柴文婷 - 基金投资策略和运作

今年一季度债券市场整体表现较为平稳，由于年初市场机构对于债券市场偏保守的一致预期较强，因此市场主要策略集中在中短端信用品种上，使得信用利差进一步压缩，整体来看，一季度末收益率曲线较去年年末进一步陡峭化。组合操作上，整体维持中性偏低久期，取得了符合组合策略的收益。

2026年一季度，不同券种收益率走势较为分化。受化债等因素影响，普信债发行节奏慢，导致收益率一路下行。二永债先下后上，之后继续下行，反映出在资金宽松预期的带动下，机构继续追逐绝对票息。而30年利率债先下后上，反映出投资者对通胀的担忧。整体收益率曲线进一步陡峭，符合当前通胀企稳上行，资金价格偏低的现实。产品运作层面，一季度组合整体维持中性仓位，以吃票息作为主要操作思路，规避长端品种。

2026年一季度，不同券种收益率走势较为分化。受化债等因素影响，普信债发行节奏慢，导致收益率一路下行。二永债先下后上，之后继续下行，反映出在资金宽松预期的带动下，机构继续追逐绝对票息。而30年利率债先下后上，反映出投资者对通胀的担忧。整体收益率曲线进一步陡峭，符合当前通胀企稳上行，资金价格偏低的现实。产品运作层面，一季度组合整体维持中性仓位，以吃票息作为主要操作思路，规避长端品种。

2026年一季度，不同券种收益率走势较为分化。受化债等因素影响，普信债发行节奏慢，导致收益率一路下行。二永债先下后上，之后继续下行，反映出在资金宽松预期的带动下，机构继续追逐绝对票息。而30年利率债先下后上，反映出投资者对通胀的担忧。整体收益率曲线进一步陡峭，符合当前通胀企稳上行，资金价格偏低的现实。产品运作层面，一季度组合整体维持中性仓位，以吃票息作为主要操作思路，规避长端品种。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

2026年一季度，不同券种收益率走势较为分化。受化债等因素影响，普信债发行节奏慢，导致收益率一路下行。二永债先下后上，之后继续下行，反映出在资金宽松预期的带动下，机构继续追逐绝对票息。而30年利率债先下后上，反映出投资者对通胀的担忧。整体收益率曲线进一步陡峭，符合当前通胀企稳上行，资金价格偏低的现实。产品运作层面，一季度组合继续维持高杠杆。

股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们保持了中性的股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。

年初市场风偏冲击下以较高点位开局，很快在资金面维持合理充裕、货币政策延续宽松导向的环境下，配置盘持续发力，利率中枢稳步下行，为债市奠定了偏暖的运行基调；春节后，受经济复苏超预期、美伊战争爆发影响，前期钝化的通胀交易被激活，与配置力量多空交织下，长短端走势，长端上行较多。但在银行存贷错位、居民资金季节性流入下，中短端信用债相对价值凸显，中短端信用债票息收益与配置需求形成共振，加之供给短期缺位，短端震荡走强，曲线呈现陡峭化。季末，部分交易性品种的仓位在不同类型的固收产品间验证了较好的切换与承接，信用债情绪继续回暖。全季度债市整体呈现震荡分化，配置力量增强的特征。本产品在季度期间，保持了产品的流动性，同时抓住配置窗口期，获得了平稳的收益。

2026年一季度，不同券种收益率走势较为分化。受化债等因素影响，普信债发行节奏慢，导致收益率一路下行。二永债先下后上，之后继续下行，反映出在资金宽松预期的带动下，机构继续追逐绝对票息。而30年利率债先下后上，反映出投资者对通胀的担忧。整体收益率曲线进一步陡峭，符合当前通胀企稳上行，资金价格偏低的现实。产品运作层面，一季度组合整体维持中性仓位，以吃票息作为主要操作思路，规避长端品种。

从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们降低了股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。

一季度债券市场在资金面维持低波宽松以及大行持续买债的支撑下，整体走出了超去年预期的较强行情，尤其中短端信用品种整体表现强势。展望后续，目前短端下行空间短期内可能不大，长端需要关注后续物价回升和高油价下对于通胀和经济的影响，整体可能波动较大，我们将维持中性的底仓久期，择机进行长端利率波段操作。

一季度国内经济基本面有所回暖，3月PMI重回扩张区间，出口、季节性和大宗上涨共同推动，二手房市场成交回暖。债券市场在流动性充裕和信贷预期偏弱环境下保持下行，主要受到海外流动性预期扰动较大影响，伊朗战争后霍尔木兹海峡通航受阻导致油价大幅攀升，全球流动性预期发生逆转，扭转了年初以来大类资产趋势。债券方面，受益于资金面宽松，不过短端利率已经较低，二季度降息概率不高，组合久期中性，波动中提高票息。一季度转债市场冲高回落，我们认为转债当前配置挑战较大。一方面，转债市场估值处于历史高位，大规模配置的性价比不高；另一方面，宏观环境出现了不利于市场的变化，美伊战争推高了原油价格和美元指数，打击了市场的风险偏好和流动性，而转债是较为依赖风险偏好和流动性的资产。因此我们一季度在操作上整体趋向于保守。二季度，我们重点关注宏观面是否存在积极的变化，以及转债市场本身的估值情况。如果战场局势有彻底的缓解，或者政策面对经济有积极的应对，又或者转债估值回到合理水平，届时我们将更积极进行配置。