王智伟 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值保持高位。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们总体维持了中性的仓位水平。股票配置上仍以景气作为最重要的线索，转债配置维持既有风格以平衡型品种为主，在保持弹性风格的基础上努力控制组合波动。　　展望2026年，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃。如果把A股看成一家公司，这家公司当前的ROE水平处于历史低位，由于预期改善出现估值回升，但我们更期待的是，企业盈利可以出现持续的改善，届时市场将面临更大的机会。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，积极操作。转债在权益市场中期向好、且有较好的供需格局下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　自下而上的我们仍然坚持既定框架，重点关注两类股票市场的机会：一是，正在处于良好盈利趋势中而估值并不贵的公司，我们特别关注上市公司一季报给出的景气线索；二是，尽管当前还没有显示出较强的盈利趋势，但是调整时间足够长、空间足够大，通过领先指标我们推断未来一段时间大概率将走出盈利趋势的行业。我们仍将重点关注科技成长板块的投资机会，同时考虑到未来企业盈利修复的可能性，周期性行业也是我们重点关注的板块。

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。与此同时，做好事前、事中、事后的全流程波动与回撤管理，力求实现投资组合的稳健运行。　　展望2026年，对于投资组合管理而言，重要的是资产排序，而非单一资产的牛熊预判。目前，我们的排序依然是权益资产优于固收资产。不同资产最大的差异在于，当β定价均不舒适时，谁在α层面有相对更优的定价区分度与细分策略超额空间。不过，考虑到各类资产均已不同程度经历了估值端的修正，2026年资产间的相对差距存在收敛可能，或许不再像2025年如此泾渭分明。对此，我们需要摈弃单边思维，做好每个阶段的资产结构匹配与细分策略超额。　　对于股票而言，2025年已然经历了估值逻辑的上半场，2026年则将走入估值逻辑的下半场和盈利逻辑的上半场。因此，结构特征也将更趋平衡。我们在保持权益整体敞口的同时，也将继续在红利类资产与成长类资产之间以及内部做好平衡优化。二是积极实施打新策略，在低利率环境下为组合争取更优的收益增厚。对于纯债而言，低利率、低利差、高波动的收益率环境下，以逸待劳，赚确定性收益，不失为更好的选择。在短信用打底、低久期运作策略下，留出风险预算，则可以在利率脉冲向上的阶段进行逆向交易。

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值保持高位。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们总体维持了中性的含权敞口，股票配置维持均衡成长的特点；转债以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，为组合提供稳健收益。　　展望2026年，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃。如果把A股看成一家公司，这家公司当前的ROE水平处于历史低位，由于预期改善出现估值回升，但我们更期待的是，企业盈利可以出现持续的改善，届时市场将面临更大的机会。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，积极操作。由于2026年名义经济增速大概率回升，预计债券市场收益率中枢水平也将有所回升，但货币宽松背景下，预计收益率会呈现宽幅波动的局面。我们将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，获取稳健收益。转债在权益市场中期向好、且有较好的供需格局下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。资产配置上，着眼于各类资产的机会判断，我们认为权益类资产总体好于债券资产，转债估值虽然较贵，但从预期收益的角度，可能仍好于债券，因此我们仍坚持在组合中保有一定的转债敞口。　　我们对一季度权益市场不悲观，仍然会有很多结构性机会。但因为过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。

回顾2025年四季度，市场先是在海外算力带领下强势上行，上证一度突破4000点，但随后由涨转跌：一方面市场对AI叙事的担忧开始发酵；另外美联储降息预期也有较大波动，美股市场流动性收紧，引发市场震荡回调。直至年末，随着离岸人民币升值并突破7.0关口，创15个月新高，叠加美联储降息预期再度回升，市场流动性趋于宽松，市场风险偏好阶段性回暖，在商业航天等新主题带动市场重回涨势，最终站稳在3900点上方。整体看，科技方向虽然仍然是主力，但内部轮动和分化明显，海外算力、商业航天、半导体等主题表现亮眼，机器人和AI应用则明显掉队。此外有色继续走强，一方面美联储降息预期下，美元走弱提振美元计价金属，另外工业金属受益全球制造业复苏，供需格局改善，期货市场也出现普涨。银行等红利板块在市场回调阶段也有一定的超额，医药和房地产则因为基本面不及预期下跌幅较大。　　操作上，我们整体保持较高仓位。在科技方向，转向平衡配置，对于高位超配和超额较多的板块进行适当减配，如光芯片、存储模组、机械等。低位和低配较多的方向边际加仓，如电芯链、专用设备、机器人、汽车、电子元器件等。在消费方向，配置更多向出口方向倾斜，内需主要关注基本面有改善，或者有数据/政策催化的细分方向，如保健品、电商、免税、景区等。港股方面，继续维持互联网的配置。　　展望2026年一季度，预计A股市场仍处于向上态势。从宏观层面看，内外环境都呈现出积极变化。海外看，特朗普持续施压大幅降息下，有望对全球流动性构成利好；地缘风险虽有可能带来波动，但预计影响有限。内部看，政策有望靠前发力，例如北京优化住房限购、调降二手房交易增值税，以及“两新”政策支持范围上进一步向核心领域倾斜，均有助于稳定预期、激发活力。结构上看，预计政策支持的科技方向仍然是市场的主线，但需关注科技内部各个方向的轮动和切换。此外，反内卷、消费等板块股价处在较低位置，可适当关注政策倾斜的子板块。具体看：　　科技方向：四季度科技方向开始出现明显轮动，以十五五规划所提的“未来产业”为立足点，多个细分主题表现亮眼，如量子科技、商业航天、具身智能等。展望26年第一季度，受宽松流动性和情绪支持，预计市场交易继续保持活跃状态，权益市场具备一定上涨空间，泛科技方向逐步形成共识。我们坚定看好AI产业方向，但将分散化布局，适度关注交易拥挤风险，并保持一定的交易灵活性。　　消费方向：内需基本面仍处于弱复苏，但年底政策表态较多。12月中央经济工作会议将“坚持内需主导”作为八大任务之中的首要任务。会议之后，《求是》杂志就发表了文章《坚定实施扩大内需战略》，进一步强化扩内需的战略目标。在此背景下，近期行业机会主要围绕政策预期展开，如以旧换新补贴、海南封关等。向后展望，预期消费大盘仍难见拐点，结构性机会主要来自短期数据或政策的催化。一季度春节来临，可重点关注出行、服务消费、免税、零食等，此外，保健品、电商也继续维持配置。出口链基本面延续比较优势，如有调整会择机提高仓位。　　低估值方向：互联网作为港股核心资产，和海外龙头相比仍具有估值优势，继续维持看好。此外，随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值保持高位。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。与此同时，做好事前、事中、事后的全流程波动与回撤管理，力求实现投资组合的稳健运行。　　展望2026年，对于投资组合管理而言，重要的是资产排序，而非单一资产的牛熊预判。目前，我们的排序依然是股票>转债>纯债。三类资产最大的差异在于，当β定价均不舒适时，谁在α层面有相对更优的定价区分度与细分策略超额空间。不过，考虑到各类资产均已不同程度经历了估值端的修正，2026年资产间的相对差距存在收敛可能，或许不再像2025年如此泾渭分明。对此，我们需要摈弃单边思维，做好每个阶段的资产结构匹配与细分策略超额。　　对于股票而言，2025年已然经历了估值逻辑的上半场，2026年则将走入估值逻辑的下半场和盈利逻辑的上半场。因此，结构特征也将更趋平衡。对于转债而言，核心是不要“越级决策”——首先需要从资产配置维度去看待它作为权益敞口的配置价值，然后再结合高估值的整体状态做资产排序和择券优化。2026年将是不同转债策略之间分化拉大的一年，我们的择券规则始终基于期权属性，参与“时间+波动率”的游戏，赚品种特性的钱。对于纯债而言，低利率、低利差、高波动的收益率环境下，以逸待劳，赚确定性收益，不失为更好的选择。在短信用打底、低久期运作策略下，留出风险预算，则可以在利率脉冲向上的阶段进行逆向交易。

宏观经济的周期性波动通常不改变优质个股的长期价值，但结构性的趋势变化是影响企业盈利周期与行业阶段回报率的关键外生变量，也是触发资产定价重估的重要因素。过去一段时间，我国在大力培育新质生产力的同时，也面临地产等传统领域下行带来的压力，新经济的增长尚不足以完全对冲旧经济的收缩。我们认为，随着新动能持续壮大、债务化解稳步推进、以及防止无序竞争的政策逐步落地，经济有望在未来实现更均衡的发展。值得注意的是，即便在贸易摩擦背景下，中国出口仍保持了较强韧性，这背后是我国制造业在诸多细分领域展现出的突出成本与供应链优势。然而，从全球资产比价视角看，这一优势并未得到充分体现。近年来，由美国科技巨头引领的AI浪潮吸引了全球资本的高度关注，也在一定程度上加剧了投资者对中美长期竞争力比较的担忧，导致A股与美股市场整体估值出现显著分化。这种定价差异已持续数年，且在一定程度上有所加剧。我们认为，随着中国经济逐步触底回升，企业盈利回报水平得到改善，当前失衡的中美资产定价格局有望迎来修复。当前债券市场收益率与汇率走势已在部分反映这一趋势，全球资产配置的再平衡或已悄然启动。权益市场方面：四季度市场特征区间震荡和结构分化。有产业趋势和中短期景气度的科技成长主题和产品价格上涨的周期方向表现较好。我们在价值、周期、消费和成长方向之间根据收益率和最大回撤目标分配仓位，对冲市场波动。PMI数据改善、市场微观流动性仍充裕、政策面也偏积极。对一季度权益市场不悲观，仍然会有很多结构性机会。但因为过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。债券方面：四季度债市在关税谈判进展、央行重启国债买卖、阶段性权益行情扰动等因素作用下呈现先涨后跌，全季度整体看信用表现优于利率，期限利差明显走扩，其中超长债受风险偏好、供给预期等影响表现较弱，报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。后续看，基本面尚难以趋势性显著改善，适度宽松的货币政策仍将持续，两大因素对债市的支撑尚未扭转，但低利率环境下债市预期收益降低叠加权益行情扰动下带来的市场资金转移、信贷开门红、政府债发行前置带来的供给冲击以及物价政策预期，对债市表现仍形成压制，需紧密关注央行宽松操作、经济基本面及物价相关政策动态等，适时进行波段操作，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

2025年四季度中国经济增速温和放缓，仍保持韧性，呈现“内需偏弱、结构分化、政策托底”的运行特征。消费受以旧换新政策退潮与负财富效应影响，社零增速降至低位，固定资产投资因房地产持续出清拖累呈负增长，但高技术投资保持活跃，出口增速受高基数效应影响有所回落但仍具韧性。具体结构方面，产业分化明显，新质生产力加速培育，人工智能核心产业规模超万亿元，数字经济、高技术制造业及智能工厂建设推动产业升级，传统行业则增速放缓。物价方面，CPI温和回升、PPI通缩收窄，但供强需弱格局仍未改变；政策面，货币保持适度宽松、财政加力提效，定向支持科创与绿色领域，同时推进保交楼、城中村改造等举措，助力经济稳定运行。　　2025年四季度，债券市场方面，央行延续适度宽松货币政策，通过MLF加量续作、逆回购操作维持资金面均衡偏松，短端品种受益于资金宽松表现更强，长端受供需影响较多，长期限国债先涨后跌，接近年底由于机构兑现收益诉求较强，超长期国债出现明显下跌。产品债券操作仍以谨慎为主，保持短久期配置，受到长久期债券下跌影响有限。股票市场方面，上证指数突破4000点后围绕3900点震荡，季度微涨2%但板块分化显著，AI、半导体等前期热门赛道因估值高位与资金获利了结回调，资源类及政策支持领域表现相对亮眼。政策导向明确的新质生产力赛道成为资金聚焦的核心方向。商业航天板块受益于科创板上市指引落地，人形机器人板块则在产业资本收购与标准化委员会成立的催化下强势崛起，形成清晰的政策驱动型上涨主线。与之相对，传统消费与医药板块持续承压，白酒、乳业、中药等领域全线下行。周期板块内部同样分化，贵金属板块受国际价格创新高带动逆势上涨，而锂电池产业链因四季度需求疲软遭遇资金抛售，基本面差异主导板块表现差异。产品保持了比较稳定的权益持仓，板块配置由三季度的科技为主切换至较为均衡的行业板块配置，适度增加了非银金融、医疗及工程机械等板块比重。　　2026年一季度，债券市场尤其是长期债券经历了一段下跌后，具备了一定性价比，年初银行、保险等配置型机构均有一定配置压力，债券市场将可能出现交易性机会，产品拟以少量仓位参与长久期债券波段交易进行收益增厚。股票市场仍围绕高端制造、新质生产力、半导体等政策导向明确的板块轮动。产品一季度仍以均衡为主，并侧重在半导体、机器人、可控核聚变及有色、医疗等板块进行配置，并辅以股指期货交易进行增厚。

第四季度，科技方向开始出现明显的主题轮动，此前业绩线相关性高的方向表现逐步弱化。单季度来看，少数供不应求的涨价链条表现成为主线之一，如光芯片、存储、锂电材料、fab等。另一条线索是国产化事件增多，以十五五规划所提的“未来产业”为立足点，多个细分主题出现轮动，如量子科技、商业航天、具身智能等。　　操作上，我们继续保持了高AI敞口，但相对均衡布局。上游在算力、存力、电力多个方向进行分散，下游边际加配端侧消费电子、自动驾驶、机器人等硬件环节。　　展望26年第一季度，受宽松流动性和情绪支持，预计市场交易继续保持活跃状态，权益市场具备一定上涨空间，泛科技方向逐步形成共识。我们坚定看好AI产业方向，但将分散化布局，适度关注交易拥挤风险，并保持一定的交易灵活性。

回顾四季度，围绕主要央行货币政策取向、AI浪潮是否存在泡沫化倾向、局部国家及地区地缘冲突等问题，全球资本市场普遍呈现波动放大特征，金、银、铜等金属一度突破历史新高。国内在经济基本面总量平稳、结构改善的背景下，叠加政策端对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡偏强，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值保持高位。债券市场在前期收益率持续上行后，运行逐步趋于平衡，利率品种转入区间震荡，信用品种在配置需求的推动下收益率小幅下行。　　操作上，我们总体维持了中性的含权敞口，股票配置维持均衡成长的特点；转债以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，为组合提供稳健收益。　　展望2026年，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃。如果把A股看成一家公司，这家公司当前的ROE水平处于历史低位，由于预期改善出现估值回升，但我们更期待的是，企业盈利可以出现持续的改善，届时市场将面临更大的机会。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，积极操作。由于2026年名义经济增速大概率回升，预计债券市场收益率中枢水平也将有所回升，但货币宽松背景下，预计收益率会呈现宽幅波动的局面。我们将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，获取稳健收益。转债在权益市场中期向好、且有较好的供需格局下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。资产配置上，着眼于各类资产的机会判断，我们认为权益类资产总体好于债券资产，转债估值虽然较贵，但从预期收益的角度，可能仍好于债券，因此我们仍坚持在组合中保有一定的转债敞口。　　具体来看，科技方向，四季度开始出现明显轮动，以十五五规划所提的“未来产业”为立足点，多个细分主题表现亮眼，如量子科技、商业航天、具身智能等。展望26年第一季度，受宽松流动性和情绪支持，预计市场交易继续保持活跃状态，权益市场具备一定上涨空间，泛科技方向逐步形成共识。我们坚定看好AI产业方向，但将分散化布局，适度关注交易拥挤风险，并保持一定的交易灵活性。消费方向，内需基本面仍处于弱复苏，但年底政策表态较多。12月中央经济工作会议将“坚持内需主导”作为八大任务之中的首要任务。会议之后，《求是》杂志就发表了文章《坚定实施扩大内需战略》，进一步强化扩内需的战略目标。在此背景下，近期行业机会主要围绕政策预期展开，如以旧换新补贴、海南封关等。向后展望，预期消费大盘仍难见拐点，结构性机会主要来自短期数据或政策的催化。一季度春节来临，可重点关注出行、服务消费、免税、零食等。低估值方向，继续看好性价比合适的资源股。随着反内卷政策的持续推进，相关行业有望在未来1-2个季度验证基本面拐点，关注化工等受益于反内卷的行业。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们整体围绕产品定位展开运作，继续完善从资产配置、类属增强到组合回撤管理的完整策略体系。资产配置层面，保持一定的权益资产敞口，不做基于短期情绪波动的频繁交易；类属资产管理层面，将重心放在具有定价优势和超额能力的细分策略挖掘上。　　展望四季度，“低利率、低利差、高波动”的收益率环境下，全社会固收类资金的向外迁移，是本轮权益行情的核心驱动力量。不过，从投资视角看，忌用长期逻辑去合理化短期行情。随着各类资产表现的分化加剧，接下来资产配置的操作重心是平衡上行收益与价格波动。这种平衡主要体现在:　　一是基于资产配置逻辑，继续保持一定的转债持仓比例，作为权益敞口存在。对于转债资产整体所面临的估值较高问题，在结构上进行更加聚焦、精细化的择券应对。　　二是在细分资产的持仓结构上基于安全边际进行再平衡，转债的“折价买不对称性”思路即体现了这一点。本质上，我们在量化策略的构建逻辑上，就是在不断通过个股/个券的比较与置换，始终保持持仓结构处于具有概率优势的状态。　　三是随着债券资产的持续调整，关注久期类资产对于平衡整体组合风险的价值修复。从胜率与赔率维度综合来看，当期基本面与流动性仍在利好状态，而长端品种对于远期名义增速的改善已进行了一定的定价修正，同时机构行为也逐渐告别“高久期、低分歧”的拥挤状态。尽管这不是能够精准指导交易的思路，但从组合配置视角出发，需对债券资产的再平衡价值予以一定关注。

权益方面　　国内股票市场的宏观背景是经济基本面尾部风险排除，对等关税后，全球经济、贸易、中国出口韧性超预期，消除了全球经济衰退和中国出口崩塌的尾部风险。另外弱美元有利于大宗商品和新兴市场股票的表现。股票市场结构上表现最好的方向是有色金属，AI算力和港股创新药，市场积极寻找大的宏观背景和产业趋势下受益的方向，并且要求有较高的赔率，赚估值扩张的钱。偏价值红利方向在最近几个月表现较差。展望接下来的宏观和政策环境，政策对冲经济下行的预期仍在，弱美元环境暂时较难反转。保险机构，养老金等性质资金在过去一年都对股票市场有显著资金流入，未来潜在新增资金有居民储蓄和海外资金。如果股市的下行波动率低，赚钱效应持续，低利率的环境下，存在资金持续流入的可能。　　从全部A股的企业盈利看，仍在底部。市场集中交易有催化剂的方向，有色金属，创新药和AI。不会过于保守，既积极在有产业趋势方向和宏观逻辑上寻找投资机会，但估值分位、交易拥挤度、产业和企业盈利的周期性需要警惕。目前股价相对处于低位的是和反内卷相关的周期类方向，有些细分方向产能利用率比较高，存在业绩和估值双升的可能，确定性待验证。在PPI回升趋势和幅度待验证过程中，预计周期品里面的优势公司股价会先有超额收益。偏价值红利方向的股票经过近期的调整，吸引力也在增加。市场主线短期热度仍然在科技方向，预计科技方向会因为股价位置和对边际变化敏感度等因素内部开始分化。控制行业偏离幅度，通过挖掘不同属性资产的阿尔法来获取超额收益，稳中求进。在有产业趋势，但估值透支的方向做好止盈，左侧买入的价值股控制好节奏和比例。积极挖掘个股，追求确定性，争取长期可以跑赢同业和基准。　　固收方面　　三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调降了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

2025年三季度中国宏观经济整体保持稳中有进态势，经济增长虽面临一定压力，但积极因素也在不断累积。三季度国内生产总值增长4.6%，从环比看，三季度国内生产总值增长0.9%。经济增速虽较一季度有所放缓，但仍保持在合理区间，体现了中国经济的韧性。工业生产平稳增长，装备制造业和高技术制造业增长较快。服务业持续恢复，现代服务业发展良好。消费市场保持增长，升级类商品销售向好。固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资增长较快。货物进出口较快增长，贸易结构持续优化。失业率保持总体稳定。7、8月份全国城镇调查失业率季节性上升，但与上年同期持平。居民消费价格温和上涨，工业生产者价格下降。新质生产力继续培育壮大。7、8月份规模以上高技术制造业增加值增速均为9.3%，明显快于规模以上工业增长。工业机器人、新能源汽车产量继续保持两位数增长。数字化、绿色化转型持续深入，数字产品制造、实物商品网上零售额增势不减。三季度本基金保持了短久期的债券配置，股票仓位相对稳定，重点在半导体芯片，医疗及军工等方面挖掘了个股的机会。　　展望四季度，中国宏观经济面临一定的下行压力，但随着政策持续发力，经济有望保持稳定增长，主要金融数据有望回暖。预计四季度GDP增长4.5%左右，全年增长5%左右，大概率能实现年初设定的预期目标。尽管外部环境存在不确定性，房地产拖累继续加深，但政策的支持将对经济增长起到重要的支撑作用。财政政策将持续强化逆周期调节。可能的措施包括设立准财政性质的新型政策性金融工具，规模估计约为5000亿元，重点支持基建投资；增发超长期特别国债，上调“两新”（设备更新和消费品以旧换新）支持资金额度；加发地方政府专项债，对冲地方政府国有土地使用权出让收入下滑带来的广义财政短收。央行有可能实施新一轮降息降准，适时恢复国债买卖。当前物价水平偏低，美联储恢复降息也为国内货币政策宽松预留了空间。降息降准可以引导市场流动性处于充裕状态，提高银行信贷投放能力，推动企业和居民贷款利率下行，激发内生性融资需求。在“反内卷”政策驱动下，工业企业利润有望改善。装备制造业和高技术制造业有望继续保持较快增长，成为工业增长的重要支撑。随着促消费政策的实施，服务消费有望得到进一步促进，服务业将保持稳定发展。商务部等9部门发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》，一些创新型服务消费政策有望在四季度落地。预计四季度债券市场保持平稳，股票市场仍旧是围绕新质生产力进行板块轮动切换。基于上述分析，本基金将在债券方面继续保持中性配置，严控信用风险，保持相对较短久期，在股票方面，将继续保持仓位稳定，以获取相对确定的超额收益为主，聚焦在科技创新，新能源，非银金融等相关板块的个股挖掘，并以灵活策略应对市场轮动。