王昌俊 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场延续走强态势，本基金实现了较稳健的净值增长。回顾本季度操作，收益主要来源于对久期博弈和交易时机的准确把握。一季度末，我们判断在实体融资需求疲弱与银行体系流动性充裕的背景下，市场“资产荒”格局将持续，因此本季度组合整体保持着相对积极的久期状态。季度初，受信贷降温及企业结汇增加等因素影响，资金面呈现超季节性宽松，DR001一度跌至1.20%附近，市场在流动性因素推动下加速走强。供给端，上半年政府债发行节奏整体偏慢，其中地方债净融资进度明显落后于去年同期；负债端，以理财为主的机构资金大规模申购债基，为市场注入了强劲的边际买盘。在这种市场环境下，账户通过多层周期的量化结合，精准地捕捉到了波段机会，同时保持着灵活的仓位，通过调整债券组合控制风险暴露，提高账户夏普。

二季度宏观经济下行压力有所加大，资金面维持了较为宽松的局面，基金负债端涌入较多资金，债市呈现整体下行格局。展望后续，目前经济动能仍然较弱，融资需求不强，宏观方面对于债券偏利好，货币政策方面近期资金面有一定收敛，显示央行不希望过度宽松，但也无意明显收紧，在经济仍然较弱的情况下，货币政策大概率以稳为主，下三层周期方面，行为周期非银处于有钱状态，本轮调整以后仓位也有所降低，风险有一定出清，信用债本轮调整相对充分，短期内有一定参与价值。

2026年二季度，债市经历了单边下行、震荡和长端回调的三阶段过程。4月份上半月，市场整体呈现收益率下行的走势，主要因素为资金面持续宽松，主要回购利率持续低于政策利率，在资金面的驱动下，债市从短端到长端呈现整体平移下行。经过4月下旬的震荡之后，5月份在信贷需求不足的推动下，银行被动转向增配债券资产，10年国债利率达到1.7%附近。6月份由于央行主动纠偏过于宽松流动性，同时触发交易盘的止盈，长端整体略有回调，短端较为稳定且收益率略有下行，期限利差有所扩大。本组合严格执行既定投资策略，抓住各品种阻力较小的窗口期，在基本面、风偏超预期时动态调整久期和杠杆，实现了平稳良好的获利。

2026年第二季度，利率债市场在经济基本面偏弱修复、货币政策持续宽松、机构配置力量强劲的多重驱动下，走出了一波震荡下行行情。10年期国债收益率自季初约1.80%附近震荡走低，6月初一度触及1.704%的年内新低；30年期超长国债表现更为亮眼，收益率一度跌破2.20%关口，最低探至2.1875%。从曲线形态看，二季度呈现短端平稳、长端下行的陡峭化特征。反映出市场对长端经济前景的定价趋于悲观，同时资金面宽松支撑短端稳定。操作上进入4月以来产品保持中低久期，四月底开始抬升仓位，并维持中高久期贯穿二季度，主要依据是资金面宽松以及经济修复成色分化。经济数据方面来看，二季度经济呈现边际走弱后弱复苏的态势。4月经济数据同比增速有所放缓， 5月制造业PMI为49.5%，仍处于收缩区间；6月制造业PMI回升至50.3%，高于市场预期，但主要受新出口订单（回升1.5个百分点至50.1%）和基建专项债发力带动，内需指标依然偏弱。从结构看，生产强于需求、外需好于内需的特征未改，企业盈利前景仍有待观察。社融信贷方面，信贷需求偏弱的态势贯穿整个二季度。5月社融存量同比增长7.7%，较上月收窄0.1个百分点；新增信贷中票据冲量特征明显，企业中长期贷款和居民信贷持续承压。4月票据融资规模创下历史新高，叠加后续票据利率持续处于低位，反映出银行体系在信贷需求不足背景下的被动配置行为。这一“融资结构换轨”现象，本质上对应着实体融资需求与金融供给之间的错配，成为支撑债市的深层逻辑。展望2026年第三季度，我们认为利率债市场大概率延续“低利率、高波动、上有顶、下有底”的运行格局。方向性突破（无论是向上还是向下）均需要超预期的政策或基本面催化，单边行情概率较低。三季度预计进入专项债和超长债发行的高峰期，上半年发行进度偏慢意味着下半年供给压力将显著上升。6月专项债已放量至5700亿元，7-8月或维持高位。供给放量对债市的影响取决于央行的对冲力度——若央行通过降准、国债买卖等方式提供充足的流动性配合，供给冲击或相对温和；反之，则可能对长端利率形成阶段性上行压力。

本产品投资策略为自上而下+自下而上相结合选择板块与个股，当前聚焦科技成长主线。2026年AI行业从chatbot时代，转向后训练和推理主导的agent时代，大模型的推理需求把算力消耗从训练周期扩展到长运营周期，带来了产业上下游供需缺口的变化。本基金在二季度主要布局于国产算力和半导体设备。国产算力今年在需求端爆发的背景下，供给端量价也在跟上。国产算力的范围从算力芯片扩展到晶圆、先进封装、互连、供电等生态。长远看，我们可能会看到，随着国产模型能力的提升，tokens出海抢占全球市场，国内AI飞轮将随之建立。AI抢占了大量半导体产能，改变了半导体设备行业的需求周期与结构。封测头部厂商、晶圆厂商、存储厂商在推进先进封装、先进制程、存储新一轮产能布局，资本开支进入新一轮扩张周期，半导体设备作为竞争格局较好的领域，未来将显著受益，进入高景气周期。复盘本报告期，本基金在节点和风格的把握上，还有继续提升的空间，我们将争取做的更好。

宏观经济方面，一季度政策前置发力经济回暖后，二季度出现回踩，主要靠出口和新兴产业支撑，内需持续偏弱，K型分化下经济读数不弱，但传统经济带来的债务融资需求持续萎靡，输入型通胀带动PPI转正，但广谱性的价格回升仍未看到，对于债市依然是偏有利的状态。资金方面，受益于人民币升值结汇增加、央行一季度投放大量长期限资金、政府债发行速度偏慢等原因，同时信贷偏弱，银行间流动性极度宽裕。直至4月中下旬央行开始回收中长期流动性并在短端地量操作，同时货政报告中明确引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，之后资金利率开启了向政策利率的回归。机构行为方面，二季度非银负债显著增长，一方面，4-5月是理财规模增长的传统旺季，另一方面，活期存款自律新规下理财的资产配置行为发生转变，委外需求明显增加，二者的共同作用下，纯债基金负债端迎来了自去年下半年以来最为强劲的增长。宽松的资金和充裕的负债推动了收益率在年内的第二次流畅的下行行情。6月初当极致拥挤的情绪遇上不断收敛的资金，市场开始自发调整，同时理财出于对利率回升的担忧，以及基金静态偏弱的考量，开启了一波快速赎回，进一步引发了收益率短暂的快速上行。之后，随着资金利率进入震荡，收益率也开启震荡模式。产品操作上，在4-5月把握住了收益率下行的行情，仓位和久期都在偏高位置，业绩表现与风险等级相匹配，并且在6月初回调时提前降仓，有效的控制了回撤。

二季度，尤其是6月份的市场是极度分化的。市场被AI叙事吸引，在流动性大潮的驱动下，双创指数相对红利指数的偏离几乎到了历史最高的水平。我们从来不质疑AI的产业趋势，但是“产业趋势仍在”并不是大家可以无脑买入那些估值贵到不可思议的股票的理由。以2000年的科网泡沫为例，事后看2000年依然是互联网产业发展的早期，但是大量公司的股票在那一轮泡沫破裂中下跌了超过90%。有多少人愿意付出这样的代价呢？在AI的聚光灯之外则是另一种景象，大量的老登价值股跌到了前所未有的便宜，而且需要注意的是这还是经济周期底部的估值状态。如果以周期视角来看待，现在就是遍地黄金和需要积极去捡便宜的时候。我们始终有一些不曾动摇的信念：相信好生意、好公司的复利能力，相信周期的力量，相信低估值对组合的保护……

二季度股市风格较为极致，除AI硬件和半导体以外，其他板块走势欠佳。随着市场风格愈发集中，科技板块的估值也逐渐突破历史高位，国产算力和设备的大趋势仍在，但估值给的保护垫已经降低，同时海外AI大模型应用的盈利模式仍有待清晰化。传统周期的有色、化工等板块，虽然行业层面缺乏催化因素，但实际上股票估值已处于历史底部，其中不乏在中期维度极具竞争力的优质个股，在中期来看具备较高配置价值。展望下半年市场，还需要紧跟海峡通航后的经济基本面，美联储的货币政策是否会如期收紧，以及AI上游硬件和材料的竞争格局及应用层的收入和盈利模式等因素，综合评估并选出最优的投资结构，力争为投资人在复杂的环境中获取稳健的收益。

2026年二季度以来，债券市场表现较强，债券收益率明显下行，信用利差维持震荡。宏观经济方面，经济韧性主要来自出口，消费、投资等内需数据表现疲软，社零增速更是创了近几年的新低。受美伊谈判进展影响，油价大幅回落，之前市场担心的通胀压力明显缓解。地产触底尚需时间，信贷扩张力度有限，债券是银行实现资产扩张的主要配置方向。货币政策方面，为了维持银行净息差及预留未来政策空间，央行短期内降息空间有限。不过在宏观经济走弱、融资需求低迷、债市重要性提升背景下，货币政策收紧的可能性也非常低。同时，在6月底央行通过增加净投放、新增隔夜逆回购等表明对市场的呵护态度，债市调整风险基本释放。在6月份债市调整后，各期限各品种的利差都有所修复，短端品种的票息价值有所提升，中长端品种的估值也明显改善，债市的投资价值有所上升。三季度需要关注债券供给对市场的影响，以及银行等配置机构的行为变化。本基金为短债策略型基金，以获取稳健票息收益为核心目标，兼顾波段操作增厚回报。品种上主要投资有一定票息收益的高等级信用债、流动性较好的二永债和利率债。考虑到目前较为有利的市场环境，我们适度提升了基金的久期和仓位，后续会密切跟踪国内经济增长和通胀数据，关注外部形势变化。

二季度市场波动较大，主要受相对疲弱的零售数据和海外加息预期的反复影响，地产市场虽然有韧性，但主要是刚需支撑，在预期没有明显变强的情况下，还未能传导到改善和新房。市场在未看到传统产业明显改善的情况下选择了拥抱科技成长方向，成长不仅限于海外算力链，国产算力、半导体设备都有明显表现，传统行业成交萎缩，表现低迷，受流动性影响，小微盘股也有明显回撤。从组合操作来看，观察到经济数据和加息预期的变化后，对多数成熟行业和周期行业做了减持，适当增加了科技类相关方向，部分对冲了周期和价值方向的下跌，考虑到本基金的基金合同约定投资于精选的价值型股票的比例不低于股票投资部分的80%，因而受了一定影响。展望下半年，伴随较大的累计涨幅，大型科技股市值都比较庞大，对流动性要求较高，因而对基本面的边际变化更敏感。从性价比角度，组合拟做相对均衡配置，为组合争取稳健收益。

2026年二季度的市场呈现了显著的波动与极端化特征。一方面，大模型的顶层技术进步叠加核心公司的收入、利润爆发与关键产业链环节的巨大资本开支计划与量价弹性，推动AI产业链作为年初我们判定的主要矛盾之一的地位被极大强化了；另一方面，美伊战争的扰动，以及美国加息预期的启动极大程度抑制了周期品的定价，使我们预判的另一主要矛盾周期出现了降级；此外，作为次要矛盾的消费、地产方向，在基本面孱弱和交易层面遭遇AI产业链抽水的双重压制下，失去了“基本面与估值跌无可跌”的双重保护，呈现了显著的负收益。虽然本产品总体上因为在AI产业链上做了较多布局而实现了相对于标准均衡配置方式更优的风险收益效果，但仍必须承认，这种极致的风格撕裂，的确是不常见的市场现象。本产品对今年上半年市场总体乐观，因此在确认回撤风险可控的基础上，基本上保持了较高的仓位水平。秉持“发现并重点布局市场主要矛盾、兼顾次要矛盾”的思路，二季度以来在AI产业链进行了重点布局，并且在海外算力、国产算力、芯片、设备、材料之间进行了部分轮动和切换，也在几次市场波动期间顺势提升了布局强度，收到了正面效果。但作为次要矛盾布局的品种（消费、医药、红利等）表现欠佳，虽然尽可能通过选股、个股止损，但仍对业绩形成了一定拖累。

二季度债券市场整体表现较好。目前经济K型特征明显，出口持续超预期，但内需持续低迷，实体经济融资需求不足，金融机构对债券的配置需求尚可；央行总体维持适度宽松的货币政策，二季度逐步收紧资金面，资金价格逐步从偏低水平回归中性。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，叠加骑乘策略和杠杆套息策略，少部分仓位对中长债进行波段操作增厚收益。