尚烁徽 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济保持韧性，内生动能分化，投资和消费有一定的拖累，出口较好。CPI在四季度持续企稳回升，PPI降幅也有所收窄。四季度我们保持了三季度的配置方向，集中在化工、保险、建材、有色和工程机械上。减少了银行的配置比例。

四季度宏观经济继续走弱，消费、投资为代表的内需较为疲弱，股票市场在四季度整体横盘震荡，上证综指上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，风格上有所均衡。行业层面，有色、石化、军工、轻工等行业涨幅领先，医药、地产、美护、计算机、传媒等行业跌幅领先。账户操作层面，我们维持在医疗器械方向的配置，看好板块基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。

2025年四季度，科创板在经历三季度的快速修复后，整体进入震荡调整阶段。受海外降息节奏反复、AI产业叙事阶段性再评估以及部分核心公司三季报盈利不及预期等因素影响，市场风险偏好有所回落，板块整体承压。四季度科创综指跌幅约4.7%，在A股主要指数中表现相对偏弱；但从交易层面看，板块日均成交额仍维持在历史较高水平，市场参与度与交投活跃度未出现明显下滑。 风格结构来看，四季度科创板内部大小盘风格出现明显分化与再平衡。三季度涨幅居前的大盘权重回调幅度较大，科创50指数四季度下跌约10%；相较之下，中小市值标的表现相对稳健，科创200指数四季度上涨约0.05%。在市场风格切换背景下，产品相对基准取得了超额收益，体现了增强策略在震荡及偏弱市场环境中的防御能力。 报告期内，本基金坚持“基本面与量化研究并重”的投资框架，通过多策略协同运行以平抑市场波动风险。基本面层面，持续动态评估企业业绩增长与估值匹配度，重点关注具备清晰产业逻辑、盈利质量较高且中长期成长路径明确的标的，并通过组合层面控制行业集中度与风格偏离度，降低单一风险暴露。量化角度，进一步强化对量价行为、资金流动特征及市场情绪变化的研究，拓展具备稳定识别能力的多维因子体系，提升策略在高波动环境下的适应性与收益来源多样性。在风险控制方面，严格执行风控约束，避免短期交易过于拥挤或波动显著放大的个股，结合市场环境变化动态调整组合结构，以应对风格快速切换与不确定性冲击。 展望未来，科创板整体仍处于“长期向好、短期承压”的过渡阶段。一方面，在科技创新驱动与政策持续支持背景下，科创板优质企业在核心技术突破、产业升级及国产替代进程中仍具备较强的中长期成长韧性；另一方面，AI产业叙事节奏变化及海外流动性环境波动，仍可能对短期市场表现形成扰动，板块内部或延续结构性分化。 总体来看，尽管短期内市场可能仍面临一定调整压力，但科技产业长期发展趋势未发生根本改变，AI算力、新能源及高端制造等方向有望在产业化推进过程中持续受益。本基金将继续坚持“基本面驱动+量化增强”的投资框架，在严格控制回撤与风险暴露的前提下，力争实现产品的长期稳健超额收益。

四季度宏观经济保持韧性，内生动能分化，投资和消费有一定的拖累，出口较好。CPI在四季度持续企稳回升，PPI降幅也有所收窄。报告期内，产品主要加仓了人形机器人相关的行业，看好2026年上半年国内外人形机器人产业取得较大的突破。此外，产品布局了一些半导体设备，认为持续缺货的存储行业大概率会在未来几年加大先进制造和先进封装的资本开支，考虑到国产化目标，国产设备大概率收益。产品还布局了一些传统锂电中上游材料和固态电池卡位较好的标的，认为这些环节在短期仍然有涨价的潜力以及具备长期的产业潜力。新增了智能驾驶的配置比例，认为2026年随着国内外技术的成熟，智驾行业有望从好玩变成好用。传统行业中的有色行业，保持了部分仓位在基本金属和贵金属，认为宽松环境下，金属供需逻辑仍然较强，价格有望保持高位，股票有较好的投资价值。保持了部分造船、水泥的仓位。

四季度宏观经济保持韧性，内生动能分化，投资和消费有一定的拖累，出口较好。CPI在四季度持续企稳回升，PPI降幅也有所收窄。报告期内，产品主要加仓了人形机器人相关的行业，看好2026年上半年国内外人形机器人产业取得较大的突破。此外，产品布局了一些半导体设备，认为持续缺货的存储行业大概率会在未来几年加大先进制造和先进封装的资本开支，考虑到国产化目标，国产设备大概率收益。产品还布局了一些传统锂电中上游材料和固态电池卡位较好的标的，认为这些环节在短期仍然有涨价的潜力以及具备长期的产业潜力。新增了智能驾驶的配置比例，认为2026年随着国内外技术的成熟，智驾行业有望从好玩变成好用。传统行业中的有色行业，保持了部分仓位在基本金属和贵金属，认为宽松环境下，金属供需逻辑仍然较强，价格有望保持高位，股票有较好的投资价值。保持了部分造船、水泥的仓位。

2025年四季度，A股市场迎来风格再平衡，市场从大盘成长风格逐渐向中小盘扩散，整体上呈现震荡上行走势。 海外方面，尽管海外宏观数据及披露节奏存在拉扯，年末美联储如期降息并配合技术性扩表，全球流动性环境持续改善，市场反应总体偏积极。但美国通胀黏性超预期，尽管市场对2026年仍存在降息预期，总体上仍维持谨慎。与此同时，地缘政治风险再度升温，美洲局势紧张叠加中美科技博弈压力未减，外部不确定性仍构成扰动因素。 国内宏观经济,经济整体保持韧性。三季度GDP同比增速略低于二季度，但全年实现约5%的增长目标仍具较高确定性。房地产量价继续回落，四季度仍面临一定压力。10月CPI、PPI同步改善，PPI环比转正释放价格企稳信号；11、12月CPI涨幅扩大、PPI降幅收窄，趋势性改善仍有待观察。整体来看，当前经济仍处于投资偏弱、价格边际修复阶段。 市场层面，四季度风格演绎由前期极致的大盘成长主导转向价值与成长再平衡。三季度强势的科技板块普遍回调，银行、公用事业等此前表现偏弱的板块有所修复。季末随着海外降息逐步落地，叠加国内政策与产业端消息密集催化，市场风险偏好边际改善，商业航天、算力硬件、有色金属等方向阶段性活跃，市场逐步呈现“春季躁动”初期特征。 在组合管理方面，我们始终坚持以基本面研究为核心，持续完善策略体系，严格控制行业偏离与风格漂移。四季度增加适配高流动环境资产，重点布局业绩确定性高、成长性预期较强的优质标的。同时，持续强化对组合回撤的控制机制，保持风险收益平衡，力求在波动加剧的市场环境中实现稳健的相对收益表现。 展望后市，美联储货币政策路径、国内财政与产业政策落地效果、以及全球科技竞争格局演变，可能是影响市场节奏的核心变量。随着市场进入阶段高位，资金或重新关注估值合理、业绩增长确定性较强的优质资产，整体维持“震荡上行”的判断。短期来看，指数突破关键点位后，跨年效应逐步显现，春季行情预期升温，市场中枢有望温和抬升；中长期看，全球宽松大方向未改，叠加国内流通市值与居民存款比值仍处历史低位、居民投资意愿边际回升，增量资金的正反馈机制有望逐步形成。

四季度宏观经济继续走弱，消费、投资为代表的内需较为疲弱，股票市场在四季度整体横盘震荡，上证综指上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指下跌1.1%，风格上有所均衡。行业层面，有色、石化、军工、轻工等行业涨幅领先，医药、地产、美护、计算机、传媒等行业跌幅领先。沪深300目前的估值水平处于历史中枢的位置，但结构上存在部分科技股估值偏高和传统经济相关的板块估值偏低的结构性分化，政策方面，扩大内需是2026年的重点，需要关注后续政策的力度以及2026年经济是否会出现实质性的复苏，这对市场的风格会有重要影响。我们认为，中国权益资产的重估尚在途中，仍然有众多优质企业处于偏低估的状态，继续看好权益市场的投资机会。账户操作上我们继续保持较高的股票仓位，我们更多的配置在偏低估的方向上，主要是银行、食品饮料、化工、机械、家电等。

四季度宏观经济保持韧性，内生动能分化，投资和消费有一定的拖累，出口较好。CPI在四季度持续企稳回升，PPI降幅也有所收窄。本产品四季度降低了对先进晶圆制造的配置比例，认为当前股价已经反应较多基本面的改善情况。适度加仓了存储和部分半导体设备，认为存储涨价周期有望超预期。保持在ASIC等子行业的配置。

四季度组合调整较少，增持了低估值的食品饮料和电力设备相关资产，减持了部分涨幅较大的有色和石化资产。基础化工相对上涨，在组合中的占比有所提高，其余部分基本保持不变。调整后组合的加权ROE（TTM）约为11.48，加权PB（季度末）约为2.0，加权PE（季度末）约为15.39，组合ROE（TTM）较上季度末略有下降，主要因季度盈利更新后反映了基本面继续回落的趋势。 相比三季度末，组合的消费品占比进一步上升，房地产直接相关资产略有下降，中间制造业和原材料业基本维持不变。三季度以来PPI已从低位有所回升，预计随着反内卷政策持续加力以及部分行业海外需求的上升，工业品的盈利能力将渐次回升，其当前估值处于历史低位水平，部分甚至仍在最低位，预期回报较高。消费品仍然受产品价格下跌的压制，但应已处于尾声，大部分相关的资产估值处于10年来最低水平，很大程度上反映了基本面的弱势。 回顾2025年初我们对宏观经济、股票市场的看法，下半年以来地产和总量的走势是超出预期的，尤其第四季度宏观数据上地产、消费和投资均呈现出加速下行的特征。我们组合的资产大部分都是与内需相关的，因此明显受到了宏观数据的压制，在此背景下，经营数据短期也难以出现向上的波动，化工在年末有所表现，也主要受预期推动，基本面仍然相对疲弱，但基本处于见底的状态。 一般的我们投资并不频繁针对宏观数据变动来决策，主要是把宏观经济作为一个基本的背景来考虑，这个背景长期应该是向上的，短期在一定区间内呈现波动性周期性。我们并不忽视这些周期性变化，主要通过资产本身的估值来观察和调整我们承担的风险，当相应的资产估值处于低位时，其往往也处于周期低点，反之亦然。但具体的这种对应在时间上并不很准确，有时候偏早有时候偏晚，这也是投资固有的风险之一。基于我们对宏观背景的认知和资产价值的认知，我们倾向投资那些长期需求增长，至少不逊于GDP增速的行业，而公司又在行业中比较优势显著，增速快于行业的，最后估值满足预期回报要求的资产。

四季度市场风格总体还是成长占优，AI是最核心的投资主题，AI资本开支景气向上带动相关各环节表现尤其亮眼。此外有色金属延续较好趋势，反内卷相关的化工等行业亦有所表现，内需相关行业大多表现稍弱。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。牛市的讨论仍不绝于耳，市场主要指数在今年均有较好的涨幅，但结构分化显著，内需相关周期品和消费品是市场中的估值洼地，普遍性价比较高，只是需要更多耐心，我们也对此保持跟踪。 目前我们观察到化工、大众消费的部分子行业，已经逐步走出底部，其中化工品最值得关注的子行业具备一些典型特征，比如需求有持续增长、供给释放临近尾声、国内开工率较高、海外产能占比较高等，我们相对更为看好有机硅、农药、石化聚酯产业链等，此外具备明显好于行业平均成本并积极分红的公司也值得重点关注，我们对这些方向进行了适当增配。食品饮料中的大众品，总体需求是相对稳健的，经历了产品和渠道的充分调整后，即使宏观总体消费需求并未有显著改善，部分公司也已经走出基本面底部，估值具备性价比，我们也进行了一定增配，其中进入扩张周期的连锁业态、具备成本下行红利的公司，是我们重点关注和跟踪的方向。 其他操作方面，四季度我们对锂电行业继续保持超配，但是需求好于预期的背景下上游将有望获得更高的利润分配比例，因而我们提高了对上游相关公司的配置比例。汽车及零部件行业市场存在普遍的需求和格局担忧，周期压制导致估值普遍处于低位，我们认为出海、智能化、产品横向扩展仍有望给部分公司带来较好的成长机会，因而适当加大了优质低估公司的配置比例。基本金属及贵金属、储能、欧洲海风、快递及供应链公司、养殖、钢铁等行业个股，我们继续看好并保持配置。

四季度组合调整较少，增持了低估值的轻工相关资产，减持了地产、有色、电力设备、机械等相关资产。基础化工相对上涨，在组合中的占比有所提高，其余部分基本保持不变。调整后组合的加权ROE（TTM）约为12.1，加权PB（季度末）约为2.3，加权PE（季度末）约为18.6，组合ROE（TTM）较上季度末略有下降，主要因季度盈利更新后反映了基本面继续回落的趋势。

三季度宏观经济有所走弱，但股票市场在资金持续入场流动性改善的情况下出现了明显上涨，上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。行业层面，通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现居前，主要是科技和全球定价的金属涨价，表现落后的主要是红利、消费等板块。经过三季度的上涨，沪深300当前的估值水平来到历史中枢的位置，已经基本合理，但结构上存在部分科技股估值偏高和传统经济相关的板块估值偏低的结构性分化。考虑到未来经济将逐步筑底回升以及当前的低利率环境，我们仍然看好权益市场的投资机会。账户操作层面，我们显著增加了医疗器械方向的配置，看好板块下半年基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。