余丽旋 - 基金投资策略和运作

二季度，债券市场交易的主线是资金面。宏观经济动能有所趋弱，国内出口持续保持较高增速；地缘方面，伊朗局势由激烈冲突趋向缓和，市场避险情绪有所降温，通胀水平冲高后环比回落。本报告期内，本基金主要进行了信用债和利率债的配置与交易。管理人根据对市场走势的判断，对组合久期和仓位进行了动态、灵活的调整。回顾二季度，基金抓住流动性宽松机遇，精选高等级信用债，适时拉长组合久期并提升杠杆水平，获得了较好的收益。展望三季度，管理人认为尽管债券市场多空因素交织，但总体环境仍偏有利。宏观层面，外需强于内需的特征延续。出口保持较高增速，科技含量不断提升；但国内消费和投资疲软，社会消费品零售总额预计仍将保持同比小幅负增长；而房地产投资预计将维持同比两位数级别的负增长，磨底态势未改。其次，出口内部结构分化显著，高科技行业是主要的拉动力，尤其是人工智能相关领域；而传统产业出口增速依旧疲弱。同时，价格对出口增速的贡献远高于数量，因此实际GDP增速承压。再次，物价增速冲高回落，随着地缘冲突缓和，石油价格快速回落，将带动工业生产者出厂价格指数和消费者物价指数增速回落。此外，结构分化及内需疲软将导致信贷需求不足，预计下半年政府债发行或将提速以对经济提供支撑，货币政策有望维持支持性基调。债市短期或将呈现区间震荡走势，并等待趋势性机会的到来。管理人将紧密跟踪经济数据、政策动向及市场情绪和机构行为变化，动态优化组合仓位、久期与品种结构，平衡收益与风险，力争实现基金资产的稳健增值。

二季度，债券市场交易的主线是资金面。宏观经济动能有所趋弱，国内出口保持较高增速；地缘方面，伊朗局势由激烈冲突趋向缓和，市场避险情绪有所降温，通胀水平冲高后环比回落。本报告期内，本基金主要进行了信用债和利率债的配置与交易。管理人结合市场形势判断及基金开放期安排，对组合久期和仓位进行了动态、灵活的调整。回顾二季度，基金的主要操作亮点在于：流动性宽松环境下，信用债配置价值显现，组合精选并增配了具有性价比的信用债，小幅提升杠杆率水平；随着央行持续回笼流动性，及时降低杠杆率、兑现盈利，将仓位向中短端信用债品种集中，获得了较好的收益。展望三季度，管理人认为尽管债券市场多空因素交织，但总体环境仍偏有利。宏观层面，外需强于内需的特征延续。出口保持较高增速，科技含量不断提升；但国内消费和投资疲软，社会消费品零售总额预计仍将保持同比小幅负增长；而房地产投资预计将维持同比两位数级别的负增长，磨底态势未改。其次，出口内部结构分化显著，高科技行业是主要的拉动力，尤其是人工智能相关领域；而传统产业出口增速依旧疲弱。同时，价格对出口增速的贡献远高于数量，因此实际GDP增速承压。再次，物价增速冲高回落，随着地缘冲突缓和，石油价格快速回落，将带动工业生产者出厂价格指数和消费者物价指数增速回落。此外，结构分化及内需疲软将导致信贷需求不足，预计下半年政府债发行或将提速以对经济提供支撑，货币政策有望维持支持性基调。债市短期或将呈现区间震荡走势，并等待趋势性机会的到来。管理人将紧密跟踪经济数据、政策动向及市场情绪和机构行为变化，动态优化组合仓位、久期与品种结构，平衡收益与风险，力争实现基金资产的稳健增值。

本报告期内，本基金主要进行了利率债和优质信用债投资，整体投资操作围绕市场流动性、宏观经济和通胀预期、机构行为及利差趋势进行动态调整。在组合策略层面，基于一季度市场资金面状况明确、资金利率维持低位运行的判断，组合适时提升债券仓位，充分把握低成本资金优势放大组合收益。信用配置层面，增配经济总量大省的核心城投债、优质产业债及国有大行二级资本债，在严控信用风险的前提下，提升组合收益。同时，基于经济回暖、通胀预期逐步升温的判断，前瞻性地对超长债头寸执行止盈操作，锁定收益，进一步增厚基金组合整体收益，实现组合净值的稳健增长。展望二季度，管理人认为债券市场多空因素交织。宏观层面，出口持续超预期，凸显我国制造业的韧性与全球核心竞争力，房地产历经四年的持续调整后对经济的负影响逐步减弱，国内经济得以持续修复；但油价非常规波动、国内产业结构优化及“反内卷”带来物价持续上行压力，海外地缘冲突影响逐渐消退与国内企业盈利水平稳步改善将带动市场风险偏好修复，或将压制债券市场表现。与此同时，货币政策适度宽松的确定性较高，资金价格平稳低位运行，银行负债端成本持续下行，叠加实体优质信贷资产供给相对不足，机构配置需求将持续释放，而机构普遍仓位不高，均为债券市场提供了有力的支撑。管理人将紧密跟踪经济数据、政策落地效果及市场情绪变化，动态优化组合仓位、久期与品种结构，平衡收益与风险，力争实现基金资产的稳健增值。

本报告期内，本基金主要投资品种为利率债及金融债。一季度内，管理人提前预判市场走势，及时获利了结部分利率债仓位，并相应补充了优质信用债，适时提升了债券仓位。展望二季度，管理人认为债券市场多空因素交织。宏观层面，出口持续超预期，凸显我国制造业的韧性与全球核心竞争力，房地产历经四年的持续调整后对经济的负影响逐步减弱，国内经济得以持续修复；但油价非常规波动、国内产业结构优化及“反内卷”带来物价持续上行压力，海外地缘冲突影响逐渐消退与国内企业盈利水平稳步改善将带动市场风险偏好修复，或将压制债券市场表现。与此同时，货币政策适度宽松的确定性较高，资金价格平稳低位运行，银行负债端成本持续下行，叠加实体优质信贷资产供给相对不足，机构配置需求将持续释放，而机构普遍仓位不高，均为债券市场提供了有力的支撑。管理人将紧密跟踪经济数据、政策落地效果及市场情绪变化，动态优化组合仓位、久期与品种结构，平衡收益与风险，力争实现基金资产的稳健增值。

本报告期内，本基金主要进行了利率债、大型商业银行二级资本债、城投债以及少量资产支持证券的投资。2025年上半年，考虑到一季度流动性有一定程度收紧，为保持组合流动性，组合提高了利率债的配置比例并同步降低了信用债的配置比例。而下半年，随着流动性缓解，资金成本逐渐下降，且基金负债端趋于稳定，组合增配了经济发达区域的城投债和产业债、银行二级资本债，并利用长期国债进行交易性操作，以实现收益增厚。

本报告期内，本基金继续以金融债为主要投资标的，增加了交易所证券公司债的配置，并对前期买入的部分商业银行金融债进行了止盈处置，同时进一步将利率债仓位降低至20%左右。2025年四季度，债券市场流动性总体宽松，银行间资金利率稳定，以DR001为例，维持在1.20%-1.35%之间。然而，对基金销售费率新规内容出台的预期持续影响市场，债券市场表现延续疲态。同时，有越来越多的市场参与者开始关注银行ΔEVE指标的约束对于其承接超长期政府债券能力的影响。在上述综合影响下，四季度债券收益率曲线期限结构走陡，1年期国债收益率下行约5bp，10年期国债收益率上行约1bp，而30年期国债收益率则上行约5bp。尽管市场表现偏弱，趋势的扭转仍需要更强的配置力量与政策决心，但管理人仍然认为不应该对市场失去信心。目前的债券收益率水平已经明显高于配置型机构的资金成本，且市场预期较为悲观的时候往往也孕育着机会。2026年一季度将有望出台增量的货币政策，而债券收益率水平或处于央行合意区间的上沿，隐含的赔率较高，即使政策利率暂时不下调，债券收益率或也有下行的空间，如果政策利率进一步下调，则债券收益率向下空间或将被进一步打开。

本报告期内，本基金继续以金融债为主要投资标的，增配了商业银行及证券公司发行的金融债。同时降低了利率债的投资比例，在杠杆压力可控的基础上提高了组合的静态收益。调整过后，基金仓位有所提高，久期适度提升。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然受市场整体表现拖累，本基金净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

本报告期内，考虑到近几年地方政府隐性债务持续化解，部分地区公开发行城投债的整体风险有显著降低，本基金在三季度提高了信用债的配置比例，主要增配标的为经济发达区域的城投债以及产业债，并在做好信用风险控制的前提下适度提高AAA以下评级持券的占比，以获取更高的持有收益。同时，基金继续利率债的交易性操作，争取获得收益增厚。三季度债券市场表现不佳，受到风险偏好切换，股债“跷跷板”效应的影响，利率中枢水平整体上移，如10年国债到期收益率上行约25bp，30年国债到期收益率上行约28bp，各品种期限利差也有所走阔。虽然受市场整体表现拖累，本基金净值在三季度有所回撤，但管理人认为，在经过本轮调整后，债券收益率或已上升至具有配置价值的水平；伴随着部分经济、金融数据的回落，如M1、M2在基数效应褪去后增速回落，社会融资规模在政府债券发行减少后自然回落，及回购融资成本在四季度有望保持低位，下季度债券市场或有较大概率迎来修复行情。

2025年上半年，债券市场表现跌宕起伏；一季度，DeepSeek-R1模型的问世带动市场风险偏好明显上升，叠加经济表现向好，货币政策转向中性偏紧的状态，银行间资金成本维持相对高位，债券市场出现了较为剧烈的调整，10年期国债收益率从低点上行达30bp。二季度以后，主要受特朗普突然推出对等关税计划的影响，市场风险偏好骤然下降，债券市场现券收益率在短短几日内大幅下行。面对外需不确定性上升的重大挑战，中国人民银行在5月初前瞻式地实施降准降息，银行间资金成本随之回落，支撑债券收益率在低位徘徊。本报告期内，本基金主要进行了利率债、高等级信用债以及同业存单的投资，并基于进入第11个开放期的流动性管理考虑，在二季度稳步降低了信用债投资的比例。

2025年上半年，债券市场表现跌宕起伏；一季度，DeepSeek-R1模型的问世带动市场风险偏好明显上升，叠加经济表现向好，货币政策转向中性偏紧的状态，银行间资金成本维持相对高位，债券市场出现了较为剧烈的调整，10年期国债收益率从低点上行达30bp。二季度以后，主要受特朗普突然推出对等关税计划的影响，市场风险偏好骤然下降，债券市场现券收益率在短短几日内大幅下行。面对外需不确定性上升的重大挑战，中国人民银行在5月初前瞻式地实施降准降息，银行间资金成本随之回落，支撑债券收益率在低位徘徊。本报告期内，本基金对利率债以及普通金融债进行了均衡配置，稳步提高普通金融债的投资比例，以获取更高的组合静态收益。期间，本基金组合久期和仓位保持相对稳定。

本报告期内，本基金均衡配置了非政策性银行金融债和利率债，基金在信用利差扩大时逐渐提高了非政策性银行金融债的投资比例，并根据市场情况，通过利率债交易及时调整基金久期。一季度内，基金整体保持了3年左右的偏中性的久期水平。2025年一季度，债券市场处于调整状态，各期限利率均有不同程度地上行。3月以后，随着债券收益率回升以及国债发行量增大，从3月中下旬起，中国人民银行对于资金面的管控在不同维度均出现边际放松，包括：1） 在长端债券出现连续多日调整、基金赎回规模增加的背景下，及时进行了8000亿买断式回购的投放；2） 公开市场操作从连续净回笼转向净投放；3） MLF净投放重启，叠加其招标机制的改革，弱化了MLF的政策利率工具属性。结合市场对改革后MLF中标利率在1.8%-2.0%不等的预测，中国人民银行本次续作一定程度上达到结构性降息的效果。管理人认为，中国人民银行行为的变化或意味着资金压力最紧张的阶段正在过去。近期，中国人民银行虽多次表达了要防控资金空转，并将债券收益率过快下行视作风险进行管控，但4月2日美国推出对等关税政策后，美国对华商品关税在继一季度增加20%的基础上，继续大幅增加34%，至此我国出口面临严峻的外部挑战，应对海外风险或暂时成为我国宏观政策的首要任务。4月4日，国务院关税税则委员会、商务部、海关总署接连发布多项对美反制措施，回应十分及时。贸易争端的升级使得风险偏好快速出现切换，债券市场现券收益率在4月3日、7日连续两个交易日大幅下行，而权益市场也在4月7日出现了剧烈调整。从我国反制政策出台的速度可以看出，国内政策早有准备，后续料有更多提振内需，稳定市场预期的政策出台，以缓解市场的情绪。但同时也需要认识到，风险偏好改变是贸易争端对市场影响的第一步。由于贸易壁垒引起的全球贸易份额下降，还会给各国经济带来进一步的影响，而我国作为出口导向型的经济体，受到的影响不容轻视，后续要持续关注内需政策的出台力度，以及其对出口下滑影响的抵消程度。

本报告期内，本基金主要投资于利率债、高等级信用债以及同业存单。基于管理人对2025年市场波动将加大的判断，为保证组合流动性，基金整体降低了信用债的配置比例，同时加大了利率债的配置比例，并在1年期同业存单收益率位于2.0%附近时加配了国股行同业存单。在久期管理上，基金在本季度主要进行了以下较大调整：1）在2024年末债券收益率大幅下行后至今年初，基金逐步调降了久期敞口，久期整体缩短约1年；2）在1月下旬观察到中国人民银行在公开市场进行净投放后，重新将基金久期调升了约2年，并运用了杠杆策略；3）市场流动性在2月始终维持紧平衡，管理人意识到中国人民银行更加注重的是防范资金空转风险，流动性收紧的局面可能比预期的程度更深、持续时间更长，基金在2月下旬再次调降了久期；4）3月中旬以后，由于债券收益率水平已经回升至相对安全的位置（如10年国债收益率已重回1.9%以上，30年国债收益率已重回2.1%以上），且中国人民银行及时进行了买断式逆回购操作并在公开市场操作上再次进行净投放，基金开始逐渐提升久期。2025年一季度，债券市场处于调整状态，各期限利率均有不同程度地上行。3月以后，随着债券收益率回升以及国债发行量增大，从3月中下旬起，中国人民银行对于资金面的管控在不同维度均出现边际放松，包括：1） 在长端债券出现连续多日调整、基金赎回规模增加的背景下，及时进行了8000亿买断式回购的投放；2） 公开市场操作从连续净回笼转向净投放；3） MLF净投放重启，叠加其招标机制的改革，弱化了MLF的政策利率工具属性。结合市场对改革后MLF中标利率在1.8%-2.0%不等的预测，中国人民银行本次续作一定程度上达到结构性降息的效果。管理人认为，中国人民银行行为的变化或意味着资金压力最紧张的阶段正在过去。近期，中国人民银行虽多次表达了要防控资金空转，并将债券收益率过快下行视作风险进行管控，但4月2日美国推出对等关税政策后，美国对华商品关税在继一季度增加20%的基础上，继续大幅增加34%，至此我国出口面临严峻的外部挑战，应对海外风险或暂时成为我国宏观政策的首要任务。4月4日，国务院关税税则委员会、商务部、海关总署接连发布多项对美反制措施，回应十分及时。贸易争端的升级使得风险偏好快速出现切换，债券市场现券收益率在4月3日、7日连续两个交易日大幅下行，而权益市场也在4月7日出现了剧烈调整。从我国反制政策出台的速度可以看出，国内政策早有准备，后续料有更多提振内需，稳定市场预期的政策出台，以缓解市场的情绪。但同时也需要认识到，风险偏好改变是贸易争端对市场影响的第一步。由于贸易壁垒引起的全球贸易份额下降，还会给各国经济带来进一步的影响，而我国作为出口导向型的经济体，受到的影响不容轻视，后续要持续关注内需政策的出台力度，以及其对出口下滑影响的抵消程度。