潘飞 - 基金投资策略和运作

上半年国内经济呈现结构性K型分化格局，权益与债券市场表现分化，定价分别映射新旧经济板块景气差异。货币政策保持稳健偏宽松运行，年初央行加大长期流动性投放力度托底实体经济；伴随汇率改善、企业结售汇带来银行间内生流动性宽松，央行适时回收部分流动性，资金利率中枢向政策利率回归。实体经济有效信贷需求偏弱，持续支撑债券配置力量；信贷政策更强调提质增效、弱化总量目标，资金面成为阶段性主导债市波动的核心变量。债券收益率走出先下后上、而后窄幅震荡的行情。报告期内，组合坚持绝对收益导向，高度重视流动性管理，底仓配置利率债与高等级信用债，动态调整期限结构与仓位布局，捕捉阶段性交易机会，努力提升组合收益水平。

报告期内，美联储维持基准利率3.5%-3.75%区间不变，市场对美联储2026年加息预期上升。其间，10年美债利率整体震荡上行，美元指数整体震荡走强。上半年国内实际GDP同比增速为4.7%，分季度看，一季度GDP同比增速为5%，二季度为4.3%。央行货币政策维持宽松基调，没有降低公开市场政策利率，没有降准。银行间市场资金面保持宽松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率震荡下行。债券市场收益率整体下行，信用利差、等级利差整体有所压缩。债券方面，根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。权益方面，A股行情演绎的复杂程度超出前期预判，市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。虽然A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：一季度有色、化工等周期类板块有所表现，二季度科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。二季度投资真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本报告期内组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是给我们的重要提醒，未来我们会加以改进。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。

报告期内，上半年国内实际GDP同比增速为4.7%，分季度看，一季度GDP同比增速为5%，二季度为4.3%。央行货币政策维持宽松基调，没有降低公开市场政策利率，没有降准。银行间市场资金面保持宽松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率震荡下行。债券市场收益率整体下行，信用利差、等级利差整体有所压缩。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

报告期内，美联储维持基准利率3.5%-3.75%区间不变，市场对美联储2026年降息预期下降。期间，10年美债利率整体先下后上，在3.9%-4.5%区间震荡，美债10年-2年期限利差震荡下行，美元指数整体震荡小幅走强。国内经济基本面持续修复，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡下行。债券市场收益率曲线整体以下行为主，信用利差与等级利差有所压缩。2026年一季度，A股市场行情演绎的复杂程度超出前期预判。此前我们已在系列报告中明确，在全球格局深度重构的大背景下，需持续深化对全球宏观经济、地缘政治格局的研判认知，完善投资分析框架与应对策略。但本轮地缘政治事件的演进节奏与影响程度，大幅超出市场常规预期，原有部分宏观假设和既定投资策略亟须修正和优化，对此我们将积极应对而不能选择忽视或回避。2月28日美国与以色列对伊朗实施军事行动后，霍尔木兹海峡被伊朗封锁。这场冲突已对全球能源市场、通胀形势及金融领域构成重大冲击，而影响的层级在于海峡封锁的持续时长，以及双方对中东能源基础设施的破坏程度。当前，针对本轮冲突，市场投资者已听取了各界专家、学者的研判观点，在此基础上，我谨阐述几点个人见解：（1）历史一再提醒我们：对战争的低估，代价都是沉重的。战争一旦开启，不会轻易以人的意志为转移或结束，将按其自身的逻辑运行。而整个地缘的走势将是影响未来全球资产价格的决定性变量，对此我们要有独立的判断。（2）海峡被封锁后，全球有10%以上的石油供给被剔除出市场，而非简单转移或储存，这意味着更高的价格峰值及更持久的风险溢价。即便后续海峡恢复通行，受全球港口承接能力、VLCC超大型油轮运力瓶颈制约，产业链实际补库周期也将大幅超出市场预期，高油价格局或将长期延续。（3）在油气价格长时间高企的预期下，全球能源价格中枢将系统性上移，这意味着，2026年原有的宏观假设，一个全球货币财政双宽、实体经济稳步增长的场景，或将彻底转向经济增长放缓、通胀居高不下的格局，全球经济衰退风险亦随之抬升。当然，上述宏观情景的落地程度，仍取决于海峡封锁的持续周期，以及高油价对全球通胀体系的实际传导力度。（4）在重大宏观或地缘政治事件发生时，作为一名合格的投资人，我们要避免简单的群体性共识，做好极端冲击或尾部风险的防范，毕竟市场不擅长为极端事件定价，而我们要做好各种概率的预判和应对准备。（5）巴菲特说过“真正的投资者欢迎波动”，因为只有市场出现非理性下跌，优质公司才会出现“错误定价”，才能让我们以折扣价格买入未来能持续创造价值的资产。当前3月市场的持续调整，正是给我们机会基于新的宏观判断和假设去买入优质资产与优化置换现有持仓。报告期内，本基金管理人结合上述几点判断对持仓进行了优化，在维持化工配置思路的同时，将部分有色仓位向能源和油运板块进行调整，并在3月份市场调整过程中买入了从中长期而言更为优质的资产，也让我们能够以更为均衡的配置去应对市场未来的波动。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

报告期内，经济基本面持续修复，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡下行。债券市场收益率曲线整体以下行为主，信用利差与等级利差有所压缩。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

一季度经济平稳运行，结构上进出口数据表现亮眼，地产小阳春成交量尚可，但需求仍偏弱。年初银行信贷投放不及预期，保费增长较好，同业存款利率调降，债券配置需求较强，对债市形成了有力支撑。配置资金和交易资金共同推动下，利率曲线走陡，信用利差压缩，债市整体表现较好。随着美以与伊朗开战，霍尔木兹海峡被封锁，油价中枢抬升。市场对国内PPI快速抬升预期升温，在目前息差保护偏低的情况下，债市方向需要再判断。报告期内，组合以绝对收益和流动性为导向，持仓以利率债和高等级信用债为主，灵活调整组合结构力争增厚收益。

报告期内美联储将联邦基金利率的目标区间调降至3.50%-3.75%，并于年底启动购买国债操作，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数明显走弱。 2025年，国内经济增速前高后低，外需好于内需，物价水平下半年逐步回升，社会融资规模存量增速先上后下。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。债券市场整体低位震荡，期限利差走阔，信用利差、等级利差以压缩为主。A股市场在宏观面、流动性宽松及技术创新周期的共振下走出了一轮久违的牛市，全年结构性特征突出，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对滞后。 当前，世界百年未有之大变局加速演进，年度标志性事件频发，市场环境持续动态变化。我们需深化对全球宏观经济、地缘政治格局的认知与判断，优化投资框架与应对策略，以适配复杂多变的市场环境。 在新秩序重构过程中，全球治理范式将从“效率”体系系统性向“安全”体系转变，美欧日基于“安全”角度，主要通过两大战略抓手巩固其全球竞争优势：一是再工业化和再军事化，重塑自身的贸易链和产业链格局，强化供应链韧性与自主可控能力；二是持续加大前沿科技投入，拉大与追赶者的代际差距，锁定长期竞争主动权。 上述两大战略抓手最终指向两大核心赛道：一是供给端具备强约束的不可再生资源品，二是科技板块中的AI技术。因此，过去一年中，无论是产业投资还是二级市场，这两大方向均凝聚了最强的资金共识，成为贯穿全年的核心投资主线。 需要提示的是，在全球“安全”体系重塑的宏观背景下，我们认为只要通胀未触及极端阈值，货币与财政双宽松将成为各国政策的最优解。在此过程中，我们或将见证全球信用货币体系相对于实物资产的系统性重估与相对贬值。报告期内，本基金管理人结合宏观层面、流动性与行业分析判断，对组合权益持仓结构进行过一次大的配置结构调整，于一季度末，系统性降低了公用事业板块及传统制造业板块的配置比例，显著提升以有色、化工为代表的实物类资产权重，本次结构切换在报告期内取得了较为显著的超额收益。债券方面，本组合根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

报告期内，国内GDP同比增速为5%，分季度看，一季度GDP同比增速为5.4%，二季度为5.2%，三季度为4.8%，四季度为4.5%。CPI、PPI同比走势自下半年逐步回升。社会融资规模存量增速先上后下。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。银行间市场资金面先紧后松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率整体先上后下。债券市场收益率曲线整体上移，期限利差有所走阔，信用利差、等级利差整体逐步压缩。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

债市四季度利率走势先修复后再次上行，市场情绪整体偏谨慎。市场对于超长债供需关系的担忧、公募基金费率改革的迟迟未落地、反内卷政策可能带来未来价格抬升、重大会议可能会推出的增量刺激政策等事件对债市影响偏利空，在市场预期央行会重启国债买卖后，有一波修复行情，但是落地后的量小于预期，市场重新定价利空因素，期限利差有所走阔。随着部分利空因素落地，2026年初可能有春季躁动和开门红等扰动，观察一级债券发行情况，货币政策宽松节奏，择机参与。报告期内本基金规模稳定，根据市场状况，不断调整持仓结构，持仓为高等级信用债和利率债，以绝对收益和流动性为操作导向。

报告期内，经济动能边际转弱，制造业PMI处于荣枯线下方，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率中枢下移，同业存单利率震荡小幅上行。债券市场收益率曲线上行，期限利差走阔，中短期品种信用利差压缩，长端信用品种信用利差走阔。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

报告期内，经济增长呈现弱复苏，各项经济数据表现不佳。债券市场主要受到风险偏好抬升、反内卷政策以及监管政策的影响，对基本面和资金宽松逐步脱敏，债券利率大幅抬升，曲线整体上移。债券供给量在三季度继续处于高位，但债券需求反而在萎缩，机构对货币宽松政策预期逐步降温，受市场对基金销售费率体系调整预期的影响，部分纯债基金遭遇阶段性赎回压力，加剧了市场波动。报告期内，组合以绝对收益和流动性为导向，持仓以中长久期利率债和高等级信用债为主，灵活调整组合结构来增厚收益。

报告期内，美联储将基准利率调降25BP至4%-4.25%，并预计年内继续降息2次。期间，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数低位震荡。美国“大而美法案”正式落地，叠加9月联储如期降息，意味着美国走上了货币和财政双重扩张的道路，而这也推动全球资产价格出现了较为明显的上涨；此外，美国AI产业通过自身叙事逻辑的闭环以及远期巨额资本开支计划进一步推升乐观预期和股价上涨。 国内经济动能边际转弱，制造业PMI处于荣枯线下方，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率中枢下移，同业存单利率震荡小幅上行。国内债券市场收益率曲线上行，期限利差走阔，中短期品种信用利差压缩，长端信用品种信用利差走阔。三季度A股市场迎来了难得的上行窗口期，各大指数均呈现积极表现，权益市场走势与经济基本面的关联度有所脱敏，且呈现较为明显的结构分化，受益于全球流动性宽松溢出效应的资源板块以及受政策扶持的硬科技板块表现较好，而防御性的银行红利和消费为代表的顺周期资产并未出现明显上涨。 债券方面，本组合在报告期内根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。 权益方面，本组合持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。此前，我们已在多期产品定期报告中明确阐述过相关观点：“在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升”，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。经过三季度的上涨，市场估值中枢已有所抬升，整体仍未偏贵，但部分科技领域细分板块已呈现一定的泡沫特征，需注意的是，在牛市行情中，部分板块的上涨幅度可能超出常规逻辑认知，对此无需过度纠结。在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。