金晟哲 - 基金投资策略和运作

二季度市场先抑后扬、震荡筑底、结构为王，二季度指数重心上移，创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，沪指站稳4000点上方。估值与结构层面，二季度风格分化进一步加剧，沪深300估值仍处合理区间，安全边际清晰；科创、半导体、AI算力等硬科技板块估值抬升至历史高位，资金向高景气赛道高度抱团，导致AI虹吸效应显著；消费、金融、传统周期普遍承压，行业涨跌幅差距显著扩大，处于历史极值。从组合配置来看，当前市场已充分反映地缘与复苏偏弱的悲观预期，向下空间有限。维持均衡配置，中期坚定看好权益市场。顺周期方向继续看好全球竞争力提升的有色、化工和券商；成长板块聚焦低估值新能源、半导体（国产替代长逻辑）等高景气兑现方向；同时增配低估值消费龙头，把握估值修复与盈利企稳机会。下半年市场波动或加大，结构机会仍占优，以业绩确定性+产业趋势为核心，配置成长景气与价值防御。

2026年二季度，出口延续韧性，而消费、投资相对偏弱，信贷与经济数据共同指向传统经济压力边际加大，新旧动能、内外需、K型经济分化进一步加剧。价格层面，尽管地缘冲突推升油价与海外通胀，国内通胀延续修复但结构分化明显，原材料价格涨幅高于产成品，反映出价格向下游传导不畅和终端需求不足的问题。货币政策继续为经济保驾护航，流动性整体充裕，资金面维持宽松。二季度权益市场以科创50、创业板为代表的科技成长风格大幅领跑，红利类资产逆势下跌，分化的极致程度极为罕见。债券市场在信贷需求偏弱、4-5月资金面超预期宽松的背景下偏强运行，银行等机构加大债券配置力度，带动收益率震荡下行，短端资金一度极为宽松，10年期国债收益率下行至1.725%，长期限利率债与中长期信用债表现较好。报告期内债券配置取得较好正贡献。权益部分拖累了组合整体业绩，表现欠佳的几点原因：对美伊冲突的影响给予了过高权重，看到了AI Agent和模型能力的变化，但没有及时采取行动；组合层面不够均衡，对科技板块欠配较多；忽视了趋势的重要性，在持仓下跌过程中过早加仓，虽然价值风格处于逆风，但其实是能更好的控制损失。展望三季度，宏观经济K型或延续但不确定性加大，传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前积极态度，但特殊时点更需要关注地方财政的动向和力度。在基本面和就业压力仍存的背景下，预计货币政策维持宽松，整体基调仍是呵护。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略赔率有限。低位平稳的资金面对债市仍是支撑，银行存贷差高位下配债力量仍在，短期看债市上行有顶，长端利率受供给及滞胀预期冲击后有交易性机会。权益方面，市场的极致分化有望再平衡，AI板块经过短期暴涨之后估值均有不同程度的泡沫需要消化，非AI板块里基本面较好的公司被阶段性错杀。本组合将继续遵循稳健投资理念，保持积极主动的管理思路。努力挖掘基本面较好、估值处于低位的优质公司的投资机会，力争提升权益部分对组合的正贡献，同时也关注AI板块的基本面趋势和股价调整机会。

2026年二季度，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨5.2%、上涨11.9%、上涨36.35%。板块方面，二季度电子、建材、通信等行业领涨，石化、消费者服务、传媒、食品等行业领跌。市场风格上，二季度行情较为极致，半导体指数单边上涨近1倍（PE（TTM）达700多倍）、泛AI链持续上涨，资金抽血效应下，非AI相关行业多数下跌承压。报告期内，组合结构以成长（泛新能源、医药、TMT等）、顺周期（有色、化工等）等相对均衡结构配置。展望三季度，美伊冲突逐步缓和、中欧摩擦再起但有望趋向缓和、中美关系保持相对平稳，短期市场对美国是否降息存在分歧、有待观察。无论战争结束与否，全球对能源安全的焦虑、能源的转型加速是不可逆的，这对于能源安全相对有保障、新能源全球领先且可向全球产能/技术输出的中国相对是好事，虽美元指数阶段走强，但人民币有望维持相对强势，权益资产东升西落的中期逻辑不变。中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，很多中国核心资产在全球有其DeepSeek时刻，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。看好方向：1、我们看到终端部分AI应用在逐步落地：1）智驾是物理AI最大最成熟的应用场景，且技术升级指数级迭代、成本快速下降，低成本高效的智驾方案有望加快普及，带动智驾行业进入爆发奇点；2）游戏、制药等行业也直接受益于低成本高效率的AI大模型爆发，行业有望降本提效；2、全球能源转型加速的背景下，中国高性价比的电车出海速度加快（1-5月电车累计出口同比增长120%），高性价比的户用/工商业/大储系统出海加快，有望带动锂电行业需求增长30%左右，带动产业链景气向上，同时固态电池作为锂电中从0-1加速爆发的产业趋势也值得期待；3、中国研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；4、顺周期方面，看好有色、化工、品牌消费等方向；我们看好产业趋势加速的AI应用智驾/游戏等、储能、锂电/固态、创新药等成长方向，同时也积极配置有色、化工、品牌消费等顺周期方向，努力在其中持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。

二季度伊朗局势缓和，市场风险偏好提升，科技板块较为活跃；宏观经济呈现一定的K型分化，科技和出口相关产业维持较高景气度，消费和地产链等内需相关板块偏弱，映射到二级市场上体现为较强的一九效应；二季度在AI算力的高景气驱动下，电子通信板块涨幅较大，内需及红利板块表现较弱。展望下半年，市场主线或仍将围绕高景气线索。

2026年二季度国内经济在新动能的支撑下保持韧性，但内需偏弱与行业利润分化共同加剧了K型特征。国内方面，传统行业生产增长乏力，新质生产力是重要增量，传统投资、地产链和居民需求修复偏弱。行业层面，产业景气与盈利继续向科技集中。虽然中东局势的变动加重了市场的波动，但受益于基本面、流动性与科技趋势共振，权益市场结构性机会仍然存在。考虑到AI相关的部分领域呈现出较高的拥挤度，基金的配置侧重于有中国优势的先进制造和高股息板块。

2026年一季度，上证指数、沪深300、创业板指、恒生指数分别下跌2%、下跌3.9%、下跌0.6%、下跌5.9%。板块方面，一季度煤炭、石油石化、电力及公用事业等领涨，综合金融、非银金融、消费者服务等行业相对较弱。市场风格上，因风偏波动较大，美伊冲突催化下的能源链条整体较强，其他产业趋势向上的泛AI、储能、创新药等波动较大，主题类行业因风偏变化调整较多。报告期内，组合结构以成长（泛新能源、TMT、医药等）、顺周期（保险、有色、化工等）等相对均衡结构配置。展望二季度，美伊冲突有望逐步缓和，但能源价格预计很难回到从前，美国降息逻辑有一定程度的弱化，有待观察。无论战争结束与否，全球对能源安全的焦虑、能源的转型加速是不可逆的，这对于能源安全相对有保障、新能源全球领先且可向全球产能/技术输出的中国相对是好事，人民币有望维持相对强势，权益资产东升西落的中期逻辑不变。中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，很多中国核心资产在全球有其DeepSeek时刻，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。看好方向：1、我们看到终端部分AI应用在逐步落地：1）智驾作为可实现度较高的AI应用之一，在AI大模型加持下，近年技术路线快速迭代、且成本逐步下降，低成本高效的智驾方案有望加快普及，带动智驾行业进入爆发奇点；2）游戏等行业也直接受益于低成本高效率的AI大模型爆发，行业有望降本提效；2、全球能源转型加速的背景下，中国高性价比的电车出海速度加快，高性价比的户用/工商业/大储系统出海加快，有望带动锂电行业需求增长30%左右，带动产业链景气向上，同时固态电池作为锂电中从0-1加速爆发的产业趋势也值得期待；3、中国研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；4、顺周期方面，仍看好保险、有色、化工等方向；我们看好产业趋势加速的AI应用智驾/游戏、储能、锂电/固态、创新药等成长方向，同时也积极配置保险、有色、化工等顺周期方向，努力在其中持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。

一季度宏观经济总体开局平稳，出口和工业企业利润较强，一二月份市场风险偏好较高，围绕AI资本开支相关的算力和电力产业链表现较强，1月份有色化工也有阶段性表现，3月在外部地缘影响下市场呈现一定的震荡整固，但相比外围，国内体现出较强的韧性；等待地缘因素逐渐明朗后，主线或有望回归高景气产业方向。

一季度宏观经济在外需延续较好、内需偏弱的格局下温和运行，财政政策靠前发力、货币政策维持宽松与呵护。受基数效应、春节错位和油价上行带动，通胀低位回升，名义增速有所修复。权益市场冲高后回落、结构分化，原油受中东扰动偏强，输入型通胀预期抬升，风险偏好先扬后抑。资金面平稳宽松，信贷需求一般，叠加银行年初债券配置力量较强，带动中短端利率大幅下行，期限利差走扩，收益率曲线陡峭化下行。权益方面，一季度市场呈现先扬后抑的走势，1月政策红利与资金推动指数冲高，2-3月地缘冲突与业绩压力引发震荡调整。展望后市，美以伊冲突成为影响全球市场的最大变量。霍尔木兹海峡的持续封锁，已经造成一系列连锁反应。当前核心矛盾不是油价涨幅，而是全球低库存下的原料断供，即有钱也买不到。海外煤炭、有色金属、化工、农产品等多种大宗商品可能还会涨价。受战争破坏、供应链长时间中断、过高成本下失去市场竞争力，海外一部分产能将永久退出。此外，新能源会逐步成为全球各国实现能源独立自主的重要手段。国内相关企业有望在这个大变局中承接市场份额，实现市占率提升与长期定价权。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆和灵活权益仓位的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益；利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会。股票降仓控好回撤，并努力把握好结构性机会。

一季度宏观经济向好，受益于存量政策见效、财政支出前置发力、AI产业链确定性的需求支撑，有望实现“开门红”。固定资产投资三大分项筑底回升，出口增速上行，消费则相对温和。输入型通胀驱动PPI加速修复。基金组合的配置思路保持相对均衡，年初表现稳中有升，但突发的地缘政治冲突导致市场风险偏好急速下降，基金操作上对冲突的复杂性和持续性存在一定的错判，冲突烈度和时间长度超过预期，所以组合在规避风险方面做得不够好。二季度仍然需要高度重视中东地缘冲突的不确定性，特别是原油价格上涨对主要国家带来通胀上行压力，输入型通胀会挤压国内中下游企业利润并抑制生产和投资需求，也会导致部分居民消费需求走弱。基金组合操作将关注可能出台的增量政策和通胀应对措施，关注上市公司盈利质量和行业龙头竞争优势的持续增强。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

2025年是中国资本市场重要的一年，也是外部环境错综复杂的一年，股市经历住了多重考验，进入崭新的高质量发展阶段。伴随着AI时代的来临，科技创新是贯穿全年的投资主线，AI相关的算力存力电力、大模型和AI应用等代表着产业发展趋势，自主可控、解决卡脖子工程、未来产业等代表着中国科技的突破方向。全球格局变动带来战略资源和战略金属的中长期机会，国内反内卷带来部分行业可能的改善性机会。基于对市场走势较为正面的判断，我们在年内大部分时间保持较高仓位运作，并用相对均衡的投资来分散风险、减少波动、力争控制回撤。全年基金相对业绩基准取得了一定的超额收益，并体现出良好的Alpha特征和较低的回撤。同时在年内分红一次，希望通过及时回报持有人提升持有人的投资体验。

回顾2025年，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。2025年，我们维持均衡配置策略，下半年向成长和顺周期的中小盘风格适度倾斜。