房价反转，将对目前极度折价的内房股（估值多为1倍PB以下）进行价值重估。第二是各个细分消费赛道的龙头，第三是互联网平台。整体组合估值水位在2季度指数下跌中已经达到了更为便宜的状态，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

本季度运作区间里，我们对组合延续了之前的投资方向，核心主题还是围绕ai的各类分支进行研究投资，主要包括：1）重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链，包括pcb、光通信、设备等；2）本土国产化相关的芯片、设备等；3）中国机电工业出海提份额；4）部分具有战略属性的小金属板块；5）中国电力设备，如燃气轮机、变压器等，主要看到全球缺电、缺电网建设的缺口在不断加大。在本季度区间窗口期，我们观察到越来越多的环节出现供需缺口扩大、上游供应链环节持续紧张的局面，ai带来的供需紧张环节已不仅仅是纯算力环节，还包括上游的材料、设备，都出现交付周期延长、持续提价的格局。

2026年上半年，A股市场整体震荡上行，市场结构分化较为明显。国内经济总体保持平稳运行，稳增长政策持续推进，科技创新和产业升级仍是政策支持的重要方向，市场流动性总体保持合理充裕。全球来看海外市场受经济增长预期、货币政策及地缘政治等因素影响有所波动，但人工智能相关资本开支仍保持较高水平，相关需求逐步向服务器、网络设备和基础材料等领域扩散。A股市场分化明显，科技板块表现相对较好，电子、通信等高景气和高盈利增长的行业表现相对较好。报告期内，本基金按照AI产业趋势、供需格局和企业盈利相结合的思路进行投资，逐步聚焦PCB及产业链上游领域。具体而言，包括AI服务器和高速网络设备需求增长带来的PCB投资机会，同时随着产业链向上游传导，我们也加强了对覆铜板、玻纤布和铜箔等环节的研究，并结合行业供需变化、公司盈利情况和估值水平对组合进行了适当调整。我们认为，本轮PCB行业需求增长与过去消费电子周期存在一定差异。随着AI服务器和高速网络设备持续升级，对PCB的层数、加工精度和材料性能提出了更高要求。台积电持续增加先进封装投入，英伟达计算平台从Blackwell向Rubin等后续产品持续迭代，反映出全球AI基础设施仍在持续升级。对于PCB行业而言，我们认为未来的机会不仅来自需求数量增长，也来自产品结构升级以及单机价值量提升。从产业链情况看，PCB产品升级也在带动上游材料需求发生变化。随着数据传输速率提高，对高速覆铜板、高性能玻纤布和高端铜箔等材料的要求有所提升。部分高端材料扩产周期和客户认证周期相对较长，短期供给增加需要一定时间。报告期内，我们持续跟踪PCB制造及上游材料不同环节的订单、价格、产能利用率和盈利变化，并根据基本面变化对相关投资机会进行比较。展望2026年下半年，我们认为AI基础设施建设仍将对PCB产业链需求形成支撑，同时也密切关注行业新增产能释放以及原材料价格变化带来的影响。本基金将继续关注高多层PCB、HDI、覆铜板、玻纤布和铜箔等方向，重点考察企业的客户结构、产品竞争力、产能利用率和盈利能力。投资过程中，我们将密切跟踪行业供需变化和企业经营情况，坚持基本面研究，根据行业景气、公司盈利和估值变化对组合进行动态调整。

二季度的市场可谓冰火两重天，一边是以AI主导的“小登”相关股票，期间涨幅明显，一边是以红利为主的“老登”相关股票，期间跌幅明显。对于新的行业，我们始终保持着学习，而且花的精力远多于传统行业，但目前我们对相关公司的未来现金流的判断能力需提高，我们需要做的就是继续保持学习，等我们可以理解后再去寻找好的击球点。在当前时点，对于相对传统的行业，我们能找到具有较强吸引力的公司，以红利为主的“老登”资产较机会成本投资回报率优势显著，我们将保持对能源、银行、家电、白酒、港股互联网的配置。股票市场短期是投票机，长期是称重机，面对被投票跌下来且价格远低于价值的资产，我们敢于加大仓位。

二季度医药板块跑输大盘，但核心矛盾在于股价下跌与基本面改善严重背离。一方面，创新药板块经历估值压缩，市场更多交易地缘扰动、资金风格切换以及对BD模式兑现节奏的担忧；另一方面，产业趋势并未转弱，反而持续强化：2026Q1创新药利润增速快于收入增速，行业头部公司正从研发投入期走向商业化兑现期；同时，中国创新药出海BD延续高景气，2026Q1对外授权金额已超过600亿美元，中国创新药龙头企业正从单产品出海迈向研发管线的全面出海，显示全球竞争力和资产认可度仍在提升。我们认为二季度的调整是估值与情绪层面的再定价，而不是产业逻辑被证伪，因此我们在二季度增持了股价与基本面背离最严重的创新药及产业链公司。 展望下半年，我们继续看好创新药及创新药产业链。首先，创新药当前估值处于相对低位，而政策支持正从审批端延伸至价格、支付、商保和进院等环节，有助于改善创新药长期回报预期。其次，创新药的临床数据、BD出海和商业化放量仍将提供持续催化，具备全球竞争力和兑现能力的龙头有望率先修复估值。再次，CXO板块已出现订单、收入和利润的同步改善，且估值仍在历史偏低区间，兼具景气度和估值修复双重逻辑。因此，下半年基金配置会继续聚焦具备全球竞争力的创新药公司以及受益于研发景气回升的CXO等产业链。

2026年第一季度，全球及国内资本市场在复杂多变的宏观环境下整体展现出较强韧性。国内方面，积极的宏观政策持续有序释放，稳增长信号不断强化。政府工作报告延续“稳中有进”的政策基调，货币与财政政策协同发力，在稳定增长预期的同时，也为经济结构转型与风险有序出清预留了空间。从市场环境来看，整体宏观条件对权益市场仍较为友好，未来一至两个季度，市场运行环境有望维持相对稳健的状态。在此背景下，投资者风险偏好整体呈现温和修复态势，市场结构性机会逐步显现。行业层面，部分受益于政策支持与科技升级趋势的板块表现相对突出。权益市场风格在传统低估值板块与新经济成长方向之间呈现动态切换特征，业绩改善预期与市场风格阶段性共振，带动低估值蓝筹与成长板块均获得不同程度的关注与配置。整体而言，市场仍以结构性行情为主，风格与行业轮动特征较为明显。一季度，我们在行业层面上使用自上而下的配置思路，把握结构性机会与政策主线；在个股层面自下而上严格筛选，重点关注兼具成长性、财务质量与估值性价比的标的。从组合构建出发，优先配置具备长期、可持续业绩增长能力的公司，争取获得较好的投资回报。

公司的价值与行业景气度或某一年的业绩相关性较小，主要取决于公司未来创造自由现金流的能力，因此，能够持续创造现金流且天花板较高的公司是基金管理人一直追寻的企业。我们对市场的涨跌不做预测，但对于商业模式和企业文化的理解在不断加深，上述因素也是能够保障持有人获得长期收益率的核心。由于地缘政治的波动，我们前期看好的化石能源板块取得一定收益，但我们认为目前相关公司的市值还处于较为低估的情况，能源价格依旧处于较为低估的区间。除此之外，我们可以看到很多“老登”公司的估值吸引力极强，而且这些企业由于经过多年竞争的不断洗礼，本身的竞争优势也较强，叠加目前的显著低估状态，让我们不得不重视里面的投资机会，比如高端白酒行业的悲观定价使我们找到了低估值、高行业空间、强竞争优势的机会。高端白酒自2025年开始给经销商减负，由于这个行业具有明显的“喇叭口”效应，在周期上行时，报表端的增长变化会大于实际动销变化，而周期下行时，报表端的下滑变化也会大于实际动销变化，考虑实际的经营情况，目前高端白酒公司安全边际足够，且长期来看，高端白酒公司量、价仍然具有较大增长空间。当然，对于“小登”资产我们也不会忽视，始终保持着学习的心态，去寻找低估的机会。

本季度运作区间里，我们组合继续延续之前的方向结构，包括：1）重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链、海外缺电受益品种；2）本土国产化相关的芯片、设备等；3）中国机电工业出海提份额；4）部分具有战略属性的小金属板块。和前期略有不同的是，我们本季度增加了新能源板块的仓位，包括锂电、光储等。我们判断随着中东冲突时间拉长，各国需求中东化石能源的替代方案的决心会越来越强，中国具有性价比的新能源会受益匪浅。