刘杰 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，股票市场与世界局势都处于动荡之中，美伊冲突导致全球石油供应紧张，油价上涨到100美元以上。作为全球工业的血液，油价的持续上涨给世界各国带来了空前的通胀压力。说实话，我们很难对未来的走势有相对清晰的判断，它有概率走向某个方向，也有概率走向另一个方向。退一步说，这些动荡对公司长远内在价值的影响真的很大吗？我们并不这样认为。首先，股权资产具有很强的抗通胀属性，通胀说朴素一点就是钱变得不值钱了，原来需要花1元钱买一瓶水，现在需要花2元钱，未来2元钱的购买力和现在的1元钱相当——所以如果你持有的现金不能以超越通胀的速度增长的话，相当于每年都在变相折损。但是如果我们持有的是一家卖水公司的股权，由于未来一瓶水可以卖2元钱了，所以理想情况下，公司的收入和利润都会等比例翻倍，该卖水公司的合理市值同样会翻倍。而不仅仅是卖水公司，非常多的公司都会伴随着通胀获得收入和利润的扩张，所以股权资产理论上天然具有现金和债权资产所不具备的抗通胀属性。如果我们将股票市场作为自己财富配置的一环，并且不加以任何杠杆，不赌方向，不赌赛道，那么也不必因为市场下跌过于忧虑，持有我们所信任的公司，相信他们可以穿越如今动荡的时局，便足矣。更何况，我们如今或许正处于“东升西落”的关键转折点，要知道投资一个国家的股票市场，其必须要相信的是这个国家未来是向上的，否则再努力的选股也难敌该公司坐在了下滑的电梯之上，巴菲特也曾表达过其非常幸运，因为出生在了美国。　　在丁昶先生《买入银行股》一书中，有如下说法：里根正循环的逻辑是，如果美元升值，该美国进口商品会变得更便宜，国内通货膨胀压力得到缓解，于是政府可以进行更大的开支而不需要担心这样的开支会推升通胀，更高的政府开支使得GDP增长强劲，强劲的GDP增长会传导到企业的收入和利润上面，形成利好，使得企业的估值变得便宜。在海外投资者看来，这些企业变得更有价值，于是涌入其股市。由于海外投资者的外币涌入并兑换成美元，使得美元汇率继续保持强劲。于是周而复始，这个逻辑循环将不断强化，直至不能维持。　　该循环里面的问题有哪些呢？比如美元升值会导致美国出口产品竞争力下滑，进口越多出口越少，则会导致贸易逆差，贸易逆差会导致美元流出，美元流出则会导致美元贬值；再比如随着财政赤字扩大，偿债负担加重，也会导致汇率承压……　　因此，该书中同时表示：“假设由于某种冲击，美股的估值水平出现系统性下降。那么在海外投资者看来，美国资产的吸引力下降，资本不再流入美国并转为流出。美元贬值，美国对外采购的成本上升，美国的通货膨胀加剧，购买力下降引发民怨，于是美联储被迫加息，同时美国政府不得不压低财政赤字率，最终货币和财政双双紧缩，企业经营恶化，并且进一步压低美股估值……”。　　所以，现在我们也应当很庆幸自己出生在了中国，值此时，“攻守之势异也”。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

我们认为影响2026年权益市场走势的主要因素包括国内外经济形势、货币环境、贸易关系、产业趋势等。因此，后续权益市场可能仍将表现为一定的分化特征。所以除去成长板块持续表现较好外，市场将继续在具备防御属性的低估值高股息品种如公用事业、大金融、交通运输、资源股中寻找相对确定的现金回报机会，追求相对稳健回报的投资者将持续增加包括红利品种在内的权益市场配置。我们将继续自下而上选取基本面稳健上行、估值及股息率具备安全边际的红利品种加入组合中，以获取低估值高股息品种业绩改善带来的“双击”机会。　　本期产品运作中，股票仓位保持90%左右，重点关注结构性机会。重点持有金融、煤炭、交通运输、建筑建材、地产、公用事业等方向的红利品种，仍坚持自下而上为主，持股相对分散。力争更好地为持有人实现持续稳健的长期回报。

2026年一季度，市场整体呈现“先扬后抑、风格快速切换”的运行特征。1月初延续去年的市场行情热度，开启春季躁动行情，上证指数连续阳线，并在3月3日达到4197点高位，随后地缘冲突开始，市场开始向下回调。当国际油价快速突破每桶100美元，推升全球通胀与滞胀担忧并压制风险偏好，全球股市大幅波动，投资者情绪迅速降温。　　报告期内，随着市场风险偏好下降，整个组合降低了前期的科技创新持仓，更加聚焦消费行业，坚持自下而上的个股选股思路，加仓短期因自身战略或管理调整而需求边际改善的白酒、零食、餐饮、纺服龙头，以及具备显著股息率红利优势的家电、教育龙头，并对已持续调整、季度业绩有望向好的游戏、饮料龙头进行布局。整体持仓围绕新老消费龙头均衡布局。

（一）基金投资策略　　2026年一季度，中国经济仍处于筑底企稳阶段。宏观经济数据显示，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%。其中，电气机械、计算机、通信、汽车、铁路船舶等高技术制造业增长较快，化学原料和化学制品制造业、煤炭开采和洗选业、农副食品加工业等，增长良好。1-2月规模以上工业企业实现利润总额同比增长15.2%，涨幅相比前期数据显著扩大。其中股份制企业、私营企业增长显著，国有控股企业增长稳健，外商及港澳台投资企业实现利润总额有所下降。分行业看，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍，有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍，化学原料和化学制品制造业增长35.9%，非金属矿物制品业增长16.2%，纺织业增长12.6%，增势良好；石油和天然气开采业、汽车制造业、黑色金属冶炼和压延加工业盈利承压；工业企业利润总额增长冷热不一，具有一定结构性。从社会消费品零售总额看，1-2月同比增长2.8%。增速环比改善明显，但相比以往增长水平，有放缓迹象。其中，食品类、烟酒类、鞋帽服饰、金银珠宝、通讯器材类等均有较高增速，汽车类、建筑及装潢、石油及制品类出现下滑。在固定资产投资方面，1-2月同比增长1.8%。其中，第一、第二产业投资增速较高，第三产业投资增速为负。分行业看，农业、采矿业、公用事业等增速较高；制造业增速平稳；卫生、教育、文体等领域相对偏弱。　　第一季度，中国权益市场呈现一定波动性。季度内指数表现稳健。年初市场表现出了较好的上涨势头，指数稳步上行，科技与周期资源类股票均有良好表现。2月末，美国对伊朗发动进攻，全球市场波动，A股也进入调整期。市场对科技股的风险偏好有所回落，周期资源类股票也出现分化，油类相关及替代品行业涨幅较好，有色、黄金等出现调整。　　2026年第一季度，本基金的投资操作策略为：本基金投资组合主要集中于具有新质生产力属性的行业。在市场受外部冲击影响的波动阶段，投资组合持仓集中于具有良好经营质量、自主可控且成长前景明确的标的。在组合优化上，随着市场变化，适度降低部分因市场流动性变化而处于溢价状态的股票权重。同时，结合宏观经济条件，布局在战争冲突下，从国际产业链分工比较中受益行业。　　（二）投资运作分析　　2026年第一季度，中国权益市场呈现一定波动性。上证指数涨幅-1.94%，深证成指涨幅-0.35%，中小100指数涨幅-0.26%，创业板涨幅-0.57%。本基金净值在报告期内小幅上涨，未来本基金仍以产业链研究为基础，通过对基本面变化的跟踪，并结合市场运行情况，持续优化投资组合。

基本面的回顾，过去的一个季度，经济基本面总体平稳，出口保持韧性，消费和制造业有复苏的迹象。房地产行业依然处于快速探底阶段，国内经济复苏可能还需要长时间的观察。外部环境骤变，中东的冲突打乱了原有的节奏，市场缺乏明显的投资主线。　　本产品保持了周期和成长均衡配置的策略。周期板块，期初主要配置了贵金属和工业金属，随着全球“宽货币和宽财政”预期落空后，逐步减少了有色板块的配置。随之在3月初突然爆发的中东危机，预期短期结束的可能性较低，周期的配置逐步加仓到应对危机的化工、资源、新能源等板块，事后观察实际的市场反馈，短期没有起到对冲组合风险的作用，对净值造成了比较明显的回撤。科技板块，期初配置的仓位主要在国产算力，事后来看，国产AI的发展比预期的节奏要慢，相关的投资品种也出现了调整。对于创新药，产业出海的大逻辑并未破坏，在整个板块调整较充分之后，本季度末逐步开始布局建仓。

我们认为影响2026年权益市场走势的主要因素包括国内外经济形势、货币环境、贸易关系、产业趋势等。因此，后续权益市场可能仍将表现为一定的分化特征。所以除去成长板块持续表现较好外，市场将继续在具备防御属性的低估值高股息品种如公用事业、大金融、交通运输、资源股中寻找相对确定的现金回报机会，追求相对稳健回报的投资者将持续增加包括红利品种在内的权益市场配置。我们将继续自下而上选取基本面稳健上行、估值及股息率具备安全边际的红利品种加入组合中，以获取低估值高股息品种业绩改善带来的“双击”机会。　　本期产品运作中，股票仓位保持90%左右，重点关注结构性机会。重点持有金融、煤炭、交通运输、建筑建材、地产、公用事业等方向的红利品种，仍坚持自下而上为主，持股相对分散。力争更好地为持有人实现持续稳健的长期回报。

我们认为影响2026年权益市场走势的主要因素包括国内外经济形势、货币环境、贸易关系、产业趋势等。因此，后续权益市场可能仍将表现为一定的分化特征。一方面，市场将继续在具备防御属性的低估值高股息品种如公用事业、大金融、交通运输、资源股中寻找相对确定的现金回报机会；而创新药、人工智能、智能驾驶、机器人等为代表的长期创新成长方向在相关品种估值经充分消化后，个股机会也将逐渐显现。同时，大消费板块长期成长逻辑仍存，部分品种甚至还有很好的股息红利回报，我们也将结合国内外宏观经济环境及人口结构变迁特征，在大消费板块的分化中寻找结构性投资机会。　　本期产品运作中，股票仓位保持90%左右，重点关注结构性机会。持仓了机械设备、电力设备等“大制造”以及医药、社会服务、等“大消费”方向的个股品种。仍坚持自下而上为主，持股相对分散。力争更好地为持有人实现持续稳健的长期回报。

2026年一季度，本基金作为聚焦AI电力的特色产品，整体取得了良好的收益。在全球AI数据中心建设加速推进的背景下，我们进一步强化了“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”的投资框架，并将投资重心进一步聚焦于AI发电设备，尤其是燃气轮机领域。展望后市，我们将继续围绕AI电力，尤其是燃气轮机这一高景气度环节深化配置。　　AI电力的驱动因素分析：电力仍是当前AI扩张中最核心的“硬约束”。一季度，全球数据中心建设持续提速，电力需求呈现高速增长。我们持有的燃气轮机产业链核心零部件企业，以及电网设备相关标的，贡献了组合的主要正收益。全球主流燃气轮机厂商订单已排至2030年，成为整个AI产业链条中最紧张、最紧缺的环节。随着下半年AI发电瓶颈进一步凸显，这一供需错配将更加显著。我们看好国内燃气轮机整机及相关零部件企业，这些公司凭借完整产业链优势和技术突破，有望充分受益于全球订单外溢与国产替代进程，积极把握AI驱动下的海外电力基础设施建设机遇。　　进入2026年一季度，AI电力产业供需格局出现明显分化。燃气轮机作为AI数据中心最关键的稳定基荷与调峰电源，其行业景气度显著更高：全球巨头交付周期普遍延伸至2030年以后，积压订单创历史新高，价格弹性与利润率同步提升；国内产业链则凭借完整供应链优势，快速承接海外订单外溢，并在大型整机项目与海外认证环节取得突破。相比之下，广义电力设备板块（含变压器、电网升级相关）虽受益于存量改造与新增需求，呈现稳定增长，但订单放量相对渐进，竞争格局较为分散，景气度提升较为温和。基于上述对比，本基金在一季度进一步加大了对燃气轮机产业链的聚焦力度，从电力设备与新能源基础设施的均衡配置，向燃气轮机整机及核心零部件进行优化切换，以更好捕捉这一高确定性、高景气度的投资机会。　　从产业景气持续性来看，我们认为燃气轮机在未来较长时期内仍将保持较高景气度。从第一性原理出发，AI数据中心的核心需求在于提供连续、可靠且可快速响应的电力供应。可再生能源存在显著间歇性，难以满足24/7基荷需求；核电建设周期过长，短期难以规模化落地；煤电逐步退出，而柴油发电机仅适用于短期应急。在此背景下，燃气轮机凭借启动速度快、功率密度高、建设周期短以及运行可靠性强的突出优势，成为全球数据中心发电的主流选择。它能够在当前技术与基础设施约束下，同时满足速度、稳定性和可扩展性的要求，是AI电力扩张中最具现实可行性的解决方案。从中国数据中心及算力出海的角度看，海外电网同样面临承接能力不足的问题，燃气轮机亦为主流配套选择，国内相关厂商有望伴随出海进程，充分分享全球AI电力基础设施建设的长期机遇。　　展望后市，我们将继续围绕AI电力（以燃气轮机为重点）进行深度布局，在不确定性中寻找确定性机遇，力争通过严谨的产业趋势研判，为持有人创造长期可持续的回报。

2025年经济基本面总体运行平稳，出口驱动经济增长。投资端，固定资产投资下半年明显收缩，房地产投资持续大幅下滑，基建和制造业投资下半年明显收紧。消费端，保持了一定韧性，下半年消费的增速缓慢放缓。贸易端，出口依然保持很强的支撑韧性，是经济增长的主要动力。主要价格指数，PPI跌幅收窄，CPI略有回升，显示在“反内卷”和“消费补贴”等政策的共同作用下，经济在下半年逐渐呈现出缓慢复苏的迹象。　　股市在过去的一年，整体走势呈现上涨趋势。上半年，在全球贸易摩擦和关税影响下，股市经历了较大波动，先抑后扬。下半年，市场在关税风险逐步明朗后，经历了一波不错的稳定上涨的阶段。　　本产品保持了周期和成长均衡配置的策略。周期板块，主要配置了有色和非银的龙头品种；成长板块，主要配置了创新药和AI算力产业链的龙头品种。在板块之间和板块内部做了适度的仓位轮动和平衡。

截至本期末，在投资策略方面，本产品仍保持较高的股票仓位，从长期价值及成长性视角，结合基本面变化，将股息率与基本面纳入选股标准进行综合考量，自下而上选取个股。力争通过个股配置获取超额收益及应对市场波动的冲击。产品运作层面，本产品继续从上述策略出发选取投资标的，目前重点配置了金融、能源有色、交通运输、公用事业、大消费等方向的品种，仍坚持自下而上为主，持股相对分散。

回顾2025年，A股市场跌宕起伏，最终走出一波上行趋势。年初Deepseek横空出世，机器人板块带动整个科技成长板块上涨。全球投资者对中国科技板块甚至整个中国资产展开了一轮价值重估。在经历了一轮大幅上涨后，整体进入了短暂调整阶段，随后继续上行创新高，上证综指突破4000点。全年看，受益于充裕的宏观流动性环境，主要宽基指数实现普涨，A股市场赚钱效应明显。风格层面看，年内领涨风格反复轮动，成长与价值交替占优，全年成长与周期风格表现居前，且小盘风格显著跑赢大盘风格。2025年港股市场整体表现同样亮眼，南向资金净流入突破万亿港元，在流动性加持下，恒生指数全年上涨27.77%。　　本年度投资策略方面，我们围绕两大方向布局：1）新消费崛起的细分方向：潮玩、国货化妆品、休闲零食、黄金珠宝和教育等；2）科技创新，主要是创新药产业链和AI相关的基础设施以及互联网、汽车、机器人等不同的终端应用方向。我们依据上述领域中优质公司的估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

2025年，市场表现较好，不过分化也尤其严重，沾上未来星辰大海的赛道泥沙俱涨，而没有蹭上未来概念的好公司却容易表现平平，虽然相比之下，我们所取得的收益率并不亮眼，但是我们认为这样的收益率是符合我们的投资框架预期的。过去2年，我们取得的复合收益率说实话是超出了长期预期的，毕竟若是能取得10年甚至更长期的年化复合15%收益率，便可以称得上行业中屈指可数的基金经理了，若是能取得如此长期年化复合20%以上的收益率，想必投资生涯也便圆满了。所以上述事实可能意味着我们的复合收益率在未来的某1年或者某几年，很难再取得20%以上的收益率，当然我们仍然会尽其所能地去追求提升组合的长期复合收益率期望。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　我们想要分享的仍然是我们对一些持仓公司商业模式的思考。本次选取的是头部白酒公司，我们知道其商业模式中最重要的部分在社交属性，即无论是宴请还是作为礼物，本质上酒的档次不是给自己看的，而是给对方看的，用这样一种商品体现对方在自己心中的地位，这就决定了社会共识是什么，你就需要接受什么，它不为你个人喜好所改变。但是需要强调的是，只有最头部的白酒品牌这一属性才尤为明显，其他的次高端品牌，其实商业逻辑都要弱一些，表达的是“虽然我没有给你最好的，但是在自己客观的经济条件下，给次高端已经是能够非常体现诚意了”。当然对这种商业模式的分析，市场早已鞭辟入里，如今市场讨论较多的其实就是未来需求萎缩以及头部白酒的库存问题。首先，“年轻人现在都不怎么喝酒了”、“喝酒伤身，感觉大家越来越注重养身了”……这些说法有没有道理呢？我们当然得承认这些说法是对事实的表征，否则就是对可能导致长期逻辑变化的事实视而不见，这是价值投资者非常忌讳犯的错误。但是即便“年轻人对白酒的需求量下降”是客观事实，它也并不意味着该行业的公司就不值得投资，任何东西都有合理的价值，楼下便利店正常年盈利10w，2020年由于疫情合理封控导致盈利跌到了1w，但是如果就1.5w元转手出售，我觉得大概率我们还是愿意买入的，我们不是追逐行业景气度的投资者，我们关心的永远只有价格和价值的比较而已。关于国内白酒的需求空间探讨，世界卫生组织在2024年的报告《Global　status　report　on　alcohol　and　health　and　treatment　of　substance　use　disorders》中做过统计，2024年中国无论是人均饮酒量还是饮酒者人均饮酒量，都显著低于欧美，也略低于日韩，并且世界各国呈现明显的“经济越发达，人均饮酒量越高”现象。不过，上述数据并不能证明我国以后的人均饮酒量就可以达到欧美当前的水平，因为每个国家的国情、文化和发展路径等特性都不一样，只是上述数据至少不是一个负面证据——就好比几年前我们看到国内住房的租售比显著低于世界发达国家，就需要警铃大作了。不过尽管需求难以研判，但如果我们相信未来中国经济的向好，则人均消费能力可以获得进一步提升，那么头部白酒的渗透率难道不会提升吗？2024年统计局披露规模以上企业白酒产量约390万吨，头部白酒企业的主力产品销售4.64万吨，渗透率才堪堪1.2%，如此低的渗透率，我想我们有理由认为未来头部白酒的需求增加是大概率事件——即便总需求量有下滑风险。而关于第二个库存问题，我认为对于头部白酒公司根本不是问题，因为头部白酒产品每储存1年就会产生溢价，如果按照官方APP披露的数据来看，22~24年大概每存储1年会涨价6%（24年相对25年的1499涨价达到27.35%，涨幅太大，我们保守起见予以剔除），如果按照市场调研经销商经验的数据来看，大概每存储1年会涨价3.5%左右。假设现在市面上库存居高不下，高到已经无法卖出去一瓶了，对于头部白酒公司来说，完全可以保持正常生产然后存储起来，因为我们前面已经分析了未来对头部白酒产品的需求大概率是上升的，那么总有一天需求会超出当前的产能，彼时就可以把自己存储的白酒以更高的价格卖掉，相当于当下的利润存起来变成了未来的利润而已，其实对股东的损失是非常可控的，毕竟一个20倍PE盈利稳定且全部分红的公司，其年化复合回报率也就5%而已，在24年底都没有找到足够标的买满仓位的时候，把头部白酒公司视为一种绝对收益的理财产品，我觉得再恰当不过了，若是未来需求的表现好于预期或是头部白酒产品渗透率的提升好于预期，那么就可以获得超额收益率，正所谓”胜兵先胜而后求战”。但是需要注意的是，我们上述分析的所有逻辑，只对于头部白酒公司成立，对于其他什么次高端、地产酒并不成立，这也是为什么我们只持有头部白酒公司的原因。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。