谭丽 - 基金投资策略和运作

A、H股经历了三季度的大幅上涨后，市场在4季度表现趋于平淡。经济基本面方面，4季度以来，经济增长动能仍然偏弱，工业和服务业增长放缓，零售增速受到去年“以旧换新”政策带动的家电等商品零售基数上升拖累，投资跌幅进一步加大，房地产市场仍在下滑，库存压力仍然较大。制造业PMI处于近两年相对低位，非制造业PMI回落至50%临界点以下，中央经济工作会议指出内需的战略地位，也是看到内需目前面临较大的压力，急需提振。　　大类资产的角度，黄金以及工业金属价格在4季度都有明显上涨，黄金被置于美元的替代性叙事，资源民族主义和发达国家增加战略金属储备分别在供给和需求端造成扰动，供需缺口阶段性放大，多个因素造成商品价格的持续上涨，同时美元降息可能开启新一轮投资周期，因此尽管商品价格已经上涨较多，但供给的反应时间较长，后续需要观察价格上涨对需求的抑制作用，以及供给端可能的变化，在贵金属、工业金属能源价格上涨的同时，油价持续下跌，这反应了能源转型以及经济疲弱的影响，但理论上商品价格具有一定的传导性，我们也会密切关注能源价格后续的变化。　　回到A股，2024年3季度市场触底反转，2025年3季度再次迎来大涨，且科创板和创业板年初至今均实现了50%左右的涨幅，背后有宏大的科技叙事引领，但也叠加了各种题材，市场的风险偏好非常高，且流动性充沛，我们的判断是市场的风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期的驱动下市值涨幅巨大，当这种财富要转化为现金的时候，难以避免会出现价格的较大波动。极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，但与此对应，部分行业的低估值也让我们看到未来的投资机会所在，我们组合的PE、PB仍保持在较低水平，相比于中期和三季度，我们对有色金属略有增加配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，在化工、机械、房地产等周期股板块进行了个股的结构性调整，但整体仍然保持配置比例不变。预计2026年作为“十五五”规划的开局之年，国内政策将在保持战略定力的基础上，预计总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措。

A、H股经历了三季度的大幅上涨后，市场在4季度表现趋于平淡。经济基本面方面，4季度以来，经济增长动能仍然偏弱，工业和服务业增长放缓，零售增速受到去年“以旧换新”政策带动的家电等商品零售基数上升拖累，投资跌幅进一步加大，房地产市场仍在下滑，库存压力仍然较大。制造业PMI处于近两年相对低位，非制造业PMI回落至50%临界点以下，中央经济工作会议指出内需的战略地位，也是看到内需目前面临较大的压力，急需提振。　　大类资产的角度，黄金以及工业金属价格在4季度都有明显上涨，黄金被置于美元的替代性叙事，资源民族主义和发达国家增加战略金属储备分别在供给和需求端造成扰动，供需缺口阶段性放大，多个因素造成商品价格的持续上涨，同时美元降息可能开启新一轮投资周期，因此尽管商品价格已经上涨较多，但供给的反应时间较长，后续需要观察价格上涨对需求的抑制作用，以及供给端可能的变化，在贵金属、工业金属能源价格上涨的同时，油价持续下跌，这反应了能源转型以及经济疲弱的影响，但理论上商品价格具有一定的传导性，我们也会密切关注能源价格后续的变化。　　回到A股，2024年3季度市场触底反转，2025年3季度再次迎来大涨，且科创板和创业板年初至今均实现了50%左右的涨幅，背后有宏大的科技叙事引领，但也叠加了各种题材，市场的风险偏好非常高，且流动性充沛，我们的判断是市场的风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期的驱动下市值涨幅巨大，当这种财富要转化为现金的时候，难以避免会出现价格的较大波动。极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，但与此对应，部分行业的低估值也让我们看到未来的投资机会所在，我们组合的PE、PB仍保持在较低水平，相比于中期和三季度，我们对有色金属略有增加配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，在化工、机械、房地产等周期股板块进行了个股的结构性调整，但整体仍然保持配置比例不变。预计2026年作为“十五五”规划的开局之年，国内政策将在保持战略定力的基础上，预计总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措。

经历了三季度的大幅上涨后，市场在4季度表现趋于平淡。经济基本面方面，4季度以来，经济增长动能仍然偏弱，工业和服务业增长放缓，零售增速受到去年“以旧换新”政策带动的家电等商品零售基数上升拖累，投资跌幅进一步加大，房地产市场仍在下滑，库存压力仍然较大。制造业PMI处于近两年相对低位，非制造业PMI回落至50%临界点以下，中央经济工作会议指出内需的战略地位，也是看到内需目前面临较大的压力，急需提振。　　大类资产的角度，黄金以及工业金属价格在4季度都有明显上涨，黄金被置于美元的替代性叙事，资源民族主义和发达国家增加战略金属储备分别在供给和需求端造成扰动，供需缺口阶段性放大，多个因素造成商品价格的持续上涨，同时美元降息可能开启新一轮投资周期，因此尽管商品价格已经上涨较多，但供给的反应时间较长，后续需要观察价格上涨对需求的抑制作用，以及供给端可能的变化，在贵金属、工业金属能源价格上涨的同时，油价持续下跌，这反应了能源转型以及经济疲弱的影响，但理论上商品价格具有一定的传导性，我们也会密切关注能源价格后续的变化。　　回到A股，2024年3季度市场触底反转，2025年3季度再次迎来大涨，且科创板和创业板年初至今均实现了50%左右的涨幅，背后有宏大的科技叙事引领，但也叠加了各种题材，市场的风险偏好非常高，且流动性充沛，各种科幻题材横行，我们的判断是市场的风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期的驱动下市值涨幅巨大，当这种财富要转化为现金的时候，难以避免会出现价格的较大波动。极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，但与此对应，部分行业的低估值也让我们看到未来的投资机会所在，我们组合的PE、PB仍保持在较低水平，相比于中期和三季度，我们对有色金属略有增加配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，在化工、机械、房地产等周期股板块进行了个股的结构性调整，但整体仍然保持配置比例不变。预计2026年作为“十五五”规划的开局之年，国内政策将在保持战略定力的基础上，总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措。

2025年四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天产业链等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点。　　报告期内，我们继续保持较高权益仓位，均衡行业配置，聚焦个股挖掘。当期主要操作是，增持了以铝和铜为主的资源股，新增买入了部分化工和消费行业的优质公司，卖出兑现了涨幅较大已达到目标价的军工个股。当前组合重点布局的方向包括：1）商品价格持续上涨的上游资源股；2）分红仍具吸引力的银行等高股息资产；3）基本面有望企稳回升的建材、化工和消费等顺周期资产；4）渗透率快速提升的智驾等新兴产业。

经历了三季度的大幅上涨后，市场在4季度表现趋于平淡。经济基本面方面，4季度以来，经济增长动能仍然偏弱，工业和服务业增长放缓，零售增速受到去年“以旧换新”政策带动的家电等商品零售基数上升拖累，投资跌幅进一步加大，房地产市场仍在下滑，库存压力仍然较大。制造业PMI处于近两年相对低位，非制造业PMI回落至50%临界点以下，中央经济工作会议指出内需的战略地位，也是看到内需目前面临较大的压力，急需提振。　　回到A股，2024年3季度市场触底反转，2025年3季度再次迎来大涨，且科创板和创业板年初至今均实现了50%左右的涨幅，背后有宏大的科技叙事引领，但也叠加了各种题材，市场的风险偏好非常高，且流动性充沛，各种科幻题材横行，我们的判断是市场的风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期的驱动下市值涨幅巨大，当这种财富要转化为现金的时候，难以避免会出现价格的较大波动。　　A股食品饮料行业、轻工、纺织服装以及社会服务业等本组和覆盖的行业在2025年表现持续低迷，汽车在机器人主题带动下有一定涨幅，但估值高企，缺乏基本面的支撑，我们也不会参与，且相信大部分个股最终会跌回原点。我们在4季度适当的增加了一些低估值、高股息的白电、白酒的持仓，适当增加一些新型消费品种的持仓。预计2026年作为“十五五”规划的开局之年，国内政策将在保持战略定力的基础上，总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措，同时我们也认为持续下行了5年的房地产行业有望触底企稳。消费行业和居民的收入以及未来的收入预期高度相关，提振消费信心也很重要，同时企业在供给端尽可能通过把握消费新趋势，通过创新提供更加适应市场需求，甚至引领市场需求的产品，供需的双向奔赴才能造就消费的繁荣，虽然2025年我们经历了一年的冬天，但相信春天就在不远处，同时我们认为持仓个股的下行空间有限，估值非常具有长期吸引力，也能够在冬天不至于产生较大回撤，当然我们还是会积极的寻找具有阿尔法的个股，希望在消费低迷的时候仍能够找到产品周期引领的优秀公司。

A股、H股经历了三季度的大幅上涨后，市场在4季度表现趋于平淡。经济基本面方面，4季度以来，经济增长动能仍然偏弱，工业和服务业增长放缓，零售增速受到去年“以旧换新”政策带动的家电等商品零售基数上升拖累，投资跌幅进一步加大，房地产市场仍在下滑，库存压力仍然较大。制造业PMI处于近两年相对低位，非制造业PMI回落至50%临界点以下，中央经济工作会议指出内需的战略地位，也是看到内需目前面临较大的压力，急需提振。　　大类资产的角度，黄金以及工业金属价格在4季度都有明显上涨，黄金被置于美元的替代性叙事，资源民族主义和发达国家增加战略金属储备分别在供给和需求端造成扰动，供需缺口阶段性放大，多个因素造成商品价格的持续上涨，同时美元降息可能开启新一轮投资周期，因此尽管商品价格已经上涨较多，但供给的反应时间较长，后续需要观察价格上涨对需求的抑制作用，以及供给端可能的变化，在贵金属、工业金属能源价格上涨的同时，油价持续下跌，这反应了能源转型以及经济疲弱的影响，但理论上商品价格具有一定的传导性，我们也会密切关注能源价格后续的变化。　　回到A股，2024年3季度市场触底反转，2025年3季度再次迎来大涨，且科创板和创业板年初至今均实现了50%左右的涨幅，背后有宏大的科技叙事引领，但也叠加了各种题材，市场的风险偏好非常高，且流动性充沛，我们的判断是市场的风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期的驱动下市值涨幅巨大，当这种财富要转化为现金的时候，难以避免会出现价格的较大波动。极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，但与此对应，部分行业的低估值也让我们看到未来的投资机会所在，我们组合的PE、PB仍保持在较低水平，相比于中期和三季度，我们对有色金属略有增加配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，在化工、机械、房地产等周期股板块进行了个股的结构性调整，但整体仍然保持配置比例不变。预计2026年作为“十五五”规划的开局之年，国内政策将在保持战略定力的基础上，预计总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措。

2025年4季度很快过去，回顾这一季度市场的表现整体可圈可点，虽然指数的涨幅不大，但是结构分化较明显，AI相关的领域及有色等大宗商品延续强势表现，而内需相关的板块表现依然弱势，体现出市场对于内需基本面的信心不足。而有利的方面是，从几次重要会议层面对于“反内卷”的积极表态开始，相关行业虽然盈利尚未扭转下行局面，但股价开始表现，典型的如化工、交运等的一些细分行业。　　总的来说，我们重仓的顺周期板块还是偏弱，特别是在房地产行业的配置层面对组合有所拖累，同时未能及时抓住AI这波大行情，也错过了大宗商品前期一轮大的上涨，未来我们将加强对低估资产的关注和深入研究。好的是这一季度我们坚持的一些中游行业开始有所表现，且我们也主动调仓买入了部分上游资源品。目前当全市场都水涨船高的情况下，房地产在足够高的赔率下，我们相信通过选好有安全边际的公司，依然有望能获得丰厚的回报。最后感谢投资者对于我们的信任。

A、H股经历了三季度的大幅上涨后，市场在4季度表现趋于平淡。经济基本面方面，4季度以来，经济增长动能仍然偏弱，工业和服务业增长放缓，零售增速受到去年“以旧换新”政策带动的家电等商品零售基数上升拖累，投资跌幅进一步加大，房地产市场仍在下滑，库存压力仍然较大。制造业PMI处于近两年相对低位，非制造业PMI回落至50%临界点以下，中央经济工作会议指出内需的战略地位，也是看到内需目前面临较大的压力，急需提振。　　大类资产的角度，黄金以及工业金属价格在4季度都有明显上涨，黄金被置于美元的替代性叙事，资源民族主义和发达国家增加战略金属储备分别在供给和需求端造成扰动，供需缺口阶段性放大，多个因素造成商品价格的持续上涨，同时美元降息可能开启新一轮投资周期，因此尽管商品价格已经上涨较多，但供给的反应时间较长，后续需要观察价格上涨对需求的抑制作用，以及供给端可能的变化，在贵金属、工业金属能源价格上涨的同时，油价持续下跌，这反应了能源转型以及经济疲弱的影响，但理论上商品价格具有一定的传导性，我们也会密切关注能源价格后续的变化。　　回到A股，2024年3季度市场触底反转，2025年3季度再次迎来大涨，且科创板和创业板年初至今均实现了50%左右的涨幅，背后有宏大的科技叙事引领，但也叠加了各种题材，市场的风险偏好非常高，且流动性充沛，我们的判断是市场的风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期的驱动下市值涨幅巨大，当这种财富要转化为现金的时候，难以避免会出现价格的较大波动。极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，但与此对应，部分行业的低估值也让我们看到未来的投资机会所在，我们组合的PE、PB仍保持在较低水平，相比于中期和三季度，我们对有色金属略有增加配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，在化工、机械、房地产等周期股板块进行了个股的结构性调整，但整体仍然保持配置比例不变。预计2026年作为“十五五”规划的开局之年，国内政策将在保持战略定力的基础上，预计总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措。

四季度，国内经济层面“供应强”而“需求弱”的特征延续。中央工作经济会部署2026年经济政策，提出强化跨周期的结构性改革以及政策储备，对通胀诉求提升并要求以消费为抓手扩大内需，推动科技创新等产业发展。我们认为众多举措会一直贯穿下一个五年。　　另一方面，国内的经济政策制定与外围环境息息相关。四季度，中美贸易战趋于缓和，在中国实力全方面提升的情况下，美国也面临内部诸多矛盾，全球的政治格局已确定走向多极化。我们认为这对于中国而言机会大于挑战。机会在于中国在全球的话语权不断增强，且发展空间已进一步打开；挑战在于中国制造业用优质优价席卷全球的同时带来了各国对华潜在贸易壁垒增加，能否处理好这个问题变得愈发重要。这也使得“反内卷”在国内势在必行。我们认为“反内卷”无论以何种形式发生，“打破通缩”有望在未来几年实现。　　四季度，A股科技、有色金属以及石油石化板块领涨。科技和有色金属的涨幅相比三季度有所收窄而石油石化板块的涨幅扩大，特别是政府出清落后产能的举措在局部领域有所增加之后，使得市场对于石化产品价格抬升有所期待。港股方面，由于四季度国内经济走弱，恒生指数小幅下跌4.56%，而风险偏好较高的恒生科技下跌14%，前期涨幅较大的恒生医疗指数大幅回调19%。　　组合构建上，在全球政治格局演变以及中国经济动能切换的环境下，我们需要把投资决策放在大的时代背景和产业背景之下去考量，并继续坚定采用基本面结合估值安全边际的选股方式。四季度，组合持有的有色金属和化工类股票为组合贡献了较好的收益。我们部分获利了结了科技和医药的仓位，并为组合继续增加了个别低估值顺周期的标的。

A、H股经历了三季度的大幅上涨后，市场在4季度表现趋于平淡。经济基本面方面，4季度以来，经济增长动能仍然偏弱，工业和服务业增长放缓，零售增速受到去年“以旧换新”政策带动的家电等商品零售基数上升拖累，投资跌幅进一步加大，房地产市场仍在下滑，库存压力仍然较大。制造业PMI处于近两年相对低位，非制造业PMI回落至50%临界点以下，中央经济工作会议指出内需的战略地位，也是看到内需目前面临较大的压力，急需提振。　　大类资产的角度，黄金以及工业金属价格在4季度都有明显上涨，黄金被置于美元的替代性叙事，资源民族主义和发达国家增加战略金属储备分别在供给和需求端造成扰动，供需缺口阶段性放大，多个因素造成商品价格的持续上涨，同时美元降息可能开启新一轮投资周期，因此尽管商品价格已经上涨较多，但供给的反应时间较长，后续需要观察价格上涨对需求的抑制作用，以及供给端可能的变化，在贵金属、工业金属能源价格上涨的同时，油价持续下跌，这反应了能源转型以及经济疲弱的影响，但理论上商品价格具有一定的传导性，我们也会密切关注能源价格后续的变化。　　回到A股，2024年3季度市场触底反转，2025年3季度再次迎来大涨，且科创板和创业板年初至今均实现了50%左右的涨幅，背后有宏大的科技叙事引领，但也叠加了各种题材，市场的风险偏好非常高，且流动性充沛，各种科幻题材横行，我们的判断是市场的风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期的驱动下市值涨幅巨大，当这种财富要转化为现金的时候，难以避免会出现价格的较大波动。极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，但与此对应，部分行业的低估值也让我们看到未来的投资机会所在，我们组合的PE、PB仍保持在较低水平，相比于中期和三季度，我们对有色金属略有增加配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，在化工、机械、房地产等周期股板块进行了个股的结构性调整，但整体仍然保持配置比例不变。预计2026年作为“十五五”规划的开局之年，国内政策将在保持战略定力的基础上，预计总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措。

三季度经济基本面延续走弱的趋势，投资、消费增速持续回落，2021年以来国内进入金融周期下半场，经济进入转型阶段，总需求趋势性下行，以新能源、半导体等为代表的新兴产业成为内需的主要亮点，新兴制造业在相当长的时间内将是景气的焦点，传统制造业的机会在于海外需求的牵引，以及在行业出清后ROE回升的机会。　　海外方面，尽管美国在非农就业、重卡、制造业 PMI、消费等多方面都可以看到经济的压力，但AI投资带动了科技企业盈利增长，也带动了整体市场企业盈利上行。总结下来，此轮牛市存在海内外宏大叙事的共振，海外AI投资热潮，国内科技自主崛起。　　在全球风险资产大涨的同时，我们看到以黄金为代表的避险资产也在上涨，有色金属，尤其贵金属价格在美元信用风险下持续走高，全球进入美元降息周期，可能开启新一轮投资周期，工业金属也开始有所上涨，供给端受到扰动的品种涨幅更加明显。　　回到A股，2024年三季度市场触底扭转向上，在消化了三个季度后，今年三季度再次迎来大涨，且科创板和创业板均实现了50%左右的上涨，上涨的背后是出现了宏大的科技叙事，这非常容易联想到2015年的一季度。　　我们的判断是市场的风险在逐渐累积，A 股整体PE估值持续提升，目前已经高出2010年以来均值一个标准差，结构分化严重，部分资产受宏观压制估值很低，导致平均估值水平并不高，但部分资产在当期景气和未来预期的驱动下估值极高，这也符合经济转型阶段资产定价的特点，极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，科技行业的极高估值是否能够被业绩增长消化就成为下一阶段的主要矛盾。　　部分行业的低估值让我们看到很多未来的投资机会，总体持仓保持稳定，组合的PE、PB仍保持较低水平，相比于中期，我们对有色金属保持配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，对部分受供给侧改革预期的周期性个股进行了一定的兑现。

三季度经济基本面延续走弱的趋势，投资、消费增速持续回落，2021年以来国内进入金融周期下半场，经济进入转型阶段，总需求趋势性下行，以新能源、半导体等为代表的新兴产业成为内需的主要亮点，新兴制造业在相当长的时间内是将是景气的焦点，传统制造业的机会在于海外需求的牵引，以及在行业出清后ROE回升的机会。　　海外方面，尽管美国在非农就业、重卡、制造业 PMI、消费等多方面都可以看到经济的压力，但AI投资带动了科技企业盈利增长，也带动了整体市场企业盈利上行。总结下来，此轮牛市存在海内外宏大叙事的共振，海外AI投资热潮，国内科技自主崛起。　　在全球风险资产大涨的同时，我们看到以黄金为代表的避险资产也在上涨，有色金属，尤其贵金属价格在美元信用风险下持续走高，全球进入美元降息周期，可能开启新一轮投资周期，工业金属也开始有所上涨，供给端受到扰动的品种涨幅更加明显。　　回到A股，2024年三季度市场触底扭转向上，在消化了三个季度后，今年三季度再次迎来大涨，且科创板和创业板均实现了50%左右的上涨，上涨的背后是出现了宏大的科技叙事，这非常容易联想到2015年的一季度。我们的判断是市场的风险在逐渐累积，A 股整体PE估值持续提升，目前已经高出2010年以来均值一个标准差，结构分化严重，部分资产受宏观压制估值很低，导致平均估值水平并不高，但部分资产在当期景气和未来预期的驱动下估值极高，这也符合经济转型阶段资产定价的特点，极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，科技行业的极高估值是否能够被业绩增长消化就成为下一阶段的主要矛盾。　　部分行业的低估值让我们看到很多未来的投资机会，总体持仓保持稳定，组合的PE、PB仍保持较低水平，相比于中期，我们对有色金属保持配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，对部分受供给侧改革预期的周期性个股进行了一定的兑现。