谭丽 - 基金投资策略和运作

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

2026年一季度A股市场再度受到海外风险因素（地缘冲突）的影响，出现宽幅震荡。开年之后市场先是交投活跃，总体延续“春季躁动”的节奏。行情热点包括AI应用、商业航天等主题炒作，有色、化工等涨价线索。但2月底美以伊冲突爆发，全球资本市场巨震，随着风险偏好降低，A股春季躁动亦随之结束。市场整体遭遇大幅回撤，超额收益集中在具备防御属性的红利资产、受益于石油危机的能源资源、以及景气高度确定的AI硬件等少数方向。　　报告期内，为了应对市场波动和潜在的系统性风险，我们对组合结构进行了适度调整。主要是买入了有望对冲能源危机的煤炭，增持了受高油价影响可控的石化，保持配置受流动性冲击而暴跌的有色，并相应减持了可能承受较大衰退风险的板块个股。短期我们会继续跟踪地缘冲突的进展，评估其对资本市场的影响，并防范可能的系统性风险。中长期我们在保持谨慎乐观的同时，也需要密切关注国内经济周期能否切实改善、全球市场流动性是否延续宽松。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

一季度国内经济实现“开门红”，这有一定的春节时间错位以及财政提前发力的因素，整体经济未见趋势性恢复，房价仍在筑底阶段，信贷需求不足，“内虚弱”和“外需强”的情况持续。另一方面，中国产能过剩行业的市场化去产能开始，2026年政府工作报告中也提升了对通胀的诉求，从中上游开始的原材料价格小幅且循序渐进的上涨本有利于打破通缩循环以及企业盈利恢复，但美伊战争爆发以来，原油价格剧烈上涨，应警惕外源性原材料价格上涨无法快速传导至需求终端带来的需求减弱，从而阶段性拖累经济增速。　　本季度，最大的风险事件是美伊战争带来的地缘冲突超预期升级，全球市场避险情绪急剧升温，美股流动性风险加大。一季度国内各宽基指数的上涨普遍集中在1月至春节前，各种宏大叙事、热点概念炒作升温，3月美伊战争持续发酵后各大指数明显回调。本季度，上证综指和深证成指分别下跌1.9%和0.3%，恒生港股通指数下跌4.4%。各行业股价表现冷暖不一，表现最好的是能源石化、煤炭、电力相关板块，跌幅最大的是非银金融、可选消费相关以及恒生科技。　　本季度的组合操作上，虽然我们对有色金属和贵金属进行了部分获利了结，但由于我们看好部分有色金属以及贵金属中长期的价格，因此减仓的力度明显不够。特别需要吸取教训的是我们对于1月末过热的市场情绪以及美国流动性潜在收缩风险警惕性不够，导致这部分股票在3月份回调较大，对组合形成了较大的负面拖累。在一个宏大叙事被充分演绎和广泛认可之后，即使它在中长期是正确的，也很可能由于它在短期内已经是个异常拥挤的交易（阶段性高估）而变得充满风险。　　正贡献方面，出于风险分散，以及估值与股息的考量，我们在1月对部分股票获利了结后买入了原油以及高股息的煤炭股，这部分的仓位为组合带来了较好的正收益。我们也继续加仓了具有个股成长能力的可选消费股，并在医药股回调后进行了加仓。在宏观环境变得愈发不确定的环境下，低估值且具备独立成长逻辑的个股成为我们本阶段选股的重点。

过去的一季度，全球市场都聚焦中东，因为冲突导致的海峡封锁，从而导致能源价格快速上升，全球经济面临滞涨甚至衰退的风险。这一大背景下，大部分资产的表现都与此关联起来，短期看自下而上的选股会失效，如果只关注自下而上而忽视宏观大的变盘，组合可能面临更大的回撤风险，所以在这个季度我们也密切关注了宏观变局，同时对组合进行了一定的调整，持仓会相对更平衡一些，也适当加大了一些换手率。　　回顾组合的表现，在战争发生前取得了不错的收益，配置的很多低估值顺周期资产，特别是化工、交运、建材等行业表现突出。但是战争发生后，一方面市场风险偏好快速下降，另一方面是能源价格快速上涨后，很多行业的复苏前景不被看好，而随着愈演愈劣的冲突形势，市场逐步开始交易滞涨和衰退，导致这部分资产进一步下跌。由于我们很多资产的配置普遍偏自下而上，未及时转向的情况下，组合产生了快速的回撤，基本上回吐了此前的上涨。在3月中下旬我们开始对组合进行了一定的调整，以应对可能更坏的情况出现，同时保留了一些我们认为被过度反应的资产，如果能源价格回落的话，组合也能有不错的向上弹性。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。消费行业经历了几年的景气低迷，个股估值经历了大幅的下调，现在普遍处于较低的位置，安全性是比较强的，政策上提出投资于人，随着国内积极财政、货币政策的推行，内需的复苏是很值得期待的，我们已经在部分细分领域看到复苏的迹象，现在处于酝酿的阶段，稳步的回升是最有利于进行投资的，这个阶段我们会更加积极的选股，提高组合的进攻性，希望今年在消费领域可以有一个好的投资收获，回报投资人耐心的守候。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

当前中国正处于结构调整关键期，分化成为经济运行的重要特征，2025年经济继续呈现分化特征，供给强于需求，外需好于内需，制造业投资好于基建和房地产投资，2025年中国在贸易谈判的超预期，以及科技创新的超预期，让投资者重新认识中国的韧性。　　2025年美元出现罕见大跌，全球多数大类资产走强，新兴市场股市近5年首次跑赢发达市场，港股表现优异，欧洲股市也大涨创新高，黄金继续领涨。中国权益资产一改过去弱势，上证指数突破近10年新高，小盘优于大盘，成长优于价值，高风险偏好的成长风格与行业占优，2025年涨幅居前的行业主要包括有色金属/通信/电子。　　我们认为支撑资本市场表现的核心是叙事改变，年初DeepSeek的突破让市场重新认知中国的创新能力，另外全球货币秩序加速重构，美元资产的安全性下降，人民币资产获得重估。本次国际货币体系重构主要的变化方向是碎片化和多元化，促使全球资金流向再布局。新货币秩序下，美元步入下行周期，全球投资者对美债需求下降，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利。　　基于以上分析，我们的组合在上中下游均衡配置，受益于国际货币体系的碎片化、多元化，我们加强了对上游实物资产的配置，我们看到部分行业产能治理成效显现，部分领域供需关系有所改善，相关产品价格回升，因此在中游制造业我们也开始加大配置比例。金融内部，出于对长期中国资产重估的逻辑，我们也增加了对保险的配置，另外我们判断地产行业逐渐触底企稳，因为我们也加大了地产行业的配置，适当减少了偏红利属性的银行的配置比例。对于科技成长类资产，我们无法在估值上说服自己进行高置信度的投资，同时我们也对高企的估值感到担忧，泡沫必将带来高波动，适当的回调释放更有利于长牛、慢牛。

当前中国正处于结构调整关键期，分化成为经济运行的重要特征，2025年经济继续呈现分化特征，供给强于需求，外需好于内需，制造业投资好于基建和房地产投资，2025年中国在贸易谈判的超预期，以及科技创新的超预期，让投资者重新认识中国的韧性。　　2025年美元出现罕见大跌，全球多数大类资产走强，新兴市场股市近5年首次跑赢发达市场，港股表现优异，欧洲股市也大涨创新高，黄金继续领涨。中国权益资产一改过去弱势，上证指数突破近10年新高，小盘优于大盘，成长优于价值，高风险偏好的成长风格与行业占优，2025年涨幅居前的行业主要包括有色金属/通信/电子。　　我们认为支撑资本市场表现的核心是叙事改变，年初DeepSeek的突破让市场重新认知中国的创新能力，另外全球货币秩序加速重构，美元资产的安全性下降，人民币资产获得重估。本次国际货币体系重构主要的变化方向是碎片化和多元化，促使全球资金流向再布局。新货币秩序下，美元步入下行周期，全球投资者对美债需求下降，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利。　　基于以上分析，我们的组合在上中下游均衡配置，受益于国际货币体系的碎片化、多元化，我们加强了对上游实物资产的配置，我们看到部分行业产能治理成效显现，部分领域供需关系有所改善，相关产品价格回升，因此在中游制造业我们也开始加大配置比例。金融内部，出于对长期中国资产重估的逻辑，我们也增加了对保险的配置，另外我们判断地产行业逐渐触底企稳，因此我们也加大了地产行业的配置，适当减少了偏红利属性的银行的配置比例。对于科技成长类资产，我们无法在估值上说服自己进行高置信度的投资，同时我们也对高企的估值感到担忧，泡沫必将带来高波动，适当的回调释放更有利于长牛、慢牛。