刘晓 - 基金投资策略和运作

宏观方面，2026年经济运行开局良好，整体处于修复阶段。1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  债券市场投资策略方面，年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。一季度，上证指数创下4197的新高之后，开启了调整。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  权益市场投资策略方面，一季度市场呈现 1-2 月上涨、3 月下跌的 V 型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。回顾一季度，1-2月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI连续5个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月PMI重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时，本基金债券部分仓位重点配置于中短端，保持流动性的同时具备较好的骑乘效应。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，自下而上择券进行配置。

一季度市场呈现1-2月上涨、3月下跌的V型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。  回顾一季度，1-2月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI连续5个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业的全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3月PMI重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

宏观方面，2026年经济运行开局良好，整体处于修复阶段。1-2月官方制造业PMI重回50以下，但3月PMI再次站上50，并且各分项均有所恢复，尤其是购入价格项显示油价上涨带动上游产品涨价压力有所加大。一季度我国出口形势较好，为经济最大的驱动因素。内需方面，社零增速扭转了去年四季度逐月走低的态势，呈现一定程度的修复，但地产相关产业链需求仍显疲弱。  债券市场投资策略方面，年初以来，市场风险偏好持续走高，科技、化工、有色板块走强。与此同时，资金流向固收+产品，推动转债市场大幅上涨。纯债收益率在配置驱动下走低，尤其是中短端收益率持续下行。3月美以伊军事冲突爆发，并不断升级，国际油价迭创新高。受此影响，全球权益、商品、债券市场暴跌，美联储降息预期大幅下降，滞涨预期上升。一季度，上证指数创下4197的新高之后，开启了调整。转债市场年初快速上行，溢价率大幅抬升。随着3月美伊冲突加剧，市场风险偏好急剧下降，可转债市场开启调整。中证转债指数呈倒V型行情，年初最大涨幅达到8.66%，之后出现深幅调整，最终收跌1.14%。一季度债市呈结构性行情，受益于资金宽松，中短债强于长债和超长债，信用债利差持续压缩。  权益市场投资策略方面，一季度市场呈现1-2月上涨、3月下跌的V型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。回顾一季度，1-2月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI 连续5个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月PMI重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。同时，本基金重点配置中短端债券，积极配置信用债，纯债组合久期有所增加，票息资产比例上升。可转债策略上，基金参与受益能源价格上涨的部分化工、电力设备、新能源等行业个券，及时进行收益锁定。基金将根据宏观经济及各板块价值的变化，以底仓配置思路为基础，挖掘个券的投资机会。

一季度市场呈现 1-2 月上涨、3 月下跌的 V 型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。  回顾一季度，1-2 月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI 保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI 连续5 个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业的全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月 PMI 重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，更加关注出海方向，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

债券市场投资策略方面，一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP，至1.20%。长端利率特别是超长期国债面临年初权益与商品市场走强、攻击冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动，10年期国债收益率由1.85%下行4BP至1.81%，30年期国债收益率上行4BP至2.31%, 成为表现相对较弱的利率债品种。信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置力量偏强、在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡，3月以来，同业存款利率调降叠加市场避险情绪之下，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。整体来看1年期AAA中短票收益率下行14BP至1.58%；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率下行17BP至2.05%。一季度的可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场走强；2月上旬转债资金的抢配行情，推动其在春节前后估值触及历史高位，月底因平价回落叠加估值消化，转债价格开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债泡沫快速出清，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，万得可转债高价指数下跌5.04%。  权益市场投资策略方面，2026年1季度，市场还是呈现下跌趋势，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。回顾一季度，从板块表现来看，还是分化较大。煤炭 综合和石油石化行业领涨市场，非银金融 商贸零售和美容护理相对表现较弱。    运作分析方面，报告期内，本基金的仓位安排相对较为灵活。目前组合中银行和有色的股票配置相对较多，总体在行业和风格配置上以均衡为主，通过个股的挖掘实现组合的超额收益；纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持中低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，减仓高溢价科技转债兑现收益，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。

一季度市场呈现 1-2 月上涨、3 月下跌的 V 型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。  回顾一季度，1-2 月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI 保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI 连续5 个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业的全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月 PMI 重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

一季度市场呈现 1-2 月上涨、3 月下跌的 V 型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。  回顾一季度，1-2 月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI 保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI 连续5 个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业的全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月 PMI 重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  报告期内，本基金一直维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

权益市场投资策略方面，一季度市场呈现 1-2 月上涨、3 月下跌的 V 型反转走势。行业方面，电力、建材和化工等涨幅较大，而非银、商贸、计算机等表现较弱。回顾一季度，1-2 月规模以上工业企业利润同比快速增长，CPI 保持平稳，消费复苏节奏偏缓；截止2月底，PPI 连续5 个月环比上涨，工业领域通缩压力逐步缓解，出口表现大超市场预期，成为经济开门红的核心引擎，验证中国制造业的全球竞争力，支撑成长板块估值扩张。政策端以稳增长、保安全为核心，超长期特别国债落地、专项债额度扩容、设备更新以旧换新等政策密集出台，为基建、能源、高端制造等板块提供强基本面支撑。3月以来，随着中东地缘冲突升级，美联储降息预期收敛，能源价格飙升压制全球需求预期。3 月 PMI 重回扩张但原材料价格涨幅扩大，中下游利润承压。市场回归盈利确定性，上游资源及防御板块成为资金避风港。  债券市场投资策略方面，一季度债市在资金面持续宽松、供需结构预期改善，以及美伊地缘局势引发的滞胀预期交易的多重因素交织下呈现“牛陡”格局。短端利率在流动性充裕、同业活期存款利率调降预期及避险需求的共同作用下显著下行，1年期国债活跃券收益率由1.34%下行14BP，至1.20%。长端利率特别是超长期国债面临年初权益与商品市场走强、攻击冲击预期、3月美伊冲突升级后通胀预期升温等多重压力，整体仍保持韧性，收益率宽幅波动，10年期国债收益率由1.85%下行4BP至1.81%；30年期国债收益率上行4BP至2.31%, 成为表现相对较弱的利率债品种。信用债市场表现亮眼，各期限收益率震荡下行。年初配置力量偏强、在公募摊余债基集中开放的配置驱动之下，中短端品种信用利差大幅压缩后窄幅震荡，3月以来，同业存款利率调降叠加市场避险情绪之下，中长端品种接棒，收益率显著下行，期限利差大幅收窄。整体来看1年期AAA中短票收益率下行14BP至1.58%；5年期AAA-商业银行二级资本债收益率下行17BP至2.05%。一季度的可转债市场呈现典型的“倒 V”型走势。1月受益于春季躁动叠加科技主题催化，可转债市场在流动性支撑下随权益市场走强；2月上旬转债资金的抢配行情，推动其在春节前后估值触及历史高位，月底因平价回落叠加估值消化，转债价格开始显著回落，跌幅逐步加大。3月份，高价转债泡沫快速出清，估值压缩风险进一步释放。整体看来一季度中证转债指数下跌1.14%，万得可转债高价指数下跌5.04%。  运作分析方面，报告期内，本基金一直维持中性偏低的权益仓位。目前组合中，电气设备、机械、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股；纯债方面以短端利率债和中短久期高评级信用债锁定票息，灵活把握利率债波段机会，兼顾收益增厚与流动性安全。转债方面，保持极低仓位，组合坚持行业分散和个券精选，减仓高溢价科技转债兑现收益，逢低布局低溢价绩优转债，平衡收益与估值风险。

宏观方面，2025年，国内宏观经济表现较平淡，内需尤其是房地产、消费较为低迷，外需和政府开支持续发力，对冲经济下滑的压力。从各项指标来看，仍旧呈现前高后低的现象，即一季度政策预期较高，市场展现出温和修复态势，二季度受中美贸易战影响，出口受到冲击，经济逐步走弱。下半年，各项政策虽有出台，但相对缺乏对经济的托底，内需进一步走弱。出口部分对冲了经济下行。相较去年，出口对经济的拉动作用明显上升，前三季度拉动GDP增长1.5%，资本形成和消费支出各拉动GDP增长0.9%和2.8%。价格指数继续走低，使得实际GDP高于名义GDP，对企业盈利有较大负面影响，具体来看，我国前三季度实际GDP累计同比增长达到5.2%，而名义GDP累计同比增长 4.08%，显示我国仍面临较大的通缩压力。政策面来看，政府以走出通缩和提高消费为目标，在消费补贴、生育补贴以及反内卷等方面发力，但受到地产持续下行的影响，政策起效并不显著。  债券市场投资策略方面，一季度，宏观经济基本面总体保持平稳，政策面总体较为平淡，并未出现较强的经济刺激政策。债市年初收益率下行至低点后，收益率出现显著反弹，主要是央行暂停买入国债以及持续净回笼，资金价格和债券收益率出现倒挂；房地产成交量较好；美国关税预期加快出口增长，出口形势较好，对经济预期有一定改善。DEEPSEEK应用的爆发，推动科技产业链的进步，推动股市向好。二季度，国内需求仍较平淡，受美国新一轮关税政策冲击，中美两国贸易关系陷于停滞。国内出口产业链大幅下滑，经济增长前景黯淡，长债收益率重新下行。但5月以来，中美两国开展贸易谈判，并互减关税，出口有所恢复，积压出口订单在5-6月逐步释放，对经济也有一定的支撑作用。三季度，经济表现一般，工业增加值、固定资产投资及社会消费品零售总额的月度增速小幅回落，显示内需平淡。四季度国内政策频出，首先，在农业养殖、光伏、化工等涉及产能过剩行业推动“反内卷”，通过推动相关行业价格上涨，达到退出通缩的目标。四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果并不明显。居民消费意愿相对低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。下半年政府在刺激消费支出方向持续发力，推出育儿补贴政策，同时继续推进消费品的国补政策，同时出台一系列政策推动房地产市场去库存。值得注意的是，在国际大宗商品价格持续上涨、“反内卷”继续推进的背景下，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善。总体看，2025年经济增速逐季下行，名义增速下行速度较快，工业品领域通缩压力较为突出。从经济结构来看，出口对GDP的贡献达到1.64个百分点；消费对GDP的贡献达到2.6个百分点；投资成为经济增长的制约较为显著，在房地产市场下行，以及工业品通缩压力下，资本形成对GDP的贡献仅0.77个百分点。  权益市场投资策略方面，回顾2025年，股票市场整体震荡上行，结构性行情表现亮眼，板块轮动加剧。行业方面，有色、TMT、电气设备新能源大幅上涨，而食品饮料、电力、采掘、交运、房地产、银行等表现较弱。全年来看，宏观经济整体表现平稳，结构性亮点突出。年初DeepSeek的出现激发了国内AI产业的投资热情。国内算力和机器人产业链大幅上涨。4月初美国新一轮关税政策对市场带来短期大幅冲击，随后市场在6月底再次回到3400点之上。上半年新消费板块亮点频出，创新药在多家代表性公司的商务拓展（Business Development）带动下走出板块性行情。下半年受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，海外AI算力产业链表现较突出。受北美缺电以及国内外储能需求增长共振带动，电气设备相关产业链表现较好。另外，随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强；央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜等有色品种全年表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后，出口链体现出强劲的全球核心竞争力和韧性，中游制造业板块盈利预期改善。  运作分析方面，债券方面，一季度，我们观测到过较低的纯债收益率，与资金价格形成倒挂，因此采取了降低纯债久期和仓位的策略，并把降低的仓位增加到转债中，采取转债替代纯债的策略。二季度，我们借助中美贸易摩擦，市场大幅调整的机会，增加了弹性较高的转债部分，组合整体的进攻性得到较大改善。下半年，随着中低价位可转债的减少以及大量个券转股退出，基金通过波段操作，寻找具有ALPHA的个券，并寻找具有长久期的可转债进行增持，使组合整体的进攻性得到改善。权益方面，本基金目前权益仓位中性偏高。目前组合中，化工、有色、电子、机械、电新等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

回顾2025年，股票市场整体震荡上行，结构性行情表现亮眼，板块轮动加剧。行业方面，有色、TMT、电气设备新能源大幅上涨，而食品饮料、电力、采掘、交运、房地产、银行等表现较弱。  全年来看，宏观经济整体表现平稳，结构性亮点突出。年初DeepSeek的出现激发了国内AI产业的投资热情。国内算力和机器人产业链大幅上涨。4月初美国新一轮关税政策对市场带来短期大幅冲击，随后市场在6月底再次回到3400点之上。上半年新消费板块亮点频出，创新药在多家代表性公司的商务拓展（Business Development）带动下走出板块性行情。下半年受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，海外AI算力产业链表现较突出。受北美缺电以及国内外储能需求增长共振带动，电气设备相关产业链表现较好。另外，随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强；央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜等有色品种全年表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后，出口链体现出强劲的全球核心竞争力和韧性，中游制造业板块盈利预期改善。  报告期内，本基金维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电子、有色、机械、电新、通信、计算机等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

回顾2025年，股票市场整体震荡上行，结构性行情表现亮眼，板块轮动加剧。行业方面，有色、TMT、电气设备新能源大幅上涨，而食品饮料、电力、采掘、交运、房地产、银行等表现较弱。  全年来看，宏观经济整体表现平稳，结构性亮点突出。年初DeepSeek的出现激发了国内AI产业的投资热情。国内算力和机器人产业链大幅上涨。4月初美国新一轮关税政策对市场带来短期大幅冲击，随后市场在6月底再次回到3400点之上。上半年新消费板块亮点频出，创新药在多家代表性公司的商务拓展（Business Development）带动下走出板块性行情。下半年受北美云厂商资本开支上调及国产替代加速驱动，海外AI算力产业链表现较突出。受北美缺电以及国内外储能需求增长共振带动，电气设备相关产业链表现较好。另外，随着市场预期美国进入降息周期，全球经济复苏信心较强；央行购金趋势的预期持续，上游资源板块受益，黄金和铜等有色品种全年表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，关税战缓和后，出口链体现出强劲的全球核心竞争力和韧性，中游制造业板块盈利预期改善。  报告期内，本基金维持中性偏乐观的权益仓位。目前组合中，电子、有色、电新、通信、化工等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。

宏观方面，国内四季度以来整体经济活动有进一步放缓态势，但下滑速率有所放缓，尤其是12月PMI打破连续多月的下滑态势，重回50荣枯线以上。央行10月底宣布重启国债买卖，积极投放长期流动性，四季度社融增速整体保持稳定，但M1、M2增速以及贷款增速有所放缓。此外，四季度房地产成交加速走低，市场热度加速下滑，去年以来的地产政策余温消散，政策层也继续出台了地产刺激政策，但效果尚不明显。居民消费意愿低迷，四季度社会消费品零售总额增速逐步走低。总体上四季度我国较为有效地应对了外部冲击，但内需复苏基础仍待加强，总需求预期总体稳定，工业生产较为活跃，四季度工业增加值与制造业投资增速出现了一定程度的下滑。在国际大宗商品价格持续上涨的背景下，“反内卷”继续推进，工业品价格下滑压力有所缓解，PPI环比小幅改善，但下游需求恢复力度仍不强，尚未扭转通缩动能。海外方面，四季度，美国政府长期关门，美国就业数据出现疲态，并且居民通胀预期并不乐观，美国经济滞涨特征加剧，美联储9月降息25bp后于12月再度降息25bp，并且美联储主席表态转鸽，美国货币政策可能进入新一轮宽松周期。  债券市场投资策略方面，四季度债市震荡加剧。10月资金面再次转为极度宽松状态，收益率逐步企稳，10月下旬央行宣布重启买债，带动收益率收复部分失地，30年国债活跃券一度下行至2.04%左右。但四季度以来央行买债力度不及预期，长债收益率较低，供给预期较大，收益率转而回升。转债市场来看，随着转债指数在8月见顶回落之后，四季度也进入了震荡整理阶段。  权益市场投资策略方面，四季度市场整体平稳。行业方面，有色、通信、军工、化工和钢铁等涨幅较大，而医药生物、电子、计算机、电气设备和食品饮料等表现较弱。随着市场预期美国持续降息，全球经济复苏信心较强，以及央行购金趋势的预期持续，多个品种出现供给端约束，上游资源板块受益，黄金、铜、碳酸锂、铝等均表现亮眼。国内宏观经济整体温和修复，“反内卷”政策预期升温，出口持续强劲，中游制造业板块盈利预期改善。AI产业则表现出分化的趋势。  运作分析方面，报告期内，本基金债券部分继续保持低久期的防御策略。增加可转债仓位的弹性状况，主要配置攻守兼备平衡型转债，在反内卷、科技等方向进行布局。随着部分转债转股退市，总体转债仓位略有下降，通过调整持仓结构保持了较高的进攻性。 同时，本基金目前权益仓位中性偏高。目前组合中，化工、有色、电子、机械、电新等配置相对较多，总体在行业和风格配置上保持均衡，继续自下而上的深入研究挖掘个股。