曾雪兰 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场收益率整体震荡下行，收益率曲线稍有走平。4月，跨季后资金面超常规宽松，加上信贷需求偏弱以及理财规模回升，资金端和负债端共同促使债市收益率在月中快速下行，市场沿收益率曲线探寻利差压缩的机会；5月，资金面边际收紧，债市收益率在当月上中旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至5月下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月时保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格持续向政策利率回归，叠加前期现券收益率触及关键点位后，止盈情绪升温且理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金预期趋于稳定。总体而言，二季度债市延续了一季度的好转情况，利率曲线从持续陡峭变为小幅平坦，资金面和负债端成为债市的核心驱动要素。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度提升久期，把握住了震荡偏牛行情机会。预计2026年三季度债券市场的主线将围绕资金面、供需格局和政策面展开。资金面整体宽松基调有望延续，但资金中枢或将边际抬升，且内生稳定性或有所降低；供需格局上，政府债供给或将加快，政策性金融债供给可能随新型政策性金融工具落地加速而增加；政策方面，需要关注政策面关于稳增长的最新要求。整体来看，2026年三季度债市多空因素交织，影响因素复杂。在经济转型和新旧动能分化背景下，资金面宽松、信贷需求弱和机构欠配支撑债市的情况仍在，但相比二季度，边际上或有弱化。

2026年二季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，收益率曲线稍有走平。4月，跨季结束后资金面进入超常规宽松状况，加上信贷需求较弱以及理财规模回升，资金端和负债端共同促使债市收益率在月中快速下行，市场顺着收益率曲线探寻利差压缩的机会；5月，资金面边际收紧，债市收益率在当月上中旬延续4月下旬以来的窄幅震荡走势，到了下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月时保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格持续向政策利率回归，再加上前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温且理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。总体而言，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭变为小幅平坦，资金面和负债端成为债市的核心驱动要素。报告期内，组合紧密跟踪指数久期、优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重，在控制跟踪误差和波动率的前提下，获得了一定的超额收益。展望2026年三季度，预计债券市场的主线将围绕资金面、供需格局和政策面展开。资金面或将保持宽松基调，但预计资金价格中枢会上升，内生稳定性有所降低；供需格局上，政府债供给或将加快，政策性金融债供给可能随新型政策性金融工具落地加速而增加；政策方面，要关注政策面关于稳增长的最新要求。整体来看，2026年三季度债市多空因素交织，影响因素复杂。在经济转型和新旧动能分化背景下，资金面宽松、信贷需求弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但相比二季度，边际上或有弱化。

2026年一季度，债券市场收益率总体呈现先下行后震荡的走势，收益率曲线趋于陡峭。1月上旬，债市延续自2025年11月中旬起的调整态势，随着权益市场热度降低、年初配置资金力量增强以及政府债券供给压力缓解，1月中旬至2月中旬，债市收益率转而下行，收益率曲线趋于平缓。2月下旬之后，债市收益率上行，收益率曲线显著变陡，主要驱动因素有1月至2月经济数据整体超预期以及美以伊冲突引发的海外类滞胀风险，长久期利率债面临一定抛售压力，短端则因资金面维持宽松和同业活期存款自律机制升级而受益。总体而言，一季度债市表现延续2025年四季度的向好趋势，但超长期限利率债依旧承压，利率曲线进一步陡峭化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度提升久期，把握住了震荡偏牛行情机会。展望2026年二季度，预计债券市场的主线将围绕政策、经济和海外地缘冲突等方面。政策上，预计财政将在二季度继续靠前发力，新型政策性金融工具将逐步落地，后续需着重关注企业部门信贷投放、地方债发行节奏等情况；经济方面，随着物价水平上升和经济内生动能好转，后续需关注名义增长回升幅度；海外地缘冲突方面，需关注美以伊冲突的发展及其对外需和通胀的影响。总体而言，2026年二季度债市多空因素交织，影响因素较为复杂，但外部因素干扰结束后，长端和超长端利率债的投资性价比或有所提升。

2026年一季度，债券市场收益率总体先下行，随后进入震荡阶段，收益率曲线变得更陡。1月上旬，债市延续自2025年11月中旬起的调整态势，随着权益市场热度降低、年初配置资金力量增强以及政府债券供给压力缓解，1月中旬至2月中旬，债市收益率转而下行，收益率曲线趋于平缓。2月下旬之后，债市收益率上行，收益率曲线显著变陡，主要驱动因素有1月至2月经济数据整体超出预期以及美以伊冲突引发的海外类滞胀风险，长久期利率债面临一定抛售压力，短端则因资金面维持宽松和同业活期存款自律机制升级而受益。总体而言，一季度债市表现延续2025年四季度的向好趋势，但超长期限利率债依旧承压，利率曲线进一步陡峭。报告期内，组合紧密跟踪指数久期、优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重，在控制跟踪误差和波动率的前提下，获得了一定的超额收益。展望2026年二季度，预计债券市场的主线将围绕政策、经济和海外地缘冲突等方面。政策上，预计财政在二季度会持续靠前发力，新型政策性金融工具将逐步落实，后续需着重关注企业部门信贷投放、地方债发行节奏等情况；经济方面，随着物价上升和经济内生动能好转，后续会关注名义增长回升的幅度；海外地缘冲突方面，需关注美以伊冲突的发展以及其对外需和通胀的影响。总体而言，2026年二季度债市多空因素相互交织，影响因素较为复杂，但外部因素干扰结束后，长端和超长端利率债的投资性价比可能会有所提高。

2025年，债券市场表现和2024年年末的市场预期出现显著偏差，债市收益率整体先上行后进入震荡状态，全年大致可分成三个阶段：上半年，利率先上行后下行，主要驱动因素为1月初央行货币政策宽松节奏改变、3月下旬央行对流动性的呵护以及4月初中美贸易摩擦加剧；三季度，利率整体快速上行，主要驱动因素是“反内卷”背景下，股债负债端出现明显切换；四季度，利率转为震荡，中短端利率有所下行，但超长端利率进一步上行，主要驱动因素是经济基本面数据变动、银行久期风险指标面临压力以及超长债供需关系变差。报告期内，组合紧密跟踪指数久期、优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重。

回顾2025年，债券市场表现和2024年年末的市场预期存在显著偏差，债市收益率整体先上行后震荡，全年大致可分成三个阶段：上半年，利率先上行后下行，主要驱动因素为1月初央行货币政策宽松节奏改变、3月下旬央行对流动性呵护以及4月初中美贸易摩擦加剧；三季度，利率整体快速上行，主要驱动因素是在“反内卷”背景下股债负债端出现明显切换；四季度，利率转为震荡，中短端利率有所下行，但超长端利率进一步上行，主要驱动因素是经济基本面数据变动、银行久期风险指标面临压力以及超长债供需关系变差。报告期内，本组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度捕捉波动机会。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势，收益率曲线显著变陡。7月，伴随反内卷政策效果逐渐显现，市场对物价回升的预期增强，促使债市收益率从震荡转为上行。8月初至9月中旬，在权益市场持续向好的情况下，股债跷跷板效应凸显，债市利率持续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率的上行幅度最为明显。9月中旬之后，随着市场对央行货币宽松预期的提高，中短端利率债有所企稳，不过长端和超长端利率债仍存在一定波动。总体来看，三季度债市呈现出利率曲线陡峭化的特点。报告期内，组合紧密跟踪指数久期、优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重，控制跟踪误差。展望四季度，债券市场的核心因素在于物价、机构行为和政策等。在物价方面，年内GDP平减指数的低点或已出现，物价向上的弹性还需密切关注。对于机构行为，需持续留意资金方对债基配置意愿的变化情况。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策公布，需要关注其对中长期经济预期的影响，并且关注四季度央行货币政策宽松实施的可能性。总体来说，四季度债市多空相互交织，赔率可能有所改善。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势，收益率曲线显著变陡。7月，伴随反内卷政策效果逐渐显现，市场对物价回升的预期增强，促使债市收益率从震荡转为上行。8月初至9月中旬，在权益市场持续向好的情况下，股债跷跷板效应凸显，债市利率持续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率的上行幅度最为明显。9月中旬之后，随着市场对央行货币宽松预期的提高，中短端利率债有所企稳，不过长端和超长端利率债仍存在一定波动。总体来看，三季度债市呈现出利率曲线陡峭化的特点。报告期内，本基金密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望四季度，债券市场的核心因素在于物价、机构行为和政策等。在物价方面，年内GDP平减指数的低点或已出现，物价向上的弹性还需密切关注。对于机构行为，需持续留意资金方对债基配置意愿的变化情况。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策公布，需要关注其对中长期经济预期的影响，并且关注四季度央行货币政策宽松实施的可能性。总体来说，四季度债市多空相互交织，赔率可能有所改善。

2025年上半年，债券市场波动加剧，债市收益率整体先上行后下行。1月到3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。这主要是因为央行货币政策宽松节奏改变，资金面明显收紧，并且1-2月经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素，导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线变为中美贸易摩擦以及央行对流动性的维护。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率和年初低点仍有一定差距。总体来看，上半年债市波动幅度增大，利率曲线趋于平坦，操作策略上，杠铃策略占优，择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，以适应震荡行情。

2025年上半年，债券市场波动加剧，债市收益率总体先上行后下行。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。这主要是因为央行货币政策宽松节奏有变，资金面显著收紧，另外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素，也使得债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线转变为中美贸易摩擦以及央行对流动性的呵护。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率和年初低点仍有一定差距。总体而言，上半年债市波动幅度增大，利率曲线趋于平坦，操作策略上，杠铃策略更具优势，择时的影响较大。报告期内，组合紧密跟踪指数久期、优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重。

2025年一季度债券市场经历显著调整，收益率曲线整体上行。1月份市场呈现分化走势，中短端利率大幅攀升，而长端利率小幅下行，这主要反映了货币政策宽松节奏变化带来的资金面收紧。2月至3月下旬，在经济金融数据超预期和两会政策调整等因素推动下，各期限利率全面上行。临近季末，随着央行流动性呵护政策出台，市场利率有所回落。全季度来看，债券市场调整幅度较大，收益率曲线呈现平坦化上行特征。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆，适度提升久期，尝试把握季末震荡偏牛的行情机会。展望二季度，预计债券市场的核心变化将围绕基本面与资金面展开。自3月底以来，流动性紧张的局面得到缓解，债券市场可能从之前的快速下跌阶段转变为震荡修复阶段。在二季度，需要密切留意经济基本面，特别是出口部门的动态变化。一旦基本面出现显著改变，债券市场预计将迎来更为明确的交易契机。此外，利率下行的空间仍然受到资金面状况的影响，所以还需要重点关注央行货币政策的具体操作以及新的资金利率中枢形成。

2025年一季度债券市场经历显著调整，收益率曲线整体上行。1月份市场呈现分化走势，中短端利率大幅攀升，而长端利率小幅下行，这主要反映了货币政策宽松节奏变化带来的资金面收紧。2月至3月下旬，在经济金融数据超预期和两会政策调整等因素推动下，各期限利率全面上行。临近季末，随着央行流动性呵护政策出台，市场利率有所回落。全季度来看，债券市场调整幅度较大，收益率曲线呈现平坦化上行特征。 报告期内，组合紧密跟踪指数久期、优化关键期限久期的配置结构，跟随指数再平衡，及时调整持仓的杠杆和个券权重，控制跟踪误差和波动率。 展望二季度，预计债券市场的核心变化将围绕基本面与资金面展开。自3月底以来，流动性紧张的局面得到缓解，债券市场可能从之前的快速下跌阶段转变为震荡修复阶段。在二季度，需要密切留意经济基本面，特别是出口部门的动态变化。一旦基本面出现显著改变，债券市场预计将迎来更为明确的交易契机。此外，利率下行的空间仍然受到资金面状况的影响，所以还需要重点关注央行货币政策的具体操作以及新的资金利率中枢形成。