张东一 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国资产在曲折中上行，仅少数股票指数录得正收益，市场内部结构分化加剧，由普涨行情转向对基本面的深度挖掘。驱动因素从三季度依赖于出海核心资产的盈利上修预期，转变为对国内政策以及海外主要央行降息的博弈。全球人工智能的交易，也从过去一个季度的普涨，转向紧缺环节（存储、储能、光芯片等），其超额收益更为显著。随着三季报的披露，部分前期涨幅过大但业绩兑现不足的成长板块出现回调，市场风格向价值与成长再平衡，但部分新兴成长板块，例如商业航天，在产业催化过程中走势极为强劲。报告期内，本基金保持高仓位，但进行了结构调整。我们增持了洁净室、存储、储能等AI紧缺环节的核心资产，同时也增加了部分商业航天的龙头公司仓位，以捕捉中小盘股特有的阿尔法机会。

2025年四季度，全球宏观经济环境有所改善，来自美国关税政策的压力明显下降，各国货币政策与财政政策重新成为影响全球经济增长路径的核心因素。美国与大多数国家的关税方案基本确定，总体关税税率达到特朗普政府的合意水平。而全球主要经济体财政扩张的趋势进一步明确，继三季度美国、德国确定财政扩张计划后，四季度欧元区各成员国预算方案陆续出台，数据显示2025年各国财政支出普遍出现明显增长，且2026年预算支出规模将进一步上升；日本新任首相高市早苗上台后推出18万亿日元的经济刺激计划作为2025年财政预算案的补充，并将2026财年的初次预算支出规模推升至历史最高水平。但全球货币政策呈现分化趋势，四季度美联储合计降息75BP，欧央行继续维持政策利率不变，而日本央行完成年内第二次加息，将政策利率推升至30年来的最高水平。总体而言，在关税的负面影响有所下降、全球财政扩张和货币政策利率仍然相对宽松的支持下，四季度全球经济表现明显好于此前预期。IMF在2025年10月发布的《世界经济展望》将2025年全球经济增速预测上修至3.2%，明显高于2025年7月份预测的3.0%和4月份预测的2.8%。国内方面，四季度经济增速整体放缓，内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，但在政策影响下，价格水平出现初步改善。四季度中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。而内需面临一定的下行压力，房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。总体而言，四季度经济增速较三季度回落，但由于前三季度实际经济增速达到5.2%，全年经济增长目标大概率顺利完成。展望2026年一季度，2025年12月中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单，中央预算内投资计划，预计2025年内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。回顾市场，2025年四季度A股整体呈现“冲高-震荡-稳收”的三阶段走势，全球流动性宽松周期重启、国内政策与资金双向呵护形成托底，市场结构分化显著，成长风格与顺周期板块轮番发力。从指数表现看，四季度 A 股结构分化特征凸显。沪指10月一举站上4000点，创十年新高，随后经历短暂震荡，12月以“11连阳”收官，季度累计上涨2.22%；深证成指受成长权重股波动影响，季度微跌0.01%；港股则表现相对偏弱，恒生指数、恒生科技指数四季度未能跟随A股回暖，核心源于港股受全球流动性波动影响更深、国内政策与资金的托举力度弱于A股，叠加四季度解禁高峰压制，市场利好钝化、利空敏感特征显著。回顾四季度的操作，本基金整体保持均衡的同时对科技方向进行了加仓。12月份加仓科技板块原因如下：自10月份科技股的高点后，部分公司已经回调了20%以上，具备较好的布局机会，而数字经济、人工智能、半导体、工业母机等中长期向上的产业趋势未曾改变，是科技板块上涨的重要驱动力；观海外，尽管存在摩擦，但全球在人工智能、新能源、生物技术等领域的竞争白热化，也倒逼各国加大对科技产业的投入，这为全球科技龙头创造了持续的增长环境。同时，我们也看到三季报中，海内外AI产业链的公司业绩亮眼，并且均表示加大AI产业的投资。另外，我们看好全球半导体触底的周期性机会，尤其是在AI浪潮带动下的先进制程的半导体代工环节。结构上，本基金主要增持了AI算力硬件，尤其是国产算力和应用方向，国产先进制程的半导体代工方向也是我们重点布局的领域。我们将密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，保持对国际AI行业发展动态的紧密跟踪，以灵活应对潜在的市场波动。

2025年四季度，债市整体呈现弱势震荡盘整，在流动性平稳的资金支撑下票息策略表现好于久期策略，在机构情绪谨慎和长债供给不减的供需矛盾下，收益率曲线走陡。四季度央行重启国债买卖且整体资金利率平稳，对于十年内债券品种有较强锚定效应，但超长期限利率债承压，利率曲线明显陡峭化。总结而言四季度债市表现好于三季度，且呈现风险偏好钝化的走势，整体回归至债市自身供需逻辑运行，超长债的走势更多代表边际交易情绪而非整体债市基本盘趋势。四季度转债市场高位震荡，估值水平再创历史新高。长期看转债持有时间成本偏高（Theta值处于历史最低位）。报告期内，组合主要配置十年内曲线凸位品种，提高组合持仓流动性。从赔率角度出发组合相对前期久期有所提高，阶段性参与了超跌反弹品种的修复交易。转债方面主要以短期交易思路应对，以弹性成长方向为主。展望2026年一季度，预计债券市场的主线在于政策、机构行为等。政策方面，中央经济工作会议明确“稳中求进”工作总基调，市场对一季度稳增长靠前发力预期较高，关注2026年初宽信用的力度和节奏，密切关注年初信贷规模、地方债发行节奏等。机构行为方面，关注2026年初大型银行指标能否放松，释放购债需求；此外，基金销售费用新规已落地，后续将关注债基负债端的变化。总体来看，2026年一季度债市多空交织，影响因素较为复杂，但整体赔率相对已有明显改善。转债整体供需结构上仍支持偏强走势，短期股票市场风格回归均衡，考虑到后续科技成长仍有较大发展空间，叠加全球流动性宽松、国内经济托底的友好宏观环境，成长方向有望继续震荡上行，带动转债同步向上，但中期仍需担心部分股票过热以及转债溢价率偏高的风险。

2025年四季度，全球宏观经济环境有所改善，来自美国关税政策的压力明显下降，各国货币政策与财政政策重新成为影响全球经济增长路径的核心因素。美国与大多数国家的关税方案基本确定，总体关税税率达到特朗普政府的合意水平。而全球主要经济体财政扩张的趋势进一步明确，继三季度美国、德国确定财政扩张计划后，四季度欧元区各成员国预算方案陆续出台，数据显示2025年各国财政支出普遍出现明显增长，且2026年预算支出规模将进一步上升；日本新任首相高市早苗上台后推出18万亿日元的经济刺激计划作为2025年财政预算案的补充，并将2026财年的初次预算支出规模推升至历史最高水平。但全球货币政策呈现分化趋势，四季度美联储合计降息75BP，欧央行继续维持政策利率不变，而日本央行完成年内第二次加息，将政策利率推升至30年来的最高水平。总体而言，在关税的负面影响有所下降、全球财政扩张和货币政策利率仍然相对宽松的支持下，四季度全球经济表现明显好于此前预期。IMF在2025年10月发布的《世界经济展望》将2025年全球经济增速预测上修至3.2%，明显高于2025年7月份预测的3.0%和4月份预测的2.8%。国内方面，四季度经济增速整体放缓，内需不足仍然是影响经济增长的关键因素，但在政策影响下，价格水平出现初步改善。四季度中国对“一带一路”地区的出口增长有效对冲了对美出口规模的下降，使整体出口增速仍维持韧性。而内需面临一定的下行压力，房地产投资对整体投资增速的拖累进一步增加，固定资产投资增速持续下降；“国补”对消费的拉动效应边际减弱，社零增速也因此出现一定回落。但“反内卷”政策初见成效，四季度CPI与PPI同比增速均呈现止跌回升态势。总体而言，四季度经济增速较三季度回落，但由于前三季度实际经济增速达到5.2%，全年经济增长目标大概率顺利完成。展望2026年一季度，2025年12月中央经济工作会议将“提振消费”和“推动投资止跌回稳”放在2026年重点工作的首位，发改委提前下达2026年首批消费品以旧换新“国补”资金计划与“两重”建设项目清单，中央预算内投资计划，预计2025年内需偏弱态势将在2026年年初得到明显改善，并助力2026年一季度经济增速实现“开门红”。回顾市场，2025年四季度A股整体呈现“冲高-震荡-稳收”的三阶段走势，全球流动性宽松周期重启、国内政策与资金双向呵护形成托底，市场结构分化显著，成长风格与顺周期板块轮番发力。从指数表现看，四季度 A 股结构分化特征凸显。沪指10月一举站上4000点，创十年新高，随后经历短暂震荡，12月以“11连阳”收官，季度累计上涨2.22%；深证成指受成长权重股波动影响，季度微跌0.01%；港股则表现相对偏弱，恒生指数、恒生科技指数四季度未能跟随A股回暖，核心源于港股受全球流动性波动影响更深、国内政策与资金的托举力度弱于A股，叠加四季度解禁高峰压制，市场利好钝化、利空敏感特征显著。回顾四季度的操作，本基金整体对航空板块以及科技成长方向进行了部分加仓。12月份加仓原因如下：航空行业的客座率达到历史高点，票价几乎无下跌空间，但油价和汇率的利好趋势在逐渐累积，静待票价回升机会带来航空行业的巨大利润弹性；另外，自10月份科技股的高点后，部分公司已经回调了20%以上，我们看好AI硬件的消费电子的板块机会。同时，我们看好全球半导体触底的周期性机会，尤其是在AI浪潮带动下的先进制程的半导体代工环节。我们将密切关注全球宏观经济动向和国内政策变化，紧密跟踪国内消费行业数据以及AI行业发展动态对消费行业的影响，以灵活应对潜在的市场波动。

2025年四季度，大盘整体平稳。其中沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。分行业来看，有色、石油石化、通信和军工等板块表现较好，计算机、美容护理、房地产、医药生物和传媒等板块表现较差。2026年初，AI应用行情崛起，背后的驱动事件包括Meta巨额收购Manus、Google Gemini与推进AI导购等，其背后的本质都是探寻AI的商业化落地。尤其在经历两年的巨额capex之后，这是无论大模型厂、云厂，还是投资人都无法回避的问题。结合产业进展和海外映射来看，有几个因素会促进市场对AI应用的关注。一个是技术迭代，大模型技术仍在快速迭代，Google Gemini后来居上说明了大模型的竞争仍是你追我赶的态势，胜负难料，预计未来半年DeepSeek、xAI等企业都可能发布新模型。第二个是互联网大厂打造超级入口以及硬件创新。Google Gemini的进步也侧面反映了生态对模型迭代的重要性，这对国内的互联网大厂是重要的启发，2026年各家大厂大概率会尝试生态内的互通互联，从而推动大模型的迭代以及打造超级入口。此外，2026年苹果的AI功能及OpenAI等公司的硬件产品，也有望成为引爆C端应用的导火索。第三是基本面迎来拐点，企业软件支出往往具备经济后周期属性，伴随经济增速回升，IT开支将提速。2025年三季度已出现部分计算机公司业绩超预期的积极苗头，这可能预示行业基本面的拐点。报告期内，考虑到AI应用相关公司的调整时间较长，调整幅度较大，已具备较好的性价比，这类标的一旦在AI应用的需求起来之后将会有较大的弹性，因此本组合重点增配了AI应用板块，减仓了新能源、电子等板块。中长期来看，我们认为，AI应用将逐步从技术探索期迈向商业化落地期，对中长期的投资机会充满信心。但同时，我们也希望投资者先充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资，适当分散投资，从更理性、更长期的角度做好资产配置。

2025年四季度，人工智能技术仍以颠覆性速度迭代演进，在编程效率革新、游戏交互升级、社交场景重构、视频生成写实化等核心领域实现突破性进展，应用边界持续拓宽。产业层面，除光模块、PCB等传统算力硬件维持高景气外，存储资源成为继算力之后的关键紧缺环节，全球投资焦点围绕“算、光、存、电、数”五大核心维度深度布局。展望未来1-2年乃至更长周期，AI产业核心资源供需缺口仍将持续凸显，带动全球半导体产业迈入以人工智能为核心的全新资本开支周期，技术迭代与产能扩张形成双重增长引擎。国产算力领域，互联网科技巨头持续加码核心技术研发与生态构建，推动中国AI产业实现跨越式发展，核心竞争力与全球话语权显著提升。这一趋势已全面传导至产业链各环节，从机器人终端应用、AI原生游戏开发，到上游算力硬件、算法服务，国产AI全链条迎来爆发性增长，产业自主化与规模化优势日益凸显。其他行业中，中国高端制造的全球领先地位持续巩固，在储能系统、精密器件等领域的技术壁垒与产能优势进一步强化；尤其值得关注的是，机器人产业正式迈入“0-1”突破期，国内优秀企业在主机研发、精密加工、核心零部件生产等关键环节扮演不可替代的角色，产业成长潜力加速释放。消费市场方面，高性价比与悦己消费仍是核心主线，新奇体验式消费与游戏创新模式成为新的增长亮点，个性化、沉浸式的消费需求持续驱动业态升级。医药创新领域，中国正加速从仿制药、CXO代工模式向原研自主创新转型，产业链中具备独特研发能力与全球化服务实力的优质企业，有望充分享受创新转型红利，成为值得长期关注的核心标的。本基金持股均衡行业分散，兼顾成长于价值，专注与寻找估值合理同时有增长潜力的企业。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。本报告期内，本基金重点配置了高端制造、金融、创新药、公用事业等细分行业龙头。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。我们继续对国内的权益市场积极乐观并保持了高仓位运行，在四季度精选了航空、风电、保险、互联网、资源品等多个景气向上且估值和股价位置相对合理偏低的细分方向和龙头个股进行相对均衡的配置，取得了较为稳定的收益和超额表现，未来我们也将继续在控制好回撤的基础上，努力为持有人获取稳定向上的回报。

2025年四季度，A股市场窄幅震荡，在经历了三季度的快速上涨后，市场情绪有所降温。风格间的分化略微收敛，红利指数小幅上涨，创业板指微跌。在流动性充沛的环境下，市场交易资金依旧活跃，科技板块的共识性继续提升的同时内部分化加大，传统经济领域的股价依旧疲软。四季度在经济逐渐企稳的背景下，一些细分行业出现了点状的基本面改善，部分周期行业、服务消费行业跑赢市场。在报告期内，我们始终围绕对价值风格的理解，坚定地执行价值风格的多策略投资。在价值分域内，我们持续聚焦于从不同时间尺度、不同市场角度去分析和解构价值风格的超额收益来源；依据价值发现过程的不确定性程度、所处的赔率及胜率位置，构建深度价值、均衡价值、周期价值等多维度、低相关、逻辑清晰、风格透明的细分策略。通过对不同策略的辨析与配置，我们希望能更有效地规避市场极端风险，平滑组合波动。展望2026年，我们对国内权益市场保持相对乐观的态度。在全球流动性环境依旧宽松、国内经济基本面逐步改善的环境下，权益市场预计将会有较好的投资机会。但当前地缘政治等外部环境扰动依旧存在，国内经济复苏仍有小幅波折，权益市场的波动预计也将会有所提升。对策略配置而言，我们将持续坚持价值风格的投资策略，专注于从不同角度寻求被市场低估的投资机会，期望在高波动的市场环境中为投资者提供风格透明、收益特征清晰、超额收益独特的多元化价值策略，在较严格控制相对基准偏离风险的基础上，捕捉更多样化的投资机会。

2025年四季度，国内宏观经济呈现低位企稳的迹象，12月的制造业PMI回到50的荣枯线以上，中央经济工作会议和十五五规划的表述对短期总量政策强刺激的预期相对克制，高质量发展路线进一步强化。海外美联储降息落地，利好全球流动性和市场，中美贸易冲突虽有一定扰动但基本平稳，没有对市场形成太大的冲击。在相对平稳的外部宏观环境下，A股市场经历了三季度的大涨之后，四季度的表现较为平稳，上证综指上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、中证800上涨0.02%。行业表现分化较大，有色、石油石化、通信和国防军工行业上涨超过10%，医药、地产、美容护理、计算机、传媒等板块下跌超过5%。本基金四季度调整了持仓，主要采用最新迭代的红利增强量化策略进行运作。

2025年四季度，中国经济结构分化，制造业PMI环比改善，固定资产投资改善不明显，社会消费品零售额同比增速回落，CPI同比有所改善，出口波动。四季度A股和港股呈震荡态势，A股好于港股，港股依然受到了外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱影响。国内方面，二十届四中全会召开，将科技创新提升至战略高度；国际方面，美国降息趋势虽有波折，整体符合预期走势。回顾四季度，我们整体增加了AI和半导体设备方向的配置，海外AI算力基础设施建设持续，2026年国内相关供应链标的的财务表现预计强劲，谷歌AI大模型的迭代升级以及OpenAI等企业的追赶，推动着AI快速发展，国产算力在2026年预计也将爆发式增长，H200芯片的准入预计将利好国产大模型的升级速度，存储涨价趋势在2026年预计将延续，国内头部存储芯片公司上市后的扩产将带动供应链加速成长，看好AI和存储相关半导体设备，此外港股互联网估值处于低位，随着稳增长政策加码和AI业务的演进，看好其估值修复进程。

2025年四季度，中国经济结构分化，制造业PMI环比改善，固定资产投资改善不明显，社会消费品零售额同比增速回落，CPI同比有所改善，出口波动。四季度A股和港股呈震荡态势，A股好于港股，港股依然受到了外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱影响。国内方面，二十届四中全会召开，将科技创新提升至战略高度；国际方面，美国降息趋势虽有波折，整体符合预期走势。回顾四季度，我们整体增加了国产算力、海外算力和存储设备方向的配置，海外大模型厂商依然处于你追我赶态势，并持续取得突破，相关国内供应链标的业绩有望继续超预期，国内大模型保持跟进，Token消耗量维持快速增长。2026年预计是国产算力大年，此外AI的快速发展带来存储需求激增以及存储原厂谨慎扩产，使得存储涨价在2026年大概率延续，看好AI和存储相关半导体设备。