王永明 - 基金投资策略和运作

一季度A股市场先扬后抑，2月末开始的美伊战争成为全球股市的重要影响因素。在外部宏观因素影响下，小市值公司波幅更大，3月中证2000指数下跌10.7%，高于同期上证指数6.51%和深成指7.02%的跌幅。本基金以中小市值作为聚焦的方向，通过组合的持续优化和管理，本季度取得11.34%的收益，高于中证2000指数1.22%的同期涨幅。尽管国际环境复杂多变，但中国的战略优势和核心竞争力不变。 二季度，我们将继续保持战略上的乐观，延续既有的投资策略，聚焦中小市值公司，通过组合的持续优化和紧密跟踪，力争为持有人创造超额收益。

2026年一季度，大类资产方面，受到中东局势影响，上海原油期货上涨超过66%，黄金冲高回落收于小幅上涨3.4%。A股市场受此影响宽基指数普遍小幅下跌，沪深300指数下跌3.9%，创业板指跌0.6%，科创50指数跌6.5%。行业方面，煤炭、石化板块受益全球能源价格上涨影响，涨幅超过10%，化工、有色、公用事业和新能源等表现较好。通信在TMT中受益于国内外AI资本开支共振持续处于领涨地位。本基金配置相对均衡，在有核心竞争力的不同领域进行配置。一季度基金持仓做了较大的调整，在成长领域做了一些切换，减持了传统行业和缺乏估值锚的A股创新药，保留了部分具有极大资本开支增速的海外算力个股和相对A股估值低的港股创新药，增配了新能源中上游和泛人工智能板块，尤其是围绕供需能够涨价的板块，比如能源金属、存储、电子布、CPU等。随着人工智能基础模型的不断迭代，目前在推理和应用端产生了如“龙虾”等层出不穷的超级应用，同时AI带来的缺电和部分产品通胀将更为明显，电力、存储、CPU、电子布等具有价格弹性的板块投资价值凸显。对于港股创新药，四季度还在延续调整，主要是前期的海外BD博弈过于充分，但我们仍然认为创新药的调整是阶段性的，长期来看，老龄化带来的需求是必然增加的，支付端对创新药的支持也是长期的过程，并且我们配置的港股创新药都是具有相对估值底的个股，在创新药新的领域比如口服GLP-1、小核酸等领域挖掘更多机会。

一季度科技板块先扬后抑，2月28日开始的美伊战争，对市场风险偏好影响较大。尤其是长久期的科技类资产，除少数光通信的标的外，绝大多数TMT公司均出现不同程度的调整。3月中证TMT指数下跌13.64%，恒生科技指数下跌9.5%。在百年未有之大变局下，中国在包括半导体制造在内的高科技领域自主自强的战略不会改变，基于此，我们一方面积极跟踪预期变化，另一方面则是坚守产业趋势，在看好的硬科技领域中积极布局、精耕细作。中国半导体产业面临历史性的投资机遇。AI产业革命和半导体产能周期共振，半导体产业进入超级上行周期，看好半导体产业长中短期的投资机会。十五五规划继续强化科技高水平自主可控，国产替代不断深化，国产半导体设备、材料和零部件仍有巨大的增长空间。以存储板块为例，目前中国“两长”产能全球占比仅10%不到，但中国存储用量占到全球30%以上。在我国进口半导体高端设备、材料受限的情况下，在Fab厂稼动率居高不下的情况下，半导体设备、零部件和材料属于确定性强且具有巨大成长空间的板块之一。本季度我们保持半导体高仓位配置，增配半导体上游材料和零部件，超配上游半导体设备。2季度我们继续看好半导体产业长、中、短期的投资机会，保持半导体产业链的高仓位的同时持续优化组合。

市场回顾回顾过去的一个季度，市场的交易行情大致分为两个阶段。2026年前两个月是明显围绕“涨价”主线进行配置，但涨价的细分分支非常多，涉及到的行业逻辑也各不相同。无论是供给侧驱动，还是需求侧拉动，或者是突发事件影响，只要是涨价市场就给予比较高的认可度。从二月底开始，伊朗冲突的影响成为A股乃至全球市场的核心变量，表现最好的板块就是直接相关的石油石化板块，甚至个别交易日出现了三桶油集体涨停的情况。而具体到新能源板块，则是作为高价能源替代的逻辑被演绎的。在2026年第一季度的基金操作中，我们的股票仓位基本保持稳定。本产品主要投资方向为新能源行业，是一支专注于新能源行业的基金产品。在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构。新能源主产业链的波动和分化非常大，对于操作的难度要求也更高，我们对于各个细分行业都有不同程度的减仓，在行业集中度上适当做了一些分散。市场展望当前正处于定价逻辑切换的敏感点，一旦市场对冲突长期化形成共识（在三月的一段时间内资金逐渐对冲突能在短期解决失去信心），滞胀交易就可能主导市场。接下来的一个季度市场的变量依然繁多且复杂。第一，美伊两周停火，油价出现了历史性暴跌，但市场对于利好消息的反应很容易一步到位，两周停火属外交谈判窗口，而非最终停战协议，需密切跟踪谈判进展，并提前做好应对预案；第二，四月份是上市公司年报和一季报集中披露的高峰期，也需要在业绩期做好跟踪。基金主要投资于新能源和新能源相关的制造业。我们关注的方向包括算电协同，正式上升为国家战略，国家数据局明确要求新建算力设施绿电占比达80%以上，日均Token调用量已超140万亿，AI用电需求正从预期进入现实兑现阶段，84个绿电直连项目已获批，绿电运营商迎来长期增量空间。光伏影响比较大的是反垄断对于硅料收储平台的影响，也体现出了政策执行自下而上的不一致性，带来的结果是多晶硅价格出现了暴跌，目前三万多元的价格回到了硅料收储前。但由于光伏板块在2025年没有什么涨幅，对股价的影响就是走出不跟涨、持续阴跌的走势。行业的交易筹码也是最不拥挤的赛道之一，未来也许会存在反转的机会。

一季度伊始，各类金融机构“开门红”资金开始配置，股票和债券表现都比较好。股票市场震荡向上至2月底，之后随着中东战争烈度上升，全球市场流动性一度出现问题，除了油价，股票、债券、黄金都下跌3周左右。随后受油价可能较长时间维持高位的预期影响，资本市场衰退预期发酵，黄金和债券价格有所反弹，股票横盘震荡。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度上修的板块主要包括：计算机、石化、电新等行业，具备结构性投资机会。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品延续一贯的投资逻辑，采用量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期较高收益目标，在小市值、成长性和景气度上修等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场平均负收益的环境中，取得了较好的正收益。当然，由于策略风格偏向中小盘和成长风格，相较大盘价值、中小盘均衡等策略，波动率可能相对更高。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

一季度科技板块先扬后抑，2月28日开始的美伊战争，成为全球股市的重要影响因素。市场风险偏好受其影响较大，尤其是长久期的科技类资产，除少数光通信的标的外，绝大多数TMT公司均出现不同程度的调整，3月中证TMT指数下跌13.64%，恒生科技指数下跌9.5%。一季度，我们继续重仓算力产业链，超配光通信板块，组合中既有业绩持续性强，增长置信度高的行业龙头，也有符合产业技术升级趋势、空间大、在细分领域独具优势的专精特新“小巨人”，本季度基金净值增长8.51%，同期创业板指数、科创50指数和中证TMT指数分别下跌0.57%、6.54%和3.86%。二季度，我们将继续立足于科技创新的前沿和硬核领域，尤其是AI产业链中处于前沿和领先地位的优势成长企业，通过独立思考、紧密跟踪、深入研究，把握好科技产业的细分方向，不断提高决策质量和预见性，力争在重大叙事、重要方向上取得超额收益，回报持有人的信任。

回顾过去的2025年，A股市场维持了上涨趋势，尤其是临近年底期间已经连续上涨了多个交易日，整体市场情绪回暖迹象明显。我们把上涨归类为两种。一种是有比较清晰的主线的，比如持续性较强的全年领涨板块AI、有色等；同时，也有每个阶段比较吸引眼球和资金的主题板块，类似一季度的机器人、年中的固态电池、年底的商业航天等板块。总体来说，无论是贯穿全年能够兑现业绩的主线行情，还是在不断轮动的结构性、主题性行情，市场是维持了比较好的赚钱效应。回归到上市公司基本面的分析，我们看到基本面是在好转的。2025年前三季度，全部A股归母净利润累计同比增长5.34%，增速较2025上半年提升2.98个百分点；全部A股非金融、全部A股非金融石油石化归母净利润累计同比增速分别为1.68%、2.78%，较2025上半年分别提升0.80个百分点、0.52个百分点。本产品主要投资方向为新能源行业，整体仓位保持在90%左右。在行业配置方面，我们基本维持原有的持仓结构，持仓集中度较之前有一定幅度的下降。

2025年中国股市表现良好，全年上证指数上涨18.41%、沪深300指数上涨17.66%，市场的回暖向好是多重因素共同作用的结果，一方面，管理层不断增强投资者保护，改善投资环境，并为市场引入长线资金、耐心资本。另一方面，中国叙事与科技叙事共振，投资者预期改善，信心不断增强。2025年中国股市强劲上涨，申银万国一级行业全线上涨，其中有色金属、国防军工和通信行业涨幅居前，食品饮料、银行、休闲服务涨幅落后。2025年，我们以市值下沉为导向，重点强化本基金中小市值的产品特征。同时，结合自上而下和自下而上，在细分领域中，在中小型优势成长企业中选择性价比高的投资标的。

2025年中国股市表现良好，全年上证指数上涨18.41%、沪深300指数上涨17.66%，市场的回暖向好是多重因素共同作用的结果，一方面，管理层不断增强投资者保护，改善投资环境，并为市场引入长线资金、耐心资本。另一方面，中国叙事与科技叙事共振，投资者预期改善，信心不断增强。2025年各主要行业中，科技板块涨幅领先，科创50和创业板指数分别上涨35.92%和49.57%，通信、电子、计算机（申银万国一级行业）简单平均涨幅分别为50%、40%和30%。2025年，本基金在重点看好的AI产业链上，重点配置了上游算力基础设施，如光模块、PCB等。在2025年春节前DeepSeek R1模型推出后，模型算力成本大幅下降， 算力过剩一度成为主流叙事，AI应用一度大涨，海外算力持续下跌，但从4月以后，海外大厂对算力持续旺盛的需求信息不断反馈，再度证明“杰文斯悖论”的有效性，形成市场逻辑和预期的反转，海外算力板块出现持续性较强、涨幅较大的行情。回顾过往，深感投资是一场艰难的修行，其中充满着对立统一的辩证法，周期轮动、相反相成。其中，产业趋势是一种强大的力量，如同强大的洪流，“顺之则昌，逆之则亡”。深入研究、理解产业趋势并前瞻思考、冷静判断极为重要，我们未来将在产业研究上投入更多的时间和精力，不断修炼。

报告期内权益市场延续了2024年的估值修复行情，全年都围绕“AI”展开。具体来说分为三个阶段：第一阶段2025年初DeepSeek-R1以极低的训练和推理成本震惊全球，继而点燃了A股的算力板块发动机；第二阶段特朗普宣称对我国征收高额关税，造成4.7日市场暴跌；第三阶段外界的干扰和压力逐渐被我国完善的基建（含电力）、成熟的产业链、丰富的人才储备等现实所解除，风险偏好逐渐提升。随着大模型训练、部署的竞争加剧，海外大厂资本开支也持续扩张，国内相应的上市公司盈利预期逐渐抬升，市场情绪也持续高涨。本基金采用量化多因子主动选股策略，报告期内在小市值、成长因子上暴露较多，事后看，牛市估值修复期市值和成长因子确实是表现较好的。值此年报发布之际，笔者希望把量化和主观投资的特点做一些简述，避免投资者过于神化或者污名化量化选股策略。我们的量化策略属于基本面量化选股，与高频量化交易有着本质不同，与主观投资的逻辑框架更加接近。比如我们的模型中一个很重要因子“成长因子”，就是主观投资上常说的某某股票景气度怎么样，是不是有成长潜力，与主观投资不同的是我们不会设定人为偏好，也不会因为熟悉某只标的就重仓，而是用客观的数据筛选出产业趋势较好、市场反应也较为正向的标的。好处显而易见，如果我们看错了某只标的，不会因为其非系统性风险遭受过大的损失，当然劣势也同样显而易见，因为不能重仓某些标的，在市场的特定阶段表现出来的弹性就不如重仓当时表现好的标的的产品。在非系统性风险和净值弹性之间，量化策略会在尽量保持平衡，在不过多暴露非系统性风险的同时赚取一定的超额收益。关于主动量化和被动量化的区别主要体现在：前者预期收益可能更高，波动、回撤、相较指数的跟踪误差和行业偏离度都更大。投资者可以根据自己的风险偏好、风险承受能力和自己的资源禀赋选择合适的产品。

2025年中国股市表现良好，全年上证指数上涨18.41%、沪深300指数上涨17.66%，市场的回暖向好是多重因素共同作用的结果，一方面，管理层不断增强投资者保护，改善投资环境，并为市场引入长线资金、耐心资本。另一方面，中国叙事与科技叙事共振，投资者预期改善，信心不断增强。2025年各主要行业中，科技板块涨幅领先，科创50和创业板指数分别上涨35.92%和49.57%，通信、电子、计算机（申银万国一级行业）简单平均涨幅分别为50%、40%和30%。2025年，本基金主要围绕AI产业链和半导体进行配置和优化。在AI产业链中，重点配置了上游算力基础设施，如光模块、PCB等。国产半导体方向重点配置了设备、晶圆制造和国产算力芯片。我们看好自主可控和国产化替代的投资方向，在四季度配置了国产半导体芯片、设备和晶圆制造。一方面，中国半导体产业面临历史性的投资机遇，AI产业革命和半导体产业周期共振，半导体产业进入超级上行周期。另一方面，十五五规划继续强化科技高水平自主可控，未来国产算力和模型持续缩小和领跑者的差距、“两长”IPO、成熟制程价格稳中有升、先进制程和特色工艺不断取得进步，相应产业链环节国产化有望成为重要主线，芯片、设备、材料、晶圆制造及先进封装企业均迎来机会。

2025年上半年市场震荡横盘，下半年开启震荡上行趋势。全年沪深 300涨17.7%，创业板指涨49.6%，科创50指数涨35.9%。市场的机会主要集中在受益于人工智能大趋势的TMT、受益于全球大宗商品价格上行的有色和化工，还有机器人、商业航天等0到1的新兴产业，而以消费地产为代表的传统经济表现落后。市场整体呈现转型牛的特征。本基金主要配置具有产业趋势的景气成长行业和部分早期阶段的主题行业。布局2026年，基金在年底做了较大的调整，基于年底高低切的原则，在成长领域做了一些切换。具体来说，减持了传统行业，保留了部分具有极大资本开支增速的海外算力个股和相对A股估值低的港股创新药，增加配置了储能和泛人工智能板块。具体来看，独立储能在过去几年电池成本持续下降的大背景下，在目前电力现货价差下IRR超过6%，未来装机增速有望保持两位数的复合增长，整个储能产业链的机会将层出不穷。另一方面，随着人工智能基础模型的不断迭代，未来在推理和应用端等泛人工智能板块将有更多的机会，同时AI带来的科技通胀将更为明显，存储、CPU、电子布等具有价格弹性的板块投资价值凸显。对于创新药，四季度还在延续调整，主要是前期的海外BD博弈过于充分，但我们仍然认为创新药的调整是阶段性的，长期来看，老龄化带来的需求是必然增加的，支付端对创新药的支持也是长期的过程，并且我们配置的港股创新药都是具有相对估值底的个股，我们将继续持有，在创新药新的领域比如口服GLP-1、小核酸等领域挖掘更多机会。