刘晓 - 基金投资策略和运作

权益市场投资策略方面，四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  债券市场投资策略方面，债券市场整体呈现“震荡修复、前高后稳”的格局。央行对资金面的持续呵护下，短端利率维持低位，10月底重启国债买卖但规模不及预期，对债市整体提振有限；同时权益市场继续维持强势，股债“跷跷板”压制债市情绪，叠加政府债供给持续施压，长端利率债结束了3季度以来单边上行趋势转为高位宽幅震荡，期限利差延续三季度“陡峭化”特征。报告期内1年期国债、10年期国债收益率分别下行3BP、1BP，超长期限国债震荡上行4BP，四季度呈高位盘整态势。四季度机构调仓行为进一步加剧了信用债市场特别是中长期限信用债的波动。各品种信用债走势相对分化明显，普信债修复力度优于商业银行二永债。报告期内3年期AAA等级城投债和5年期AAA-等级商业银行二级资本债收益率下行16BP、8BP。可转债市场整体呈现高位宽幅震荡、风格快速轮动的格局，但市场韧性较强，估值在供需矛盾支撑下维持历史高位。报告期内中证转债指数上涨1.32%。  运作分析方面，本基金一直维持中性偏低的权益仓位。目前组合中，机械、有色、电新、化工、电子等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股；基于对风险偏好回升和股强债弱的判断，本基金择机降低了组合中长久期利率债的仓位，并增持了短久期交易所科创债和做市债，整体组合仓位和久期均有降低，维持防御状态。报告期末无可转债仓位。

四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。  回顾四季度，随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电子、有色、电新、通信、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。  回顾四季度，随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电子、有色、机械、电新、通信、计算机等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。  回顾四季度，随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电子、有色、电新、通信、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

宏观方面，国内四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果尚不明显。居民消费意愿低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，四季度工业增加值与制造业投资增速出现了一定程度的下滑。在国际大宗商品价格持续上涨的背景下，“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于12月再度降息25bp，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  债券市场投资策略方面，四季度债市震荡加剧。10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右。但四季度以来央行买债力度不及预期，长债收益率较低，供给预期较大，收益率转而回升。转债市场来看，随着转债指数在8月见顶回落之后，四季度也进入了震荡整理阶段。  权益市场投资策略方面，四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  运作分析方面，报告期内，本基金债券部分继续保持低久期的防御策略。增加可转债仓位的弹性状况，主要配置攻守兼备平衡型转债，在反内卷、科技等方向进行布局。随着部分转债转股退市，总体转债仓位略有下降，通过调整持仓结构保持了较高的进攻性。 同时，本基金目前权益仓位中性偏高。目前组合中，化工、有色、电子、机械、电新等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

债券市场投资策略方面，四季度国内债券市场整体呈现“震荡修复、前高后稳”的格局。央行对资金面的持续呵护下，短端利率维持低位，10月底重启国债买卖但规模不及预期，对债市整体提振有限；同时权益市场继续维持强势，股债“跷跷板”压制债市情绪，叠加政府债供给持续施压，长端利率债结束了3季度以来单边上行趋势转为高位宽幅震荡，期限利差延续三季度“陡峭化”特征。报告期内1年期国债、10年期国债收益率分别下行3BP、1BP，超长期限国债震荡上行4BP，四季度呈高位盘整态势。四季度，机构调仓行为进一步加剧了信用债市场特别是中长期限信用债的波动。各品种信用债走势相对分化明显，普信债修复力度优于商业银行二永债。报告期内3年期AAA等级城投债和5年期AAA-等级商业银行二级资本债收益率下行16BP、8BP。可转债市场整体呈现高位宽幅震荡、风格快速轮动的格局，但市场韧性较强，估值在供需矛盾支撑下维持历史高位。报告期内中证转债指数上涨1.32%。  权益市场投资策略方面，2025年四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。回顾四季度，从板块表现来看，分化较大。国防军工、石油石化和有色金属行业领涨市场，房地产、医药生物和美容护理相对表现较弱。  运作分析方面，报告期内，本基金的仓位安排相对较为灵活。目前组合中银行和科技的股票配置相对较多，总体在行业和风格配置上较为均衡，通过个股的挖掘实现组合的超额收益。基于对风险偏好回升和股强债弱的判断，本基金择机降低了组合中长久期利率债的仓位，并增持了短久期交易所科创债和做市债，整体组合仓位和久期均有降低，维持防御状态。可转债采取“行业分散、风格轮动”的策略，重点配置顺周期和科技类板块的可转债，可转债整体仓位保持低位水平。

宏观方面，国内四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果尚不明显。居民消费意愿低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，四季度工业增加值与制造业投资增速出现了一定程度的下滑。在国际大宗商品价格持续上涨的背景下，“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于12月再度降息25bp，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  权益市场投资策略方面，四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  债券市场投资策略方面，四季度债市震荡加剧。10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右。但四季度以来央行买债力度不及预期，长债收益率较低，供给预期较大，收益率转而回升。转债市场来看，随着转债指数在8月见顶回落之后，四季度也进入了震荡整理阶段。  运作分析方面，报告期内，本基金目前权益仓位中性偏高。目前组合中，化工、有色、电子、机械、电新等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时，本基金债券部分继续保持低久期的防御策略。增加可转债仓位的弹性状况，主要配置攻守兼备平衡型转债，在反内卷、科技等方向进行布局。随着部分转债转股退市，总体转债仓位略有下降，通过调整持仓结构保持了较高的进攻性。

四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。  回顾四季度，随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电子、有色、机械、电新、通信、计算机等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

三季度市场大幅上行。行业方面，TMT、电气设备、新能源和有色等涨幅较大，而银行、交运、电力、军工和消费等表现较弱。  回顾三季度，AI产业继续表现出超预期的发展，受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，AI算力产业链表现相对突出。随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜表现亮眼，煤炭、石油等能源板块企稳回升。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后出口有所修复，中游制造业板块盈利预期改善。另外，储能需求增长超预期，带动相关产业链表现较好。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电子、有色、电新、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

权益市场方面，三季度股票市场大幅上行。行业方面，TMT、电气设备、新能源和有色等涨幅较大，而银行、交运、电力、军工和消费等表现较弱。  回顾三季度，AI产业继续表现出超预期的发展，受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，AI算力产业链表现相对突出。随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜表现亮眼，煤炭、石油等能源板块企稳回升。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后出口有所修复，中游制造业板块盈利预期改善。另外，储能需求增长超预期，带动相关产业链表现较好。  债券市场方面，三季度，国内经济数据表现较平淡，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的月度增速小幅回落，显示内需相对不足。外需在中美进入关税谈判阶段的背景下，前期抢出口效应逐步消退，出口增速在8月出现快速回落，反映出外需方面对经济托底的作用或不及预期。三季度国内政策频出，首先，在农业养殖、光伏、化工等涉及产能过剩行业推动“反内卷”，推动相关行业产品价格回归理性，达到退出通缩的目标。政府在刺激消费支出方向持续发力，推出育儿补贴政策，同时消费品的国补政策继续推进。此外，地产政策进一步放松，体现在一线城市继续放松限购，但收效仍不显著。  三季度，“股债跷跷板”效应明显，股票大幅走强，债市则大幅调整。一方面，经济数据的大幅下行似乎有所暂停，政府推出的刺激消费和反通缩的政策对债市相对不利。对新发政府债券和金融债券的利息收入，恢复征收增值税，对一级市场发行成本产生影响，同时也影响了二级市场表现。债市在7月企图反弹失败后，开始了较长时间的下行。三季度，中债总财富指数下跌0.97%。三季度，可转债表现较好，大量资金出现配置切换，涌入可转债市场，推动中证可转债指数在三季度大幅上涨9.43%，生猪养殖、有色、AI算力、储能、机器人表现相对突出。三季度可转债市场呈现普涨，及平价和溢价率共同拉升的“双击”现象。  报告期内，本基金权益仓位中性偏高。目前组合中，电子、有色、电新、化工、银行等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时我们继续保持纯债部分的低久期，加仓可转债，在“反内卷”、科技等方向进行布局，使组合的进攻性得到较大提升。

债券市场方面，三季度，国内经济数据表现较平淡，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的月度增速小幅回落，显示内需相对不足。外需在中美进入关税谈判阶段的背景下，前期抢出口效应逐步消退，出口增速在8月出现快速回落，反映出外需方面对经济托底的作用或不及预期。三季度国内政策频出，首先，在农业养殖、光伏、化工等涉及产能过剩行业推动“反内卷”，推动相关行业产品价格回归理性，达到退出通缩的目标。政府在刺激消费支出方向持续发力，推出育儿补贴政策，同时消费品的国补政策继续推进。此外，地产政策进一步放松，体现在一线城市继续放松限购，但收效仍不显著。  三季度，“股债跷跷板”效应明显，股票大幅走强，债市则大幅调整。一方面，经济数据的大幅下行似乎有所暂停，政府推出的刺激消费和反通缩的政策对债市相对不利。对新发政府债券和金融债券的的利息收入，恢复征收增值税，对一级市场发行成本产生影响，同时也影响了二级市场表现。债市在7月企图反弹失败后，开始了较长时间的下行。三季度，中债总财富指数下跌0.97%。三季度，可转债表现较好，大量资金出现配置切换，涌入可转债市场，推动中证可转债指数在三季度大幅上涨9.43%，生猪养殖、有色、AI算力、储能、机器人表现相对突出。三季度可转债市场呈现普涨，及平价和溢价率共同拉升的“双击”现象。  权益市场方面，三季度股票市场大幅上行。行业方面，TMT、电气设备、新能源和有色等涨幅较大，而银行、交运、电力、军工和消费等表现较弱。  回顾三季度，AI产业继续表现出超预期的发展，受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，AI算力产业链表现相对突出。随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜表现亮眼，煤炭、石油等能源板块企稳回升。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后出口有所修复，中游制造业板块盈利预期改善。另外，储能需求增长超预期，带动相关产业链表现较好。  报告期内，本基金权益仓位中性偏高。目前组合中，电子、有色、电新、化工、银行等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时我们继续保持纯债部分的低久期，加仓可转债，在“反内卷”、科技等方向进行布局，组合的进攻性得到较大提升。

三季度市场大幅上行。行业方面，TMT、电气设备、新能源和有色等涨幅较大，而银行、交运、电力、军工和消费等表现较弱。  回顾三季度，AI产业继续表现出超预期的发展，受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，AI算力产业链表现相对突出。随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜表现亮眼，煤炭、石油等能源板块企稳回升。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后出口有所修复，中游制造业板块盈利预期改善。另外，储能需求增长超预期，带动相关产业链表现较好。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电子、有色、电新、化工、互联网等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。