蒋佳良 - 基金投资策略和运作

2026年Q2市场整体呈现上涨行情，以AI人工智能为代表的通信、电子等板块超额显著。二季度沪深300上涨11.9%，这其中除了科技普涨外，多数行业处于下跌过程中，行业K型分化。本基金均衡配置科技、红利和资源板块，阶段性跑输了沪深300。　　　　在未来一个季度的展望中，尽管我们依然长期看好AI产业趋势，但就目前加速上涨的股价来看，科技板块的波动率在显著放大，因此，我们适度做了一些减仓，等到海外AI资本开支相关问题明确后，我们再结合估值进行判断。此外，资源也是我们长期关注的另一重要主线，尽管二季度资源品相关公司遭遇了大幅回撤，但我们认为核心逻辑并未发生根本性变化，相反，未来美国通胀压力伴随油价回落有望逐渐缓解，美联储鹰派预期可能松动，叙事正朝着有利于资源品的方向发展。值得注意的是，资源品板块股价大幅回落后，估值处于历史低位。因此，我们未来仍关注资源品板块困境反转。　　　　从组合的角度而言，我们始终希望平衡收益率和回撤控制，提高夏普比例，因此本基金引入量化的方法作为辅助，基于波动率的风险平价对结构进行优化，目的是让各类风格对组合的贡献度相等。本基金致力于构造风格均衡产品，平抑波动率，增强持有体验。

2026年二季度，指数震荡向上，但单看指数难以准确描述市场真实状态。K型分化是大家对今年权益市场表现的精准总结，对比鲜明的是：年初至今个股涨跌幅中位数为负。涨幅分布直方图中90%个股处于正态分布，但10%个股处于极偏右的尾部。行业之间也分化极其显著，创造了近年来的标准差记录。　　形成这一史诗级结构性行情的核心是景气度的持续背离，这种背离进一步撬动市场预期，加剧了估值分化。这两者不断交织正反馈，持续推动行情走向极致。　　具体而言：一方面，AI算力需求持续爆发，撑满了供给侧的每一个角落和管道，不仅是GPU、存储、光通信等核心环节持续受益，更进一步蔓延到了光通信设备、PCB上游材料及设备、MLCC及其材料、存储上游半导体晶圆、设备和材料。“紫苏叶投资理论”等投资方法成效斐然。市场资金大幅倾向于供需失衡的景气趋势，淡化公司质地和竞争格局。因为在需求暴增而供给释放迟滞的环节，关注后者的意义很小，甚至适得其反——需求的外溢部分往往弹性更大。在另一方面，以制造和消费为代表的顺周期行业景气度接连遭遇打击。我们曾观察到在25年四季度至26年一季度，宏观数据初现企稳迹象，部分细分行业数据改善，供给出清，龙头竞争格局优化。但这一景气度的拐头趋势被人民币汇率超预期升值和海峡封锁两个因素打破。政策继续保持定力，维持后发的底线思维特征。这一图景似乎重回23年至24年前三季度，只是当前的市场已经完全分割，科技与顺周期已然剔除了正相关性。　　我们在二季度对组合进行了微调，结合上述的宏观逻辑和个股自身的基本面，我们对五六只个股进行了加减。整体我们保持着科技+制造的核心持仓，并辅以标配的消费、医药、周期等。　　在科技板块，我们还是分上游算力和下游应用来讨论：　　对于算力端，我们认为大的基本面趋势问题不大。当前的算力结构和商业模式都比23-24年要健康不少，因为目前算力需求主要由用户自发的、有一定ROI的、具有真实场景需求的推理主导（尽管部分场景如tokenmaxing有暂时的伪需求但无碍大局）。我们认为算力需求整体向上趋势不变。但我们警惕的部分是市场可能过度透支了这一趋势的节奏和速度。我们看到，除了在部分光通信和半导体个股上，大多数的算力相关标的——尤其是我们前文提到的需求外溢环节——所蕴含的EPS都过度乐观，同时叠加了更加乐观的估值。这让我们担心即便算力的整体逻辑出现轻微扰动，对这部分标的的甩鞭效应可能都加剧破坏力。比如，当前算力投入与产出的缺口、国产模型的低价替代、北美电力约束等都可能在算力主升浪上制造短期波动。因此，我们对这一领域的相关投资是比较谨慎的，我们在算力上主要持有的是光通信、AI电力和少部分半导体。前两者的共同特征是处于需求的核心中央，即便水位波动也不会影响其自身需求，且光通信还能享受渗透率提升的α。而半导体则得益于供给端稀缺及国产算力的逻辑共振。　　对于应用端，市场在上半年严苛地压缩了板块的估值。无论是算力成本侵蚀还是AI颠覆格局，都从或近或远的维度挑战着应用的逻辑。但作为最接近终端用户且算力开支（CSP的资本开支）的最直接发动者，如果其自身出现问题，那么算力逻辑同样要出现裂缝。市场此前演绎的“买单冤大头”逻辑我们认为有待商榷。我们看到，模型尤其是国产模型能力没有拉开差距，且巨头的自有模型已经赶上。更重要的是这一模型能力也嵌入了其自身的生态和业务中。一些新产品增长迅猛，且有形成飞轮效应的态势。巨头的生态优势稳固并得到强化。　　在大制造板块。我们认为上半年汇率和海峡两个因素已经步入尾声，且市场已经充分计价上述影响。我们对中国制造龙头在国内的韧性以及海外的广阔空间继续抱有充足的信心。当前时点的位置可能是一个长周期的底部，业绩和估值都压缩到很低的位置。当然如果我们的视角是长周期，那么一到两个季度的波动确实必须忍受（也已经承受）。我们在上半年做了一定应对，调整了部分结构和个股。接下来，我们会继续跟踪景气度趋势，同时也保持一定的灵活性，避免组合短期产生过大波动。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

二季度，国内宏观经济延续“外热内冷”的格局。海外方面，出口受益于AI产业需求拉动以及中东地缘冲突带来的能源需求，保持了较高景气度；而国内消费与投资则依然相对低迷。与此同时，受油价及国际大宗商品价格反弹影响，CPI与PPI持续回升，通缩环境得到显著改善，企业整体盈利状况亦趋于好转。　　海外方面，尽管各方分歧与冲突仍存，但美国和伊朗均难以承受持续战争的压力与冲击，双方经历了从临时停火到最终达成谅解备忘录的历程，并正式开启谈判大门。随着战事平息及霍尔木兹海峡通行逐步恢复，国际油价自高位回落，但通胀压力的缓解可能仍需时日。货币政策方面，欧央行与日本央行均完成一次加息操作，美联储虽维持利率不变，但下半年政策预期已由此前的降息转向加息预期。　　资本市场方面，受风险偏好回升、AI Agent使用量提升以及上游原材料涨价传导等多重因素驱动，科技板块依然是二季度最大的市场亮点。从存储芯片、CPU、光模块，到PCB、电容及各类电子半导体原材料，相关领域均表现突出。A股市场亦呈现类似特征，越来越多的资金从其他行业向AI产业链切换，市场因此走出较为极致的结构性行情。　　本产品的投资运作继续围绕新能源板块展开。投资组合方面，我们维持相对均衡的配置策略，并结合行业景气度变化适度超配部分看好的方向。本季度，我们进一步降低了锂电板块的配置比例，同时增加了储能和电网设备方向的配置。

二季度，上证指数上涨5.20%、沪深300指数上涨11.90%、创业板指上涨36.35%、科创50指数上涨75.74%。大盘指数整体上涨，但板块表现显著分化。跟AI高景气度直接相关的电子、通信以及建材和机械设备里的细分子行业涨幅均超过50%，而与此同时，包括石油石化、钢铁、农业、食品饮料、汽车等15个板块则出现下跌，这些板块行业景气度普遍与宏观经济相关，短期业绩增速承压。　　报告期内，我们重点加仓了家电、白酒、医药等板块龙头公司，在经历了连续的调整之后，从估值的安全边际、行业竞争格局的稳定性、长期自由现金流的可持续等方面来看，这些公司已经具备显著的投资价值。我们坚信，行业短期景气度不是投资的第一性原理，长期价值才是。市场先生短期会反复无常，但终究会给价值称重。

2026年二季度，市场对地缘冲突的反应逐步钝化，但实体经济需求依然受到高通胀的挤压，各国经济压力渐显，通胀与加息预期走高，因此全球资本市场都将交易的目光望向远方，恰逢大模型的迭代带来新的叙事，AI资产成为全球资金追逐的共识。在这种背景下，市场分化加剧，以光模块为核心的AI资产大幅上涨，成为拉动指数的中坚力量，而非科技板块持续创出新低。　　我们的组合在二季度维持了价值方向的核心仓位，由于对科技板块缺乏参与，对相对收益造成了一定影响。当下，在流动性等多重因素的夹击下，不少资产已经逐步进入中期来看不错的击球区。后续我们仍将维持价值投资风格，积极寻找具备中长期的投资机会，同时在充分考虑安全边际的前提下，适当均衡配置以应对市场极端风格。

2026年二季度国内经济呈总量平稳、结构分化态势，新旧动能切换明显。A股呈现结构性行情，成长指数领跑市场，科创50、创业板指大幅上涨，沪深300、上证50等蓝筹指数表现温和。行业层面，AI、半导体、通信等硬科技赛道受产业升级、国产替代驱动行情爆发，超额收益较为明显。　　　　本基金在二季度围绕着人工智能产业进行了全面的布局。今年我们看到全球AI推理需求爆发，主流大模型的收入增长加速，数据中心资源紧俏，全球AI基建如火如荼。这其中存储和连接的需求尤为旺盛，也是产品主要聚焦的方向。　　1. 在连接领域我们重点布局了具有全球竞争力和估值性价比的光通信方向。　　2. 在存储领域我们重点布局了拥有晶圆产能有望受益存储行业量价齐升的芯片公司和中国主要存储大厂的优质供应链（这些半导体设备公司的增速和估值在全球同行中也非常有性价比）。　　在此之外，我们也对其他方向如国产算力、PCB等领域的优质标的有所布局。　　　　我们相信随着大模型的能力不断提升，新的商业落地场景会不断涌现。这是一场令人激动的产业革命。我们也对AI产业未来的发展充满信心。

二季度，上证指数上涨 5.20%，创业板指上涨36.35%。行业表现分化加剧：建筑材料、电子、通信板块大幅领涨；农林牧渔、钢铁、石化块跌幅居前。二季度市场风格切换：中小市值风格退潮，科技成长穿越美伊冲突，开启极致的上涨行情。成长板块内部，行情由光通信扩散至算力全产业链，硬件龙头持续获取超额收益。而非AI板块，几乎都遭遇市场抛售。　　　　二季度，我们对持仓结构做了较大幅度的调整。减持了前期持仓较重的周期板块，增仓了光通信和半导体。　　　　周期这边，受累于高通胀导致的加息预期和财政受困国家的抛售，黄金跟随美伊局势反复，流动性压力是前期大幅下跌主要矛盾。2-6月相对收益显著落后。目前美伊达成协议，油价大幅回落，加息压力缓解，后续仍需等待美国通胀数据回落，预计三季度黄金逐步筑底企稳，进入长期战略布局期。　　　　而无论油价高低，AI这边仍在加速发展，我们看到北美大模型公司Anthropic月度经营扭亏，资本开支实现正循环。最新的Fable 5模型大幅提升大模型能力边界。具备持续技术升级的光通信和PCB行业增速快于全球AI资本开支增速。此外，全球存储进入超级价格上行周期，无论国内的长鑫长存，还是海外的美光三星海力士，均大幅提高未来的资本开支规模，全球半导体进入较长的景气上行周期，国产半导体设备也将迎来出海机遇。　　　　展望三季度，我们的持仓仍会聚焦AI硬件。结构上，提升紧缺上游的配置比例。同时关注逐步筑底的黄金和电力设备。我们将根据上市公司的季报业绩，持续优化组合结构，力争在下个季度获得更好的业绩表现。

2026年二季度市场整体呈现上涨行情，以AI人工智能为代表的通信、电子等板块超额收益显著。二季度沪深300上涨11.9%，但这其中除了科技普涨外，多数行业处于下跌过程中，行业K型分化。本基金二季度重仓了贵金属为代表的资源板块，阶段性跑输沪深300。　　经历了前期的大幅冲击后，我们认为黄金价格有望阶段性企稳。原因在于：第一，未来美国通胀伴随油价下行而逐渐缓解，美联储鹰派预期可能产生松动；第二，在AI叙事彻底改变社会生产生活方式前，美国债务压力、地缘政治、逆全球化、不确定性依然是宏观交易的主旋律，美元信用下行趋势的大逻辑不变。未来我们仍重点关注以贵金属为代表的资源高景气行业的配置价值。

2026年二季度，权益市场整体表现较好。在二季度初美伊冲突缓和后，宏观层面逆风因素的压制阶段性解除，市场回归到产业趋势和基本面因子主导定价的状态。在这一背景下，以AI产业链为代表科技板块走出了一轮主升浪，与此同时，板块之间的结构性分化也愈发凸显，非科技类资产表现普遍承压。在科技板块内部，我们也观察到行情的进一步分化，伴随着上游各环节原物料陆续进入供不应求的涨价阶段，产业链价值分布更进一步向上游集中，“涨价链”行情在二季度表现亮眼。　　报告期内，本基金整体以较高仓位运行，期间对部分持仓结构进行了调整。结合外部宏观环境的变化和行业产业趋势的跟踪，我们在科技板块的持仓中，减仓了光纤光缆等部分风险收益比降低的资产，加仓了部分景气度边际加速的元器件产业链；在上游资源品板块中，我们对油气能化资产进行了获利了结，加仓了部分战略资源金属；在高端制造板块中，我们系统性地建仓了AI电力板块，包括电力设备、电源等子版块。目前产品的组合构建主要聚焦科技、高端制造和上游资源品三大领域。　　展望后市，在当前国际形势日益复杂，国内经济增长新旧动能切换的背景下，本产品组合依然坚持当前的投资策略，重点关注两条投资主脉络：一是新兴产业趋势推动的科技成长板块，代表了国内经济增长的新动能，以人工智能、先进半导体、AI电力设备等板块为代表；二是流动性和供需缺口共振推动的上游资源品板块，以有色金属等为代表。　　本基金围绕上述两条主要的投资脉络构建了产品组合，重点投向科技成长、高端制造和资源品三大领域，并结合各个子版块的风险收益比进行动态再平衡，追求在相对可控的回撤风险下，为持有人创造超越基准和市场平均水平的收益。

2026年二季度，A股市场走势先扬后抑。具体来看，指数自4月初至5月中旬呈现强势上涨态势；随后从5月中旬开始回调，持续至6月中旬；6月中旬至季末，市场在小幅反弹后再度回落。整体而言，二季度市场风险偏好相对较高。　　风格方面，二季度创业板指走势弱于沪深300指数。行业板块表现显著分化，电子、通信、机械设备等板块涨幅居前，而石油石化、农林牧渔、钢铁等行业表现相对落后。　　宏观层面，从高频数据来看，我国经济整体处于稳中向好的态势。但美国对华关税等政策对中美贸易关系带来的影响，以及美以伊等地缘政治冲突局势的持续变化，后续对全球经济的影响仍存在较大不确定性。不过就当前形势而言，美国仍处于降息周期之中，虽然降息预期有所后移，但未来随着降息预期的逐步落地，预计将对全球股市产生正面影响。　　国内方面，在中国经济自身韧性和稳步增长的基本面支撑下，叠加货币政策持续稳健宽松、政策层面对市场呵护有加，以及资产配置荒的大环境，市场将继续受益于流动性宽松格局。央行此前出台的降低存款准备金率、降低存量房贷利率、创设新的货币工具支持股票市场发展等政策措施，也将持续提振市场对经济和股市的双重信心。综合来看，我们对市场中长期走势并不悲观。　　回顾整个二季度，本基金坚持“高股息+成长蓝筹”的投资策略，在配置能够持续高分红个股的前提下，同时配置了一些具备成长确定性的白马成长蓝筹股。

2026年一季度，市场走势一波三折。一季度中旬，美伊冲突爆发以来，战争的阴云笼罩全球资本市场，地缘政治的波动对市场的扰动进一步加大。尽管大势波动加剧，但整体市场依然有结构性亮点陆续走出，包括AI需求拉动下关键物料的涨价板块（存储、光纤等）、受益于能源价格中枢抬升的油气能化板块等等。　　报告期内，本基金整体以较高仓位运行，期间对部分持仓结构进行了调整。结合外部宏观环境的变化和行业产业趋势的跟踪，我们在科技板块持仓中，结构性地向龙头公司聚焦；在高端制造板块中，我们对部分能源电力装备资产进行了减仓；在上游资源品板块中，我们对有色金属板块进行了获利了结，转向布局受益于价格中枢抬升的油气能化板块。通过板块配置的结构性调整和组合个股的选择，报告期内产品相对业绩比较基准取得了一定的超额收益。　　展望后市，在当前国际形势日益复杂，国内经济增长新旧动能切换的背景下，本产品组合依然坚持当前的投资策略，重点看好两条投资主脉络：一是新兴产业趋势推动的科技成长板块，代表了国内经济增长的新动能，以人工智能、先进半导体、可控核聚变、商业航天等板块为代表；二是流动性和供需缺口共振推动的上游资源品板块，在全球地缘摩擦加剧、美元信用趋势性走弱背景下，有望进入长期价格上涨通道，以能源化工、有色金属等为代表。　　本基金围绕上述两条主要的投资脉络构建了产品组合，重点投向科技成长、高端制造和资源品三大领域，并结合各个子版块的风险收益比进行动态再平衡，追求在相对可控的回撤风险下，为持有人创造超越基准和市场平均水平的收益。

2026年一季度，市场先是延续25年四季度的上涨态势，后续进入结构性行情，围绕AI等科技板块交易，在2月底美以伊冲突爆发后，市场波动迅速加剧，冲突对风险偏好造成较大扰动的同时，也使得资金在相关板块中持续切换。我们的组合在一季度延续了此前的持仓策略，聚焦AI电力、贵金属等方向，并在低波等风格上适当均衡，但在冲突交易中仍然波动明显，整体收益率回落至市场平均水平。　　　　后续组合将维持均衡价值的投资策略，在充分考虑安全边际的前提下，寻找具备中期机会的投资方向。