姚璐伟 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，海外K型经济分化特征延续，AI产业趋势支撑经济增长和权益市场的风险偏好，地缘局势和能源价格冲击则抬升通胀，掣肘货币宽松空间。在通胀回升、基本面偏强的组合下，美联储二季度维持观望，将联邦基金目标利率维持在3.5%-3.75%区间。资产表现上，AI景气度高企带动美股上涨，通胀预期与供给担忧推动美债收益率震荡上行，美元指数走强，前期强势的贵金属价格高位继续回落。国内而言，二季度经济增长较一季度有所放缓，结构上延续供给好于需求、外需韧性强于内需的特征。工业品价格在能源价格上涨、全球算力基础设施建设需求旺盛的带动下继续反弹，但政府债发行节奏和财政力度的放缓影响了内需和融资需求。　　报告期内，债券市场收益率整体下行，收益率曲线呈现陡峭化变动。4月至5月上旬信贷需求偏弱叠加外汇占款的投放驱动了资金面的宽松，带动中短端债券收益率下行较多，表现较长端债券更好。而5月中下旬以来，随着央行持续回笼中长期流动性的效果显现，资金面趋于收敛，中短端债券收益率小幅调整。　　组合操作上，4月至5月考虑到资金面宽松幅度超出季节性、央行持续回笼中长期流动性的表现，中短端债券资产估值已经偏离合理区间，组合逐步减仓了中短端债券，降低组合杠杆水平。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口，控制组合净值回撤幅度，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，2026年二季度全球经济在中东地缘冲突有所缓和与美联储政策预期反转的双重影响下运行。在此背景下大类资产表现分化，其中美国股市表现整体较好，标普500涨15%，纳斯达克指数涨21%，费城半导体指数涨88%；国际金价、原油价格下跌；美元指数走强，美国10年期国债收益率震荡。美国二季度经济呈现“增长有韧性、通胀有黏性”的特征，劳动力市场整体呈现“总量韧性强劲、结构分化明显、短期受赛事扰动”的特征。二季度，美联储新任主席首次亮相，6月议息会议维持利率3.50%-3.75%不变，但点阵图有所转鹰。AI算力产业链的全球订单溢出或持续利好我国出口。　　国内方面，二季度经济结构性特征较为明显：商品消费有一定下滑，服务消费表现尚可，出口端在AI高景气带动下表现强劲。物价呈现“CPI磨底、PPI冲高、剪刀差走扩”的特征，地缘冲突缓和使得大宗商品呈倒V走势。房地产以"保交楼+地方收储+严控增量"为主，北京上海二手房虽然量价回升但持续性仍待观察。货币政策适度宽松，流动性整体充裕，DR007围绕政策利率平稳运行，6月末首次增设隔夜逆回购工具为市场平稳跨季保驾护航。财政政策仍相对积极，超长期特别国债与专项债二季度集中发行，重点投向两重领域与新基建。汇率方面人民币延续升值，外贸企业结汇意愿较强。　　二季度，短端资产收益率先下后上但整体下行，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所收窄。截至二季度末，7天资金加权利率R007收于1.53%，较上季末上行4bps；3个月AAA存单收于1.41%，较上季末下行3.5bps；一年期政策性金融债收于1.35%，较上季末下行9bps；一年期AAA信用债收于1.5%，较上季度末下行8bps。组合在二季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，在资金面收紧的时候适当降低杠杆水平；适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨年资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控信用资质。

回顾2026年二季度，海外K型经济分化特征延续，AI产业趋势支撑经济增长和权益市场的风险偏好，地缘局势和能源价格冲击则抬升通胀，掣肘货币宽松空间。在通胀回升、基本面偏强的组合下，美联储二季度维持观望，将联邦基金目标利率维持在3.5%-3.75%区间。资产表现上，AI景气度高企带动美股上涨，通胀预期与供给担忧推动美债收益率震荡上行，美元指数走强，前期强势的贵金属价格高位继续回落。国内而言，二季度经济增长较一季度有所放缓，结构上延续供给好于需求、外需韧性强于内需的特征。工业品价格在能源价格上涨、全球算力基础设施建设需求旺盛的带动下继续反弹，但政府债发行节奏和财政力度的放缓影响了内需和融资需求。　　报告期内，债券市场收益率整体下行，收益率曲线呈现陡峭化变动。4月至5月上旬信贷需求偏弱叠加外汇占款的投放驱动了资金面的宽松，带动中短端债券收益率下行较多，表现较长端债券更好。而5月中下旬以来，随着央行持续回笼中长期流动性的效果显现，资金面趋于收敛，中短端债券收益率小幅调整，长端债券收益率上行。　　组合操作上，考虑到长端债券利差较高，收益率吸引力相较中短端债券更强，组合自4月开始根据市场变化逐步分批买入长端利率债券，提升了组合久期和利率风险敞口，同时基于中短端债券估值较高的情况，维持组合较低的杠杆水平。后续将根据组合利率风险敞口和净值回撤考量不断再平衡，并且组合始终定位于投资高等级债券，严控资产信用资质。

回顾2026年二季度，海外K型经济分化特征延续，AI产业趋势支撑经济增长和权益市场的风险偏好，地缘局势和能源价格冲击则抬升通胀，掣肘货币宽松空间。在通胀回升、基本面偏强的组合下，美联储二季度维持观望，将联邦基金目标利率维持在3.5%-3.75%区间。资产表现上，AI景气度高企带动美股上涨，通胀预期与供给担忧推动美债收益率震荡上行，美元指数走强，前期强势的贵金属价格高位继续回落。国内而言，二季度经济增长较一季度有所放缓，结构上延续供给好于需求、外需韧性强于内需的特征。工业品价格在能源价格上涨、全球算力基础设施建设需求旺盛的带动下继续反弹，但政府债发行节奏和财政力度的放缓影响了内需和融资需求。　　报告期内，债券市场收益率整体下行，收益率曲线呈现陡峭化变动。4月至5月上旬信贷需求偏弱叠加外汇占款的投放驱动了资金面的宽松，带动中短端债券收益率下行较多，表现较长端债券更好。而5月中下旬以来，随着央行持续回笼中长期流动性的效果显现，资金面趋于收敛，中短端债券收益率小幅调整。　　组合操作上，4月至5月考虑到资金面宽松幅度超出季节性、央行持续回笼中长期流动性的表现，中短端债券资产估值已经偏离合理区间，组合逐步减仓了中短端债券，降低组合杠杆水平。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口，控制组合净值回撤幅度，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

回顾2026年二季度，海外K型经济分化特征延续，AI产业趋势支撑经济增长和权益市场的风险偏好，地缘局势和能源价格冲击则抬升通胀，掣肘货币宽松空间。在通胀回升、基本面偏强的组合下，美联储二季度维持观望，将联邦基金目标利率维持在3.5%-3.75%区间。资产表现上，AI景气度高企带动美股上涨，通胀预期与供给担忧推动美债收益率震荡上行，美元指数走强，前期强势的贵金属价格高位继续回落。国内而言，二季度经济增长较一季度有所放缓，结构上延续供给好于需求、外需韧性强于内需的特征。工业品价格在能源价格上涨、全球算力基础设施建设需求旺盛的带动下继续反弹，但政府债发行节奏和财政力度的放缓影响了内需和融资需求。　　报告期内，债券市场收益率整体下行，收益率曲线呈现陡峭化变动。4月至5月上旬信贷需求偏弱叠加外汇占款的投放驱动了资金面的宽松，带动中短端债券收益率下行较多，表现较长端债券更好。而5月中下旬以来，随着央行持续回笼中长期流动性的效果显现，资金面趋于收敛，中短端债券收益率小幅调整。　　组合操作上，4月至5月考虑到资金面宽松幅度超出季节性、央行持续回笼中长期流动性的表现，中短端债券资产估值已经偏离合理区间，组合逐步减仓了中短端债券，降低组合杠杆水平。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口，控制组合净值回撤幅度，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，2026年二季度地缘政治扰动仍是全球交易的主线，霍尔木兹海峡局势与伊朗停火谈判反复推升能源供应链的不确定性，油价中枢维持高位。美国经济展现出超预期的韧性，就业市场温和降温但并未失速，前四个月月均新增就业较去年有所回升。与此同时，通胀粘性进一步凸显，叠加油价上涨带来的输入性再通胀压力，市场对年内降息预期转为定价加息的可能。欧洲经济保持温和增长，通胀分化格局延续。全球大类资产方面，二季度市场在“增长韧性+通胀偏高+流动性预期收紧”的组合下宽幅震荡，全球股市结构分化明显，黄金在避险需求与高利率的博弈中高位盘整，10年期美债收益率在4.3%-4.5%区间高位运行，反映市场对通胀路径与货币政策约束的持续定价。　　国内方面，二季度经济动能较一季度有所放缓，呈现结构分化特征。外需仍是重要支撑，出口在人工智能产业链高景气带动下保持较高增速；内需则有待企稳，消费、投资有所走弱是二季度经济基本面放缓的主要掣肘。价格层面，工业品价格温和修复，但通胀尚未有效向居民端传导。预计上半年实际GDP增速4.7%左右，全年增长目标完成仍有较好基础。后续来看，随着三季度广义财政发力向正常水平回归，总量政策预计延续支持性立场，但在银行净息差压力与海外流动性收紧的约束下，货币政策总量宽松政策仍需等待。　　债券市场方面，2026年二季度债券收益率整体延续下行、呈现“先下后震荡”的走势，10年期国债收益率由1.8%震荡下行至1.7%附近。二季度以来资金面保持相对宽松，DR007中枢回落至1.35%左右，隔夜利率一度下破1.3%创年内新低，信贷需求偏弱叠加银行负债成本下降、理财规模快速增长，机构在“资产荒”背景下持续加大债券配置力度、压降信用利差，带动收益率震荡下行。进入6月，隔夜利率向政策利率边际收敛、市场对流动性预期修正，叠加地缘局势紧张与外部输入性通胀担忧，长端利率下行动能边际趋缓，收益率呈现窄幅震荡行情。　　具体到组合层面，二季度在理财资金大量配置需求的推动下，短债收益率大幅下行，本基金主要通过类属轮动获取一定的超额收益，同时进入6月份后，考虑到资金利率边际抬升，短债有一定的调整压力，本基金整体降低仓位及久期。

回顾2026年一季度，海外主线是地缘政治风险加剧与美联储降息暂停，受益于财政脉冲的带动和前期金融条件的改善，前两个月美国经济总量延续韧性，通胀整体温和，美元指数、美债收益率下行。3月以来，中东局势持续紧张推动国际油价在3月震荡冲高至100美元/桶上方，全球通胀预期升温，金融条件趋于收紧，美元指数上涨、美债收益率上行、美股下跌。国内而言，在外需韧性支撑出口，叠加财政节奏前置发力支撑基建投资的共同带动下，一季度经济开局良好、较去年下半年有所改善。与此同时，工业品价格在年初有色金属价格上涨的带动下继续改善，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比明显反弹，带动了名义增长的改善。　　债券市场方面，一季度流动性相对较为宽松，同时存款类机构负债端改善明显，中短端债券品种收益率下行较多，而长端债券受制于外部环境和价格回升影响，收益率下行幅度不明显，收益率曲线继续呈现进一步陡峭化走势。组合操作上，一季度初权益市场情绪仍较强，对组合负债端形成影响，同时关注到一季度流动性环境边际有所转暖，因此保持了较高的中短端高等级信用债仓位，并且减持了长端利率债品种，在追求收益同时控制组合利率风险敞口，并且根据市场情况适度进行债券短期交易操作。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

回顾2026年一季度，海外主线是地缘政治风险加剧与美联储降息暂停，受益于财政脉冲的带动和前期金融条件的改善，前两个月美国经济总量延续韧性，通胀整体温和，美元指数、美债收益率下行。3月以来，中东局势持续紧张推动国际油价在3月震荡冲高至100美元/桶上方，全球通胀预期升温，金融条件趋于收紧，美元指数上涨、美债收益率上行、美股下跌。国内而言，在外需韧性支撑出口，叠加财政节奏前置发力支撑基建投资的共同带动下，一季度经济开局良好、较去年下半年有所改善。与此同时，工业品价格在年初有色金属价格上涨的带动下继续改善，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比明显反弹，带动了名义增长的改善。　　债券市场方面，一季度流动性相对较为宽松，同时存款类机构负债端改善明显，中短端债券品种收益率下行较多，而长端债券受制于外部环境和价格回升影响，收益率下行幅度不明显，收益率曲线继续呈现进一步陡峭化走势。组合操作上，一季度初权益市场情绪仍较强，对组合负债端形成影响，同时关注到一季度流动性环境边际有所转暖，因此保持了较高的中短端高等级信用债仓位，并且减持了长端利率债品种，在追求收益同时控制组合利率风险敞口，并且根据市场情况适度进行债券短期交易操作。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，2026年一季度地区紧张局势升级增加了全球能源供应链的不确定性。美国经济动能呈现放缓态势，主要受政府支出收缩、私人投资疲软及就业市场持续降温拖累。核心服务通胀粘性仍存，PCE通胀率维持在2.8%附近，且受油价上涨影响，后续再通胀风险上升。美联储于3月议息会议维持政策利率不变，符合市场预期，但面对通胀粘性与就业疲软的平衡难度进一步上升，政策观望态度明显。欧洲经济保持温和增长，但各国通胀分化明显。全球大类资产方面，2026年一季度市场对地缘政治风险的担忧主导交易逻辑，推动大类资产表现分化,全球股市整体承压，黄金价格在避险需求与利率预期博弈中宽幅震荡，10年期美债收益率在3.9-4.5%区间震荡，呈现先下后上走势，反映市场对通胀预期与货币政策路径的重新定价。　　国内方面，一季度主要经济指标普遍较去年底有所改善，外需对经济的支撑作用较为显著。出口增速受年初外需好转大幅回升，基建和制造业投资增速改善主要受财政相对靠前发力支撑，内需链条中与居民部门对应的消费和地产链条较去年低点略有反弹，需求端改善带动工业生产回升。以生产法衡量，一季度经济实际增速或在5%左右，为完成全年增长目标奠定良好基础。后续来看，一方面随着油价中枢抬升、通胀预期升温，全球流动性收紧或对外需形成抑制，另一方面开年经济表现良好，预计总量政策将保持定力，一季度开门红结束后，需求端韧性需进一步观察。　　债券市场方面，2026年一季度债券收益率呈现先下后上的V型走势。年初以来，央行对流动性保持较为呵护态度，资金面保持宽松，银行等配置型机构负债增长好于预期，有效信贷需求相对不足，加大了对债券资产的配置力度，带动年初收益率阶段性下行。3月以来，国内宏观经济数据回暖改善，叠加地缘局势紧张、外部输入性通胀担忧为债市带来调整压力。具体到组合层面，一季度货币政策对流动性继续保持较为呵护的态度，资金利率中枢维持在1.4-1.5%左右的低位运行，套息利差具有一定价值；本基金一季度整体维持中性久期及仓位，通过类属策略增厚收益。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场走弱。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。地缘冲突或导致海外需求下降以及对我国通胀形成一定压力。国内方面，一季度经济实现开门红：居民消费有一定改善，工业生产加速恢复，出口端韧性较好。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格。房地产政策方面，上海等城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性。财政政策更加积极有为，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金。产业政策聚焦培育新质生产力，出台“人工智能+制造”等专项行动。　　一季度，短端资产收益率整体下行，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所走扩。截至一季度末，7天资金加权利率R007收于1.49%，较上季末下行67bps；3个月AAA存单收于1.45%，较上季末下行9bps；一年期政策性金融债收于1.44%，较上季末下行11bps；一年期AAA信用债收于1.58%，较上季度末下行12bps。组合在一季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨季资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

回顾2026年一季度，海外主线是地缘政治风险加剧与美联储降息暂停，受益于财政脉冲的带动和前期金融条件的改善，前两个月美国经济总量延续韧性，通胀整体温和，美元指数、美债收益率下行。3月以来，中东局势持续紧张推动国际油价在3月震荡冲高至100美元/桶上方，全球通胀预期升温，金融条件趋于收紧，美元指数上涨、美债收益率上行、美股下跌。国内而言，在外需韧性支撑出口，叠加财政节奏前置发力支撑基建投资的共同带动下，一季度经济开局良好、较去年下半年有所改善。与此同时，工业品价格在年初有色金属价格上涨的带动下继续改善，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比明显反弹，带动了名义增长的改善。　　债券市场方面，一季度流动性相对较为宽松，同时存款类机构负债端改善明显，中短端债券品种收益率下行较多，而长端债券受制于外部环境和价格回升影响，收益率下行幅度不明显，收益率曲线继续呈现进一步陡峭化走势。组合操作上，一季度组合负债端有所波动，同时关注到一季度流动性环境边际有所转暖，逐步卖出长端利率债加仓中短端高等级信用债，在追求收益同时控制组合利率风险敞口，并且根据市场情况适度进行债券短期交易操作。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

回顾2026年一季度，海外主线是地缘政治风险加剧与美联储降息暂停，受益于财政脉冲的带动和前期金融条件的改善，前两个月美国经济总量延续韧性，通胀整体温和，美元指数、美债收益率下行。3月以来，中东局势持续紧张推动国际油价在3月震荡冲高至100美元/桶上方，全球通胀预期升温，金融条件趋于收紧，美元指数上涨、美债收益率上行、美股下跌。国内而言，在外需韧性支撑出口，叠加财政节奏前置发力支撑基建投资的共同带动下，一季度经济开局良好、较去年下半年有所改善。与此同时，工业品价格在年初有色金属价格上涨的带动下继续改善，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比明显反弹，带动了名义增长的改善。　　债券市场方面，一季度流动性相对较为宽松，同时存款类机构负债端改善明显，中短端债券品种收益率下行较多，而长端债券受制于外部环境和价格回升影响，收益率下行幅度不明显，收益率曲线继续呈现进一步陡峭化走势。组合操作上，一季度组合负债端维持稳定，在一季度基于对流动性环境边际利好的判断，逐步加仓中短端高等级信用债和利率债，减持部分长端债券，在追求收益同时控制组合利率风险敞口，并且根据市场情况适度进行债券短期交易操作。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。