刘志辉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓配置，在资金宽松的环境中，注重套息交易，灵活调整组合杠杆水平。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年四季度，债券市场与权益市场同时进入偏震荡的行情。债券除了超长端下跌外，其他期限债券平稳。权益内部价值风格相对成长风格本季度有超额收益。内需的压力与出口的支撑使得宏观状态相对平稳，这是股债市场无趋势性行情的重要背景。报告期内，季初组合基于对内需压力的判断，小幅增加了债券久期，同时在季中陆续降低组合权益仓位，权益结构也从以顺周期为主转向哑铃结构。哑铃两端分别是红利与部分不依赖宏观状态的内生成长公司，如机械设备与风电等。虽然本季度出口仍保持不错的水平，但仍要关注未来的下降风险。本季度出口的稳定是建立在欧美制造业PMI的下降与美国失业率的快速上升的背景下，我们推测这一现象是美国降息引发的补库效应，可能并不具备持续性。

2025年四季度，债券市场与权益市场同时进入偏震荡的行情。债券除了超长端下跌外，其他期限债券平稳。权益内部价值风格相对成长风格本季度有超额收益。内需的压力与出口的支撑使得宏观状态相对平稳，这是股债市场无趋势性行情的重要背景。报告期内，季初，本组合基于对内需压力的判断，平仓国债期货空头，并在季中陆续降低了组合权益仓位，权益结构也从以顺周期为主转向了哑铃结构。哑铃两端分别是红利与部分不依赖宏观状态的内生成长公司，如机械设备与风电等。虽然本季度出口仍保持不错的水平，但仍要关注未来的下降风险。本季度出口的稳定是建立在欧美制造业PMI的下降与美国失业率的快速上升的背景下，我们推测这一现象是美国降息引发的补库效应，可能并不具备持续性。

2025年四季度，债市收益率下行后震荡，曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，以信用票息打底，利差交易为辅。展望2026年一季度，赎回费新规重要利空落地，但年初债市还受资金面、信贷开门红成色、政府债发行安排、权益表现等因素扰动，仍难言趋势性行情。操作方面，组合将在基准层面中性偏谨慎，密切关注以上相关因素变化并进行交易策略构建。组合底仓配置中高等级信用债，交易信用利差；交易仓位密切关注不同品种估值和性价比，侧重交易确定性更高的品种和期限段。

2025年四季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。10月份至11月初，债市收益率转为下行，核心驱动因素是国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期。11月中旬至12月上旬，债市收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，且债市进入对利多反应“钝化”阶段，核心驱动因素是债基负债端承压，长久期利率债面临一定抛压。12月上旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松。总结来看，四季度债市表现较三季度好转，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。报告期内，组合保持稳定，主要进行融资操作。

2025年四季度以来，经济增速总体平稳，固定资产投资相关指标增速有一定幅度回落，出口保持稳健。内需相关产业中，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现延续上个季度的疲弱态势，部分必选消费品（例如餐饮供应链）呈现出一定复苏态势，部分新消费赛道与服务消费赛道景气度较好。四季度，债券收益率表现为震荡，十年期与三十年前国债收益率经历了短暂下行后再度上行。权益市场亦无明显趋势，报告期内沪深300、创业板指数均表现为小幅下跌；而国证2000、wind微盘股指数等有一定涨幅。转债市场活跃度较好且表现为小幅上行。回顾四季度，AI产业链的表现依然得到了全球投资者的重点关注，很多市场人士在探讨本轮AI浪潮是否蕴含着巨大的泡沫。从估值情况看，部分硬件提供商、云服务提供商的估值水平有一定提升，但业绩增速也在相应提升，这与历史上的典型泡沫阶段不同。但需要我们警惕的是，硬件与云服务在产业周期中具有超前投资的属性，现阶段看起来坚实的业绩事实上来源于整个产业链的超前投资。AI被科技公司视为在下一轮竞争中的“入场券”，而不是一个“溢价点”。因此，几乎所有科技公司都在超前投资，进而拉动AI硬件与云服务公司的业绩。超前投资是否可以持续，一定程度取决于未来是否能够带来可观的收益。这个收益不要求马上与投资打平，但至少不能长时间停留在模糊的憧憬层面。当前，AI带来的收益主要体现在提高工作效率上，尤其对于规则明确且非决策型业务的效率提升上，谷歌、微软等企业内部已经实现明显降本。但这些收益与爆炸式增长的资本开支相比并不足够。未来，下述三个场景的发生将会构成AI应用的革命性突破：1）降本幅度有量级上的提升；2）从“提高效率”转向“直接创造收入”；3）创造全新的收入流。当前，AI的价值正在沉淀，但仍然更多体现在抢“入场券”效应上，而非商业模式的革命性突破上。本轮AI浪潮下，相关产业是否处于泡沫之中，取决于当前朦胧的憧憬是否能够兑现为逐步走近的现实。在乐观情绪加持下，市场往往希望向着乐观的方向去解读不确定性，但一旦巨额投入无法兑现成收益，泡沫必定会显现并迅速成为共识。我们密切关注AI应用相关进展，但对其中蕴含的风险持敬畏态度，谨慎参与相关领域投资。 市场的另一个分歧点在于经济基本面尤其是内需的稳健性。2022年以来，内需相关资产总体处于供需双向调整的洗牌期。一方面，地产销量数据经历了明显下降，地产产业链与围绕地产构建的经济循环在经济中的比重也在下降，与此相关的部分消费品在需求侧明显承压。同期，新的服务消费需求、悦己消费需求不断涌现。另一方面，部分领域的供给侧格局也发生了较为明显的变化，部分依赖下沉渠道、深度分销模式拥有稳固市场份额的企业表现承压，而部分拥抱新渠道、具有成本优势的企业表现出色。当前时点，供需双向洗牌阶段可能已经接近中后期，部分优质公司已经通过季度经营质量的持续改善证明了自身的竞争力。对于内需相关资产，我们认为优质标的有望走出业绩改善和估值提升双重驱动的行情。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但部分与热门题材相关度较低的领域仍然具有较好的性价比。我们对过度以远期空间进行估值的领域的风险保持足够重视。我们倾向于回避部分强需求但供给未经洗牌的领域，更关注供给侧优化叠加优质公司再度证明自身alpha的成熟行业的点状投资机会。牛市中的泡沫往往起于需求端的预期变化，但供给端恶化、叠加估值过高，往往会成为刺穿泡沫的重要力量。例如2000年的科网泡沫、2007年的内外需共振泡沫、2015年的“互联网+”泡沫，都有这样的特征。站在当下，部分领域在需求端星辰大海的叙事里受到广泛追捧，我们无法判断这些领域在2027年之后的供需格局，因而无法从DCF视角做可信的展望，我们认为不能仅凭2026年业绩的确定性去按PE给估值。相比之下，近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。当前，我们主要关注泛消费（食品、餐饮、家电、出行、娱乐），泛制造（工程机械龙头、锂电与风电龙头），以及少量非银金融（保险、券商）、资源品（铜、铝）、公用事业（电力、物业）等领域的龙头企业，并根据估值变动情况进行比例调整。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓配置，在资金宽松的环境中，注重套息交易，灵活调整组合杠杆水平。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年四季度，权益市场冲击4000点后宽幅震荡，市场结构性行情凸显，风格和行业快速轮动。以光模块、半导体和机器人为代表的科技成长板块表现亮眼，储能板块和周期有色接连向上突破，成长与小盘先承压后修复，12月，商业航天概念强势上涨，月末出现春季躁动提前启动迹象，大盘连续放量收阳，同时定存到期后资金回流含权产品推升转债估值，股性、高价转债领涨，转债市场价格及估值维持高位震荡，带动中证转债指数续创新高。债券市场方面，长端收益率先下后上，曲线明显走陡，信用债表现较好。10月以来，外部关税冲击叠加央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行后转震荡，信用利差收窄；12月，隔夜资金价格创新低，中央经济工作会议再提降准降息，但市场情绪疲弱，主要担忧明年超长债供给压力和行业新规，长端利率对利好信息反应有限，转而震荡上行，30年国债领跌，超长利差明显走阔，年末最后一个交易日触及年内高点，曲线明显走陡。在债券ETF规模大幅扩容和绝对收益账户建仓的背景下，中短久期、中高等级信用债表现较好。报告期内，组合秉承固收+多策略的投资理念，在权益资产中继续使用和优化量化Alpha策略模型，对权益和可转债个股和个券方面进行了优化调整，在较好地控制住回撤的基础上提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，通过灵活久期操作波段增厚组合收益。展望2026年一季度，权益市场或仍聚焦于科技+“反内卷”双主线，结构性机会可能在政策导向与产业景气共振的赛道，同时密切关注与宏观基本面企稳相关板块的修复机会；转债市场面临供需矛盾加剧，“固收+”基金、理财产品配置需求旺盛，稀缺性定价逻辑下转债估值及价格中枢有望保持高位，前期调整较多的中低价可能有修复机会，股票投资方面，未来将优化各类投资策略，主动与被动并行，使组合更加适应不同的市场环境，为投资人带来更好的回报体验。债券市场主要关注政府债供给的力度与节奏、货币政策配合、通胀预期和权益春季躁动带来的风险偏好变化以及机构配置力量的恢复情况。组合将持续跟踪基本面修复、机构配置需求等信号以及微观经济数据表征以灵活应对，重视流动性和负债端稳定性，关注票息品种。

2025年四季度，债券收益率曲线走陡，信用利差小幅收敛，品种间走势分化加大。10月得益于权益市场进入震荡，资金面保持宽松，以及央行宣布重启国债买卖等利好因素，收益率曲线呈牛平走势，信用利差有所修复。11月初开始，收益率走势分化加大，三年以内品种受益于银行间市场流动性充裕，资金利率稳中有降，收益率保持稳定；但受权益市场震荡偏强，长久期债券供给增加以及机构止盈意愿较强等因素影响，中长端品种收益率再次转为上行，其中，超长期限利率债显著承压，收益率创年内新高。报告期内，组合坚持票息优先，组合密切关注资金面和各品种债券供求关系的变化，积极调整持仓品种和久期水平。展望2026年一季度，在“推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调”下，预计财政与货币政策更多聚焦于中长期结构性问题，短期政策前置的可能性较小。由于内需偏弱，仅靠“反内卷”政策难以推动价格持续回升，流动性预计仍将维持宽松，短期内基本面或不会对债市形成实质性利空。但由于是“十五五”开局之年，受“开门红”影响，社融和信贷增速大概率有望企稳反弹，阶段性供需错位可能令债券市场承压。同时，权益市场短期看仍有较多的结构性机会，指数大幅调整的空间有限，市场整体风险偏好预计难有显著变化，负债端资金重回债市难度较大。整体看，在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年四季度，债券收益率整体下行后震荡，收益率曲线继续走陡。具体来看，10月至11月初，国庆假期后经济数据承压、央行买卖国债释放宽松预期，收益率下行。11月至12月初，债券基金整体负债端承压，长久期利率债面临一定抛压，收益率小幅上行，收益率曲线明显走陡，债市对利多信号反应钝化。12月上旬以后，资金面偏宽松，债券收益率窄幅震荡，略有下行。整体而言，四季度债市表现较三季度有所好转，短端略有下行，超长期限利率债承压，收益率曲线延续陡峭化趋势。报告期内，本产品保持适度杠杆，净值平稳增长。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于基本面、政策以及资金风险偏好等。12月制造业和非制造业PMI均重回50以上，经济景气水平提升。中央经济工作会议明确稳中求进工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注宽信用的力度和节奏。2025年股市较为强势，资金风险偏好持续提升，未来的可持续性有待观察。此外，基金销售费用新规落地，亦可能对市场带来扰动。总体来看，2026年一季度债市可能延续震荡态势。本产品将持续跟踪经济基本面、货币政策以及宏观政策等方面变化，做好套息操作，优化持仓结构，力争为投资人带来理想的回报。

2025年四季度，债市收益率整体呈现先下行后震荡的走势，收益率曲线趋于陡峭。10月份，央行买卖国债释放宽松预期，临近年末，机构面临负债端及利率风险指标的压力，长端利率债面临一定抛压。报告期内，组合在保持稳健票息配置的同时，适度增加久期交易的灵活度。展望2026年一季度，经济可能延续“开门红”的态势，央行有望继续维持偏宽松的基调，债市预计延续区间震荡行情，债券收益率相对资金中枢的赔率或将有所改善。

2025年四季度，国内债券市场先涨后跌，总体呈现震荡走势。10月，债市情绪回暖，核心逻辑包括中美经贸博弈再起、经济数据阶段性承压等，市场对宽货币预期逐渐升温，10月底央行宣布恢复国债买卖将短期做多情绪推至高点。11月开始，债券收益率重新转为上行调整，尤其是11月中下旬至12月中旬期间，债券市场对诸多利好均较为钝化，定价主要被债基负债端承压、长久期利率债承接盘不足等主导，同期宽松的资金面支撑中短端利率和信用表现相对好于长久期利率品种。12月中旬以后，债市收益率震荡，略有下行，核心驱动因素是资金面宽松，货币宽松预期重新升温。报告期内，组合从10月开始逐渐增加了久期配置，把握了市场反弹行情。但11月开始，债券定价被非基本面因素主导，组合久期偏高导致净值出现一定波动。展望2026年一季度，虽然债券将面临较多潜在不确定性的扰动，包括年初稳增长政策靠前发力预期等，但从息差、股债比价等衡量债券静态价值的指标来看，当前较为有利，且从宏观状态来看，当前距离总体需求回升支撑的主动补库阶段尚有差距，基本面对于债券市场还不构成持续压力。因此，一季度债券市场可能仍然会出现较好的多头机会，值得密切关注。