范义 - 基金投资策略和运作

大类资产配置上，我们认为2026年1季度经济处于高位区间，债券可能没有趋势性机会，股票是更值得关注和配置的资产，因此组合1季度债券持仓以短久期信用债持仓为主，股票仓位相对处于较高水平。在股票配置思路上，2025年底我们综合了对于2026年整体市场环境的判断，认为从宏观上，经济整体向好，PPI预计上半年即可转正，价格层面不会对市场构成大幅拖累。从产业上，AI的产业趋势仍在行进之中，虽然部分细分的板块和行业从交易维度来看已经比较极致，但是产业反馈景气度和订单情况仍然在不断上修，且过去国内的大厂没有像海外厂商一样大幅增加资本开支，我们判断2026年产业仍然会有不错的投资机会。基于此，我们选取了几个从年度维度看值得重视和参与的板块，主要集中在电子、化工、军工、机械上，并进行了权重分配。从股票仓位上看，年初以来进行过两次较大的仓位调整，第一次是开年第一周仓位从19%增加到29%，当时考虑到开年市场情绪高昂，我们认为春季行情可能会持续到3-4月份，因此选择加仓，加仓的方向主要是军工和电子板块；第二次发生在美伊战争之后，我们认为美伊战争走势存在高度不确定性，且有一定概率走向极端，经过评估对组合进行了减仓操作，并买入了小部分对冲品种，截至1季度末仓位维持在22%。从结构上看，总体没有发生大的调整，2月逐步兑现了一些半导体设备和航空发动机的标的。目前持仓较重的行业和板块主要包括科技、军工、机械、周期，总的来说，组合持仓偏大盘成长，除了宏观和产业层面的逻辑以外，自下而上的个股筛选也占据了较大比重。从业绩表现看，组合在1-2月份的上行行情中表现尚可，但由于持仓的港股表现相对较差，因此锐度不足。3月美伊战争之后，由于结构和操作节奏的问题，净值遭遇了大幅回撤的压力。我们依然看好全年维度的A股的表现，且我们持有个股的中期逻辑、产业方向没有发生变化，逻辑依然在持续兑现，因此我们希望能够给予市场更长一些时间，来消化短期事件性干扰和市场情绪带来的波动及影响。

一季度债市供需结构好于预期，短端在宽松资金面带动下明显下行，长端则整体保持韧性，整体上，债券收益率呈现震荡下行格局，曲线形态陡峭化，信用债相比利率债占优。截至3月27日，1年国债活跃券收益率较去年底下行10BP至1.24%，10年下行4BP至1.81%，30年上行3BP至2.29%，10-1y利差走扩6bp至58BP，30-10y利差走扩6bp至48BP。分阶段来看，1月上旬，债市处于长债供给担忧的情绪中，叠加市场风险偏好提升的共同压制，10年国债上行逼近1.9%；中旬，央行结构性降息落地，叠加配置盘稳步进场，供需担忧缓解，收益率转为下行。2月末开始的美伊地缘摩擦持续扰动全球资产价格，油价上涨进一步催化通胀担忧，收益率震荡上行回到1.8%上方。短端在资金宽松作用下，存单创新低，曲线陡峭化，后续长债逐步显示出韧性，10年收益率小幅下行至1.80%附近。权益市场一季度先升后震荡下行。1月权益市场延续元旦节前热度，中下旬震荡但整体仍强势，在流动性支撑下转债随权益市场上涨，估值亦抬升至新高。2月权益市场震荡偏强，春节至两会期间的日历效应或再度强化市场对于“开门红”以及业绩验证的预期，两融余额快速增加。3月海外风险事件频发，市场交易重心在地缘冲突，下旬上证指数重回3800点后表现震荡。报告期内，纯债方面，信用债维持底仓标配，利率债一季度长债波动区间仅为12BP，交易效果不佳。开年基于净值安全垫不足的考量，组合降低了久期风险敞口，后续逐步将久期提升至中性稍高水平。回顾来看，信用债应当维持高配，组合久期以中端子弹型会优于哑铃型。权益方面，组合开年之后快速加仓，明显提升了有色的占比（黄金、工业金属和能源金属），同时考虑到春季行情主线偏成长，也增加了在电子和军工上的配置。1月底在特朗普宣布提名沃什为下一任美联储主席后，市场解读鹰派，黄金价格从5598的高点大幅回撤，黄金股大幅回调，组合几天内大幅回撤94bps。而后2月份在中东局势升温的背景下，黄金价格和黄金股逐步震荡反弹。3月2日开盘，黄金重回5300，黄金股在当日和3月3日开盘时也达到顶峰。经过复盘20世纪70年代的经验，黄金在滞涨的环境下是占优的，所以组合在3月份减仓迟缓。伴随着黄金和有色板块大幅回调及市场风偏的大幅逆转，组合回撤开始持续扩大。组合一季度大幅回撤的问题一方面在于仓位偏高；另一方面在于结构过于集中，组合过去几年在有色上的暴露获得了较好的收益，没有及时止盈止损。季度末组合仓位降低到3个点以内，持仓结构上大幅降低了在有色、互联网和科技板块方面的配置，继续维持一定的公用事业和能源等红利风格持仓。后续将随着外围局势的变化和组合回撤的修复，在有交易胜率的情况下进行权益投资。

纯债方面，2025年债券震荡走弱，收益率中枢抬高，期限利差走阔，10年期国债收益率较年初首日上行24BP至1.85%，30年期国债收益率上行43BP至2.27%。2025年债市核心问题在于赔率不足，叠加经济没有进一步走弱，核心通胀低位回升，整体呈现出新老经济动能分化，在此背景下，债券收益率震荡上行。一季度，资金超预期收紧叠加权益、基本面等多重利空影响，中断去年收益率流畅下行的行情，短端大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移，10年期国债收益率最高触及1.9%附近。二季度，海外变量对资产价格产生较大扰动。4月“对等关税”落地后，避险情绪驱动现券收益率快速下行，随后进入观察期，降准降息政策、中美贸易谈判进展以及央行季末“稳货币”信号先后主导市场走势。三季度和四季度，随着“反内卷”政策加速推进，商品和权益市场交易通胀回升等政策预期，风险偏好上行压制债市，叠加四季度理财预防性赎回基金，以及对于次年的超长债供需预期不匹配，收益率一路震荡上行。权益方面，权益市场一季度震荡上行，deepseek+人型机器人概念春节后形成主题热点，科技板块领涨，季度末热度降温后资金高切低转向，叠加日历效应下表现回调。二季度先下后上，主要矛盾是外部环境反复和内部金融市场流动性充裕。三季度指数快速上行,“反内卷”、关税延期、雅江水电站开工多项事件催化交替发力，市场情绪积极。进入四季度，权益热点相对分化，市场以高位震荡为主，但机构仓位不减，情绪上期待次年春季躁动。报告期内，本基金根据基本面和预期变化，进行了相对灵活的久期策略操作，组合1月初果断降低久期锁住浮盈，低久期低仓位应对后续曲线熊平，而二季度操作节奏有所欠缺，在贸易摩擦升级期间有所踏空。三季度组合基于赔率和胜率均不足的视角，低久期低仓位规避了市场调整，但是四季度偏左侧加仓，导致组合承担了回撤压力。权益方面，考虑到上半年债券资产很难提供更加丰厚的安全垫，组合上半年维持中性偏低的权益仓位，从而降低了组合整体的波动率，持仓结构上，维持公用事业和银行等稳定红利的配置，增加了一些恒生互联网和上游资源品标的。三季度逐步增加权益仓位，希望在牛市中增加一定向上弹性，除了继续在有色和港股互联网中增加优质标的持仓外，考虑到市场风格偏科技成长，也增加了TMT行业和电力设备行业的持仓。四季度，为了控制回撤，将仓位降低到5个百分点以内，大幅降低了在科技板块、互联网、有色和电新的持仓暴露，继续维持公共事业和能源等红利风格为主的持仓。

2025年四季度，国际方面，美联储在10月和12月进行了两次降息，基本符合年初预期，但对2026年及以后的降息预期逐步收敛，中美之间的贸易争端在高层会面后也进入了缓和期，美元指数小幅震荡，贵金属及工业金属在四季度出现了快速上涨，似乎体现出了市场对未来通胀不确定的担忧。国内方面，四季度经济总体维持稳定，全年实现经济目标较为确定，关税对出口有一定的扰动但全年看相对可控，房地产市场依旧处在调整期，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎也正在过去。市场方面，四季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，债券市场收益率在底部反复震荡后有所上行，期限利差有所走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在四季度总体呈现高位震荡，各个板块均有一定的表现，市场风格趋于均衡。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2025年三季度，国际方面，美国陆续与各个国家达成贸易协议，关税预期逐步稳定下来，美联储在9月也进行了今年第一次降息，且预期年内还有两次降息，中美之间保持了高频的高层接触，在经贸以及非经贸领域都取得了一定的成果，中美关系进入了短暂的缓和期，美元指数低位震荡，黄金在经过数月震荡之后再次大幅上涨。国内方面，三季度经济总体上维持稳定，关税对出口有一定影响但相对可控，房地产市场有所走弱，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎正在过去。市场方面，三季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，虽然没有降准降息操作，但资金利率始终维持在政策利率附近，债券市场收益率在底部反复震荡后开始有所上行，期限利差和信用利差逐渐走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在三季度表现非常亮眼，沪深300单季度上涨超过17%，其中以人工智能为代表的科技板块表现最为突出，市场风格从之前的红利和微盘的哑铃型两端向中间集中。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

三季度，债券收益率震荡向上调整。7-8月份，随着“反内卷”政策加速推进，商品和权益市场交易通胀回升等政策预期，风险偏好上行压制债市，叠加9月份理财预防性赎回基金，收益率震荡上行。截至9月25日，1年国债收益率曲线较二季度末上行5BP至1.39%，10年期上行24BP至1.88%。具体来看，7月初以多晶硅、焦煤为主的行业“反内卷”政策和传闻发酵，叠加雅江水电项目等催化，商品价格和权益走强，债市收益率开始向上调整。8月上旬，国债、地方债、金融债增值税改革落地，交易盘阶段性压低免税老券收益率；中下旬，沪指突破3800点，短期股债跷跷板效应显著。进入9月，基金费率征求意见稿引发市场对债基负债不稳定的担忧，尽管中旬出台的经济数据和金融数据均明显弱于预期，但是机构行为主导了9月的市场，长利率债和5年银行永续债收益率调整至年内新高。权益方面，三季度指数快速上行，7月“反内卷”、关税延期、雅江水电站开工等多项事件催化交替发力，8月国补等政策接续落地，叠加重大事件临近，市场情绪积极，进入9月，权益热点相对分化，市场以高位震荡为主，行情集中在科技主线。报告期内，纯债方面，6-8月份，组合基于赔率和胜率均不足的视角，低久期低仓位规避了市场调整，如上文所述，期间由于供给侧限产传闻等政策导致商品大幅上涨，同时股票一路上行，压制债券表现。9月初，组合偏左侧将久期拉长至中性略高水平，承受了一定调整，主要考虑如下：①长利率回到3月高点附近，赔率具备一定的吸引力；②社融和核心CPI是今年以来有明显底部回升的主要经济指标，其中社融9月及后续进入下行通道，边际提高胜率；但是核心CPI由于翘尾因素会延续上行，因此久期也没有提升到历史高位，等待进一步观察货币政策态度。权益方面，组合本季度逐步增加权益仓位，希望在牛市中增加一定向上弹性，提高组合收益。出于回撤控制的考虑，组合的权益仓位在8月中旬后便趋于稳定直到季度末。组合之前的持仓以稳定红利（公用事业和银行）和泛红利（上游资源品、港股互联网和家电）为主，本季度除了继续在有色和港股互联网中增加优质标的持仓外，考虑到市场风格偏科技成长，也增加了TMT行业和电力设备行业的持仓。基于红利资产适合稳定类资金长期配置的逻辑，本季度组合在增加科技配置的同时，并没有减仓红利资产，但红利资产连续3个月负超额，并在8月大盘加速上涨的背景下跑出了近三年最大的负超额。另外组合长期重仓的长江电力，本季度也创下2023年以来的最大季度跌幅。长江电力因为水电资产商业模式的稳定和弱宏观周期属性，组合一直作为长期配置标的，一方面希望可以获得一定的绝对收益，另一方面希望在组合里可以平抑波动。转债方面，从投资性价比上看股票资产好于转债资产，组合本季度没有进行转债投资。

2025年上半年，国内经济平稳开局，开门红成色尚可，房地产市场在低位逐步企稳，开发商拿地积极性明显提升，消费增速企稳回升，2025年上半年经济增长符合年初预计的目标，但经济的长期隐忧仍然存在，供需格局总体依然偏弱，物价水平仍在低位徘徊。国际方面，美国掀起新一轮全球关税政策，激进的关税目标一度导致市场大幅波动，随后伴随特朗普的退让市场对于美国关税政策的预期才开始稳定下来。美国优先的孤立主义给全球贸易和地缘政治格局带来了巨大的不确定性，美元指数明显走弱，黄金、铜等有色金属明显上涨。市场方面，一季度央行在促进经济发展和维护宏观审慎的政策目标方面进行了一定程度的再平衡，短端资金价格出现了小幅的边际抬升，但总体依然维持了相对宽松的货币环境，债券市场收益率在去年底大幅下行的基础上出现了一定程度的回摆，降息预期有所收敛。二季度央行为应对关税冲击及时作出调整，适时降低了基准利率水平，同时在流动性操作上更加积极，体现为二季度的资金利率出现明显下行，债券市场收益率在一季度回升之后重回下行。从整个上半年看，债券利率水平维持在一个相对较窄的区间内震荡，没有明显的趋势行情。权益市场在一季度总体呈现宽幅震荡，没有明显的趋势行情，成长、周期、红利等板块在一定时间段内均有阶段性表现，二季度受到关税冲击出现了一定的回撤，但很快收复失地，资本市场体现出了极强的韧性，新消费、创新药以及银行等成为二季度表现较优的板块。本报告期内，组合维持了纯债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

纯债方面，一季度，资金超预期收紧叠加权益、基本面等多重利空影响，中断去年收益率流畅下行的行情，短端大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移，10年国债最高触及1.9%附近。二季度，海外变量对资产价格产生较大扰动。季初“对等关税”落地后，避险情绪驱动现券收益率快速下行，随后进入观察期，降准降息政策、中美贸易谈判进展以及央行季末“稳货币”信号先后主导市场走势，10年期国债收益率整体在1.6-1.7%区间窄幅波动。权益方面，权益市场一季度震荡上行，deepseek+人型机器人概念春节后形成主题热点，科技板块领涨，季度末热度降温后资金高切低转向，叠加日历效应表现回调。二季度先下后上，主要矛盾是外部环境反复和内部金融市场流动性充裕。报告期内，本基金根据基本面和预期变化，进行了灵活的久期策略操作，组合1月初果断降低久期锁住浮盈，低久期低仓位应对后续曲线熊平，而二季度操作节奏有所欠缺，在贸易摩擦升级期间有所踏空。权益方面，考虑到上半年债券资产很难提供更加丰厚的安全垫，组合上半年维持中性偏低的权益仓位，从而降低了组合整体的波动率，持仓结构上，维持公用事业和银行等稳定红利的配置，增加一些恒生互联网和上游资源品标的。

2025年一季度，国内经济平稳开局，开门红成色尚可，房地产市场有望在低位逐步企稳，开发商拿地积极性明显提升，消费补贴扩大品类，行业反内卷也在稳步推进，目前已经看到钢铁、光伏等产能过剩行业开始了行业自律行为，约束供给，但经济的长期隐忧仍然存在，供需格局总体依然偏弱，物价水平仍在低位徘徊。国际方面，特朗普在上任之初就开始频繁使用关税武器，美国优先的孤立主义给全球贸易和地缘政治格局带来了巨大的不确定性，美元指数明显走弱，美股大跌。市场方面，一季度央行在促进经济发展和维护宏观审慎的政策目标方面进行了一定程度的再平衡，短端资金价格出现了小幅的边际抬升，但总体依然维持了相对宽松的货币环境，债券市场收益率在去年底大幅下行的基础上出现了一定程度的回摆，降息预期有所收敛。权益市场在一季度总体呈现宽幅震荡，没有明显的趋势行情，成长、周期、红利等板块在一定时间段内均有阶段性表现。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

一季度，资金超预期收紧叠加权益、基本面等多重利空影响，中断去年收益率流畅下行的行情，短端大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移。截至3月24日，1年国债收益率曲线上行45BP至1.54%，10年上行17BP至1.84%，10-1y期限利差收窄29BP。具体来看，1月初，2024年年末踏空的资金再度进场，10年国债继续下破1.6%。随后，央行暂停国债买入操作，叠加MLF到期、春节前取现需求增加等窗口，央行流动性投放相对克制，且市场预期的降准并未落地，短端1年国债逐步上行至1.3%上方，长端10年国债受股债跷板、PMI转弱等因素底部震荡。春节后，资金紧势远超预期。与此同时，以“科技”为代表的股市春季躁动行情启动，叠加信贷开门红、地产高频积极向好，债市调整由短及长并触发赎回潮，盘中10y活跃券最高触及1.78%。至两会前，随着财政加码预期回落以及央行维稳资金，收益率再度修复至1.7%附近。两会召开后，政府工作报告中广义赤字率提升，科技、消费有关提法释放积极信号，叠加经济主题记者会后降准降息预期降低，大行卖债兑现收益，收益率继续向上调整突破1.8%并触发新一轮赎回。至税期央行加码投放呵护，债市企稳修复，基本围绕在1.8-1.9%区间震荡。权益市场一季度震荡上行，deepseek+人型机器人概念春节后形成主题热点，科技板块领涨，季度末热度降温后资金高切低转向，叠加日历效应表现回调。 报告期内，纯债方面，组合延续一以贯之的灵活久期操作策略。去年底货币政策定调由“稳健”改为“适度宽松”后，市场对标08年的货币基调，预期在2025年会出现货币大幅宽松，并快速定价，12月全曲线大幅下行，且在开年1月首周10年和30年再次下行10BP左右触及1.6%和1.8%附近；在收益率触及上述点位后，我们认为赔率已经降得很低，因此减持组合长债和超长债。此外，开年资金成本持续走高，可以观测到央行对于适度宽松的理解和节奏与市场定价并不一致，我们认为后续会持续发生预期回摆，因此进一步降低仓位，债券持仓降低至下限80%附近，剩余资金用于交易所放回购。权益方面，考虑到债券资产很难提供更丰厚的安全垫，组合在一季度维持了偏低的权益仓位，基本在5个点左右以防守为主，从而降低了组合整体的波动率。组合在红利持仓的基础上，持有了一定的恒生互联网相关标的，而这些标的给组合提供了不错的正贡献，比较好地对冲了公用事业持仓的负贡献。进入3月以后基于赔率考虑，组合增加了低估值上游资源品的配置，减持了部分前期涨幅较大的恒生互联网标的。转债方面，本季度组合出于回撤控制，没有参与转债投资，事后看，转债的表现好于宽基指数，组合在转债操作上过于保守。

2024年，国际方面，伴随着美国通胀下行失业率回升，美联储开启了新一轮降息周期，全年降息三次总计幅度100bp，特朗普强势回归赢得新一届美国总统选举，美国孤立主义政策下给未来全球贸易和地缘格局带来巨大的不确定性，欧洲经济在俄乌冲突和高通胀的拖累下表现低迷。大宗商品方面，由于全球利率下行叠加地缘政治的不确定性，黄金的表现在2024年异常亮眼。国内方面，2024年经济的压力依然不小，房地产行业的下行成为经济的最大拖累，而地方政府的债务压力也使得政府投资开始放缓，不过最终依然努力实现了全年的经济增长目标，实属不易。为了解决经济中存在的种种矛盾和问题，在9月末中央推出了一揽子宏观政策，主要方向在改善房地产行业供需关系、化解地方政府债务问题以及提供消费补贴提振消费需求等。通胀方面，由于经济中供求关系的不平衡，通胀始终处于相对低迷的状态，未来促进物价的温和回升也成为政策中非常重要的一环。市场方面，央行一直维持了相对宽松的货币政策，全年进行了两次降息两次降准，债券收益率全年几乎单边下行，信用利差持续压缩，2024年债券市场还有一个重要的现象就是超长期利率债受到了市场前所未有的追捧，相应的债券指数基金规模爆发增长。权益市场表现则要跌宕起伏很多，前三季度主要是红利类资产一枝独秀，而三季度末在宏观政策的持续出台下，权益市场出现了快速拉升，一扫前期低迷的阴霾，市场风险偏好明显回升，成交量也显著放大，在此过程中弹性较大的成长风格表现尤为突出。本报告期内，组合维持了纯债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2024年国内宏观经济处于内生增长较缓，而政策陆续出台托举的阶段。一季度，经济整体呈现“冷热分化”，政策效果暂未完全体现；进入二、三季度，“稳地产”政策加码，但结构分化特征仍显著，宏观数据大体向下收敛于微观；为达成全年增长目标，四季度货币财政、产业等增量政策出台的必要性增强。债券方面，收益率全年呈现流畅的下行行情。细分阶段来看：1）1月至3月份，受信贷偏弱、广谱利率下调和股票下跌导致风险偏好下降等多方因素配合，收益率一路下行，同时伴随信用利差和超长债利差快速压缩；2）4月至5月份，央行多次提示关注长债风险，叠加一线城市限购政策放开的扰动和特别国债供给担忧，收益率窄幅震荡；3）5月至9月份，一方面“欠配”的供需格局驱动，另一方面宏观数据和信贷数据进一步走弱，且货币政策实质上保持宽松，收益率逐步向下突破，信用利差重回压缩状态；4) 9月下旬起，政策明显转向，暖风频吹，各部委宣布加快一揽子政策出台，债市承压，波动放大；5）10月以后，收益率逐步下行，随着对货币政策的表述由“稳健”改为“适度宽松”，强化市场对于2025年的宽松预期，收益率全曲线达到新低。权益方面，一波三折，波动放大。1）1月股市小微盘指数补跌，相关杠杆产品加剧场内流动性负反馈，全A指数恐慌性下跌；2）2月至4月份，维稳政策持续发力，权益市场在流动性修复下超跌反弹；3）5月至8月份，库存周期摆动下叠加外部地缘事件频发，风险资产重回下跌通道；4）9月24日国新办新闻发布会后，市场政策预期大幅扭转，市场反弹，后续回落震荡。报告期内，债券方面，本基金根据基本面和预期变化，进行了积极灵活的久期策略操作，整体上处于进攻状态，较充分地把握了全年趋势行情；权益方面，整体持仓以红利资产为主，并进行积极的仓位调整以控制回撤获取稳健收益增厚，年初组合低仓位防守，春节后增加了港股的暴露，5月中下旬基于宏观判断和控波动角度，降低了地产链和有色持仓的暴露，在9月24日政策刺激下，组合重新逐步增加了权益仓位到组合资产的10%左右，并在四季度逐步减持。