金晟哲 - 基金投资策略和运作

一季度宏观经济向好，受益于存量政策见效、财政支出前置发力、AI产业链确定性的需求支撑，有望实现“开门红”。固定资产投资三大分项筑底回升，出口增速上行，消费则相对温和。输入型通胀驱动PPI加速修复。基金组合的配置思路保持相对均衡，年初表现稳中有升，但突发的地缘政治冲突导致市场风险偏好急速下降，基金操作上对冲突的复杂性和持续性存在一定的错判，冲突烈度和时间长度超过预期，所以组合在规避风险方面做得不够好。二季度仍然需要高度重视中东地缘冲突的不确定性，特别是原油价格上涨对主要国家带来通胀上行压力，输入型通胀会挤压国内中下游企业利润并抑制生产和投资需求，也会导致部分居民消费需求走弱。基金组合操作将关注可能出台的增量政策和通胀应对措施，关注上市公司盈利质量和行业龙头竞争优势的持续增强。

一季度宏观经济在外需延续较好、内需偏弱的格局下温和运行，财政政策靠前发力、货币政策维持宽松与呵护。受基数效应、春节错位和油价上行带动，通胀低位回升，名义增速有所修复。权益市场冲高后回落、结构分化，原油受中东扰动偏强，输入型通胀预期抬升，风险偏好先扬后抑。资金面平稳宽松，信贷需求一般，叠加银行年初债券配置力量较强，带动中短端利率大幅下行，期限利差走扩，收益率曲线陡峭化下行。权益方面，一季度市场呈现先扬后抑的走势，1月政策红利与资金推动指数冲高，2-3月地缘冲突与业绩压力引发震荡调整。展望后市，美以伊冲突成为影响全球市场的最大变量。霍尔木兹海峡的持续封锁，已经造成一系列连锁反应。当前核心矛盾不是油价涨幅，而是全球低库存下的原料断供，即有钱也买不到。海外煤炭、有色金属、化工、农产品等多种大宗商品可能还会涨价。受战争破坏、供应链长时间中断、过高成本下失去市场竞争力，海外一部分产能将永久退出。此外，新能源会逐步成为全球各国实现能源独立自主的重要手段。国内相关企业有望在这个大变局中承接市场份额，实现市占率提升与长期定价权。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆和灵活权益仓位的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益；利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会。股票降仓控好回撤，并努力把握好结构性机会。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

一季度宏观经济总体开局平稳，出口和工业企业利润较强，一二月份市场风险偏好较高，围绕AI资本开支相关的算力和电力产业链表现较强，1月份有色化工也有阶段性表现，3月在外部地缘影响下市场呈现一定的震荡整固，但相比外围，国内体现出较强的韧性；等待地缘因素逐渐明朗后，主线或有望回归高景气产业方向。

2026年一季度，上证指数、沪深300、创业板指、恒生指数分别下跌2%、下跌3.9%、下跌0.6%、下跌5.9%。板块方面，一季度煤炭、石油石化、电力及公用事业等领涨，综合金融、非银金融、消费者服务等行业相对较弱。市场风格上，因风偏波动较大，美伊冲突催化下的能源链条整体较强，其他产业趋势向上的泛AI、储能、创新药等波动较大，主题类行业因风偏变化调整较多。报告期内，组合结构以成长（泛新能源、TMT、医药等）、顺周期（保险、有色、化工等）等相对均衡结构配置。展望二季度，美伊冲突有望逐步缓和，但能源价格预计很难回到从前，美国降息逻辑有一定程度的弱化，有待观察。无论战争结束与否，全球对能源安全的焦虑、能源的转型加速是不可逆的，这对于能源安全相对有保障、新能源全球领先且可向全球产能/技术输出的中国相对是好事，人民币有望维持相对强势，权益资产东升西落的中期逻辑不变。中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，很多中国核心资产在全球有其DeepSeek时刻，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。看好方向：1、我们看到终端部分AI应用在逐步落地：1）智驾作为可实现度较高的AI应用之一，在AI大模型加持下，近年技术路线快速迭代、且成本逐步下降，低成本高效的智驾方案有望加快普及，带动智驾行业进入爆发奇点；2）游戏等行业也直接受益于低成本高效率的AI大模型爆发，行业有望降本提效；2、全球能源转型加速的背景下，中国高性价比的电车出海速度加快，高性价比的户用/工商业/大储系统出海加快，有望带动锂电行业需求增长30%左右，带动产业链景气向上，同时固态电池作为锂电中从0-1加速爆发的产业趋势也值得期待；3、中国研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；4、顺周期方面，仍看好保险、有色、化工等方向；我们看好产业趋势加速的AI应用智驾/游戏、储能、锂电/固态、创新药等成长方向，同时也积极配置保险、有色、化工等顺周期方向，努力在其中持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。

2025年市场呈现整体向上、成长占优、结构轮动的特点。以deepseek突破为催化，一季度AI和机器人方向集中表现，二季度创新药和军工也迎来“deepseek时刻”，体现出中国资产的全球价值；下半年则以AI硬件、机器人、半导体国产替代、商业航天为代表，科技板块持续领先；同时在供需反转预期下，新能源板块在三季度后半段也有明显的估值修复；同时在全球秩序重构背景下，有色板块表现持续亮眼。

2025年是中国资本市场重要的一年，也是外部环境错综复杂的一年，股市经历住了多重考验，进入崭新的高质量发展阶段。伴随着AI时代的来临，科技创新是贯穿全年的投资主线，AI相关的算力存力电力、大模型和AI应用等代表着产业发展趋势，自主可控、解决卡脖子工程、未来产业等代表着中国科技的突破方向。全球格局变动带来战略资源和战略金属的中长期机会，国内反内卷带来部分行业可能的改善性机会。基于对市场走势较为正面的判断，我们在年内大部分时间保持较高仓位运作，并用相对均衡的投资来分散风险、减少波动、力争控制回撤。全年基金相对业绩基准取得了一定的超额收益，并体现出良好的Alpha特征和较低的回撤。同时在年内分红一次，希望通过及时回报持有人提升持有人的投资体验。

回顾2025年，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。2025年，我们维持均衡配置策略，下半年向成长和顺周期的中小盘风格适度倾斜。

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位震荡、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降，但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛，但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”，提到“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，但30年-10年的期限利差明显走扩，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对利率上行风险已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，债市中长期配置价值仍在，中短端因支持性货币政策具备较高确定性，而长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。权益方面，管理人偏好商业模式好、竞争格局稳定、高ROE和有自由现金流的生意，对高速成长阶段的景气度投资相对谨慎。一直都不敢太偏离原有的投资体系，但也在逐步优化，时代、政策、景气不断变化，规律、价值、人性始终如一。在市场面前时刻保持谦卑、学习、进化，投资归根结底是认知的提升和人性的修炼。不疾不徐，平静的把投资做好，等待一个美好的未来。

四季度宏观经济平稳运行，出口和制造业保持韧性，一系列提振内需的政策在陆续出台，明年经济有望继续保持稳定增长；市场在四季度总体平稳，波动幅度偏小，市场仍聚焦在科技新能源和有色等高景气板块，此外PPI企稳回升预期下化工板块也有较高的市场关注度；宏观尤其是传统经济板块对市场的影响在逐渐淡化，本基金会加大对产业趋势的关注和重视，市场的驱动力更多来自中观产业层面的变化。

2025年四季度，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨2.22%、下跌0.23%、下跌1.08%。板块方面，军工、石油石化、有色等行业涨幅较多，医药、房地产、传媒等相对跌幅较多。市场风格上，国内经济整体平淡+流动性仍较充裕，保险、石化等价值风格，及泛AI、商业航天、服务性消费等产业/主题风格相对较强。报告期内，组合结构以成长（泛新能源、TMT、医药等）、顺周期（保险、有色、化工等）等相对均衡结构配置。展望2026年，中美关系进入阶段性缓和期，流动性上美国去年12月如期降息、今年仍在降息通道中，日元加息靴子落地影响可控，目前市场主要矛盾转向国内经济及产业趋势结构的变化上，中国经济短期平淡但仍具政策潜力。预计美元走弱、人民币走强，权益资产东升西落中期逻辑不变。相对宽松的货币环境下，中国核心资产估值水平在全球新兴市场中偏低，加上DeepSeek的惊艳表现，外资有望逐步对中国核心资产进入系统性再重估，我们仍较看好具全球竞争力、且估值具吸引力的部分中国核心资产。看好方向：1、我们看到终端部分AI应用在逐步落地：1）智驾作为可实现度较高的AI应用之一，在AI大模型加持下，近年技术路线快速迭代、且成本逐步下降，低成本高效的智驾方案有望加快普及，带动智驾行业进入爆发奇点；2）游戏等行业也直接受益于低成本高效率的AI大模型爆发，行业有望降本提效；3）手机、AR眼镜等端侧设备有望受益于AI应用的实用化普及进一步提升销量；2、降息周期提升全球储能IRR，同时AIDC拉动美国缺电配储、中国容量电价政策等推动，2026年全球大储增速有望达50%+，有望带动锂电行业需求增长30%左右，带动产业链景气向上，同时固态电池作为锂电中从0-1加速爆发的产业趋势也值得期待；3、中国研发工程师红利造就了一批批优秀的创新药、高端制造业公司出海，成为全球细分领域龙头；4、顺周期方面，看好保险、有色、化工等方向；我们看好产业趋势加速的AI应用智驾/游戏等、储能、锂电/固态、创新药等成长方向，同时也积极配置保险、有色、化工等顺周期方向，努力在其中持续寻找优势子行业、精选个股，持续优化组合，力争为持有人创造回报。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。