姚璐伟 - 基金投资策略和运作

回顾2025年，全球经济在贸易摩擦升级、货币政策转向与结构性变革交织中呈现分化格局。美国GDP增速从2024年的2.8%可能下滑至2025年的2%，表现出需求降温但通胀黏性的特点。劳动力市场走弱，失业率升至4.6%，但AI相关投资为经济提供韧性；关税政策使得通胀具有一定黏性。大类资产方面，黄金受美元信用松动与地缘冲突推动，全年涨幅创1979年以来新高；美股在AI投资热潮与盈利韧性支撑下震荡上行；原油价格受供需宽松影响延续低位震荡；债券市场波动加剧，美债收益率曲线陡峭化，十年期美国国债利率中枢维持在4%-4.5%。美联储于9月、10月和12月连续三次各降息25bps，全年累计降息75bps。美联储连续降息可能也为国内货币政策宽松打开一定空间。国内方面，2025年国内经济在复杂外部环境下表现出较强韧性，全年GDP增速圆满完成5%增长目标。出口多元化成效显著，对东盟、欧盟等市场出口增长强劲，有效对冲美国关税冲击。商品消费在以旧换新等补贴的作用下增速稳定，服务消费潜力不断被激发。全年物价水平总体温和，CPI同比持平，PPI降幅持续收窄。房地产政策方面，以一线城市为代表的高能级城市不断出台房地产优化政策，对房地产进行托底。货币政策方面，央行通过重启国债买卖、公开市场操作、降准降息、买断式逆回购以及MLF超额续作等方式呵护市场。财政政策方面，坚持积极有为的总基调，全年发行1.3万亿超长期特别国债重点支持两新及民生领域；此外2万亿置换债发行完毕，继续助力地方政府隐性债务化解。市场方面，债券收益率涨跌互现，绝对收益水平处于历史低位，信用利差被动压缩，套息利差有一定修复。截至12月末，7天资金加权利率R007收于2.16%，较去年年末下行7bps；3个月AAA存单收于1.54%，较去年年末下行5.5bps；一年期政策性金融债收于1.55%，较去年年末上行35bps；一年期AAA信用债收于1.72%，较去年年末上行4bps。　　回顾2025年，本基金通过对于宏观经济和债券市场的判断，在充分考虑到月末和季末的流动性要求后，灵活使用杠杆策略；通过久期的摆动获取一定资本利得收益。另外，本基金尤其注重组合资产信用资质的变化，持续监测持仓行业与主体信用环境，严格控制新增资产信用等级。

回顾2025年四季度，海外方面，美国经历了政府停摆、市场流动性紧张、AI估值泡沫担忧等事件扰动，但基本面整体保持了一定韧性，美国制造业PMI10月回升后，11、12月温和回落，通胀和就业数据受政府停摆影响质量下滑，方向上趋于降温，但斜率相对平缓。在此背景下，美联储四季度接连降息两次，并于12月启动扩表，美股在流动性宽松预期推动下整体上涨，黄金、白银为代表的贵金属涨幅更为显著，美债收益率、美元指数四季度则呈区间震荡走势。国内而言，四季度经济数据较三季度有所放缓。外需保持了一定韧性，但供需再平衡背景下投资增速趋于降温，随着去年同期以旧换新补贴带来的高基数显现，四季度社零增速也较前期有所下滑。四季度工业品价格有所改善，一方面受到有色金属强势上涨的带动，另一方面综合整治内卷式竞争的成效得以显现。　　债券市场方面，货币政策整体延续了适度宽松的主基调，四季度资金面保持宽松，但债券收益率受到机构行为等因素影响出现波动，10月份市场情绪有所修复，收益率趋于下行，11月以后随着降息预期的持续落空，叠加保险保费增长放缓、银行年末兑现浮盈等因素，配置盘承接力量不足，收益率转为上行，利率曲线陡峭化。　　组合操作上，四季度权益市场波动虽加大，但吸引力仍较强，对组合负债端仍有影响，组合在四季度维持中性久期与中性杠杆水平，在保障流动性充裕的基础上，加仓了部分中短期限利率债券，同时在年底短端品种下行较快时进行了部分结构置换。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

回顾2025年四季度，海外方面，美国经历了政府停摆、市场流动性紧张、AI估值泡沫担忧等事件扰动，但基本面整体保持了一定韧性，美国制造业PMI10月回升后，11、12月温和回落，通胀和就业数据受政府停摆影响质量下滑，方向上趋于降温，但斜率相对平缓。在此背景下，美联储四季度接连降息两次，并于12月启动扩表，美股在流动性宽松预期推动下整体上涨，黄金、白银为代表的贵金属涨幅更为显著，美债收益率、美元指数四季度则呈区间震荡走势。国内而言，四季度经济数据较三季度有所放缓。外需保持了一定韧性，但供需再平衡背景下投资增速趋于降温，随着去年同期以旧换新补贴带来的高基数显现，四季度社零增速也较前期有所下滑。四季度工业品价格有所改善，一方面受到有色金属强势上涨的带动，另一方面综合整治内卷式竞争的成效得以显现。　　债券市场方面，货币政策整体延续了适度宽松的主基调，四季度资金面保持宽松，但债券收益率受到机构行为等因素影响出现波动，10月份市场情绪有所修复，收益率趋于下行，11月以后随着降息预期的持续落空，叠加保险保费增长放缓、银行年末兑现浮盈等因素，配置盘承接力量不足，收益率转为上行，利率曲线陡峭化。　　组合操作上，三季度组合负债端相对稳定，在四季度维持以利率债券投资为主的持仓结构，维持组合利率风险敞口，并且根据市场情况适度进行债券短期交易操作。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

回顾2025年四季度，海外方面，美国经历了政府停摆、市场流动性紧张、AI估值泡沫担忧等事件扰动，但基本面整体保持了一定韧性，美国制造业PMI10月回升后，11、12月温和回落，通胀和就业数据受政府停摆影响质量下滑，方向上趋于降温，但斜率相对平缓。在此背景下，美联储四季度接连降息两次，并于12月启动扩表，美股在流动性宽松预期推动下整体上涨，黄金、白银为代表的贵金属涨幅更为显著，美债收益率、美元指数四季度则呈区间震荡走势。国内而言，四季度经济数据较三季度有所放缓。外需保持了一定韧性，但供需再平衡背景下投资增速趋于降温，随着去年同期以旧换新补贴带来的高基数显现，四季度社零增速也较前期有所下滑。四季度工业品价格有所改善，一方面受到有色金属强势上涨的带动，另一方面综合整治内卷式竞争的成效得以显现。　　债券市场方面，货币政策整体延续了适度宽松的主基调，四季度资金面保持宽松，但债券收益率受到机构行为等因素影响出现波动，10月份市场情绪有所修复，收益率趋于下行，11月以后随着降息预期的持续落空，叠加保险保费增长放缓、银行年末兑现浮盈等因素，配置盘承接力量不足，收益率转为上行，利率曲线陡峭化。　　组合操作上，四季度权益市场波动虽加大，但吸引力仍较强，对组合负债端影响较大，组合在四季度前期加仓部分长端资产以获取超额收益，但在四季度后期债券收益率上行和组合负债端净赎回加大情况下，对组合净值造成一定影响。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，四季度美国经济动能较三季度放缓，主要受政府停摆、私人投资疲软及就业市场降温拖累，其中AI相关投资增速走弱，住宅投资延续负增长。通胀数据短期有所回落，但住房租金等核心服务通胀粘性仍存。美联储于12月再次降息25BP，基本符合市场预期，往后看美联储对通胀粘性与就业疲软的平衡难度进一步上升。欧洲经济保持温和增长。全球大类资产方面，四季度市场对美联储的降息预期主导交易逻辑，推动全球股市活跃上涨，美元指数在98-100区间震荡，受地缘政治摩擦和避险情绪推动，黄金价格继续走高，10年期美债利率宽幅震荡。　　国内方面，经济增长较三季度有所放缓，结构上表现有所分化，出口继续维持韧性，以旧换新对消费的带动效应减弱，叠加基数走高影响，社零增速趋于走弱，投资增速则延续了三季度的回落态势。补库需求对生产端的拉动效应阶段性减弱后，工业生产增速也出现小幅放缓。后续来看，市场对2026年一季度具有较强的开门红预期，政府债发行和银行信贷集中投放，叠加政策性金融工具的支撑，经济增长环比预计有所修复。　　债券市场方面，四季度债券收益率呈现先下后上的V型走势。调整压力并非源于基本面或资金面，主要受市场预期扰动和机构行为驱动。一是债券市场客观上仍处于低收益、高波动的状态，随着股票市场预期向好、风险偏好不断抬升，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流。二是市场对货币政策预期不断进行修正，10月下旬央行公布重启国债买卖操作，引发市场阶段性宽松预期，后续从净买入规模和操作方式来看，对于市场影响更偏向中性。三是年末并未像往年出现明显的季节性抢跑效应，主要受指标压力、资产配置、兑现浮盈、负债端赎回多方面因素影响，驱动债券收益率进一步调整上行。　　具体到组合层面，四季度货币政策对流动性保持较为呵护的态度，资金利率中枢维持在1.4%-1.5%左右的低位，套息利差具有一定价值；本基金四季度整体维持中性久期及仓位，通过类属策略增厚收益。

回顾2025年四季度，海外方面，美国经历了政府停摆、市场流动性紧张、AI估值泡沫担忧等事件扰动，但基本面整体保持了一定韧性，美国制造业PMI10月回升后，11、12月温和回落，通胀和就业数据受政府停摆影响质量下滑，方向上趋于降温，但斜率相对平缓。在此背景下，美联储四季度接连降息两次，并于12月启动扩表，美股在流动性宽松预期推动下整体上涨，黄金、白银为代表的贵金属涨幅更为显著，美债收益率、美元指数四季度则呈区间震荡走势。国内而言，四季度经济数据较三季度有所放缓。外需保持了一定韧性，但供需再平衡背景下投资增速趋于降温，随着去年同期以旧换新补贴带来的高基数显现，四季度社零增速也较前期有所下滑。四季度工业品价格有所改善，一方面受到有色金属强势上涨的带动，另一方面综合整治内卷式竞争的成效得以显现。　　债券市场方面，货币政策整体延续了适度宽松的主基调，四季度资金面保持宽松，但债券收益率受到机构行为等因素影响出现波动，10月份市场情绪有所修复，收益率趋于下行，11月以后随着降息预期的持续落空，叠加保险保费增长放缓、银行年末兑现浮盈等因素，配置盘承接力量不足，收益率转为上行，利率曲线陡峭化。　　组合操作上，四季度组合负债端波动较小，组合在四季度主要投资利率债券，并且根据市场情况适度进行债券短期交易操作。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，美国经济在二季度增长后，三季度就业市场和私人部门投资走弱，通胀压力虽然有一定缓解但仍具有粘性，美联储在9月已降息25BP，市场普遍预期年内还将继续降息，以应对经济下行风险，欧洲经济整体保持温和增长。全球大类资产表现活跃，美联储降息预期持续升温，推动股市上涨、美元指数承压并波动加剧，10年美债收益率震荡下行，地缘政治风险和政府停摆风险加剧了市场对避险资产的需求，黄金价格持续走高。　　国内方面，三季度经济增速较上半年有所放缓，市场预测三季度实际GDP增速或在4.8-5.0%左右，完成全年经济增长目标压力不大。三季度经济数据结构上表现有所分化，以旧换新补贴退坡对商品消费有所拖累，基建、制造业投资压力上升，地产链条仍有待企稳。工业生产虽然有所放缓，但绝对增速仍高于需求端,或指向企业存在累库行为。后续重点关注贸易谈判新动向，以及总量货币政策、财政政策进一步加码的可能性和力度。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行，调整压力并非源于基本面或资金面，主要受宏观预期变化、风险偏好改善和机构行为驱动。前期估值水平隐含了通缩与降息的预期，7月“反内卷”政策预期与商品价格上涨使得市场对未来通胀形势的判断产生分歧。债券市场客观上进入低收益、高波动的状态，随着股票市场持续上涨、风险偏好不断抬升，资产比价效应凸显，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流，股债跷跷板效应加剧。9月市场受行业政策预期的影响，基金赎回压力上升，债券收益率进一步调整上行。具体到组合层面，三季度流动性保持较为宽松状态，资金利率中枢维持在1.5%左右，在收益率调整过程中套息策略价值逐步凸显；收益率曲线陡峭化上行过程中本基金积极优化组合结构，提升组合杠杆水平，并通过利率债及存单波段交易增厚组合收益。

2025年三季度，海外主要经济体通胀放缓，但是财政持续发力，外部摩擦影响较上半年有所减弱，我们可以看到在此情形下各类风险资产如权益资产表现较好。美国劳动力市场超预期放缓，同时通胀风险下降，因此美联储在9月份开启降息周期，美国股市持续走强、债券收益率上行。国内方面，进入三季度后经济增长动力有所放缓，社零与基建等领域增速从前期高位回落，另一方面外需韧性较强，支撑出口同比增速持续保持正增长，同时一些供给端政策对工业品价格形成支撑，因此在政策持续对经济基本面形成支撑的作用下，市场预期改善，股市在三季度上涨。债券方面，市场风险偏好回升下资金开始流出债券市场，债券收益率震荡上行，资金利率保持低位运行下短端债券品种表现更佳，期限利差有所扩张。　　报告期内，债券收益率上行为主，长端表现更弱，曲线呈陡峭化上行。截至三季末，一年期政策性金融债券收于1.60%，较二季末上行13bps，一年期AAA中短期票据收于1.77%，较二季末上行7bps。组合操作上，三季度组合负债端有所波动，组合在三季度债券市场调整后加大了债券配置力度，适度扩大了组合利率风险敞口。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，美国三季度GDP增速或较二季度有所回落，核心通胀或延续回落，劳动力市场依然紧张。美国三大股指在降息预期的带动下整体震荡上涨；10年美债在通胀预期与降息博弈中高位震荡。三季度金价受避险需求和各国央行增持影响持续上涨；原油价格则受供需宽松影响低位震荡。美联储于9月18日降息25bps，为今年首次降息，截至三季末联邦利率在4.00%-4.25%区间，美国货币宽松或为国内货币政策打开空间；中美关税博弈有所缓和，8月谈判后决定关税豁免期延长至今年11月10日。国内方面，三季度GDP或较二季度有所放缓，消费端延续“以旧换新”补贴，出口仍保持一定韧性。通胀压力整体温和，反内卷使得部分行业产品价格开始上涨。房地产政策方面，北京、上海、深圳等一线城市纷纷出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，三季度央行通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性；财政政策积极有力，财政端加快专项债与超长期国债发行，重点投向新基建和民生领域。　　三季度，短端资产收益率整体呈涨跌互现态势，绝对收益水平处于历史低位，信用利差被动压缩，套息利差有所修复。截至三季度末，7天资金加权利率R007收于1.61%，较上季末下行39bps；3个月AAA存单收于1.52%，较上季末下行8bps；一年期政策性金融债收于1.60%，较上季末上行13bps；一年期AAA信用债收于1.77%，较上季度末上行7bps。组合在三季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨年资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2025年三季度，海外主要经济体通胀放缓，但是财政持续发力，外部摩擦影响较上半年有所减弱，我们可以看到在此情形下各类风险资产如权益资产表现较好。美国劳动力市场超预期放缓，同时通胀风险下降，因此美联储在9月份开启降息周期，美国股市持续走强、债券收益率上行。国内方面，进入三季度后经济增长动力减弱，社零与基建等领域增速从前期高位回落，另一方面外需韧性较强，支撑出口同比增速持续保持正增长，同时一些供给端政策对工业品价格形成支撑，因此在政策持续对经济基本面形成支撑的作用下，市场预期明显改善，股市在三季度强势上涨。债券方面，市场风险偏好回升下资金开始流出债券市场，债券收益率震荡上行，资金利率保持低位运行下短端债券品种表现更佳，期限利差有所扩张。　　报告期内，债券收益率上行为主，长端表现更弱，曲线呈陡峭化上行。截至三季末，三年期政策性金融债券收于1.78%，较二季末上行20bps，三年期AAA中短期票据收于2.02%，较二季末上行19bps。组合操作上，三季度组合负债端相对稳定，在三季度债券市场调整后加大了债券配置力度，品种以利率债券为主，维持组合利率风险敞口，并且根据市场情况适度进行债券短期交易操作。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2025年三季度，海外主要经济体通胀放缓，但是财政持续发力，外部摩擦影响较上半年有所减弱，我们可以看到在此情形下各类风险资产如权益资产表现较好。美国劳动力市场超预期放缓，同时通胀风险下降，因此美联储在9月份开启降息周期，美国股市持续走强、债券收益率上行。国内方面，进入三季度后经济增长动力有所放缓，社零与基建等领域增速从前期高位回落，另一方面外需韧性较强，支撑出口同比增速持续保持正增长，同时一些供给端政策对工业品价格形成支撑，因此在政策持续对经济基本面形成支撑的作用下，市场预期改善，股市在三季度上涨。债券方面，市场风险偏好回升下资金开始流出债券市场，债券收益率震荡上行，资金利率保持低位运行下短端债券品种表现更佳，期限利差有所扩张。　　报告期内，债券收益率上行为主，长端表现更弱，曲线呈陡峭化上行。截至三季末，三年期政策性金融债券收于1.78%，较二季末上行20bps，三年期AAA中短期票据收于2.02%，较二季末上行18bps。组合操作上，三季度组合负债端相对稳定，在三季度债券市场调整后加大了债券配置力度，适度扩大了组合利率风险敞口，并且根据市场情况适度进行债券短期交易操作。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口和久期水平，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

2025年三季度，海外主要经济体通胀放缓，但是财政持续发力，外部摩擦影响较上半年有所减弱，我们可以看到在此情形下各类风险资产如权益资产表现较好。美国劳动力市场超预期放缓，同时通胀风险下降，因此美联储在9月份开启降息周期，美国股市持续走强、债券收益率上行。国内方面，进入三季度后经济增长动力有所放缓，社零与基建等领域增速从前期高位回落，另一方面外需韧性较强，支撑出口同比增速持续保持正增长，同时一些供给端政策对工业品价格形成支撑，因此在政策持续对经济基本面形成支撑的作用下，市场预期改善，股市在三季度上涨。债券方面，市场风险偏好回升下资金开始流出债券市场，债券收益率震荡上行，资金利率保持低位运行下短端债券品种表现更佳，期限利差有所扩张。　　报告期内，债券收益率上行为主，长端表现更弱，曲线呈陡峭化上行。截至三季末，三年期政策性金融债券收于1.78%，较二季末上行20bps，三年期AAA中短期票据收于2.02%，较二季末上行18bps。组合操作上，三季度权益市场强势导致组合负债端有所波动，组合在三季度维持中性久期与偏低的杠杆水平，在保障流动性充裕的基础上，对于组合债券结构进行了调整，加大了短端债券的配置力度。后续组合将继续聚焦风险防控，控制利率波动风险敞口，同时维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。