陶敏 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。从A股市场看，四季度市场高位震荡。临近年底，市场抢跑“春季躁动”行情，自11月底开始震荡走强，主要基于2026年财政或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策的积极预期，共同提振了市场风险偏好。整体来看，四季度上证指数涨幅为2.22%，上证50为1.41%，沪深300为-0.23%，中证800为0.02%，中证1000为0.27%，中证2000为3.55%，小盘成长风格相对占优。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务，表现靠后的板块是房地产、医药、计算机、传媒、汽车。从行情主线看，四季度科技成长持续领涨，外需相关行业表现也较好。从债券市场来看，四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。可转债方面，四季度中证转债指数整体震荡上行，期间尽管权益市场有所调整，但转债市场在资金面宽松的支撑下展现出较强韧性，估值维持高位震荡。报告期间，股票仓位相对保持稳定。权益配置上延续价值风格，行业分布上较为均衡，持仓个股较为分散。从四季度贡献来看，有色金属、基础化工、电力设备对组合提供了较多正贡献，医药、房地产对组合有较多拖累。此外，随着转债市场的上涨和估值抬升，继续降低转债持仓比例。展望后市，对权益市场相对乐观，整体政策、流动性、风险偏好依然利好权益市场，企业盈利依然保持复苏，且权重类指数的估值水平依然处于相对合理位置，与其它大类资产（债券、地产）相比，股票依然具备性价比。个股配置上，将继续从绝对收益目标出发，结合安全边际和潜在收益弹性，继续选取有性价比的个券来进行配置，为组合提升收益。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。四季度，市场流动性受益于央行10月宣布恢复国债买卖，维持了流动性的合理充裕和宽松稳定。12月央行超额续作MLF和买断式逆回购进一步释放稳定流动性的信号。四季度R001均值为1.39%，环降4bp；R007均值为1.53%，环比持平。对应债市而言，四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。权益市场方面，受益于中美元首APEC会晤带来的摩擦缓和以及年底中央经济工作会议对于争取“十五五”良好开局的政策暖风，保持了较高的个股活跃度、良好的风险偏好以及中美科技股的正向映射。四季度以来，本基金主要配置于信用债、利率债及权益类资产。信用部分，主要配置于高等级信用债，控制信用主体集中度，以规避信用风险，获取稳定的配置收益。利率部分，本基金灵活运用久期策略、换券策略和骑乘策略，并积极参与利率债交易。权益部分，调整了组合权益资产的权重和结构。具体来说，一方面增加了股票的配置比例，另一方面，保持较低的可转债权重。在股票方面，组合从风险收益比出发，在控制最大回撤的基础上，综合考虑ROE、业绩增速、股息率、估值等指标，在非银、食品饮料、家电、机械、化工、贵金属、医药、交运、钢铁、轻工、传媒等行业布局。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。四季度，市场流动性受益于央行10月宣布恢复国债买卖，维持了流动性的合理充裕和宽松稳定。12月央行超额续作MLF和买断式逆回购进一步释放稳定流动性的信号。四季度R001均值为1.39%，环降4bp；R007均值为1.53%，环比持平。四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。权益市场方面，受益于中美元首APEC会晤带来的摩擦缓和以及年底中央经济工作会议对于争取“十五五”良好开局的政策暖风，保持了较高的个股活跃度、良好的风险偏好以及中美科技股的正向映射。报告期内，本组合权益部分配置结构总体稳定，在方向上仍然布局于金融地产、白电白酒医药等大消费、机械化工贵金属等周期方向。相对而言，对于高估值高波动的新质生产力方向的标的参与有限。叠加港股的低迷表现，当期权益部分的贡献略不足。可转债部分，在3季度降仓后组合整体维持相对低位，结构上仍然偏向于债性品种。利率债和信用债部分持仓相对稳定。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。四季度，市场流动性受益于央行10月宣布恢复国债买卖，维持了流动性的合理充裕和宽松稳定。12月央行超额续作MLF和买断式逆回购进一步释放稳定流动性的信号。四季度R001均值为1.39%，环降4bp；R007均值为1.53%，环比持平。对应债市而言，四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。权益市场方面，受益于中美元首APEC会晤带来的摩擦缓和以及年底中央经济工作会议对于争取“十五五”良好开局的政策暖风，保持了较高的个股活跃度、良好的风险偏好以及中美科技股的正向映射。报告期内，为了更好地平衡收益与回撤，同时也为了应对A股市场估值结构的分化，本组合在股票和债券资产的权重上做了较大幅度的调整。具体来说，一是大幅增加了利率债和政金债的配置比例，以短久期高流动性的品种为主；二是少量配置了低估值的可转债；三是调整了股票的配置比例，在行业结构上，以顺周期、大消费、大金融为主。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。经济数据方面，反内卷政策推动产能优化，生产端表现结构分化。投资方面，在扩大内需政策和产业升级发展等带动下，重点领域稳步发展，但地产投资仍在调整阶段。政府补贴政策逐渐退坡，社零消费增速仍需进一步支撑。出口持续彰显韧性。财政政策方面，新型政策性金融工具落地和专项债结存限额下达，支撑年末广义财政支出。货币政策方面，央行重启国债买卖，实施适度宽松的货币政策。四季度，市场流动性受益于央行10月宣布恢复国债买卖，维持了流动性的合理充裕和宽松稳定。12月央行超额续作MLF和买断式逆回购进一步释放稳定流动性的信号。四季度R001均值为1.39%，环降4bp；R007均值为1.53%，环比持平。对应债市而言，四季度债券市场震荡。10月，国庆假期后债市从结构性修复行情起步，国债买卖重启后债市情绪趋于好转。11月，受中美关系回暖等因素影响，债券收益率整体上行。12月，受降息预期回落等因素影响，债券收益率曲线呈现陡峭化走势。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约1bp。信用债在波动中修复，票息资产受到青睐，中短端品种表现相对稳健。权益市场方面，受益于中美元首APEC会晤带来的摩擦缓和以及年底中央经济工作会议对于争取“十五五”良好开局的政策暖风，保持了较高的个股活跃度、良好的风险偏好以及中美科技股的正向映射。报告期内，本组合权益部分配置结构总体稳定，仍然布局于金融地产、白电白酒医药等大消费、石油化工、贵金属等周期方向。相对而言，对于高估值高波动的新质生产力方向的标的参与略低。可转债部分，在3季度降仓后整体维持相对低位。利率债和信用债部分持仓相对稳定。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。权益方面，从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。债券方面，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。报告期间，股票仓位相对保持稳定。权益配置上延续价值风格，行业分布上较为均衡，持仓个股较为分散。从贡献来看，除银行外绝大部分行业都对组合提供了正贡献，其中电力设备、有色金属、机械设备对组合贡献较大。后续将密切跟踪经济数据与政策动向对风格的影响。个股配置将继续围绕绝对收益目标，综合考虑安全边际与收益弹性，择优布局具有性价比的个股及可转债品种，努力提升组合回报。

三季度，经济增速边际放缓。制造业PMI在荣枯线以下波动。经济数据方面，生产端保持较快增长。投资方面，受到高温多雨天气以及“两重两新”政策效应边际递减的影响，制造业、基建投资增速放缓；地产供需依然偏弱。消费补贴减少影响下，消费需求透支迹象初步显现。出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策方面，鉴于今年5月已经实施降准降息，财政持续发力，经济仍有韧性，三季度处于货币政策观察期。对应债市而言，三季度债券市场震荡下跌。7月，“反内卷”政策持续发力，风险偏好上升，权益市场表现较强，债市调整。8月，权益市场持续偏强，“股债跷跷板”效应下债市持续调整。9月，季末银行配债力量减弱，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台，债市延续调整格局。全季度来看，10年期国债到期收益率累计上行约21bp。从A股市场看，三季度市场继续走高。结构上，由算力引领的成长股板块表现不俗，包括CPO、连接器、芯片及相关装备与材料，旁及人形机器人、AI、固态电池、消费电子等，与TESLA、英伟达为代表的美股形成良好的映射，并一定程度上对创新药、新消费等形成挤出影响。顺周期、传统消费和稳定类资产表现低迷。受益于A股的强劲表现，三季度中证转债指数上涨9.43%。三季度以来，本基金主要配置于信用债、利率债及权益类资产。信用部分，主要配置于高等级信用债，控制信用主体集中度，以规避信用风险，获取稳定的配置收益。利率部分，本基金灵活运用久期策略、换券策略和骑乘策略，并积极参与利率债交易。权益部分，基于对正股风险收益比的判断，本基金在三季度尝试增加了A股的头寸，主要配置在传统大消费和机械等制造业方面；并在8月份较大比例地降低了可转债的头寸，兑现了收益。组合层面，精细控制含权仓位和组合整体波动率，有效地控制了基金整体回撤。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高。结构上，由算力引领的成长股板块表现不俗，包括CPO、连接器、芯片及相关装备与材料，旁及人形机器人、AI、固态电池、消费电子等，与TESLA、英伟达为代表的美股形成良好的映射，并一定程度上对创新药、新消费等形成挤出影响。顺周期、传统消费和稳定类资产表现低迷。本组合在三季度维持了积极仓位，结构总体稳定，仍聚焦于大金融、地产、家电、食品饮料、化工、黄金以及化药等板块，但与市场热门方向的相关度偏低，影响了权益资产的回报。

三季度，国内经济增速边际放缓。结构上，生产端保持较快增长；制造业、基建投资增速放缓，地产依然偏弱；消费需求透支迹象初步显现；出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策处于观察期。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，环降15bp；R007均值为1.53%，环降16bp。1年期同业存单利率季末为1.67%，环升4bp。1年期国债利率季末为1.37%，环升3bp。三季度债券市场震荡下跌。三季度权益市场表现较强，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台等因素，债市延续调整格局，10年期国债到期收益率本季度累计上行约21bp。信用债亦跟随利率债调整，本季度收益率曲线陡峭化上行。从A股市场看，三季度市场继续走高。结构上，由算力引领的成长股板块表现不俗，包括CPO、连接器、芯片及相关装备与材料，旁及人形机器人、AI、固态电池、消费电子等，与TESLA、英伟达为代表的美股形成良好的映射，并一定程度上对创新药、新消费等形成挤出影响。顺周期、传统消费和稳定类资产表现低迷。受益于A股的强劲表现，三季度中证转债指数上涨9.43%。H股市场表现同样良好，恒生指数3季度上涨约11.56%。其中，上游的恒生原材料指数受益于贵金属和铜价的连续上涨，表现尤为强劲。本组合在三季度维持了股票资产的积极仓位，结构总体稳定，仍聚焦于大金融、地产、家电、食品饮料、化工、黄金、化药、CXO等行业，但与市场热门方向的相关度偏低，影响了权益资产的回报。可转债部分，在8月份市场调整时较大幅度地降低了仓位，兑现收益。利率债和信用债部分持仓相对稳定，主要是降低了利率债的配置久期，控制回撤。

三季度，国内经济增速边际放缓。结构上，生产端保持较快增长；制造业、基建投资增速放缓，地产依然偏弱；消费需求透支迹象初步显现；出口持续彰显韧性。财政政策方面，三季度政府债发行提速，贷款贴息政策显示财政对消费领域的支持。货币政策处于观察期。从资金利率来看，三季度R001均值为1.43%，环降15bp；R007均值为1.53%，环降16bp。1年期同业存单利率季末为1.67%，环升4bp。1年期国债利率季末为1.37%，环升3bp。三季度债券市场震荡下跌。三季度权益市场表现较强，叠加公募基金费率改革新规征求意见稿出台等因素，债市延续调整格局，10年期国债到期收益率本季度累计上行约21bp。信用债亦跟随利率债调整，本季度收益率曲线陡峭化上行。从A股市场看，三季度市场继续走高。结构上，由算力引领的成长股板块表现不俗，包括CPO、连接器、芯片及相关装备与材料，旁及人形机器人、AI、固态电池、消费电子等，与TESLA、英伟达为代表的美股形成良好的映射，并一定程度上对创新药、新消费等形成挤出影响。顺周期、传统消费和稳定类资产表现低迷。受益于A股的强劲表现，三季度中证转债指数上涨9.43%。本组合在三季度维持了股票资产的积极仓位，结构总体稳定，仍聚焦于大金融、地产、家电、食品饮料、化工、黄金以及化药等板块，但与市场热门方向的相关度偏低，影响了权益资产的回报。可转债部分，在8月份市场调整时较大幅度地降低了仓位，兑现收益。利率债和信用债部分持仓相对稳定，主要是降低了利率债的配置久期，控制回撤。

国内上半年实际GDP增速5.3%，强于预期，其中二季度尽管面临美国发起的全球关税战带来的冲击，但实际GDP同比增长仍然达到5.2%。结构上，净出口表现依然强劲，国内社零受益于消费补贴政策，而地产维持调整，固定资产投资增速走低。政策上，5月央行降准降息，维持了宽松的货币政策环境，“两会”上调赤字率水平，财政刺激政策不断加码。上半年A股市场的结构性机会显著多于去年。成长类资产方面，以DeepSeek、宇树人形机器人、CPO等为代表的方向表现活跃；稳定类资产方面，大金融板块持续走强。债券市场方面，在财政、货币双宽松的大环境支持之下，总体上债券收益率曲线中枢同比仍然下行。期间，受到GDP增速超预期、特朗普政府突发全球关税战等事件影响，利率债和信用债都出现了阶段性调整。可转债方面，受益于正股的活跃和投资者风险偏好回升，叠加大额的银行可转债到期导致的可投资标的减少，出现了强劲的上涨。 鉴于此，上半年本组合在权益部分重点配置在大金融行业，并取得了良好的回报。同时降低了医药的配置，增加了白酒、白电为代表的传统消费行业的配置权重。可转债部分，维持了年初以来的配置权重，其中以银行转债为代表的金融类转债为核心配置方向。利率债和信用债部分维持既有的持仓品种和权重为主。

国内上半年实际GDP增速5.3%，强于预期，其中二季度尽管面临美国发起的全球关税战带来的冲击，但实际GDP同比增长仍然达到5.2%。结构上，净出口表现依然强劲，国内社零受益于消费补贴政策，而地产维持调整，固定资产投资增速走低。政策上，5月央行降准降息，维持了宽松的货币政策环境，“两会”上调赤字率水平，财政刺激政策不断加码。上半年的权益市场方面，港股比A股更强劲。港股的恒生科技指数、创新药是成长方向的亮点。同时，银行和保险等代表的红利类资产同样表现强劲。A股市场的结构性机会也显著多于去年。成长类资产方面，以DeepSeek、宇树人形机器人、CPO等为代表的方向表现活跃；稳定类资产方面，大金融板块持续走强。债券市场方面，在财政、货币双宽松的大环境支持之下，总体上债券收益率曲线中枢同比仍然下行。期间，受到GDP增速超预期、特朗普政府突发全球关税战等事件影响，利率债和信用债都出现了阶段性调整。可转债方面，受益于正股的活跃和投资者风险偏好回升，叠加大额的银行可转债到期导致的可投资标的减少，出现了强劲的上涨。鉴于此，上半年本组合在权益部分重点配置在大金融行业，并取得了良好的回报。同时降低了医药的配置，增加了白酒、白电为代表的传统消费行业的配置权重。可转债部分，维持了年初以来的配置比例，其中银行转债为代表的金融类转债为核心配置方向。利率债和信用债部分维持既有的持仓品种和权重为主。