漆志伟 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正、PPI降幅收窄、物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金以中短久期信用债为主要配置标的，以获取稳定票息收入；并辅以利率债交易增厚组合收益。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。具体到资产表现，四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金在债券部分保持了一定久期，主要是考虑到利差水平处于近两年的高位，曲线陡峭化加剧，同时增加了杠杆比例来提高组合的静态收益水平；转债方面，按照估值对组合进行了再调整，主要配置相对低溢价的中性品种。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金通过金融债的配置来获取稳定的票息回报；利率债方面，本基金通过长久期利率债进行投资交易。

2025年外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，我国经济景气水平总体回升。制造业产需两端均较上月明显扩张，制造业、服务业企业对市场发展信心继续增强。货币政策方面，央行维持货币政策整体适度宽松，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。央行货币政策委员会四季度例会强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。债券收益率曲线整体上行，曲线期限风格延续分化，10年以内的中短端品种受益于稳定的资金环境，整体走势较为稳定；10年以上品种在低静态利率的环境下波动加大。全年，1年期国债收益率从1.08%上行26BP至1.34%；10年期国债收益率从1.68%上行17BP至1.85%；30年期国债收益率从1.91%上行36BP至2.27%。报告期内，本基金采取稳健的投资策略，维持组合相对较低的久期，持仓结构以信用债为主，新增持有了银行同业存单，控制了组合波动，获取了相对稳健的持有收益。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。具体到资产表现，四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金在债券部分保持了一定久期，主要是考虑到利差水平处于近两年的高位，曲线陡峭化加剧；在股票部分，仍然保持对红利品种的超配，静待市场风格的回归；转债方面，按照估值对组合进行了再调整，主要配置低溢价的中性品种，将博取进攻弹性的主要仓位让渡给了股票。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。具体到资产表现，四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，我们关注到市场整体溢价率仍在抬升，传统“双低”框架难以选取合适的配置品种，在此背景下，我们适度放宽对价格这一客观指标的约束，优先考虑低溢价的股性品种，提升整体组合的进攻弹性。

进入2025年第四季度，债券市场走势呈现震荡弱修复的格局，收益率曲线呈温和牛平特征，短端修复略好于长端。四季度初受权益市场风险偏好回升等因素影响，10年期国债收益率一度攀升至1.85%附近，但随着央行流动性投放加码与政策宽松预期升温，10年期国债收益率逐步稳住上行趋势，基本在1.83-1.87%区间内震荡。超长端30年期国债收益率则相对波动幅度较大，随着30年期与10年期国债利差的走阔，部分活跃券在11月迎来一波10BP左右修复，但在年末止盈情绪主导下，交易盘配置盘均不同程度减仓超长端债券，至年末基本抹平涨幅。从驱动因素看，货币政策宽松预期是四季度债市的核心支撑，基本面对于市场影响持续趋淡，短期情绪面占主导作用，但总体来说市场走势较为平淡。报告期内，本基金降低了杠杆和久期水平，整体组合的波动率有所下降，在相对震荡的债券市场环境下，本基金侧重于短久期高票息的资产，力争带来相对稳定的投资收益。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。具体到资产表现，四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金采取稳健的投资策略，维持组合相对较低的久期。持仓结构以信用债为主，辅以短久期利率债作流动性补充。控制了组合波动，获取了相对稳健的持有收益。

进入2025年第四季度，债券市场走势呈现震荡弱修复的格局，收益率曲线呈温和牛平特征，短端修复略好于长端。四季度初受权益市场风险偏好回升等因素影响，10年期国债收益率一度攀升至1.85%附近，但随着央行流动性投放加码与政策宽松预期升温，10年期国债收益率逐步稳住上行趋势，基本在1.83-1.87%区间内震荡。超长端30年期国债收益率则相对波动幅度较大，随着30年期与10年期国债利差的走阔，部分活跃券在11月迎来一波10BP左右修复，但在年末止盈情绪主导下，交易盘配置盘均不同程度减仓超长端债券，至年末基本抹平涨幅。从驱动因素看，货币政策宽松预期是四季度债市的核心支撑，基本面对于市场影响持续趋淡，短期情绪面占主导作用，但总体来说市场走势较为平淡。报告期内，本基金维持了相对均衡的杠杆和久期水平，稳定的票息收入贡献了主要的净值增长，后面我们会继续坚持稳健的投资策略，注重短期信用债的价值。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。具体到资产表现，四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金在债券部分保持了一定久期，主要是考虑到利差水平处于近两年的高位，曲线陡峭化加剧，同时也对持有的券种做了相应调整，增持了信用债；在股票部分，进一步加大弹性品种的配置力度，在通信电子等板块加强了布局，同时也密切关注一些处于业绩底部区域的行业；转债方面，按照估值对组合进行了再调整，主要配置低溢价的中性品种，将博取进攻弹性的主要仓位让渡给了股票。

2025年外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，我国经济景气水平总体回升。制造业产需两端均较上月明显扩张，制造业、服务业企业对市场发展信心继续增强。货币政策方面，央行维持货币政策整体适度宽松，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。央行货币政策委员会四季度例会强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。债券收益率曲线整体上行，曲线期限风格延续分化，10年以内的中短端品种受益于稳定的资金环境，整体走势较为稳定；10年以上品种在低静态利率的环境下波动加大。全年，1年期国债收益率从1.08%上行26BP至1.34%；10年期国债收益率从1.68%上行17BP至1.85%；30年期国债收益率从1.91%上行36BP至2.27%。报告期内，本基金采取稳健的投资策略，维持组合相对较低的久期。持仓结构以信用债为主，辅以短久期利率债作流动性补充，控制了组合波动，获取了相对稳健的持有收益。

2025年四季度，中国债券市场经历了从剧烈波动到逐步企稳的转变过程，最终在多重因素影响下确立了新的弱势均衡。宏观基本面延续"弱复苏"态势，经济整体运行平稳。通胀方面，CPI小幅转正，PPI降幅收窄，物价回升节奏温和，未对债市形成显著压力。央行货币政策延续"适度宽松"基调，但操作风格更加精细化和稳健。四季度央行通过连续加量MLF操作、重启国债买卖及买断式逆回购等工具组合，累计投放中期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，支持政府债券发行和实体融资需求。资金面整体维持宽松但结构有所分化，短端利率与政策利率利差稳定。四季度10年期国债收益率在1.79-1.88%区间确立弱势均衡。短端利率维持低位稳定，长端利率波动相对较大，10年期与1年期国债利差从季初的约30BP扩大至年末的50BP，30年期与10年期国债利差从20BP升至42BP，收益率曲线呈现显著陡峭化趋势。总体来看，2025年四季度债券市场在"弱现实"与"政策预期"的博弈中震荡前行，最终在央行机制性创新工具支持下形成弱势均衡。期限利差的扩大既反映了市场对经济长期动能修复的谨慎乐观，也体现了对短期流动性宽松的确定性预期。在这一背景下，10年以内品种因估值优势和政策支持成为四季度核心配置方向，而超长期品种则因供给压力和通胀预期升温承压出现调整。报告期内，本基金以短久期高评级信用债以及同业存单为主要配置标的，适度控制组合杠杆率，以获取稳定票息收益为主要的投资目标。