刘志辉 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债市情绪良好，债券收益率整体下行，期限利差、信用利差变动不大。4月至5月，资金面整体宽松，资金价格下行，银行、理财等机构配置需求旺盛，债券收益率明显下行。进入6月，资金面有所收敛，资金价格中枢明显上移，市场止盈情绪浓厚，债市一度出现调整。临近跨季，随着跨季资金面好转，债市情绪升温，债券收益率再度小幅下行。整体来看，二季度债市行情良好，资金面宽松下各机构对债券的配置需求旺盛，市场沿着收益率曲线寻找配置和交易的机会。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布，适度参与波段机会以增厚收益。展望三季度，预计债市的主线在于资金面、债券的供给节奏以及机构行为的变化等。当前债券收益率的静态水平较年初明显下行，三季度仍然是债券发行的高峰期，潜在的债券供给冲击预计对债市产生一定的扰动。宽松的货币基调下，债市出现大幅调整的风险不大。在低静态收益率的市场环境下，机构行为的变化或成为债市走向的重要因素。未来，组合将紧密跟踪资金面、基本面、政策面、债券供给与节奏、风险偏好、机构行为等多重因素，严控信用风险，动态优化持仓，积极配置性价比良好的短端信用债，灵活参与波段交易机会，力争为投资人带来稳健的投资回报。

2026年二季度，债市收益率曲线呈牛平走势。4月，在权益市场震荡加剧、资金面维持宽松、货币基金利率持续走低等因素的催化下，资金回流债券市场。市场对曲线交易的热情回升，十年及以上品种迎来难得的补涨行情，10年与30年间的期限利差显著压缩；5月，资金利率企稳，债市收益率窄幅震荡，直至下旬，随着央行公开市场操作转为净投放，债市收益率再次下行；6月初，资金价格继续向政策利率回归，叠加止盈情绪升温和理财季末预防性赎回，债市收益率快速上行。陆家嘴论坛央行进一步明确短端利率走廊操作范围，资金面预期趋于稳定，债券收益率转为下行。整体来看，二季度债市全面走牛，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，信用利差维持低位，资金面成为债市的核心驱动因素。报告期内，组合密切跟踪基本面高频数据变化，以资金利率为锚，动态调整组合杠杆和久期水平，积极进行曲线交易，根据利差变化和供需格局灵活调整持仓券种结构。展望2026年三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注内需走弱的背景下政策面的边际变化。总体来看，我们对三季度的债券市场保持谨慎乐观。在经济转型和新旧动能分化的背景下，信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但由于绝对利率再次回到近年来低点，收益率继续下行需要新的催化因素。

2026年二季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。报告期内，组合根据利差情况减持了部分绝对收益较低的信用资产，置换为同业存单与银行债，整体保持中性久期与杠杆。展望2026年三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注政策面对于稳增长的最新要求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但边际上较二季度或将有所弱化。

2026年二季度，权益市场结构高度分化，科技产业趋势集中爆发。4月，前期地缘冲突压制下的成长赛道转向修复，资金围绕“光”演绎，上证指数重新站上4000点，转债市场高价弹性标的快速修复，而低价转债持续走弱；5月，权益市场前高后低，下半月受到流动性因素影响，海外加息预期升温等因素导致科技内部轮动加剧，市场整体转为震荡调整，转债市场跟随权益市场同步调整，中证转债指数YTD接近归零；6月，地缘预期反复、美债收益率宽幅震荡背景下，权益市场波动剧烈，科创50指数在经历接近半个月调整后再创新高，转债市场“K”型分化矛盾突出，整体赚钱效应不佳。债券市场受益于资金面和供需格局，好于预期影响，收益率整体下行，信用利差窄幅震荡。4月，美伊局势反复，债市对通胀担忧钝化，央行持续地量投放，但资金价格持续低位运行，银行融出创新高，非银资金进场带来配置力量偏强，收益率下行，信用利差普遍收窄。5月，资金面持续支撑债市情绪，月末在央行逆回购、MLF积极呵护流动性以及权益回调等因素催化下，收益率进一步下行，信用利差窄幅震荡，理财、基金驱动银行二永债类属利差明显收窄。6月初，在做多惯性驱动下，10年国债新券短暂突破1.7%，随后资金面收敛，机构预防性赎回引起债市调整，信用利差明显走阔；中旬后，央行通过6M买断式逆回购等量续作、MLF增量续作、隔夜OMO等方式呵护跨季资金面，赎回压力缓和，收益率低位震荡，信用利差逐步收窄。报告期内，组合秉承“固收+”多策略的投资理念，在权益资产中使用量化和主观双引擎驱动，通过低相关的策略叠加，降低“固收+”产品对单一策略的依赖度，凭借量化策略在全市场广泛捕获收益，借助主观选股把握阶段性重点机会，并通过顶层的大类资产配置，实现各类子策略的灵活调配以适应多变的市场风格，本季度组合较大力度地参与了科技板块的配置机会，重点参与了国产半导体设备板块的投资机会，在控制住回撤的基础上，显著地提高了投资回报。债券方面，组合主要持仓信用债、利率债，通过灵活调节久期进行波段操作，增厚组合收益。展望2026年三季度，权益市场科技产业趋势预计仍将继续，叠加二季报窗口期，国产算力链进入业绩和景气的验证期，股票投资方面，组合未来将优化各类投资策略，主观与量化并行，使组合更加适应不同的市场环境，为投资人带来更好的回报体验；债券市场焦点在于资金面和供需格局的变化，在央行引导之下，资金利率或回归至政策利率附近，资金面或回归中性，上半年政府债发行进度偏慢，三季度供给压力边际抬升，供需格局或边际弱化，关注信用债评级调整对个券估值和定价范式的影响。组合将持续跟踪基本面修复、机构配置需求以及微观经济数据表征等，并灵活应对，同时关注票息品种，重视流动性和负债端稳定性。

2026年二季度，出口与生产相关数据表现较好，投资与消费数据增速有一定弱化。总量流动性保持充裕状态，债市收益率整体震荡下行。权益市场表现明显分化，与AI硬件相关标的整体表现较好，与投资、消费及传统制造相关标的表现承压。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到各期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，到期收益率对利率风险的保护不足，因此我们在报告期内依然维持低利率风险暴露，在利率出现明显上行之前，依旧保持以短久期利率债或高评级信用债为主的配置结构。对于权益类资产，当前市场所呈现的结构性特征及估值水平，一定程度上反映了市场对AI产业增长前景相对乐观、对传统经济增长预期相对审慎的定价逻辑。中期来看，一方面，如果AI相关产业能够持续健康发展，一定是对传统经济的赋能，二者并非对立关系；另一方面，AI硬件相关公司的估值水平与景气度高度相关，本质上具有很强的周期属性，若未来两年出现边际增速放缓，则估值压缩的风险很大。基于此，在报告期内，我们仍然从估值再平衡的思路出发，选取质地过关、估值合理、业绩具有较强确定性的公司进行配置，主要配置在泛消费、泛制造、大金融、资源品、公用事业等板块中，优选优质公司进行分散配置，并根据估值变动情况进行动态比例调整。我们继续关注供给侧格局稳定向好、具备业务增长点的成熟公司的投资机会。

2026年二季度，债市收益率震荡下行，曲线小幅走平。4月，跨季后流动性超常规宽松，叠加信贷偏弱与理财规模回升，资金端与负债端共振驱动收益率在中旬快速下行，市场沿曲线寻找利差压缩机会。5月，流动性边际收敛，行情转为窄幅震荡，5月下旬央行转向净投放，税期与跨月平稳度过，收益率重启下行。6月，资金价格向政策利率回归，现券触及关键点位后止盈升温、理财预防性赎回浮现，收益率震荡走高；陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊，流动性预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续一季度好转态势，曲线由持续陡峭化转为小幅平坦化，资金与负债端是核心驱动。报告期内，组合紧密跟踪市场变化，对组合久期、杠杆和持仓结构进行动态调整。展望三季度，预计债市围绕流动性、供需与政策三条主线展开。宽松基调有望延续，但资金中枢抬升且内生稳定性降低；政府债供给预计加速，同时需关注稳增长政策最新部署。经济转型与新旧动能分化的大格局未变，预计信贷偏弱与机构欠配仍将形成支撑，但边际力度较二季度或有所弱化。

2026年二季度，债市收益率震荡下行，曲线小幅走平。4月，跨季后流动性超常规宽松，叠加信贷偏弱与理财规模回升，资金端与负债端共振驱动收益率在中旬快速下行，市场沿曲线寻找利差压缩机会。5月，流动性边际收敛，行情转为窄幅震荡；下旬央行转向净投放，税期与跨月平稳度过，收益率重启下行。6月，资金价格向政策利率回归，现券触关键点位后止盈升温、理财预防性赎回浮现，收益率震荡走高；陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊，流动性预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续一季度好转态势，曲线由持续陡峭化转为小幅平坦化，资金与负债端是核心驱动。报告期内，组合延续了持有至到期策略，主要进行了融资操作；进入开放期后，组合降低了整体杠杆水平，进行流动性管理。展望三季度，预计债市围绕流动性、供需与政策三条主线展开。宽松基调有望延续，但资金中枢抬升且内生稳定性降低；政府债供给预计加速，同时需关注稳增长政策最新部署。经济转型与新旧动能分化的大格局未变，信贷偏弱与机构欠配仍形成支撑，但边际力度较二季度或有所弱化。

2026年二季度，宏观经济部门呈现高度的分化，以AI为驱动的出口部门维持高景气度，而内需消费有所承压，同时社会融资增速放缓。在上述宏观背景下，银行间市场资金面整体宽松，债券收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。权益市场则呈现高度结构性特征，AI相关链条公司股价明显上行，而非AI公司股价整体承压，市场上涨的宽度不足，分化特征突出。市场主导板块的上升，虹吸其他板块导致其下跌，在历史上也并不鲜见，典型的是2021年1月至2月份的“核心资产”对其他中小票的虹吸。当类似情景出现时，市场的多样性丧失，此时市场有效性可能也丧失，因为多样性是一个系统健康运行的必要要素。报告期内组合整体上看多债券，季末基于赔率角度略有减少组合的久期。权益端整体上以红利为底仓，仓位报告期内有所上升，主要增持方向为创新药与电力。

2026年二季度，债市收益率震荡下行，波动较一季度略大，但幅度依旧非常温和，投资体验较理想。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在4月中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行，大部分品种迎来今年以来最大一波调整，但与往年相比，幅度依然偏低。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的良好态势，且波动带来了超额的机会，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。报告期内，组合主要持有了高等级短久期信用债和部分利率债，基于对经济基本面、机构行为和货币政策的评估，叠加对不同品种性价比的考虑，对持仓进行动态调整。展望2026年三季度，我们评估债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢或将围绕政策利率波动；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，二季度经济环比回落，关注政策层对稳增长的诉求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，预计债市整体震荡偏强的格局将持续。

2026年二季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平，资金面和负债端成为债市的核心驱动力。报告期内，组合延续稳健的票息配置和交易品种的区间交易，为组合创造了稳健回报。展望三季度，预计债市流动性环境延续宽松，但利率债供需格局和政策博弈可能带来扰动，债券资产的预期回报或有所降低。非银机构的交易盘力量主导了今年上半年的行情走势，债市交易拥挤度有所抬升。下半年需关注机构负债端波动对债市行情的影响，组合将保持对债市风险因子的高度关注，提高资产流动性水平，灵活调节久期风险敞口。

2026年二季度，宏观经济部门呈现高度的分化，以AI为驱动的出口部门维持高景气度，而内需消费有所承压，同时社会融资增速放缓。在上述宏观背景下，银行间市场资金面整体宽松，债券收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。而权益市场呈现出高度的结构性特征，AI相关链条公司股价明显上行，而非AI公司股价整体明显下行。港股市场较A股更为弱势。市场呈现出较大的分化性，市场上涨的宽度较低。市场主导板块的上升，虹吸其他板块导致其下跌，在历史上也并不鲜见，典型的是2021年1月至2月份的“核心资产”对其他中小票的虹吸。当类似情景出现时，市场的多样性丧失，此时市场有效性可能也丧失，因为多样性是一个系统健康运行的必要要素。报告期内组合整体上看多债券，季末基于赔率角度略有减少组合的久期。权益端整体上以红利为底仓，仓位报告期内有所上升，主要增持方向包括创新药与电力等。组合港股持仓也以红利为主。

2026年二季度，债市收益率曲线呈牛平走势。4月，在权益市场震荡加剧、资金面维持宽松、货币基金利率持续走低等因素的催化下，资金回流债券市场。市场对曲线交易的热情回升，十年及以上品种迎来难得的补涨行情，10年与30年间的期限利差显著压缩；5月，资金利率企稳，债市收益率窄幅震荡，直至下旬，随着央行公开市场操作转为净投放，债市收益率再次下行；6月初，资金价格继续向政策利率回归，叠加止盈情绪升温和理财季末预防性赎回，债市收益率快速上行。陆家嘴论坛央行进一步明确短端利率走廊操作范围，资金面预期趋于稳定，债券收益率转为下行。整体来看，二季度债市全面走牛，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，信用利差维持低位，资金面成为债市的核心驱动因素。报告期内，组合密切跟踪基本面高频数据变化，以资金利率为锚，动态调整组合杠杆和久期水平，积极进行曲线交易，根据利差变化和供需格局灵活调整持仓券种结构。展望2026年三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注内需走弱的背景下政策面的边际变化。总体来看，我们对三季度的债券市场保持谨慎乐观。在经济转型和新旧动能分化的背景下，信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但由于绝对利率再次回到近年来低点，收益率继续下行需要新的催化因素。