赵鹏程 - 基金投资策略和运作

2026年二季度A股市场主要指数见底回升，上证指数上涨5.2%，创业板指数上涨36.4%。电子、通信、机械设备板块涨幅居前，钢铁、石油石化、农林牧渔等行业回调幅度较大。市场分化明显，AI产业链行业景气度超预期，海内外AI大模型版本迭代速度加快，以月度为单位不断更新功能，同时scaling law继续有效，大模型参数量从最早的1-2万亿提升到当前3-5万亿，并继续向未来5-10万亿参数大模型发展。与此同时，大模型coding能力不断提升，随着cowork、openclaw等Agent产品的出现，大模型已经成为重要的生产力工具，广泛应用于程序员、C端创作者群体中，带动大模型收入快速增长，利润率提升，实现了商业闭环。同时由于用户对于tokens的消耗开始指数级增加，导致CSP云计算厂商纷纷加大AI算力基建领域的资本开支计划。AI算力硬件上游环节包括光芯片、存储、PCB上游原材料、被动元件等各个领域均出现了持续的供应紧张现象，行业逐步出现涨价潮的迹象。AI产业链各环节景气度持续上行带来了较好的投资机会。在报告期内，本基金保持了均衡行业配置，主要投资于科技、化工、机械设备、储能、交运、金融、消费板块，减持了有色金属等涨价相关的品种，组合整体估值保持在合理、具备长期投资性价比的水平。展望未来中国经济处在产业升级的阶段，经济发展模式将从城镇化阶段的固定资产投资驱动模式转向投资于技术创新驱动的高质量发展模式。中国在核心领域的技术突破有助于减弱外部贸易战的扰动影响，资本市场的吸引力在不断提升，我们对长期的投资机会保持乐观。未来我们将继续重点挖掘符合ESG投资理念，公司治理优秀企业的投资机会，争取为投资人创造更多收益。

报告期内，中国宏观经济延续修复，但修复并非均衡扩散，而是呈现更鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链、部分上游资源品和先进制造环节景气维持高位，对工业生产、制造业价格和企业盈利形成支撑；另一端则是居民端内生需求、地产链条、部分传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量改善之下，微观体感并不均衡。政策端，维持适度宽松取向，央行货币政策执行报告延续宽松基调，同时更加关注资金利率向政策利率附近运行；陆家嘴论坛进一步明确利率走廊收窄、增加隔夜逆回购品种、研究非银流动性支持工具等安排，季末隔夜逆回购以1.25%落地，强化了流动性呵护预期。海外方面，美伊局势和油价波动仍是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。 其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。 因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。报告期内，股票市场受地缘政治扰动与业绩验证的交织影响，整体呈现"先扬后抑、震荡上行"的走势。季初，随着美伊冲突进入停火谈判阶段、国际油价自高位快速回落并稳定在100美元/桶下方，一季度末的滞胀恐慌与流动性冲击逐步消退，叠加一季报业绩驱动特征鲜明、GDP同比回升至5.0%，市场风险偏好迅速修复，4月A股全面走强，上证指数、深证成指、创业板指均呈现上涨，杠杆资金加速入场、成交活跃度维持高位。进入5月，市场由普涨转向剧烈分化，景气趋势投资进一步强化，AI硬件与科技成长一枝独秀——科创50、创业板指领涨，而周期、金融、消费等价值风格持续失血。6月市场步入高位震荡：上旬美国就业数据超预期韧性推升流动性紧缩预期，上证指数一度回落至4000点以下；中旬随美伊协议阶段性达成、全球风险偏好再度改善，指数迎来反弹并逼近前高；下旬受机构半年度调仓与流动性收敛拖累再度转弱，成长风格延续占优。从半年维度看，牛市环境延续但趋势性明显弱于上年，上证指数期间两次跌破4000点，极端分化下双创指数最为亮眼、创业板与科创50累计涨幅较大、上证50甚至收跌；成交中枢由年初的两万亿抬升至三万亿。报告期内，债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，组合整体仍然以科技成长股为主，二季度板块整体呈现趋势上行的阶段，从行业发展趋势来看，当前AI产业仍然处于高景气度，但考虑到短期涨幅较大，需要密切跟踪行业的动态变化，当前继续看好以AI算力和半导体为核心的科技资产。

2026年二季度，我国经济企稳向好。2月底爆发并持续至5月的美伊冲突在二季度末出现缓和，6月中旬双方签署谅解备忘录并启动停火磋商，霍尔木兹海峡航运恢复通畅，前期大幅冲高的国际油价快速回落，全球通胀预期降温，一定程度缓解了各国央行货币政策紧缩压力。海外方面，4月、6月美联储两次议息会议均维持联邦基金利率目标区间3.50-3.75%不变，连续四次暂停降息。虽然全球通胀压力缓解，但美联储基于美国经济韧性及中长期通胀粘性，货币政策态度边际转鹰。上述背景下，二季度市场震荡上行。整体上，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。二季度行业极致分化，科技成长主线领涨市场。中信一级行业指数中，涨幅居前的行业包括电子、通信、建材、机械、基础化工，分别上涨了89.88%、66.12%、34.75%、17.49%、11.95%；跌幅居前的行业包括消费者服务、农林牧渔、综合、传媒、石油石化，分别下跌了21.84%、19.41%、18.18%、16.38%、16.10%。整体上，人工智能相关板块表现较好，消费等板块表现较差。本基金主要投资于新能源、环保等长期成长的风格资产。2026年二季度，新能源行业分化显著：储能受益国内独立储能容量电价政策，海外欧美、东南亚储能招标放量，景气度领跑，产业链企业盈利持续修复；新能源汽车国内短期承压，但出口持续亮眼，行业竞争逐步转向技术出海，整体格局优化；光伏需求疲软，但低效落后产能正逐步出清。本基金二季度以优化组合结构、均衡板块配置为核心操作思路，增加了AI电力设备、储能配置，降低了光伏的配置。

本基金的投资框架在2025年有所进化，现在致力于寻找具备“好公司、好价格、好趋势”要素的股票。本基金的选股思路主要包括以下三个方向：1）5-10年业绩有望成长5-10倍的公司，这是本基金重点布局的战略方向。这些公司一般具备空间大、增速快、顺应时代大势、商业模式清晰、格局相对清晰、竞争优势可持续、企业质地优秀等特征。每一次新的技术进步和产业壮大都会带动一批公司阶段性高增长，但只有竞争格局好的公司才能可持续地为股东创造价值，如果我们为阶段性高增长公司付出过高价格，较容易亏钱，如果我们为竞争格局好且能持续高质量成长的公司付出合理价格，往往可以创造持续稳定的收益。2）逆向的投资机会。这种投资机会的一般特点是：行业和公司长期前景光明，但短期基本面、股价承压。3）基本面驱动的低估值重估投资机会。这种机会的一般特点是：过往的行业或公司基本面预期过于悲观，但后来基本面发生重大变化驱动业绩和估值戴维斯双击。2026年二季度市场波动较大，市场风格、行业分化较大。本报告期主要操作：按照“好公司、好价格、好趋势”的选股框架，基于“回报率、经营周期、确定性”确定个股仓位。百年变局，风高浪急；工业革命，奔流不息。从漫长历史维度来看，技术进步始终是动荡环境最大的确定性。科技革命方面：AI产业仍蓬勃发展，2026年正被业界普遍视为AI的“Agent（智能体）时刻”。如果说2023到2024年是“大模型（LLM）爆发”的初期，核心在于“对话与内容生成”；2025年是“推理模型”全面落地的年份；那么2026年的核心标志则是“行动与自主执行”。AI正在从一个“坐在屏幕后回答问题的顾问”，转变为“能够使用工具、自主规划并完成复杂任务的数字员工”。“模型能力变强、性价比更高—需求增长—收入增长—算力投资加速—模型能力更强、性价比更高”的AI正循环已进入加速拐点，随着更先进的AI模型、算力基座竞相推出，市场关注点聚焦在AI商业化前景上，未来AI收入和资本开支的关系需重点关注，并关注不同环节的供需关系和格局变化。各国通过政策与投资强化技术主权，全球科技产业进入新一轮创新周期。能源革命方面：全球不同区域出现缺油、缺气、缺电、缺电力设备等情况，每个区域面临的能源短缺问题各有不同，但加速风、光、储、电动车等新能源产业发展是解决不同能源短缺问题的最大公约数方案，能源冲击事件使得中国新能源产业迎来重要发展机遇期。后续持续看好两大革命—“科技革命+能源革命”，但“两大革命”的投资已进入“深水区”，选股可能会进入“淘汰赛”模式，后续可能要更严格的精选个股，优选“周期向上、格局良好”的环节、“质地优选、估值有吸引力”的公司布局。后续值得关注的方向：1、AI产业链：AI正循环已进入加速拐点。AI对生产力的提升已经很明显，最终会渗透到每一个行业，改变每一个人的生活。AI核心公司应该没演绎完，但要注意节奏，关注收入和资本开支的关系，并关注不同环节的供需关系和格局变化。2、“缺电”可能从美国扩散至全球不同区域，“全球缺电”可能还会以不同区域、不同形式、不同程度的情况发生，相关投资机会比较丰富，逻辑和标的扩散后更需要基于长期视角优中选优。3、关注储能产业供需和格局动态变化中的机会。电池持续多年跌价后的底部涨价要重视，后续关注涨价的持续性和幅度。储能行业格局仍在动态变化，头部企业的圈层越发清晰，头部企业之间的合纵连横深化，长期不同环节有望形成寡头格局，但这需要一个过程，储能是一种品质后验的高集成度系统，未来几年随着越来越多储能项目进入长时运行，行业问题可能会更多暴露，格局有望持续优化。4、关注新能源领域的新技术产业化进展，比如钠电池、新型电力电子器件等方向。5、关注“反内卷”和供需关系共同作用带来行业格局优化的相关行业个股。

2026年二季度，港股市场延续了结构性分化行情，并更加极致。大盘市场录得个位数下跌，但其中直接或者间接受益于人工智能高速发展的行业、个股表现出色，其余板块表现低迷。背后的逻辑是基本面、流动性、产业趋势的叠加。国内宏观经济高频数据显示，进入二季度后，投资、消费等数据持续承压，只有出口景气度维持在较高水平；流动性方面，海外流动性出现开始紧缩的拐点，美联储上一轮降息周期或确认结束，市场对通胀预期抬升，新任美联储主席上台带来对美联储货币政策偏向鹰派的担忧，美联储大概率开始进入小幅加息的周期。由此带来大部分行业景气度乏善可陈，甚至业绩有下修可能；然而科技创新主线明确，人工智能行业大发展、算力基础设施建设投资带来整个产业链的业绩抬升，带来港股市场新的投资机会。我们组合的布局，维持自上而下宏观策略与自下而上个股深度研究相结合的方法论，尽量规避宏观带来的不确定性与扰动，并对人工智能相关的电子、通讯等行业中优质个股保持一定的配置，以享受人工智能大浪潮中的产业结构变化带来的不可多得的时代机遇。

2026年第二季度，全球地缘政治形势复杂，但中国经济受到出口强劲增长和科技产业快速发展的支撑，仍然维持了较强的韧性。二季度以来，中东局势逐步缓和，原油价格高位回落，但仍然存在反复风险。中国由于有着较大规模的原油战略库存、多元化的原油采购来源，以及有着新能源、煤化工等能源替代的优势行业，受到的影响相对较小。本次中东冲突后，中国的地缘环境、经济韧性和产业优势将进一步凸显。另一方面，全球AI产业发展如火如荼，中国在AI产业发展上具有诸多优势，例如完整的上下游供应链、充足稳定的电力供应、强大的软件工程化能力等，因此我们认为未来随着AI产业的进一步发展，中国经济高质量发展的动能将更加持续。二季度，权益市场整体呈现震荡中上行的特征。4月以来，随着美伊冲突逐步缓和，市场风险偏好回升，加之中国经济的韧性较强，股市呈现出指数震荡上行、结构性机会显著的特征。我们认为，中国股市的中长期投资价值仍然突出。一方面，中国的制造业全球竞争优势进一步加强，尤其是AI带动的科技产业高速发展，一批优质公司具备全球竞争力和显著的投资价值；另一方面，中国的利率水平较低，权益类资产的吸引力整体上升，尤其是对于低估值高股息资产，一批优质上市公司的分红、回购意愿持续提升。本基金聚焦于行业整合方向的投资，主要包括两条主线。第一，传统行业供给收缩、产能退出，其中市场份额提升，且具有稳定盈利能力、优秀现金流和较强分红能力的企业；第二，出海业务、尤其是与AI科技链条相关的细分行业快速增长，受AI产业拉动，部分传统行业供需矛盾突出，其中的部分紧缺环节具备周期上行潜力。我们认为，在全球经济面临一定挑战的背景下，行业整合主题具有较好的投资价值。在中央提出“反内卷”后，许多存在产能过剩问题的传统行业供给端有望迎来新的转机，其背后的原因可能有差异，包括政策限制、资源禀赋、市场化出清等因素，这些行业里的优质公司可能会获得稳定的盈利能力、良好的现金流、持续的高分红能力，有望带来不错的股东回报。另一方面，出口产业仍然具备中长期投资机遇，尤其是AI相关产业高速增长，部分传统行业因此出现了明显的供需矛盾，而中国具有全球最完善的工业供应链，面临的供应短缺问题优于海外，因此未来中国的出口份额有望进一步提升。基于当前的宏观形势以及基金投资目标，我们的配置思路如下：第一，重点配置传统行业供给收缩的方向，例如上游资源等长期缺乏资本开支的品类，以及中游部分供给出清的细分行业；第二，重点配置低估值、高股息类资产，我们认为在中国10年国债利率水平较低的背景下，高股息类资产具有长期较好的配置价值；第三，配置外需相关资产，尤其是AI科技产业链中的核心公司，随着AI产业快速发展，出口产业迎来了新的发展机遇。

2026年二季度，市场整体上涨，其中，沪深300指数上涨11.90%，中证A500上涨14.26%，创业板指数上涨36.35%。不同板块间表现分化较大，按照申万一级行业分类，表现较好的行业是电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工，分别上涨90.92%、63.84%、35.20%、23.41%、1.96%；表现较差的行业是：石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理，分别下跌22.20%、20.19%、18.59%、17.52%、17.49%。二季度，国内经济呈外强内弱、新旧动能分化的格局。二季度国内需求偏弱，地产持续承压，居民消费温和复苏但力度不足，出口继续保持高景气，主要是新能源、机电、以及AI 相关产品出口高增长。整体来看，二季度国内经济结构呈现两极分化趋势，与AI相关的高端制造业保持快速增长，但传统制造业和内需偏弱。对应到股票市场，AI相关的板块大幅上涨，而非AI相关板块持续下跌。本基金坚持以合理价格买入好行业里的好公司的投资理念，积极寻找符合国家经济转型的产业，把握优质公司成长机会。二季度在行业配置上做了一些调整，主要减少了新能源、有色金属、汽车等板块配置，增加了电子、机械设备、创新药等板块配置。

2026年二季度，国内经济基本面延续修复态势，外需保持韧性，内需修复偏缓。通胀方面，受美以伊冲突推升国际油价影响，PPI同比提前转正，输入性通胀压力有所上升，但核心CPI等指标显示当前通胀回升仍属于温和修复，尚未演变为普遍性需求拉动型通胀。债券市场资金面整体保持充裕，央行维持适度宽松基调，DR007运行于政策利率下方，流动性合理充裕。但6月下旬受半年末考核、政府债发行及信贷冲量扰动，资金利率阶段性走高，短端承压，6月底央行通过新增隔夜逆回购等工具精准对冲，有效平抑了资金跨季波动。二季度债券市场主要由资金面推动，利率债总体呈先下行后震荡的走势，信用债表现优于利率债，高等级信用债利差持续压缩，城投债区域分化明显。权益市场方面，二季度指数总体呈“修复—回撤—再平衡”的宽幅震荡格局：4月在一季度末回调后延续修复，5月中下旬受科技成长交易拥挤与外部扰动叠加影响，高弹性板块阶段性降温，6月下旬波动加剧但月末出现修复，成交额维持高位、结构分化显著。风格与结构上，成长显著跑赢价值，科创与创业板方向领涨，红利与大盘蓝筹在修复后再度承压；二季度“高成交额、强主线、弱扩散”的特征鲜明，市场从“强Beta”转向“强Alpha”的精选阶段。中期资金机制建设并行，风险偏好在二季度中枢抬升，但亦需警惕拥挤与波动放大的副作用。宏观定价逻辑从“估值扩张”切向“盈利驱动”，AI主线进入更严苛的业绩兑现期，全球降息预期边际降温与地缘扰动促使市场回归基本面。国内盈利预期二季度延续改善，ROE修复与PPI边际抬升支撑结构性行情的持续。可转债市场方面，二季度整体随权益“强弱交替、分化加深”。结构与定价出现非对称，权益上行集中于科技龙头，而转债正股以中小市值为主，溢价率压缩对冲了部分跟涨空间，导致指数近乎持平；同时，二季度转股溢价与纯债溢价处于历史高位分位，债底安全边际收窄、价格对正股波动的弹性提高。供给与存量端，强赎与到期退出加速，全年存量可能继续缩减，稀缺性抬升下资金更趋于向高质量个券集中，交易属性强化、指数化普涨难度上升。报告期内，组合债券久期小幅提升。组合配置仓位以中短久期中高等级信用债为主，获取稳定的票息收益；交易仓位择机参与长端利率债的交易性机会，并利用期限利差和品种利差的结构性机会，持续调整优化组合的期限结构和券种分布，增厚组合收益。组合权益及转债部分整体仓位较低，在极致分化的结构背景下，集中配置了AI产业链相关的行业个股，在存储、半导体、上游材料等公司布局获得了明显的超额收益。组合重点把握市场脉络，精选优质个券，在严控回撤的前提下，力争为投资者提供长期稳健的投资回报。

报告期内，中国经济呈现总量平稳、结构分化的特征：尽管受到中东地缘冲突影响，但主流机构预测二季度中国实际GDP增速仅温和回落，仍处于目标区间；出口和高新技术制造业是主要增长动能，而地产链收缩、居民消费信心不足、民间投资谨慎等不利因素尚未根本扭转；PPI温和回升、CPI相对平稳，产业增加值整体向中上游产业转移。报告期内，中国资本市场震荡上行。指数层面，沪深300涨11.9%，创业板指涨36.4%，恒生指数跌7.7%；行业层面，电子、通信两行业涨幅超60%，建材、机械设备两行业涨幅超20%，而食品饮料、美容护理、商贸零售、钢铁、农林牧渔和石油石化等行业则调整超15%。整体而言，科技创新产业的超高景气度吸引全市场资金涌入相关板块，尤其是存量资金的行业切换加剧了行业表现的差异。本基金坚持在顺应中国经济产业升级趋势的行业中挑选高质量证券，做中长期投资布局；重点的投资方向包括科技创新、制造业的产业升级、碳中和、消费结构升级等；组合构建的原则为行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整。报告期内本基金股票仓位保持相对稳定；行业配置方面，报告期内本基金降低了有色和电力设备等行业的配置，提高了机械设备、TMT等行业的配置；个股层面，向竞争优势突出、业绩增长确定性较高、估值相对合理的个股集中。

债券市场方面，2026年第二季度资金面整体宽松，收益率震荡下行。期间十年期国开债收益率从季初约1.95%下行至季末约1.78%；三年期AAA信用债收益率从季初约1.76%下行至季末约1.62%。二季度债市主要受资金面与宏观数据共同驱动，呈震荡走强态势：4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，收益率快速下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端短暂调整，但中下旬基本面数据和MLF超额投放推动长短端同步走强；6月多空交织，债券收益率区间窄幅震荡。信用利差方面，各等级信用利差普遍收窄，其中中低等级、中长久期品种收窄幅度更为显著，3年期AAA信用利差收窄约10BP。未来需关注半年末后资金面走向以及美联储政策路径对国内货币政策空间的边际影响。转债市场方面，中证转债指数本季度上涨3.70%，但月度波动显著加大，4月随权益市场反弹录得较大涨幅，5月在转债估值高位压缩与强赎扰动下回调2.46%，6月季末资金面收紧再度施压。结构上分化极为明显，电子、通信等AI相关板块转债表现亮眼，日常消费、医药、金融等板块表现相对偏弱；策略上，高价、偏股型策略表现优异，低价、大盘策略表现相对落后。二季度转债市场面临正股端AI单极行情与估值高位压缩的双重压力，弹性主要来自AI产业链个券，传统行业转债普遍承压。权益市场方面，本季度上证50上涨5.78%、沪深300上涨约11.90%、中证500上涨18.56%、中证1000上涨15.62%、创业板指上涨36.35%、科创50指数大涨75.74%；成长风格大幅跑赢价值风格，小盘风格跑赢大盘风格；行业层面，AI产业趋势驱动半导体、光通信、消费电子等科技板块涨幅居前，而医药、消费、煤炭等深度价值板块录得负收益，新旧经济之间的分化在二季度进一步加剧，"AI单极驱动"格局贯穿整个二季度。二季度以Anthropic为代表的人工智能产业趋势发展远超此前预期，AI商业化落地的空间被迅速打开，带动美股与A股的景气度投资范式在二季度迎来高潮，相关板块和个股进一步拔估值。本季度市场呈现单一因子驱动特征：只有"景气度"能够产生正收益，其余因子全面下跌，成长与价值的风格劈叉被推向极致。景气接力投资法在实操中倾向于淡化估值，只要景气度向上、增速够高、空间够大、短期供给稀缺能涨价，便被视为好资产；而基于严格DCF模型的深度价值选股，筛选出的标的却变得更便宜。这对固收加产品的风险控制与回撤管理构成了前所未有的挑战。当市场定价机制从"现金流折现"切换为"增速外推"时，深度价值框架是否仍然有效？景气度接力和深度价值两种方法的分歧根源不在于选股标准的不同，而在于对"时间"和"确定性"的定价方式不同。景气接力隐含的假设是高增速可以覆盖高估值，这一框架在AI产业趋势加速期尤其有效，因为技术渗透的指数级特征使得线性外推反而低估了实际增速；深度价值隐含的假设则是任何资产的长期回报终将回归现金流创造能力，高增速必然面临衰减，高估值终将面临均值回归。两种方法在正常环境中并非互斥，增速消化估值、估值约束增长，二者形成动态平衡。但二季度的极端之处在于，AI产业趋势的爆发叠加美联储沃什主席治下货币政策反应函数的转变，同时推高了增速斜率和折现利率，使得两种框架的结论走向对立——同一个标的、同一个价格，景气接力看到的是增速上行带来的估值扩张空间，深度价值看到的是折现率上行带来的估值压缩压力。这并非某一方的失效，而是市场定价中的"时间套利"被拉到了极致。未来两种方法的收敛取决于两个变量的走向。其一是AI收入增速的衰减曲线：全球AI资本开支2026年合计约9000亿美元已相对确定，但终端AI收入年化目前仅约2000亿美元，要到2029年达到1.7至2.0万亿美元才能通过资本成本检验，这要求未来三年维持约2倍以上的年化增速。目前OpenAI的增速已从此前的3倍以上放缓至约1.3倍，Anthropic仍在高位但终将面临基数效应压制——这条衰减曲线的斜率，是下半年最值得跟踪的核心变量。其二是美联储政策路径的拐点，沃什6月FOMC首秀释放的超预期鹰派信号是深度价值标的加速下跌的核心推手。当AI收入增速从"令人窒息"回归"仍然很高但不再加速"，同时美联储从"通胀是硬约束"回归"数据依赖"，市场将从单一因子驱动重新走向多因子均衡。这一时点无法精确预测，但下半年出现的概率在上升。AI产业趋势的长期空间是真实的，景气接力方法在渗透加速期仍有超额价值。但任何方法论都有其适用环境与失效边界，当前需要做的是在两种框架之间建立桥接，而非选边站队。对固收加产品而言，这意味着在保持AI敞口的同时，逐步将深度价值标的从"被动的浮亏承受"转向"主动的左侧布局"，用时间换取均值回归的空间。在AI敞口管理上，组合面临三重结构性挑战。其一，宽基指数中AI含量持续提升，尽管相关资产处于股价历史高位，但基准中约30%的权重使得完全低配AI不再现实，被动配置压力与主动风控需求之间的矛盾日益突出。其二，AI资产内部存在久期分化，需要区别对待：短久期端如光模块，胜在业绩确定性强、订单可见度高，但中长期需警惕其作为中游制造业的商业模式局限——定价权受制于上下游，利润扩张空间存在天花板；长久期端如AI应用，随着算力成本下降与token价格走低，应用层增长空间打开，弹性与不确定性并存。其三，中美AI竞赛的格局使两国AI需求驱动的增速面临分化：美国侧以几大科技龙头为主导，依靠自有现金流甚至举债进行资本开支，投入力度大但边际ROI压力在上升；中国侧资本开支起点较低但国家主导力度强、国产替代空间大，二季度国内半导体设备板块的弹性正来源于此。这一分化趋势将在下半年持续演绎，也是组合在AI敞口管理上需要重点跟踪的方向。

2026年一季度A股市场主要股指宽幅震荡，其中上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指数下跌0.6%。石油石化、煤炭、通信板块涨幅居前。港股市场先于A股市场调整，恒生指数下跌3.3%，恒生科技指数下跌15.7%。在报告期内，本基金保持了均衡行业配置，主要投资于科技、化工、石油煤炭、储能、交运、消费板块，减持了有色金属等涨价相关的品种，组合整体估值保持在合理、具备长期投资性价比的水平。短期由于伊朗冲突持续导致油价波动加剧，进而引发投资者对于全球经济通胀中枢抬升的预期，市场风险偏好快速下降。组合在策略上的应对主要有两方面，1）整体降低组合的估值水平，2）在市场调整的过程中增持中长期有明显阿尔法的行业和个股，包括海外算力中的光通信行业；高端半导体设备、激光设备；化工行业中具备明显成本竞争力的细分龙头企业，以及AIDC电源行业中的龙头企业。展望未来中国经济处在产业升级的阶段，经济发展模式将从城镇化阶段的固定资产投资驱动模式转向投资于技术创新驱动的高质量发展模式。中国在核心领域的技术突破有助于减弱外部贸易战的扰动影响，资本市场的吸引力在不断提升，我们对长期的投资机会保持乐观。在投资实践中，确定性一直是我们构建组合时最重要的思考因素。未来我们将继续重点挖掘符合ESG投资理念，公司治理优秀企业的投资机会，争取为投资人创造更多收益。

2026年一季度，我国经济企稳向好。2026年3月制造业PMI指数为50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升。生产指数为51.4%，比上月上升1.8个百分点；新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点。未来随着新政策的落地，经济将进一步好转。2月28日开始的美伊冲突已持续一个多月，冲突导致油价大幅上涨，影响通胀预期，对全球经济造成了较大的影响。3月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50-3.75%不变，连续第二次暂停降息。最新点阵图显示，2026年美联储至多降息1次。在上述背景下，一季度市场先涨后跌。整体上，一季度上证指数下跌1.94 %，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度行业分化较大。中信一级行业指数中，涨幅居前的行业包括煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源，分别上涨了17.56%、12.16%、8.00%、6.64%、6.39%；跌幅居前的行业包括非银行金融、消费者服务、商贸零售、综合、计算机，分别下跌了14.82%、12.84%、9.89%、8.44%、7.41%。整体上，上游资源板块表现较好，非银板块表现较差。本基金主要投资于新能源、环保等长期成长的风格资产。2026 年一季度，新能源行业分化显著：储能受益国内电价机制完善与海外高需求，装机大幅高增，景气度领跑；新能源汽车国内短期承压、销量平淡，但出口持续亮眼，行业竞争逐步转向技术出海，整体呈结构优化格局；光伏需求疲软，但在政策出清下低效产能逐步退出。板块整体一季度表现好于市场。本基金一季度主要是均衡了配置，增加了储能、电力设备板块的配置，降低了电力板块的配置。