尚烁徽 - 基金投资策略和运作

2026年以来科技和周期板块涨幅明显，行情的演绎可以说到了烈火烹油的程度。而消费板块经历了连续5年的回调，估值已经处于历史极低的水平。 亚当·斯密说：“消费是一切生产的唯一目的”，这道理是不言自明的，如果生产不以增加人们的福利为目的，那生产的意义是什么？福利的增加在经济意义上主要就是消费的增加。消费品分为公共消费品和私人消费品，过去多年里中国的储蓄大量的转为公共消费品并形成地方政府债务，另一部分通过出口形成对外债权，居民消费始终不温不火。如我们所看到的中国已有了丰富的公共消费品，对外出口的规模也引起了一些贸易争端，这种情况下提高居民消费水平会成为必然的政策选择，也会是居民的自觉行为，毕竟储蓄也不可能是长期目的。 可喜的是，我们已经看到了政府“投资于人”的政策转向。需求端，随着信息平权化，消费者对产品品质的辨别力和感知力提升，我们看到性价比消费与情绪消费的共存。供给端，经历了物质极大丰富，商品供过于求的内卷竞争之后，一些把成本领先和产品差异化做到极致的企业逐渐涌现出来。报告期内，我们的投资将致力于寻找这样的企业，以合理的价格买入。同时也兼顾一些拥有护城河的企业在市场极端情况下提供的低价买入机会。

一季度宏观经济开门红，出口增速大超预期，工业企业利润明显改善，社零增速温和改善，投资转正，其中制造业、基建投资增长显著，地产投资跌幅收窄，年初以来部分核心城市二手房成交量显著放大，物价方面PPI和CPI延续改善。3月以来的地缘事件导致油价短期快速上行，全球经济的滞胀风险上升，但事件的持续时间和影响还需要观察。A股一季度先涨后跌，3月地缘事件之后出现较大幅度回调，一季度上证综指下跌1.9%，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工等行业涨幅领先，非银、零售、美容护理、计算机、房地产等行业跌幅领先。账户操作层面，我们维持在医疗器械方向的配置，看好板块基本面企稳回升，以及中长期的出海和创新机会。

2026年一季度，A股市场整体呈现出高流动性驱动下的震荡上行与结构快速轮动并存的特征。年初在增量资金推动下，指数快速突破关键点位，成交额持续维持高位，市场风险偏好显著提升，主题投资与产业趋势共振，带动指数出现一轮较为流畅的上行行情。进入阶段中后期，在监管、融资约束及外部变量扰动下，市场波动有所加大，情绪由亢奋逐步回归理性，指数转入高位震荡整理。 从市场结构来看，本季度呈现出较为典型的弱主线、强轮动特征。前期以商业航天、AI应用、算力基础设施等为代表的主题方向在流动性驱动下快速演绎，市场对远期空间与叙事逻辑给予较高权重，估值约束阶段性弱化；随后在交易拥挤与监管预期影响下，主题方向出现分化与回撤，资金逐步向具备业绩支撑的方向切换，如半导体（存储、光模块）、部分顺周期涨价链条（化工、有色）以及高分红权重资产等。整体来看，市场定价从“远期叙事”逐步过渡至“业绩兑现与确定性”，但风格切换节奏较快，持续性相对有限。 流动性方面，一季度市场成交额长期维持在较高水平，期间虽受到融资政策调整及节前资金行为影响出现阶段性收缩，但整体仍处于相对充裕状态。在高流动性环境下，资金交易行为对价格的影响显著增强，板块轮动速度加快，短期定价权重上升，市场呈现出一定的“交易主导”特征。同时，商品市场波动（如贵金属）对权益市场流动性亦形成阶段性扰动，放大了市场波动幅度。 组合管理方面，仍坚持基本面研究为核心，平衡总量分析与边际分析。其中，总量分析侧重于企业盈利能力、估值水平与成长空间的匹配度，优选具备中长期配置价值的优质资产；边际分析则更加关注企业基本面变化及预期差，在高流动性环境下，市场对基本面边际改善的敏感度显著提升，对估值及短期业绩波动的容忍度有所提高。 总体来看，一季度市场在高流动性驱动下提供了较为丰富的结构性机会，但同时也对投资节奏与风险控制提出了更高要求。我们在坚持基本面研究的基础上，结合市场环境变化进行动态调整，力求在控制回撤的前提下实现稳健收益。

一季度宏观经济保持韧性，内生动能分化，投资和消费有一定的拖累，出口较好。CPI在一季度持续企稳回升，PPI也超预期回升。一季度我们保持了去年底的配置方向，集中在化工、保险、建材、有色和工程机械上。3月因为中东冲突，对这部分进行了减仓，回补了银行仓位。

一季度组合有所调整，增持了电力设备、汽车、工程机械、食品饮料等行业中的价值低估资产，部分减持了有色金属、社会服务、银行、非银、环保、石化等行业资产。基础化工相对上涨，在组合中的占比继续提高，其余部分基本保持不变。调整后组合的加权ROE（TTM）约为12.51%，加权PB（季度末）约为2.1，加权PE（季度末）约为17.2，组合ROE（TTM）较上季度末略有上升，主要因新加入组合的资产盈利能力较强所致。 相比上年末，组合中出口链相关的资产有所增加，金融类、资源类的资产明显减少，仍以中游制造业龙头和消费龙头为主。如我们在之前季报、年报中所提及的，PPI将持续回升，目前已脱离了三年多的负值区间进入正值区间，考虑到近期石油价格上涨，预计仍有向上的动力，相应的中游产品的价格将整体有所抬升。中游产品价格的抬升并不意味着相关企业盈利必然增加，考虑各类产品价格传导机制的不同，我们更多的聚焦于供需关系本来就相对较好，在全球石油供应链遭到破坏并重构的背景下能加速改善的品种。去年以来我们也观察到中国外贸顺差持续创新高，出口结构较以前也有较大的变化，中游资本品的占比明显提升，尤其具有明显技术和价格优势的产品增长较快，如锂电、集成电路、工程机械、运输机械、电力设备等，从出口的目的地来看，性价比产品主要输往“一带一路”国家，而技术领先产品则主要输往发达经济体，判断这可能会成为一个较长时间的趋势，我们看好相关资产的机会。 我们也关注多模态大模型的快速发展，尤其是“小龙虾”的大流行，需要认真考虑其对传统各行各业的影响，带来机会的同时是否会造成某些行业局部的风险。目前组合中少有AI相关标的，主要考虑此类资产过高的估值隐含了过高的预期，可能会有超预期的风险。我们也密切关注AI行业的发展以及其带给各行各业的变化，也会试图在其中寻找一些价值低估值的资产。

一季度宏观经济开门红，出口增速大超预期，工业企业利润明显改善，社零增速温和改善，投资转正，其中制造业、基建投资增长显著，地产投资跌幅收窄，年初以来部分核心城市二手房成交量显著放大，物价方面PPI和CPI延续改善。3月以来的地缘事件导致油价短期快速上行，全球经济的滞胀风险上升，但事件的持续时间和影响还需要观察。A股一季度先涨后跌，3月地缘事件之后出现较大幅度回调，一季度上证综指下跌1.9%，沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，行业方面，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工等行业涨幅领先，非银、零售、美容护理、计算机、房地产等行业跌幅领先。账户操作上，我们继续保持较高的股票仓位，我们更多的配置在偏低估的方向上，主要是银行、食品饮料、化工、机械、家电等。

一季度宏观经济保持韧性，内生动能分化，投资和消费有一定的拖累，出口较好。CPI在一季度持续企稳回升，PPI超预期回升。报告期内，本产品维持了半导体设备的配置仓位，同时在AI领域，寻找供需更紧张的诸如电子布，燃气轮机等子行业的机会。我们还在一季度布局了光伏设备、一体化组件公司，我们认为不论是太空光伏还是北美地面光伏，都对整个行业带来非常大的量和质的改变，让这一行业重新进入新的一轮技术进步的周期。相应的，我们减少了机器人的配置比例。周期方面，我们开始加大养殖的仓位，我们认为猪价的大幅下跌，将加速行业的出清，行业龙头凭借优秀的管理能力，在成本和负债率两头做出明显的超额，将从这轮周期下行中幸存，并享受周期上行阶段的红利。同时，我们加大了稀土行业的配置比例，认为行业经历了供给端的整合后，价格有望在高位维持，利于行业龙头释放利润。此外我们维持了造船的配置比例。最后，我们在3月进行了一次防御，预判市场有一定的回撤防线，适度降低仓位，通过银行、快递等行业进行风险对冲。

一季度美以伊冲突带来市场较大波动，阶段性恐慌后迎来特朗普“TACO”交易，在此之后市场情绪有所修复。结构上看，受益于AI需求高增进一步明确，相关硬件、设备持续强势，油气煤炭、电新等受益于能源价格大涨而阶段性表现出色，而其他周期股大多因衰退担忧大幅度波动，内需板块继续疲弱，估值进一步压缩。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业周期变化带来的基本面机会。组合配置上，本产品仍然保持适当均衡分散，基本面研究的边界从来是模糊的。 本产品保持着对部分周期品的超配。美以伊冲突后，贵金属的快速下跌是前所未见的，是价格高位面临产油国被动抛售、杠杆资金和量化交易踩踏的结果，而黄金股的调整比金价更甚，我们认为跌出了性价比，因而有所加仓，中长期结构性逻辑变化不大，而主导短期周期性的美国利率预期，市场有些过于悲观。铜、铝、镍等基本金属，以及化工中的部分品种如炼化、聚酯等，供给端均受到一定影响，但基准假设下需求预期中期看是缓慢修复的，也存在机会，其中铝供给受影响较多且供给恢复周期较长，而对于格局显著改善的化工公司来说也值得积极看待，比如炼化公司高价原料采购相对较少，而享受了部分库存收益，虽然短期部分产品需求受压制、价差受损，但格局端显著受益于海外产能加速退出，随着市场恢复常态，格局端的改善是比以月为单位的油价下行周期性受损更为重要的中期变化，我们认为也值得加强配置。 美以伊冲突后，储能、锂电（新能车渗透率提升叠加单车带电量超预期，上游最受益）、海风行业的需求有望进一步提振，维持看好，并对个股进行了一定优化。去年四季度我们加强了对整车及零部件的配置，一季度有进一步增持。如本产品四季报所述，汽车市场存在普遍的需求和格局担忧，周期型悲观预期压制估值，但出海、高端化、智能化的成长性被选择性忽略，这类被周期性压制的成长是我们喜欢的机会。 猪价年初以来的下跌幅度超过我们预期，这一轮的下行周期长度更是远超预期，周期的镜像再一次发挥了作用，历史性的尖顶也对应着夸张的下行周期长度和价格底。猪价重新进入高波动阶段，对于具备成本优势的公司，也许距离看到曙光并不遥远。 消费中当前仍最看好物流快递、连锁业态，具备较好的潜在盈利弹性。地产链条及消费的市场预期较为悲观，且短中长期都悲观，估值普遍具备性价比，我们不急于上较高的仓位，但保持精力投入去挖掘和跟踪，寻找被周期性压制的机会。

2026年一季度，科创板市场整体呈现出高波动、强轮动的震荡格局。年初在流动性充裕与风险偏好快速提升的带动下，市场情绪明显升温，成交持续活跃，指数阶段性冲高；随后在监管预期变化及外部扰动等因素影响下，市场逐步进入震荡整理阶段，整体波动显著加大。 从指数表现来看，一季度科创综指整体呈现先扬后抑、结构分化加剧的特征。1月份在情绪驱动下，主题方向快速演绎，指数短期涨幅较为明显；进入2-3月份，随着流动性边际收敛以及地缘政治冲突与“滞涨”预期升温，市场风险偏好回落，指数震荡走弱。 从成份结构看，一季度科创板内部延续了主题驱动与景气主线交替演绎的特征。前期以AI应用、算力基础设施等为代表的方向在流动性推动下表现活跃，市场对远期空间与产业趋势给予较高定价权重；随后在交易拥挤与业绩兑现压力逐步显现的背景下，资金开始向具备业绩支撑的细分领域回流，存储、光模块等方向表现相对稳健。同时，部分高弹性标的波动显著放大，市场分化程度进一步加深。 从风格特征看，一季度科创板内部风格分化较为明显。在市场情绪高涨阶段，中小市值及高弹性标的表现更为突出；从指数表现来看，科创200一季度上涨约5.8%，而代表大盘科技风格的科创50指数同期下跌约6.5%，大小盘风格差异显著。 产品表现方面，分阶段来看，1月份在市场情绪快速上行、主题交易占优的环境下，产品相对基准表现有所承压，同业同类产品亦普遍面临一定挑战；2-3月份随着市场进入震荡调整阶段，交易策略逐步发挥作用，产品相对收益明显改善，并在季末实现对基准的小幅超额收益。 投资运作层面，本基金坚持以基本面研究为核心，动态评估企业业绩增长与估值匹配度，并结合量化模型提升组合构建效率。在一季度高轮动的市场环境下，重点强化基本面与量价策略的协同：一方面，围绕具备产业趋势与业绩支撑的方向进行配置，对以主题驱动、基本面支撑相对不足的标的保持相对谨慎；另一方面，针对市场交易特征，强化对量价行为与资金流向的刻画，提升短周期因子在组合中的作用，以更好捕捉轮动行情中的阶段性机会。 展望后市，科创板作为科技创新的重要承载平台，在产业升级与政策支持背景下仍具备较强成长潜力。短期市场或仍以震荡为主，但结构性机会依然丰富，半导体、AI产业链及部分高端制造方向有望持续受益。本基金将继续坚持“基本面驱动+量化增强”的投资框架，在控制风险的前提下，力争实现稳健的超额收益。

2026年第一季度，沪深300指数下跌3.89%，市场呈现结构化机会。即使全球宏观环境受到地缘影响有一定不确定性，但AI产业逻辑正在被持续加强验证。在诸如编程、视频生成、音乐、搜索、智能体等应用领域，AI产业实现了“算力-模型-应用-数据”的飞轮循环。从GTC大会推出的各种新品来看，推理已然成为算力更加重要的需求。海内外模型公司不断上修收入预期，国内各种AI原生应用下载使用数据持续增长，AI正在从程序员的小圈子逐步渗透进每个人的生活中。本季度，我们持续关注AI产业衍生出的投资机会，围绕光模块、芯片、PCB、存储、电力，及其相关的上下游环节，布局相对紧缺、有更长期增长逻辑的优质板块及公司，力争兼具业绩确定性与成长空间，继续力争为投资者创造良好的回报。

2025年市场整体上涨，其中资源品、出口相关及美股关联类资产表现突出；与之相对，内需相关的消费品、煤炭、金融等品类资产表现疲软，食品饮料板块尤为显著，全年呈现下跌态势。从因子表现来看，代表高资本回报的质量因子全年录得负收益，在主要因子中表现处于下游水平；而成长因子则表现亮眼，成为主要因子中表现最优的品类，其中小盘成长因子表现尤为突出。从大类风格维度分析，科技类个股表现强势，尤其是AI相关的电子及通信领域资产；消费类资产整体呈现下跌态势，除有色金属外的周期类资产上半年表现偏弱，下半年则显著好转，其中化工等产品价格具备弹性的资产表现尤为突出。 全年组合整体结构保持稳定，配置集中于化工、家电、食品饮料、机械、房地产等行业的低估资产，质量因子与价值因子暴露度较高。组合资产调整以个股层面变动为主，基本为常规再平衡操作。从业绩表现来看，全年收益表现不及市场指数及业绩基准，核心原因在于组合对科技股配置比例偏低，成长因子暴露不足，这是本年度投资运作中需重点反思与优化的方向。 回顾2025年初对宏观经济及股票市场的预判，下半年以来房地产及总量经济走势超出预期，尤其第四季度，房地产、消费及投资相关宏观数据均呈现加速下行态势。由于组合配置资产以国内需求相关品类为主，因此受宏观经济下行压力的压制较为明显；在此背景下，相关资产短期经营数据难以出现向上波动。尽管化工板块年末有所表现，但主要受市场预期驱动，行业基本面仍处于相对疲弱状态，不过整体已在底部区域。 我们并不会基于宏观数据的短期变动频繁调整投资策略，而是将宏观经济环境作为投资背景进行考量。我们认为，宏观经济长期向好的趋势未变，短期则呈现周期性波动特征。对于短期周期性变化，我们主要通过资产自身估值水平研判并调整风险敞口——通常情况下，资产估值处于低位时，往往对应行业周期底部，反之则对应周期高位。但估值与周期的对应关系在时间上并不完全对齐，存在一定的时间差（或偏早、或偏晚），这也是投资过程中固有的风险之一。 截至2025年末，组合加权ROE（TTM）为11.48%，加权PB（季度末）为2.0，加权PE（季度末）为15.39。组合ROE较上年末有所回落，核心原因系部分资产受2025年产品价格等短期因素影响，业绩出现阶段性衰退。但我们判断此类资产中期盈利中枢仍保持稳定，短期波动反而为后续加仓提供了机会。

2025年市场整体上涨，其中资源品、出口相关及美股关联类资产表现突出；与之相对，内需相关的消费品、煤炭、金融等品类资产表现疲软，食品饮料板块尤为显著，全年呈现下跌态势。从因子表现来看，代表高资本回报的质量因子全年录得负收益，在主要因子中表现处于下游水平；而成长因子则表现亮眼，成为主要因子中表现最优的品类，其中小盘成长因子表现尤为突出。从大类风格维度分析，科技类个股表现强势，尤其是AI相关的电子及通信领域资产；消费类资产整体呈现下跌态势，除有色金属外的周期类资产上半年表现偏弱，下半年则显著好转，其中化工等产品价格具备弹性的资产表现尤为突出。 组合全年结构保持稳定，配置集中于化工、有色金属、家电、机械、医药、轻工等行业的低估资产，质量因子与价值因子暴露度较高。组合资产调整以个股层面变动为主，基本为常规再平衡操作。从业绩表现来看，全年收益表现不及市场指数及业绩基准，核心原因在于组合成长因子暴露不足，这是本年度投资运作中需重点反思与优化的方向。