杨帆 - 基金投资策略和运作

四季度A股市场板块之间强弱分化明显，市场轮动加速。强主线集中在科技领域，半导体、存储、商业航天等主题持续活跃。此外，资源板块表现亮眼，有色、贵金属等受涨价逻辑与业绩预期支撑的细分板块表现强劲。截至季末，宽基指数涨跌互现，大盘价值风格领涨，上证指数上涨超2%，科创50指数回调超10%。商品方面，现货黄金延续前期强势走势，当季涨幅超11%并持续创出历史新高。　　具体来看，10月中上旬，指数延续箱体震荡整固蓄势，受宏观事件扰动与经济数据温和复苏影响，市场风险偏好承压，红利权重托举指数，三季度领涨的双创指数大幅回调，海外算力链与国产芯片走弱。10月下旬，某头部科技公司上修预期带动科技权重冲高后，海外算力链先涨后跌，科技资金转入边际高景气的存储板块。进入11月，A股在海外市场承压下展现韧性，AI泡沫论发酵导致风险偏好下降。12月市场先抑后扬，A股震荡走强，弱美元推升人民币升值及预期提前发酵，商业航天、有色金属等领涨。　　债券市场方面，四季度债市呈现震荡整理格局，资金面整体可控但受多重因素扰动，市场情绪谨慎。全季来看，宽货币预期收敛、海外贸易关系变化等交替成为债市阶段性影响因素。市场情绪上，受股债相关性效应及政策预期博弈影响，利率震荡整理。截至季末，10年期国债到期收益率收于约1.84%，各期限利差多数走阔。展望一季度，市场风险偏好或会抬升，叠加机构配置意愿偏弱，债市整体承压，长端利率存在上行风险。　　报告期内，基金持仓整体维持稳定，在三季度双创为代表的成长板块走出上涨行情后，组合进行适度均衡，结构上对双创类资产进行适当止盈，加入低位周期资产进行风格平衡，以期在市场调整中平抑波动，后期随市场调整小幅加仓位置适当并具备催化展望的军工和科创资产建构组合。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的收益。

四季度A股市场板块之间强弱分化明显，市场轮动加速。强主线集中在科技领域，半导体、存储、商业航天等主题持续活跃。此外，资源板块表现亮眼，有色、贵金属等受涨价逻辑与业绩预期支撑的细分板块表现强劲。截至季末，宽基指数涨跌互现，大盘价值风格领涨，上证指数上涨超2%，科创50指数回调超10%。商品方面，现货黄金延续前期强势走势，当季涨幅超11%并持续创出历史新高。　　具体来看，10月中上旬，指数延续箱体震荡整固蓄势，受宏观事件扰动与经济数据温和复苏影响，市场风险偏好承压，红利权重托举指数，三季度领涨的双创指数大幅回调，海外算力链与国产芯片走弱。10月下旬，某头部科技公司上修预期带动科技权重冲高后，海外算力链先涨后跌，科技资金转入边际高景气的存储板块。进入11月，A股在海外市场承压下展现韧性，AI泡沫论发酵导致风险偏好下降。12月市场先抑后扬，A股震荡走强，弱美元推升人民币升值及预期提前发酵，商业航天、有色金属等领涨。　　债券市场方面，四季度债市呈现震荡整理格局，资金面整体可控但受多重因素扰动，市场情绪谨慎。全季来看，宽货币预期收敛、海外贸易关系变化等交替成为债市阶段性影响因素。市场情绪上，受股债相关性效应及政策预期博弈影响，利率震荡整理。截至季末，10年期国债到期收益率收于约1.84%，各期限利差多数走阔。展望一季度，市场风险偏好或会抬升，叠加机构配置意愿偏弱，债市整体承压，长端利率存在上行风险。　　组合采用优选低波固收+基金为主的策略，月度进行调整。四季度组合及时增配科技成长类资产，取得一定配置贡献。债券部分保持谨慎，控制组合久期维持中性水平。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的收益。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　进入到2025年四季度，无论是权益还是债券，市场都表现得比较反复。权益市场对于AI的担心开始加剧，引发了一场从美股到加密货币的广泛资产波动，其背后的核心在于市场经历了过去几年的高速上涨后，对于AI投资估值过高、互相投资、签订大额订单形成内部循环以及频繁开始在资本市场融资、未来现金流空间产生诸多怀疑；而债券市场方面，市场对于联储的降息节奏也有反复调整，因美国政府经历了史上最长的停摆风波，导致10月的关键经济数据（如CPI和就业）采集中断甚至永久缺失，给降息定价带来波动。　　联储在12月的会议上最终继续降息，结束缩表并开启技术性扩表，其背后更多的是对于八月Jackson hole会议态度的延续，而并非在此基础上更宽松的表态。相较于当前的通胀水平，联储更为担心后续劳动力市场出现失速下行的风险。而在经过了几次连续降息后，联储也表示后续是否降息需要看经济数据，短期的暂停将是大概率事件。相较于联储给出的后续点阵图指引，市场表现得对后续降息节奏更为乐观，因此后续可能出现回摆风险，当长端利率出现较大幅度下行时需要保持警惕。　　组合方面，由于四季度市场的摇摆，组合也在过程中灵活调节久期，目前长端利率仍大概率区间震荡，未现单边趋势行情，但整体震荡中枢有所下移。另一方面，由于短端收益率快速下行，组合也在短端挖掘更多有性价比的优质标的，确保产品平稳运行的同时尽力提升组合的静态收益。　　展望2026年，无论是AI的叙事还是后续的货币政策，相较于2025年的不确定性都有了显著提升，虽然短期降息仍是主旋律，但长端利率的不确定性犹存，期限利差的扩大可能还是大概率事件。在这样的情况下，我们将更积极把握住短端的确定性，对于长端将更为谨慎，在降低组合波动的同时力争提升组合的风险收益比。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年12月31日，本基金人民币份额净值为1.2700元，份额累计净值为1.2700元，美元份额净值为0.1807美元，份额累计净值为0.1807美元。本报告期内本基金净值增长率为-0.52%，业绩比较基准收益率为-0.58%。

四季度A股市场板块之间强弱分化明显，市场轮动加速。强主线集中在科技领域，半导体、存储、商业航天等主题持续活跃。此外，资源板块表现亮眼，有色、贵金属等受涨价逻辑与业绩预期支撑的细分板块表现强劲。截至季末，宽基指数涨跌互现，大盘价值风格领涨，上证指数上涨超2%，科创50指数回调超10%。商品方面，现货黄金延续前期强势走势，当季涨幅超11%并持续创出历史新高。　　具体来看，10月中上旬，指数延续箱体震荡整固蓄势，受宏观事件扰动与经济数据温和复苏影响，市场风险偏好承压，红利权重托举指数，三季度领涨的双创指数大幅回调，海外算力链与国产芯片走弱。10月下旬，某头部科技公司上修预期带动科技权重冲高后，海外算力链先涨后跌，科技资金转入边际高景气的存储板块。进入11月，A股在海外市场承压下展现韧性，AI泡沫论发酵导致风险偏好下降。12月市场先抑后扬，A股震荡走强，弱美元推升人民币升值及预期提前发酵，商业航天、有色金属等领涨。　　债券市场方面，四季度债市呈现震荡整理格局，资金面整体可控但受多重因素扰动，市场情绪谨慎。全季来看，宽货币预期收敛、海外贸易关系变化等交替成为债市阶段性影响因素。市场情绪上，受股债相关性效应及政策预期博弈影响，利率震荡整理。截至季末，10年期国债到期收益率收于约1.84%，各期限利差多数走阔。展望一季度，市场风险偏好或会抬升，叠加机构配置意愿偏弱，债市整体承压，长端利率存在上行风险。　　报告期内，基金持仓整体维持稳定，在三季度双创为代表的成长板块走出上涨行情后，组合进行适度均衡，结构上对双创类资产进行适当止盈，加入低位周期资产进行风格平衡，以期在市场调整中平抑波动，后期随市场调整小幅加仓位置适当并具备催化展望的军工和科创资产建构组合。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的收益。

报告期内，A股呈现一个震荡稳固的态势，这是在为即将到来的2026年的行情做的蓄势，所以组合在风格和行业的配置做了新的布局和调整。成长方面从原先的硬件方面的电子、通讯向软件方面的计算机、传媒去扩散，价值聚焦在银行，周期投资在贵金属。　　从宏观基本面看，当2026年CPI、PPI可能回升，企业的盈利将有效提升。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　进入到2025年四季度，无论是权益还是债券，市场都表现得比较反复。权益市场对于AI的担心开始加剧，引发了一场从美股到加密货币的广泛资产波动，其背后的核心在于市场经历了过去几年的高速上涨后，对于AI投资估值过高、互相投资、签订大额订单形成内部循环以及频繁开始在资本市场融资、未来现金流空间产生诸多怀疑；而债券市场方面，市场对于联储的降息节奏也有反复调整，因美国政府经历了史上最长的停摆风波，导致10月的关键经济数据（如CPI和就业）采集中断甚至永久缺失，给降息定价带来波动。　　而在宏观方面，虽然10月初略有波折，但中美经贸在10月底于吉隆坡达成磋商共识，显著缓和双方关系，随后在11月开始具体落实协议。　　最终，权益市场在调整中继续上涨，在对AI的怀疑中突破前高。具体指数方面，标普500指数、纳斯达克指数以及道琼斯指数分别上涨2.34%，2.56%和3.59%，由于涨幅较小，股指层面分化并不显著。　　组合层面，除了标配指数以外，组合对于AI产业链继续增配。并通过阶段性的调整组合仓位应对市场波动。汇率方面，人民币在四季度仍保持强劲。　　展望2026年，我们认为个股层面将更为分化，AI的故事也将继续充满波折，但由于货币政策仍然在宽松的道路上，因此我们不认为市场将出现巨大的回调风险。一旦短期出现波折，将带来一个不错的配置窗口，我们也将继续择机调整组合运行比例，力争给整体组合带来超额收益。　　　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年12月31日，本基金人民币份额净值为2.339元，份额累计净值为2.856元，美元份额净值为0.333美元，份额累计净值为0.333美元。本报告期基金份额净值增长率为0.47%，业绩比较基准收益率为3.56%。

四季度A股市场板块之间强弱分化明显，市场轮动加速。强主线集中在科技领域，半导体、存储、商业航天等主题持续活跃。此外，资源板块表现亮眼，有色、贵金属等受涨价逻辑与业绩预期支撑的细分板块表现强劲。截至季末，宽基指数涨跌互现，大盘价值风格领涨，上证指数上涨超2%，科创50指数回调超10%。商品方面，现货黄金延续前期强势走势，当季涨幅超11%并持续创出历史新高。　　具体来看，10月中上旬，指数延续箱体震荡整固蓄势，受宏观事件扰动与经济数据温和复苏影响，市场风险偏好承压，红利权重托举指数，三季度领涨的双创指数大幅回调，海外算力链与国产芯片走弱。10月下旬，某头部科技公司上修预期带动科技权重冲高后，海外算力链先涨后跌，科技资金转入边际高景气的存储板块。进入11月，A股在海外市场承压下展现韧性，AI泡沫论发酵导致风险偏好下降。12月市场先抑后扬，A股震荡走强，弱美元推升人民币升值及预期提前发酵，商业航天、有色金属等领涨。　　债券市场方面，四季度债市呈现震荡整理格局，资金面整体可控但受多重因素扰动，市场情绪谨慎。全季来看，宽货币预期收敛、海外贸易关系变化等交替成为债市阶段性影响因素。市场情绪上，受股债相关性效应及政策预期博弈影响，利率震荡整理。截至季末，10年期国债到期收益率收于约1.84%，各期限利差多数走阔。展望一季度，市场风险偏好或会抬升，叠加机构配置意愿偏弱，债市整体承压，长端利率存在上行风险。　　报告期内，基金持仓整体维持稳定，在三季度双创为代表的成长板块走出上涨行情后，组合进行适度均衡，结构上对双创类资产进行适当止盈，加入低位周期资产进行风格平衡，以期在市场调整中平抑波动，后期随市场调整小幅加仓位置适当并具备催化展望的军工和科创资产建构组合。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的收益。

4.5.1报告期内基金投资策略和运作分析　　进入到2025年三季度，风险偏好继续延续，美股一路上涨，美债利率则开始重新交易降息预期。在AI资本开支继续超预期及宽松交易的双重加持下，美股一路上行，即使在衰退预期的扰动下，也未对权益市场造成较大的调整。最终，三季度美股股指继续创出新高，具体指数方面，标普500指数、纳斯达克指数及道琼斯指数分别上涨7.79%，11.24%及5.22%，由于结构不同，股指层面分化仍然较为显著。　　组合层面，在市场逐步攀升的过程中，组合顺势继续降低相应仓位，为此后的调整留出空间。并在强势板块以组合形式增加配置，获得不错的配置效果。汇率方面，今年人民币升值显著，但截至到三季度锁汇的成本仍然在2%以上，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望四季度，我们认为当前股指位置较高，叠加美国政府关门等风险，短期面临估值调整压力；而若降息预期开始摇摆，市场在修正过程中美股也将面临下行压力。但从中长期看，降息叙事和AI叙事仍将支撑美股位置，下调空间有限，因此如果短期回调，将不失为一个不错的配置窗口，我们将择机提升组合运行比例，给整体组合带来超额收益。　　4.5.2报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年9月30日，本基金人民币份额净值2.328元，份额累计净值为2.845元，美元份额净值0.328美元，份额累计净值为0.328美元。本报告期基金份额净值增长率为3.84%，业绩比较基准收益率为4.79%。

报告期内，A股市场整体呈现震荡上行、结构分化的特征，主要指数月线录得连续上涨，其中创业板指表现尤为强劲，单季度涨超50%。上涨主要因素源于科技领域持续的产业催化、外部扰动的不确定性减弱以及宽松的资金环境，市场风险偏好逐步聚焦产业趋势明确的科技方向。季度来看，主要宽基指数录得双位数上涨，创业板指与科创50指数领涨，偏股基金指数涨幅超25%。商品方面，受美联储降息因素影响，现货黄金价格当季上涨16%并持续创出历史新高。　　具体来看，7月初市场在金融板块带动下走高，随后“反内卷”政策预期升温，顺周期板块推动指数走强。8月科技风格极致演绎，沪指触及十年新高，机构资金主导下，海外算力链和国产芯片板块领涨，小微盘与红利持续跑输。进入9月，市场在前期快速上涨后进入高位整理期，呈现板块轮动加剧和“高切低”的特征，存储、半导体设备及有色金属板块走强。　　债券市场方面，三季度债市呈现调整格局，资金面整体宽松但波动加剧。7-8月债市承压，长端利率显著上行；进入9月，资金面受跨季影响均衡偏紧，债市调整加剧。截至季末，十年期国债到期收益率上行至约1.86%。 　　报告期内，组合采用优选低波固收+基金为主的策略，月度进行调整。组合逐步增加权益比例，取得一定配置贡献。债券部分，宏观经济温和复苏与潜在货币政策宽松将构成支撑，策略上保持谨慎，控制组合整体久期水平。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的收益。

报告期内，A股市场整体呈现震荡上行、结构分化的特征，主要指数月线录得连续上涨，其中创业板指表现尤为强劲，单季度涨超50%。上涨主要因素源于科技领域持续的产业催化、外部扰动的不确定性减弱以及宽松的资金环境，市场风险偏好逐步聚焦产业趋势明确的科技方向。季度来看，主要宽基指数录得双位数上涨，创业板指与科创50指数领涨，偏股基金指数涨幅超25%。商品方面，受美联储降息因素影响，现货黄金价格当季上涨16%并持续创出历史新高。　　具体来看，7月初市场在金融板块带动下走高，随后“反内卷”政策预期升温，顺周期板块推动指数走强。8月科技风格极致演绎，沪指触及十年新高，机构资金主导下，海外算力链和国产芯片板块领涨，小微盘与红利持续跑输。进入9月，市场在前期快速上涨后进入高位整理期，呈现板块轮动加剧和“高切低”的特征，存储、半导体设备及有色金属板块走强。　　债券市场方面，三季度债市呈现调整格局，资金面整体宽松但波动加剧。7-8月债市承压，长端利率显著上行；进入9月，资金面受跨季影响均衡偏紧，债市调整加剧。截至季末，十年期国债到期收益率上行至约1.86%。　　报告期内，组合增配双创为代表的科技成长板块及具有产业催化的细分成长方向，取得较好配置效果；债券部分，宏观经济温和复苏与潜在货币政策宽松将构成支撑，策略上保持谨慎，控制组合整体久期水平。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的超额收益。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　三季度初始长端美债利率小幅攀升至4.5%后开启下行模式，类似于去年9月前夕，市场开始提前交易美联储降息。随着9月FOMC的会议临近，市场对于降息的预期开始逐步提升，十年期美债顺势一路下行至4%附近。而在降息落地后开始有所反弹。　　　　九月FOMC会议上联储降息25bps至4-4.25%，符合市场预期，并给出了年内约共三次的降息指引。而从目前缩表进度来看，美联储准备金规模相比缩表前收缩近3600亿美元，8-9月准备金规模收缩3000亿美元，为美联储启动缩表以来最快的准备金收缩进度。虽然流动性比较紧张，但整体信用债、高收益债的利差价格均维持在低位。　　组合操作上仍以利率债配置为主，整体组合信用风险较为可控。因为对整体美债的判断短期仍处于偏震荡，并未显著单边趋势，因此组合在长端配置上较为谨慎，仅在利率显著上行后进行加仓，并及时在利率下行后获利了结。整体市场在三季度的风险偏好较好。汇率方面，目前人民币并未出现显著升值趋势，当前中间价也并未脱离真实市场价格，考虑到目前锁汇成本仍维持在2%左右，组合暂时不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望四季度，虽然三季度波动率始终在低位徘徊，但可以看到进入到四季度后，风险事件就开始频发，而大部分资产的估值又维持在高位，无论是信用债还是股票，所以短期这样的市场是比较脆弱的。而无论是到年底抑或是对于明年，市场目前仍然保有较为乐观的降息预期，在这样的预期下，长端美债的上行空间较为有限，但如果风险事件出现抑或是降息空间打开，则长端仍有下行空间。基于此，我们认为美债上行将带来不错的上车机会，组合将会择机逢高进行配置。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年9月30日，本基金人民币份额净值为1.2767元，份额累计净值为1.2767元，美元份额净值为0.1797美元，份额累计净值为0.1797美元。本报告期内本基金净值增长率为0.82%，业绩比较基准收益率为-0.55%。

报告期内，A股市场整体呈现震荡上行、结构分化的特征，主要指数月线录得连续上涨，其中创业板指表现尤为强劲，单季度涨超50%。上涨主要因素源于科技领域持续的产业催化、外部扰动的不确定性减弱以及宽松的资金环境，市场风险偏好逐步聚焦产业趋势明确的科技方向。季度来看，主要宽基指数录得双位数上涨，创业板指与科创50指数领涨，偏股基金指数涨幅超25%。商品方面，受美联储降息因素影响，现货黄金价格当季上涨16%并持续创出历史新高。　　具体来看，7月初市场在金融板块带动下走高，随后“反内卷”政策预期升温，顺周期板块推动指数走强。8月科技风格极致演绎，沪指触及十年新高，机构资金主导下，海外算力链和国产芯片板块领涨，小微盘与红利持续跑输。进入9月，市场在前期快速上涨后进入高位整理期，呈现板块轮动加剧和“高切低”的特征，存储、半导体设备及有色金属板块走强。　　债券市场方面，三季度债市呈现调整格局，资金面整体宽松但波动加剧。7-8月债市承压，长端利率显著上行；进入9月，资金面受跨季影响均衡偏紧，债市调整加剧。截至季末，十年期国债到期收益率上行至约1.86%。　　报告期内，组合增配双创为代表的科技成长板块及具有产业催化的细分成长方向，取得较好配置效果；债券部分，宏观经济温和复苏与潜在货币政策宽松将构成支撑，策略上保持谨慎，控制组合整体久期水平。　　本基金将继续秉承勤勉尽责的态度，坚持风险分散，力争在风险可控的基础上获得稳定的超额收益。