蒋佳良 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内宏观经济平稳运行，市场风险偏好稳中有升，前期的强势板块继续领涨，但市场在成长和价值的交易中有所平衡。三季度申万分类有色、通信、军工分别上涨16.2%、15.3%、13.6%，同期医药、食品饮料、银行涨跌分别为-2.3%、-4.9%、5.3%。我们的组合在四季度适当增加了部分估值相对合理、基本面扎实的弹性板块的配置，对组合形成正面贡献。同时，考虑到地缘政治、全球财政纪律等方面的风险，我们认为全球定价的资源品配置价值依然突出，因此组合在贵金属方向上维持适度超配，四季度收益率超过市场平均水平。　　　　进入2026年，国内外环境或面临阶段性的缓和，市场情绪相对高涨。但在相对缺乏亮点的内需环境下，市场的目光依然更多投放在远期，科技和成长板块占优。我们的组合也适当提升估值合理的成长板块的配置占比，在充分考虑安全边际的前提下，均衡配置以应对市场风格。

四季度，经过前期多轮会谈后，中美元首在韩国釜山会晤并最终达成一系列缓和措施和阶段性的贸易协议平衡，外部环境的不确定性得以暂时解除。同时，国内的经济则呈现小幅放缓的节奏，尤其内需方面，消费数据随着各类财政补贴政策效用减弱，边际递减，不过今年整体的增长目标依然可以顺利达成。　　海外方面，美国政府在经历创纪录的停摆后，终于勉强通过了临时拨款法案得以重新开门。与此同时，美联储在分歧不断加大的情况下依然完成了两次降息，预计特朗普主导下的联储主席换届后，宽货币的鸽派态度会继续延续。另一方面，日本央行却面临持续加息的压力，新首相上台后市场对于财政压力的担忧使得日元不断贬值，日元套利资本回流开始冲击全球流动性。　　本季度A股市场整体以横盘震荡为主。上季度带领市场走高的科技板块主线，因为受到海外AI泡沫论的影响以及美股市场调整的拖累，其表现相对低迷。市场更多还是以结构性机会和主题投资为主，受益美联储持续降息的有色金属板块表现出色，同时年末商业航天主题也成为资金追踪的新热点。　　本季度，产品的投资运作继续围绕着新能源板块展开。今年开始我们也进一步优化了产品的投资策略，在具体运作管理上进一步加强了投资组合对产业龙头的配置比例，保证对新能源行业整体的均衡覆盖。同时，我们也通过积极挖掘更有投资潜力的新能源细分板块以及更加侧重配置行业景气度率先走好的锂电板块，来实现相对指数的超额收益。

四季度，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%、科创50指数下跌10.10%。分板块来看，国防军工、石油石化、有色金属等行业涨幅居前，美容护理、医药生物、房地产等板块跌幅居前。四季度板块之间表现差异较大，市场资金仍然偏好短期高景气、热点主题等方向，而与宏观经济关系更密切的传统行业则表现一般。　　报告期内，我们从估值安全边际的角度减仓了新能源车、有色等行业龙头公司，加仓了家电、食品饮料、地产等板块。在当前的市场状态下，同时满足估值低、行业格局稳定、长期自由现金流良好的公司更大概率属于传统行业，但这类行业四季度表现一般。随着宏观经济企稳回升的动力逐步增强，传统行业的内在价值有望得到更大程度的体现。

四季度以来，市场整体呈现震荡行情，科技和资源成为A股市场贯穿全年的两条主线，从涨幅来看，申万有色金属指数和通信指数全年分别上涨94.73%h和84.75%，领跑市场。　　　　我们理解科技和资源仍将成为未来的两条重要主线，其背后的宏大叙事逻辑依然给出了可观的空间想象力。科技方面，AI持续快速加大投入使得这一轮周期可能比市场预期要更加久远，我们依然较为看好深度参与全球AI产业链的光通信板块，这也是全球稀缺资产。我们发现较快的业绩增速正在消化较大的涨幅，多数光通信公司的估值仍不贵，只要产业趋势不出现系统性问题，投资回报率依然可观。资源方面，受到地缘格局变化、逆全球化趋势、美元信用体系衰落等因素的影响，全球对资源的重视程度不断加大，宏大叙事给出的空间感同样较强，同时在商品的涨价趋势中，周期股估值仍显得相对不贵。总结而言，这两类资产的共同特征是：远期的宏大叙事不可证伪，且当下估值在巨大的业绩增速面前依然便宜，因此我们依然中长期角度看好这两类资产。　　　　对于组合而言，出于对回撤控制的想法，我们在组合中尝试加入对冲思路和量化辅助。旨在通过风险平价的方法，依据风险资产的波动率进行仓位上的控制，使得各类资产对组合的风险贡献均等，促使组合更加均衡稳健。由此，我们在组合中加入了红利板块和部分低位顺周期板块，平抑波动率，追求更高的夏普而非锐度。本基金将逐渐趋向于更加科学的“主观+量化”的组合管理方法，以期为持有人获得更高的投资回报和更佳的持有体验。

2025年四季度，市场整体处于震荡消化阶段，在经历了三季度比较显著的趋势上涨行情之后，主要宽基指数在四季度都呈现了下跌再修复的走势，部分产业趋势向好、基本面边际改善的细分板块在市场震荡中逐渐走出来，成为局部亮点，具体包括商业航天、资源品、光通信等。　　报告期内，本基金整体以较高仓位运行，期间对持仓结构进行了部分调整，增加了科技和资源品板块的配置，这两部分持仓在四季度整体表现不错，使得产品在四季度相对基准跑出了一定的超额收益。　　展望后市，在当前国际形势日益复杂，国内经济增长新旧动能切换的背景下，我们重点看好两条投资主脉络：一是新兴产业趋势推动的科技成长板块，代表了国内经济增长的新动能，以人工智能、先进半导体、可控核聚变、商业航天等板块为代表；二是流动性和供需缺口共振推动的上游资源品板块，在全球地缘摩擦加剧、美元信用趋势性走弱背景下，有望进入长期价格上涨通道，以有色金属等为代表。　　本基金围绕上述两条主要的投资脉络构建了产品组合，重点投向科技成长、高端制造和资源品三大领域，并结合各个子版块的风险收益比进行动态再平衡，追求在相对可控的回撤风险下，为持有人创造超越基准和市场平均水平的收益。

进入四季度，市场初始阶段呈现震荡格局，年末则重新走强，全A指数创出新高。市场核心驱动逻辑未变：风险偏好上行与乐观情绪构成指数上行的核心推力；叠加监管层悉心呵护营造的良好市场生态，市场延续慢牛趋势，具体表现为估值持续抬升。　　　　这一核心逻辑亦深刻影响着市场结构。去年至今，穿透指数温和上涨的表象，市场实则分化显著。科技与资源板块走势强劲，消费与红利板块则以盘整为主，甚至出现回调。从风格维度看，动量与成长表现极为突出，价值与质量则相对乏力。我们认为，上述现象的核心成因在于当前市场仍处于“经济基本面（含实际增速与预期）偏弱+市场风险偏好偏高”的象限。在此背景下，企业盈利（EPS）对股价的正向贡献不足甚至边际拖累，估值扩张成为现阶段股价上涨的核心驱动力。　　　　本季度我们的投资思路与前期保持一致，因此持仓结构未发生显著调整。在反复研判与比较后，仍坚定持有核心标的，并针对个别个股进行了阶段性的仓位微调。　　· 在科技板块。我们持续看好以互联网绝对龙头、手机系统厂商为代表的具备独一档生态价值的企业。我们判断，随着大模型技术迭代推进与商业逻辑理顺，AI Agent将焕发巨大生机。流量生态与AI技术的结合，将实现“1+1远大于2”的价值。同时，算力仍有可为。尽管“2027年后资本开支是否持续大额投入”的终极命题尚未有明确答案，但在此之前，“无法证伪亦无法证实”的市场环境为估值交易提供了窗口。除确定性较高的光模块板块外，我们亦重点关注算力领域新技术应用带来的机会。　　· 我们仍维持对制造业龙头标的的较高仓位配置。部分制造业细分赛道过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局持续优化，这一逻辑在近一两个季度已逐步得到验证。当前板块估值处于历史低位，具备加高的概率和赔率。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。　　· 我们在红利板块的仓位仍相对较低。当前市场环境整体不利于红利板块估值扩张，但并非毫无投资机会。我们自下而上地看到，部分标的公司治理水平显著改善，且未来分红比例有望持续提升，而市场对此定价不够充分，这为我们提供了买入的机会。　　　　我们将继续以追求高夏普比率为核心投资目标，坚守自下而上的选股框架，审慎评估标的估值合理性，稳步推进组合管理。

四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。行业方面：石油石化、国防军工、有色金属领涨；医药生物、房地产和计算机领跌。市场整体呈现震荡与风格再平衡的特征。　　　　四季度，我们增配了有色资源和光通信。对于有色资源，区别其他顺周期上游，有色的投资逻辑已从短周期的美联储货币政策周期，转为长周期的去美元周期。从全球美元资产再平衡的角度看，美元定价的有色金属具备较大的需求弹性，未来会持续获得重估。对于光通信，这是科技内部业绩和景气共振的通胀方向。从算力内部的技术升级趋势看，光通信未来依然有较大的量利齐升空间，龙头公司的景气上行周期会较长。　　　　四季度，我们长期持仓的新能源龙头和创新药对组合形成了拖累。主要是业绩真空期，市场回避机构重仓方向。此外，本产品持有较多港股，四季度港股市场相对疲弱，港股持仓对组合也有负面影响。我们会密切跟踪和评估持仓个股的基本面趋势，调整持仓结构，会继续持有具备长期竞争力的龙头公司。同时，我们高度关注商业航天、可控核聚变、机器人、AI应用等新方向。　　　　展望未来，我们会维持资源+科技的基本配置盘。但会根据一季报的业绩预期，适度分散行业来降低组合波动率，适度集中个股来把握超额收益，不断优化组合，争取获得更好的业绩表现。

四季度，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。行业方面：石油石化、国防军工、有色金属领涨；医药生物、房地产和计算机领跌。市场整体呈现震荡与风格再平衡的特征。　　四季度，我们增配了有色资源和光通信。对于有色资源，区别其他顺周期上游，有色的投资逻辑已从短周期的美联储货币政策周期，转为长周期的去美元周期。从全球美元资产再平衡的角度看，美元定价的有色金属具备较大的需求弹性，未来会持续获得重估。对于光通信，这是科技内部业绩和景气共振的通胀方向。从算力内部的技术升级趋势看，光通信未来依然有较大的量利齐升空间，龙头公司的景气上行周期会较长。　　四季度，我们长期持仓的新能源龙头和创新药对组合形成了拖累。主要是业绩真空期，市场回避机构重仓方向。我们会密切跟踪和评估持仓个股的基本面趋势，调整持仓结构，会继续持有具备长期竞争力的龙头公司。同时，我们高度关注商业航天、可控核聚变、机器人、AI应用等新方向。　　展望未来，我们会维持资源+科技的基本配置盘。但会根据一季报的业绩预期，适度分散行业来降低组合波动率，适度集中个股来把握超额收益，不断优化组合，争取获得更好的业绩表现。

四季度，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%、科创50指数下跌10.10%。分板块来看，国防军工、石油石化、有色金属等行业涨幅居前，美容护理、医药生物、房地产等板块跌幅居前。四季度板块之间表现差异较大，市场资金仍然偏好短期高景气、热点主题等方向，而与宏观经济关系更密切的传统行业则表现一般。　　报告期内，我们从估值安全边际的角度减仓了创新药、通信、有色等行业，加仓了家电、食品饮料、地产等板块。在当前的市场状态下，同时满足估值低、行业格局稳定、长期自由现金流良好的公司更大概率属于传统行业，但这类行业四季度表现一般。随着宏观经济企稳回升的动力逐步增强，传统行业的内在价值有望得到更大程度的体现。

2025年四季度，A股指数在10月至11月中旬呈现震荡向上走势，11月中旬后进入调整阶段，12月中旬后再度向上反弹并持续至年底。尽管年底市场存在获利资金兑现收益的压力，但市场风险偏好相对平稳。期间，创业板指走势略弱于沪深300指数，题材板块和个股表现活跃，尤其是商业航天相关概念板块及个股涨幅较大。表现相对较好的行业为国防军工、有色金属、采掘等；表现相对较差的行业为医药生物、计算机、房地产等。　　我们认为，从宏观高频数据来看，我国经济整体稳中向好，但仍存在部分不确定性因素：一是美国对华关税等政策对中美贸易关系产生的影响及后续变化；二是俄乌等地缘政治冲突局势的实时演变，其对全球经济的后续影响仍有待观察。不过，当前美国已进入降息周期，每次降息预期的落地，均会对全球股市产生正面提振作用。同时，在中国经济本身具备较强韧性、保持稳步增长的前提下，叠加货币政策持续稳健宽松、政策对市场的呵护，以及“资产配置荒”的大环境，市场仍将持续受益于流动性宽松红利；加之央行出台降准、降低存量房贷利率、创设新的货币工具支持股票市场发展等政策，这些举措将持续提振市场对经济复苏与股市向好的双重信心。因此，我们对市场中长期走势并不悲观。我们判断，后市板块与个股走势分化仍将较为明显，品种选择上，将重点关注中长期具备持续成长潜力的科技类品种，以及价值被低估的高股息类品种。　　回顾整个四季度，本基金采取“高股息+成长+蓝筹”的投资策略，暨在配置高分红个股的基础上，同步布局了具备成长确定性的蓝筹股。

三季度市场延续二季度反弹势能，前期呈现近两个月近乎无回撤的单边强势上行。进入 9 月后，指数波动率有所放大，但整体上行趋势未改，且结构层面的板块轮动速度显著加快。这一阶段行情，本质上反映了关税战后市场从预期调整、共识凝聚，再到局部分歧显现的完整过程。​　　　　三季度行情的核心驱动力在于 “市场情绪修复与风险偏好抬升”，最终体现为估值维度的显著上修。支撑逻辑主要有两点：​估值起点具优势，起涨前A港股整体估值处低位；​认知变化推动风险偏好上行，贸易战阶段性缓和，市场对TACO模式形成更清晰认知后，对风险资产的担忧有所缓解，各类资产重新定价。​科技是此轮情绪提振的最大受益者，AI算力、创新药等细分领域涨幅突出；而银行等偏防御属性的资产则受资金 “跷跷板效应” 影响。​　　　　本季度我们对持仓结构进行了优化调整。​　　红利板块：适度缩减，保留核心。我们进一步缩减了红利板块的配置比例，保留部分确定性高、估值具备显著优势的标的。主要原因在于，市场风险偏好上行将从结构上对红利资产形成阶段性压力，同时我们也需警惕无风险利率下行空间有限甚至反弹的可能性。但从长期看，基于全社会资金配置的结构性趋势，未来 2-3 年红利板块仍会存在波段性机会。​　　科技板块：坚定持有，看好长期重构。我们维持了科技板块的核心仓位。我们判断，AI技术引致的C端流量再分配与生态重构，将为部分企业带来巨大的成长机遇，而当前市场对此定价仍不充分，存在预期差。​基于海外模型需求的极致紧缺，以及产业链传递的指引，我们小比例配置算力相关标的，其中新技术方向的持仓占比较高。当前算力板块估值未出现泡沫，主因市场对需求持续性仍存疑虑——这种分歧既是潜在风险，也为后续验证逻辑后的机会预留了空间，我们将密切跟踪边际变化，动态调整持仓。​　　制造业龙头：延续配置，看重赔率。我们继续持有较高比例的制造业龙头标的。逻辑与二季度一致：部分制造业细分行业过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局进一步优化，且当前估值处于低位，概率与赔率均具备吸引力。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。​　　　　我们继续锚定高夏普比率的核心投资目标，坚持自下而上的选股框架，审慎评估估值。

三季度，美国与全球多个主要国家陆续达成了贸易协议，中美之间的贸易战转入持续谈判，虽然特朗普政府依然在部分行业的关税上继续做文章，但全球贸易环境在遭受冲击之后逐步回归新的平衡。取得对外阶段性成果的特朗普，也把政策重点逐步转向国内，优化财政支出方向、施压美联储宽松降息成为重点方向。9月，美联储也在各种数据扰动和内外部分歧之下进行了年内的首次降息，但后续降息节奏依然迷雾重重。与此同时，全球地缘政治的风险由于美国对外战略政策的调整依然处于较高水平，俄乌冲突边谈边打，以色列则四面冲击试图重塑美国战略收缩后的中东格局。值得注意的是，黄金在盘整了一个多季度后，再次加速上行，各国央行持续高位增持黄金储备的行为也预示着未来全球格局依然面临巨大不确定性。　　国内方面，93阅兵的成功举行极大提升了内部的信心，虽然面临外部的巨大挑战以及内部需求阶段性不足的压力，但市场对于经济转型、科技创新、独立自强的预期在不断强化，A股市场也在半年多的盘整后再次强势突破上扬。　　回顾三季度国内外的资本市场，在风险偏好再次提升以及货币宽松预期的强化下，科技依然是引领市场走强的唯一主线。无论美股的科技巨头、港股的互联网龙头还是A股的光模块、PCB、半导体以及机器人产业链，都是市场中表现最为突出的焦点，这个和全球共同期待科技突破、引发新一轮技术革命的期待是一致的。　　本产品过去几年一直定位在新能源领域投资机会的挖掘。今年开始我们也进一步优化了产品的投资策略，在具体运作管理上进一步加强了投资组合对产业龙头的配置比例，保证对新能源行业整体的均衡覆盖。同时，我们也通过积极挖掘更有投资潜力的新能源细分板块以及更加侧重配置行业景气度率先走好的锂电板块，来实现相对指数的超额收益。