余丽旋 - 基金投资策略和运作

本报告期内，本基金继续以金融债为主要投资标的，增加了交易所证券公司债的配置，并对前期买入的部分商业银行金融债进行了止盈处置，同时进一步将利率债仓位降低至20%左右。2025年四季度，债券市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，以DR001为例，维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行ΔEVE指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人仍然认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。

本报告期内，本基金维持了以信用债为核心的投资策略，同时运用40%以内的仓位进行利率债的价差交易。基金持有的信用债主要为经济发达区域的城投债以及产业债，持券保持相对稳定。2025年四季度，市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，以DR001为例，维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行ΔEVE指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人仍然认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。

本报告期内，考虑到近几年地方政府隐性债务持续化解，部分地区公开发行城投债的整体风险有显著降低，本基金在三季度提高了信用债的配置比例，主要增配标的为经济发达区域的城投债以及产业债，并在做好信用风险控制的前提下适度提高AAA以下评级持券的占比，以获取更高的持有收益。同时，基金继续利率债的交易性操作，争取获得收益增厚。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然受市场整体表现拖累，本基金净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

本报告期内，本基金继续以金融债为主要投资标的，增配了商业银行及证券公司发行的金融债。同时降低了利率债的投资比例，在杠杆压力可控的基础上提高了组合的静态收益。调整过后，基金仓位有所提高，久期适度提升。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然受市场整体表现拖累，本基金净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

2025年上半年，债券市场表现跌宕起伏；一季度，DeepSeek-R1模型的问世带动市场风险偏好明显上升，叠加经济表现向好，货币政策转向中性偏紧的状态，银行间资金成本维持相对高位，债券市场出现了较为剧烈的调整，10年期国债收益率从低点上行达30bp。二季度以后，主要受特朗普突然推出对等关税计划的影响，市场风险偏好骤然下降，债券市场现券收益率在短短几日内大幅下行。面对外需不确定性上升的重大挑战，中国人民银行在5月初前瞻式地实施降准降息，银行间资金成本随之回落，支撑债券收益率在低位徘徊。本报告期内，本基金对利率债以及普通金融债进行了均衡配置，稳步提高普通金融债的投资比例，以获取更高的组合静态收益。期间，本基金组合久期和仓位保持相对稳定。

2025年上半年，债券市场表现跌宕起伏；一季度，DeepSeek-R1模型的问世带动市场风险偏好明显上升，叠加经济表现向好，货币政策转向中性偏紧的状态，银行间资金成本维持相对高位，债券市场出现了较为剧烈的调整，10年期国债收益率从低点上行达30bp。二季度以后，主要受特朗普突然推出对等关税计划的影响，市场风险偏好骤然下降，债券市场现券收益率在短短几日内大幅下行。面对外需不确定性上升的重大挑战，中国人民银行在5月初前瞻式地实施降准降息，银行间资金成本随之回落，支撑债券收益率在低位徘徊。本报告期内，本基金主要进行了利率债、高等级信用债以及同业存单的投资，并基于进入第11个开放期的流动性管理考虑，在二季度稳步降低了信用债投资的比例。

本报告期内，本基金均衡配置了非政策性银行金融债和利率债，基金在信用利差扩大时逐渐提高了非政策性银行金融债的投资比例，并根据市场情况，通过利率债交易及时调整基金久期。一季度内，基金整体保持了3年左右的偏中性的久期水平。2025年一季度，债券市场处于调整状态，各期限利率均有不同程度地上行。3月以后，随着债券收益率回升以及国债发行量增大，从3月中下旬起，中国人民银行对于资金面的管控在不同维度均出现边际放松，包括：1） 在长端债券出现连续多日调整、基金赎回规模增加的背景下，及时进行了8000亿买断式回购的投放；2） 公开市场操作从连续净回笼转向净投放；3） MLF净投放重启，叠加其招标机制的改革，弱化了MLF的政策利率工具属性。结合市场对改革后MLF中标利率在1.8%-2.0%不等的预测，中国人民银行本次续作一定程度上达到结构性降息的效果。管理人认为，中国人民银行行为的变化或意味着资金压力最紧张的阶段正在过去。近期，中国人民银行虽多次表达了要防控资金空转，并将债券收益率过快下行视作风险进行管控，但4月2日美国推出对等关税政策后，美国对华商品关税在继一季度增加20%的基础上，继续大幅增加34%，至此我国出口面临严峻的外部挑战，应对海外风险或暂时成为我国宏观政策的首要任务。4月4日，国务院关税税则委员会、商务部、海关总署接连发布多项对美反制措施，回应十分及时。贸易争端的升级使得风险偏好快速出现切换，债券市场现券收益率在4月3日、7日连续两个交易日大幅下行，而权益市场也在4月7日出现了剧烈调整。从我国反制政策出台的速度可以看出，国内政策早有准备，后续料有更多提振内需，稳定市场预期的政策出台，以缓解市场的情绪。但同时也需要认识到，风险偏好改变是贸易争端对市场影响的第一步。由于贸易壁垒引起的全球贸易份额下降，还会给各国经济带来进一步的影响，而我国作为出口导向型的经济体，受到的影响不容轻视，后续要持续关注内需政策的出台力度，以及其对出口下滑影响的抵消程度。

本报告期内，本基金主要投资于利率债、高等级信用债以及同业存单。基于管理人对2025年市场波动将加大的判断，为保证组合流动性，基金整体降低了信用债的配置比例，同时加大了利率债的配置比例，并在1年期同业存单收益率位于2.0%附近时加配了国股行同业存单。在久期管理上，基金在本季度主要进行了以下较大调整：1）在2024年末债券收益率大幅下行后至今年初，基金逐步调降了久期敞口，久期整体缩短约1年；2）在1月下旬观察到中国人民银行在公开市场进行净投放后，重新将基金久期调升了约2年，并运用了杠杆策略；3）市场流动性在2月始终维持紧平衡，管理人意识到中国人民银行更加注重的是防范资金空转风险，流动性收紧的局面可能比预期的程度更深、持续时间更长，基金在2月下旬再次调降了久期；4）3月中旬以后，由于债券收益率水平已经回升至相对安全的位置（如10年国债收益率已重回1.9%以上，30年国债收益率已重回2.1%以上），且中国人民银行及时进行了买断式逆回购操作并在公开市场操作上再次进行净投放，基金开始逐渐提升久期。2025年一季度，债券市场处于调整状态，各期限利率均有不同程度地上行。3月以后，随着债券收益率回升以及国债发行量增大，从3月中下旬起，中国人民银行对于资金面的管控在不同维度均出现边际放松，包括：1） 在长端债券出现连续多日调整、基金赎回规模增加的背景下，及时进行了8000亿买断式回购的投放；2） 公开市场操作从连续净回笼转向净投放；3） MLF净投放重启，叠加其招标机制的改革，弱化了MLF的政策利率工具属性。结合市场对改革后MLF中标利率在1.8%-2.0%不等的预测，中国人民银行本次续作一定程度上达到结构性降息的效果。管理人认为，中国人民银行行为的变化或意味着资金压力最紧张的阶段正在过去。近期，中国人民银行虽多次表达了要防控资金空转，并将债券收益率过快下行视作风险进行管控，但4月2日美国推出对等关税政策后，美国对华商品关税在继一季度增加20%的基础上，继续大幅增加34%，至此我国出口面临严峻的外部挑战，应对海外风险或暂时成为我国宏观政策的首要任务。4月4日，国务院关税税则委员会、商务部、海关总署接连发布多项对美反制措施，回应十分及时。贸易争端的升级使得风险偏好快速出现切换，债券市场现券收益率在4月3日、7日连续两个交易日大幅下行，而权益市场也在4月7日出现了剧烈调整。从我国反制政策出台的速度可以看出，国内政策早有准备，后续料有更多提振内需，稳定市场预期的政策出台，以缓解市场的情绪。但同时也需要认识到，风险偏好改变是贸易争端对市场影响的第一步。由于贸易壁垒引起的全球贸易份额下降，还会给各国经济带来进一步的影响，而我国作为出口导向型的经济体，受到的影响不容轻视，后续要持续关注内需政策的出台力度，以及其对出口下滑影响的抵消程度。

2024年债券市场整体表现较好，收益率持续下行。得益于市场整体趋势以及管理人对基金进行的灵活操作，基金获得了较好的收益。本报告期前三季度内，基金投资主要以普通信用债为主。由于基金规模在三季度进入开放期后有所变动，为提高资产流动性，本基金对策略进行了一定调整。9-10月期间基金投资以利率债为主，而在10月进入封闭期后，基金重新参与了信用债的投资，但考虑到信用利差以及信用债流动性的变化，基金降低了信用债的投资比例，并主要参与金融债的投资。

2024年债券市场整体表现较好，收益率持续下行。得益于市场整体趋势以及管理人对基金进行的灵活操作，基金获得了较好的收益。本报告期内，本基金主要投资于利率债、高等级信用债以及同业存单。在组合的品种配置、仓位和久期管理上，管理人根据对市场情况的判断，进行了动态、灵活的调整。2024年内主要的操作调整包括：1）在3月中旬开始加大了对信用债的投资比例，捕获了4月禁止“手工补息”所引起的金融脱媒带动信用债利差压缩行情；2）4-8月期间积极参与利率债交易，获取价差以增厚收益；3）8月以后逐渐降低信用债投资比例，提高组合流动性，并在9月底债券市场大幅调整前提前降低了债券仓位和久期；4）11月下旬，在市场利率定价自律机制发布对非银同业存款的“两个倡议”后调高了基金组合久期，并在12月政治局会议召开后进一步调高了基金组合仓位和久期。

本报告期内，本基金继续持有信用债、利率债以及存单，其中信用债持仓仍然以高等级主体为主。考虑到信用利差保护较弱，且监管明确禁止“手工补息”所带来的增量理财资金边际力量减弱，管理人判断信用债估值下行动力不足。因此本基金自8月中旬开始降低信用债持仓比例，并增加利率债持仓比例，提高组合流动性。纵观三季度，债券市场长端和超长端收益率变动不大。截至9月30日，10年国债中债估值到期收益率为2.1518%，30年国债中债估值到期收益率为2.3550%。7月初至9月第三周末，债券市场收益率整体呈下行趋势。7、8月公布的各项经济数据显示经济基本面下滑较为显著，其中包括走弱的消费数据、低于预期的地产销售数据以及低于年初预算的广义财政收入和支出数据。期间虽有央行对长债收益率的引导给市场带来一定扰动，但在经济基本面预期偏弱叠加“资产荒”格局延续的推动下，长端和超长端的债券收益率在8月至9月中旬间整体呈下行走势。10年国债收益率最低下行至2.0%附近，30年国债收益率最低降至2.14%附近。但9月24日和26日一系列政策组合拳的出台，带动市场风险偏好大幅回升，权益市场大幅反弹，而债券市场在宽信用政策刺激、“股债跷跷板”、预防性减仓备付赎回等多重因素影响下大幅回调，长期和超长期国债收益率均大幅上行超20BP。 展望后市，一方面，短期债市风险点主要来自财政等政策加码以及债券市场若继续调整可能引发的赎回负反馈；另一方面，货币政策仍处于宽松阶段，近期债券收益率调整过程中，收益率逐渐进入配置价值区间，银行、险资等配置力量逆势增持，承接力较强。管理人认为经过调整以后，10年国债活跃券已明显向上偏离了MLF政策利率，短端国债、政金债收益率也大幅高于资金利率，如利率在1.3%左右的DR001，给机构留出较好的利差保护空间。一方面，本基金将尊重并谨慎应对市场运行变化情况，密切关注后续宽信用政策的推出，特别是财政政策的力度，同时密切留意市场调整可能带来的负反馈等连锁反应；另一方面，本基金也将也密切关注市场调整带来的交易机会，积极应对。

本报告期内，本基金仓位及久期水平保持基本稳定，并进行了交易性操作。9月以后，由于基金进入开放期，基金因此开始降低信用债仓位，以保证组合流动性。规模稳定后，基金重新配置了利率债，目前持有存款以及利率债，久期为中性水平。纵观三季度，债券市场长端和超长端收益率变动不大。截至9月30日，10年国债中债估值到期收益率为2.1518%，30年国债中债估值到期收益率为2.3550%。7月初至9月第三周末，债券市场收益率整体呈下行趋势。7、8月公布的各项经济数据显示经济基本面下滑较为显著，其中包括走弱的消费数据、低于预期的地产销售数据以及低于年初预算的广义财政收入和支出数据。期间虽有央行对长债收益率的引导给市场带来一定扰动，但在经济基本面预期偏弱叠加“资产荒”格局延续的推动下，长端和超长端的债券收益率在8月至9月中旬间整体呈下行走势。10年国债收益率最低下行至2.0%附近，30年国债收益率最低降至2.14%附近。但9月24日和26日一系列政策组合拳的出台，带动市场风险偏好大幅回升，权益市场大幅反弹，而债券市场在宽信用政策刺激、“股债跷跷板”、预防性减仓备付赎回等多重因素影响下大幅回调，长期和超长期国债收益率均大幅上行超20BP。 展望后市，一方面，短期债市风险点主要来自财政等政策加码以及债券市场若继续调整可能引发的赎回负反馈；另一方面，货币政策仍处于宽松阶段，近期债券收益率调整过程中，收益率逐渐进入配置价值区间，银行、险资等配置力量逆势增持，承接力较强。管理人认为经过调整以后，10年国债活跃券已明显向上偏离了MLF政策利率，短端国债、政金债收益率也大幅高于资金利率，如利率在1.3%左右的DR001，给机构留出较好的利差保护空间。一方面，本基金将尊重并谨慎应对市场运行变化情况，密切关注后续宽信用政策的推出，特别是财政政策的力度，同时密切留意市场调整可能带来的负反馈等连锁反应；另一方面，本基金也将也密切关注市场调整带来的交易机会，积极应对。