谭丽 - 基金投资策略和运作

上半年海外宏观与地缘情况复杂，2月爆发的美伊战争成为打破此前宏观均衡的关键变量，重塑通胀与利率路径，也压制了市场对全球传统经济表现的预期。另一方面，全球范围内AI资本开支数额巨大，大幅拉动相关行业的需求扩张以及企业的盈利扩张。　　中国的制造业依旧展现出较强的竞争力，出口增速维持强劲。但国内经济整体需求仍偏弱，月度固定资产投资、社融信贷增速以及社会零售总额增速都创下近年新低，引发了资本市场对于传统经济增速的普遍担忧。　　1-6月，上证指数和沪深300指数分别上涨3.2%、7.5%，而创业板和科创50指数分别上涨35.6%以及64.3%。板块内部分化巨大，申万一级行业中电子和通信板块分别上涨86.3%和73.6%，30个板块中下跌板块达到21个，其中17个板块下跌超过10%。在AI景气板块上暴露较少的恒生指数也下跌了10.7%，只有与AI相关的恒生工业指数上涨。　　组合净值在二季度出现了明显回调。虽然我们在科技板块内部选择了个别仍有估值支撑的标的进行配置，但持仓比例不高，组合整体仍偏重在估值具有性价比且有自身独立产业趋势的个股，这类股票在二季度遭遇了抛售和无差别下跌，这的确是我们从业以来少见的极致分化行情以及市场对传统价值投资的极致“负反馈”。除了科技板块的持仓有所增加外，我们降低了有色金属板块的持仓，并在下跌中加仓了医药和具有较强出海能力的制造业龙头个股。半年末，组合的现金水平有所增加，以备在适当的时点加仓超跌的个股以待价值回归。

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，消费需求平淡，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%。结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，消费也呈现K型分化，市场也出现非常极端的分化行情，景气投资大行其道，市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，但消费板块受制于景气较为低迷，估值处于很低的位置。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，让我们对内需的复苏有所期待，消费是内需的重要组成部分，我们更加积极的在大消费行业内寻找机会，我们认为消费行业虽然不处于景气周期，但消费股已经走完了消化估值的过程，处于最好的投资阶段，在这个阶段精挑细选，长远看，赚钱是水到渠成的事情，消费需求的韧性和估值的安全边际让我们看到很多投资机会，大体上，我们延续对于家电、纺织服装、白酒、电动车、造纸的主体配置不变，增加了对汽车、快消品、调味品等行业标的的配置。

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%，结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，强产业趋势下A股预期会出现最强中报，与之对应的，市场在2季度经历了非常极端的分化行情，景气投资大行其道，周期攀顶阶段呈现抛物线式上涨，我们观察到市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，部分行业呈现过热状态，100XPE屡见不鲜，出现了几十倍PB的制造业公司，而硬币的另一面，传统行业的公司估值水平不断创新低。　　我们上半年不佳的业绩表现主要来源于严重低配TMT行业，首先我们要承认在此轮产业趋势启动之前不能够识别趋势和介入投资是我们的失职，能力圈所限，我们对于变化非常快的TMT行业的研究和跟踪不到位，即使是产业趋势启动之前，我们也很难接受TMT行业整体的估值水平，这也导致在景气发生剧烈变化的时候不能够快速跟上。目前时点，姑且不讨论AI应用端的收入能否覆盖庞大的资本开支，大规模基建投入何时放缓，按照目前市场预测，大多数公司的ROE、PB、PE、PS都已经处于周期高点状态，也就是预期最乐观的状态，2季度报公募基金鲜明的“结构性调仓”也印证了这一点，大幅加仓高景气AI硬件产业链，大幅减仓与经济周期强相关的顺周期及新能源板块，对电子行业的配置比例达到40%多，对TMT泛科技的配置已经到了70%，AI硬件产业链的加仓一致性极高。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，出于对于滞胀的担忧，我们在大宗商品内部，对能源股有所增加配置比例，能源资本开支持续不足，同时美伊战争反复，对能源的供应造成极大干扰；同时适度减仓有色，适当减少了黄金的配置比例，美元强势，且具有加息预期下，黄金短期具有一定的压力，但我们长期保持看好，主要出于对于美国财政可持续性、货币持续超发的担忧；对持续低迷的内需相关行业关注复苏的机会，比如化工、建材、房地产，另外对消费类个股适当有所增持，消费行业的需求韧性和极低的估值水平让我们看到很多投资机会；同时保持对受益海外需求的制造业和交通运输业的配置比例，这几年复杂的外部环境下持续见证了中国出口的韧性，中国制造业的国际竞争力在进一步在增强。２季度我们的组合显然站在黑暗里，因此面临较大的赎回压力，在这种情况下，比较难新买入个股，同时在流动性被科技分流较大情况下，持仓个股受到流动性冲击的波动较大，尽量在个股之间做一定的调整，努力加仓超跌个股，基于长期视角，人弃我取，用低于价值的价格买入，等待价值的发现与回归。

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%，结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，强产业趋势下A股预期会出现最强中报，与之对应的，市场在2季度经历了非常极端的分化行情，景气投资大行其道，周期攀顶阶段呈现抛物线式上涨，我们观察到市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，部分行业呈现过热状态，100XPE屡见不鲜，出现了几十倍PB的制造业公司，而硬币的另一面，传统行业的公司估值水平不断创新低。　　我们上半年不佳的业绩表现主要来源于严重低配TMT行业，首先我们要承认在此轮产业趋势启动之前不能够识别趋势和介入投资是我们的失职，能力圈所限，我们对于变化非常快的TMT行业的研究和跟踪不到位，即使是产业趋势启动之前，我们也很难接受TMT行业整体的估值水平，这也导致在景气发生剧烈变化的时候不能够快速跟上。目前时点，姑且不讨论AI应用端的收入能否覆盖庞大的资本开支，大规模基建投入何时放缓，按照目前市场预测，大多数公司的ROE、PB、PE、PS都已经处于周期高点状态，也就是预期最乐观的状态，2季度报公募基金鲜明的“结构性调仓”也印证了这一点，大幅加仓高景气AI硬件产业链，大幅减仓与经济周期强相关的顺周期及新能源板块，对电子行业的配置比例达到40%多，对TMT泛科技的配置已经到了70%，AI硬件产业链的加仓一致性极高。我们想作为大国经济，如果真是这种结构，大概也是不太健康的，内循环也是很难的，大国经济的发展应该是均衡的，才是有韧性的，才能带动整体的收入增长和就业稳定。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，出于对于滞胀的担忧，我们在大宗商品内部，对能源股有所增加配置比例，能源资本开支持续不足，同时美伊战争反复，对能源的供应造成极大干扰；同时适度减仓有色，适当减少了黄金的配置比例，美元强势，且具有加息预期下，黄金短期具有一定的压力，但我们长期保持看好，主要出于对于美国财政可持续性、货币持续超发的担忧；对持续低迷的内需相关行业关注复苏的机会，比如化工、建材、房地产，另外对消费类个股适当有所增持，消费行业的需求韧性和极低的估值水平让我们看到很多投资机会；同时保持对受益海外需求的制造业和交通运输业的配置比例，这几年复杂的外部环境下持续见证了中国出口的韧性，中国制造业的国际竞争力在进一步在增强。２季度我们的组合显然站在黑暗里，因此面临较大的赎回压力，在这种情况下，比较难新买入个股，同时在流动性被科技分流较大情况下，持仓个股受到流动性冲击的波动较大，尽量在个股之间做一定的调整，努力加仓超跌个股，基于长期视角，人弃我取，用低于价值的价格买入，等待价值的发现与回归

2026年上半年，全球经济在地缘冲突与能源危机冲击下艰难复苏。美伊冲突导致霍尔木兹海峡受阻，能源与化工供应链断裂，物价上升导致全球各大央行货币政策由宽松转向紧缩，全球面临滞胀风险。另一条主线则是AI超级周期带动的相关产业链量价齐升，上游硬件公司赚得盆满钵满。整体上，AI超级周期与地缘能源冲击是两条交织主线，使得全球经济呈现K型分化。国内亦是如此，新质生产力加速崛起，高新技术制造业增长较快，出口持续亮眼，但内需疲软，固定资产投资依旧低迷，传统经济未见改善迹象。经济的发展态势准确得映射并放大到了股市中，无论是A股还是H股均呈现极致的K型分化。上半年超过6成的申万一级行业是下跌的，超过7成的个股是下跌的，但是AI科技成为绝对主线，电子、通信行业分别暴涨86%和73%，科创50指数上涨64%，创业板也涨了36%。而从风格的角度来看，呈现极致的成长占优、价值承压格局。以估值因子为例，高市净率指数上涨52.33%，高市盈率指数上涨超34%，而低市盈率、低市净率指数均下跌超7%。　　我的投资策略坚持价值风格，报告期末持仓的平均市净率在1倍左右，期内也未对持仓进行大幅度的调整。上半年经济和股市的极致分化，让组合承受了较大的负超额，给投资者造成了一些困扰和损失，我也理解部分投资人的焦虑，在此深表歉意，但仍然希望投资者能够继续坚守下去。我持有的很多所谓的“老登资产”，我认为当下有非常高的价值，尤其是经历上半年2季度的下跌后，正是抄底其中优质资产的绝佳机会，如果不是这次AI的超级周期让很多投资者很不理性得抛弃这些资产，可能不会有这么好的价格去购入这些资产。

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%，结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，强产业趋势下A股预期会出现最强中报，与之对应的，市场在2季度经历了非常极端的分化行情，景气投资大行其道，周期攀顶阶段呈现抛物线式上涨，我们观察到市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，部分行业呈现过热状态，100XPE屡见不鲜，出现了几十倍PB的制造业公司，而硬币的另一面，传统行业的公司估值水平不断创新低。　　我们上半年不佳的业绩表现主要来源于严重低配TMT行业，首先我们要承认在此轮产业趋势启动之前不能够识别趋势和介入投资是我们的失职，能力圈所限，我们对于变化非常快的TMT行业的研究和跟踪不到位，即使是产业趋势启动之前，我们也很难接受TMT行业整体的估值水平，这也导致在景气发生剧烈变化的时候不能够快速跟上。目前时点，姑且不讨论AI应用端的收入能否覆盖庞大的资本开支，大规模基建投入何时放缓，按照目前市场预测，大多数公司的ROE、PB、PE、PS都已经处于周期高点状态，也就是预期最乐观的状态，2季度报公募基金鲜明的“结构性调仓”也印证了这一点，大幅加仓高景气AI硬件产业链，大幅减仓与经济周期强相关的顺周期及新能源板块，对电子行业的配置比例达到40%多，对TMT泛科技的配置已经到了70%，AI硬件产业链的加仓一致性极高。我们想作为大国经济，如果真是这种结构，大概也是不太健康的，内循环也是很难的，大国经济的发展应该是均衡的，才是有韧性的，才能带动整体的收入增长和就业稳定。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，出于对于滞胀的担忧，我们在大宗商品内部，对能源股有所增加配置比例，能源资本开支持续不足，同时美伊战争反复，对能源的供应造成极大干扰；同时适度减仓有色，适当减少了黄金的配置比例，美元强势，且具有加息预期下，黄金短期具有一定的压力，但我们长期保持看好，主要出于对于美国财政可持续性、货币持续超发的担忧；对持续低迷的内需相关行业关注复苏的机会，比如化工、建材、房地产，另外对消费类个股适当有所增持，消费行业的需求韧性和极低的估值水平让我们看到很多投资机会；同时保持对受益海外需求的制造业和交通运输业的配置比例，这几年复杂的外部环境下持续见证了中国出口的韧性，中国制造业的国际竞争力在进一步在增强。２季度我们的组合显然站在黑暗里，因此面临较大的赎回压力，在这种情况下，比较难新买入个股，同时在流动性被科技分流较大情况下，持仓个股受到流动性冲击的波动较大，尽量在个股之间做一定的调整，努力加仓超跌个股，基于长期视角，人弃我取，用低于价值的价格买入，等待价值的发现与回归。

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%，结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，强产业趋势下A股预期会出现最强中报，与之对应的，市场在2季度经历了非常极端的分化行情，景气投资大行其道，周期攀顶阶段呈现抛物线式上涨，我们观察到市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，部分行业呈现过热状态，100XPE屡见不鲜，出现了几十倍PB的制造业公司，而硬币的另一面，传统行业的公司估值水平不断创新低。　　我们上半年不佳的业绩表现主要来源于严重低配TMT行业，首先我们要承认在此轮产业趋势启动之前不能够识别趋势和介入投资是我们的失职，能力圈所限，我们对于变化非常快的TMT行业的研究和跟踪不到位，即使是产业趋势启动之前，我们也很难接受TMT行业整体的估值水平，这也导致在景气发生剧烈变化的时候不能够快速跟上。目前时点，姑且不讨论AI应用端的收入能否覆盖庞大的资本开支，大规模基建投入何时放缓，按照目前市场预测，大多数公司的ROE、PB、PE、PS都已经处于周期高点状态，也就是预期最乐观的状态，2季度报公募基金鲜明的“结构性调仓”也印证了这一点，大幅加仓高景气AI硬件产业链，大幅减仓与经济周期强相关的顺周期及新能源板块，对电子行业的配置比例达到40%多，对TMT泛科技的配置已经到了70%，AI硬件产业链的加仓一致性极高。我们想作为大国经济，如果真是这种结构，大概也是不太健康的，内循环也是很难的，大国经济的发展应该是均衡的，才是有韧性的，才能带动整体的收入增长和就业稳定。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，出于对于滞胀的担忧，我们在大宗商品内部，对能源股有所增加配置比例，能源资本开支持续不足，同时美伊战争反复，对能源的供应造成极大干扰；同时适度减仓有色，适当减少了黄金的配置比例，美元强势，且具有加息预期下，黄金短期具有一定的压力，但我们长期保持看好，主要出于对于美国财政可持续性、货币持续超发的担忧；对持续低迷的内需相关行业关注复苏的机会，比如化工、建材、房地产，另外对消费类个股适当有所增持，消费行业的需求韧性和极低的估值水平让我们看到很多投资机会；同时保持对受益海外需求的制造业和交通运输业的配置比例，这几年复杂的外部环境下持续见证了中国出口的韧性，中国制造业的国际竞争力在进一步在增强。２季度我们的组合显然站在黑暗里，因此面临较大的赎回压力，在这种情况下，比较难新买入个股，同时在流动性被科技分流较大情况下，持仓个股受到流动性冲击的波动较大，尽量在个股之间做一定的调整，努力加仓超跌个股，基于长期视角，人弃我取，用低于价值的价格买入，等待价值的发现与回归。

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%，结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，强产业趋势下A股预期会出现最强中报，与之对应的，市场在2季度经历了非常极端的分化行情，景气投资大行其道，周期攀顶阶段呈现抛物线式上涨，我们观察到市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，部分行业呈现过热状态，100XPE屡见不鲜，出现了几十倍PB的制造业公司，而硬币的另一面，传统行业的公司估值水平不断创新低。　　我们上半年不佳的业绩表现主要来源于严重低配TMT行业，首先我们要承认在此轮产业趋势启动之前不能够识别趋势和介入投资是我们的失职，能力圈所限，我们对于变化非常快的TMT行业的研究和跟踪不到位，即使是产业趋势启动之前，我们也很难接受TMT行业整体的估值水平，这也导致在景气发生剧烈变化的时候不能够快速跟上。目前时点，姑且不讨论AI应用端的收入能否覆盖庞大的资本开支，大规模基建投入何时放缓，按照目前市场预测，大多数公司的ROE、PB、PE、PS都已经处于周期高点状态，也就是预期最乐观的状态，2季度报公募基金鲜明的“结构性调仓”也印证了这一点，大幅加仓高景气AI硬件产业链，大幅减仓与经济周期强相关的顺周期及新能源板块，对电子行业的配置比例达到40%多，对TMT泛科技的配置已经到了70%，AI硬件产业链的加仓一致性极高。我们想作为大国经济，如果真是这种结构，大概也是不太健康的，内循环也是很难的，大国经济的发展应该是均衡的，才是有韧性的，才能带动整体的收入增长和就业稳定。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，出于对于滞胀的担忧，我们在大宗商品内部，对能源股有所增加配置比例，能源资本开支持续不足，同时美伊战争反复，对能源的供应造成极大干扰；同时适度减仓有色，适当减少了黄金的配置比例，美元强势，且具有加息预期下，黄金短期具有一定的压力，但我们长期保持看好，主要出于对于美国财政可持续性、货币持续超发的担忧；对持续低迷的内需相关行业关注复苏的机会，比如化工、建材、房地产，另外对消费类个股适当有所增持，消费行业的需求韧性和极低的估值水平让我们看到很多投资机会；同时保持对受益海外需求的制造业和交通运输业的配置比例，这几年复杂的外部环境下持续见证了中国出口的韧性，中国制造业的国际竞争力在进一步在增强。２季度我们的组合显然站在黑暗里，因此面临较大的赎回压力，在这种情况下，比较难新买入个股，同时在流动性被科技分流较大情况下，持仓个股受到流动性冲击的波动较大，尽量在个股之间做一定的调整，努力加仓超跌个股，基于长期视角，人弃我取，用低于价值的价格买入，等待价值的发现与回归。

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%，结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，强产业趋势下A股预期会出现最强中报，与之对应的，市场在2季度经历了非常极端的分化行情，景气投资大行其道，周期攀顶阶段呈现抛物线式上涨，我们观察到市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，部分行业呈现过热状态，100XPE屡见不鲜，出现了几十倍PB的制造业公司，而硬币的另一面，传统行业的公司估值水平不断创新低。　　我们上半年不佳的业绩表现主要来源于严重低配TMT行业，首先我们要承认在此轮产业趋势启动之前不能够识别趋势和介入投资是我们的失职，能力圈所限，我们对于变化非常快的TMT行业的研究和跟踪不到位，即使是产业趋势启动之前，我们也很难接受TMT行业整体的估值水平，这也导致在景气发生剧烈变化的时候不能够快速跟上。目前时点，姑且不讨论AI应用端的收入能否覆盖庞大的资本开支，大规模基建投入何时放缓，按照目前市场预测，大多数公司的ROE、PB、PE、PS都已经处于周期高点状态，也就是预期最乐观的状态，2季度报公募基金鲜明的“结构性调仓”也印证了这一点，大幅加仓高景气AI硬件产业链，大幅减仓与经济周期强相关的顺周期及新能源板块，对电子行业的配置比例达到40%多，对TMT泛科技的配置已经到了70%，AI硬件产业链的加仓一致性极高。我们想作为大国经济，如果真是这种结构，大概也是不太健康的，内循环也是很难的，大国经济的发展应该是均衡的，才是有韧性的，才能带动整体的收入增长和就业稳定。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，出于对于滞胀的担忧，我们在大宗商品内部，对能源股有所增加配置比例，能源资本开支持续不足，同时美伊战争反复，对能源的供应造成极大干扰；同时适度减仓有色，适当减少了黄金的配置比例，美元强势，且具有加息预期下，黄金短期具有一定的压力，但我们长期保持看好，主要出于对于美国财政可持续性、货币持续超发的担忧；对持续低迷的内需相关行业关注复苏的机会，比如化工、建材、房地产，另外对消费类个股适当有所增持，消费行业的需求韧性和极低的估值水平让我们看到很多投资机会；同时保持对受益海外需求的制造业和交通运输业的配置比例，这几年复杂的外部环境下持续见证了中国出口的韧性，中国制造业的国际竞争力在进一步在增强。２季度我们的组合显然站在黑暗里，因此面临较大的赎回压力，在这种情况下，比较难新买入个股，同时在流动性被科技分流较大情况下，持仓个股受到流动性冲击的波动较大，尽量在个股之间做一定的调整，努力加仓超跌个股，基于长期视角，人弃我取，用低于价值的价格买入，等待价值的发现与回归。

2026年上半年，A股市场受海外风险因素（如中东地缘冲突、美联储货币政策等）的影响，呈现宽幅震荡。　　一季度，市场先是总体延续“春季躁动”的节奏，行情热点包括AI应用、商业航天等主题炒作，有色、化工等涨价线索。但2月底美伊冲突爆发，全球资本市场巨震，A股市场整体遭遇大幅回撤，超额收益集中在具备防御属性的红利资产、受益于石油危机的能源资源、以及景气高度确定的AI硬件等少数方向。　　二季度，海外方面，随着美伊停火，地缘政治风险有所缓和。但美国通胀和就业数据连续超预期，叠加美联储主席换届，美国货币政策预期从降息快速逆转为加息。国内方面，出口增速维持强劲，但内需相关的投资和消费仍然疲弱。在这种分化的内外部宏观环境下，A股也呈现出了极致分化的结构性行情。宽基指数整体高位震荡，但内部板块表现差异显著——科技硬件板块跟随北美AI产业链、映射美股半导体指数持续大涨，而金融、资源、制造、消费等多数板块均创下本轮调整以来的阶段新低。　　报告期内，为了应对市场波动，我们对组合结构进行了适度调整。一方面为了对冲潜在的系统性风险，买入了有望对冲能源危机的煤炭、增持了受益于高油价的石化。另一方面对组合进行了适度的再平衡，增持了因流动性预期变化而大幅回调的资源股，相应减持了部分涨幅较大已超过目标价的科技股。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。