单文 - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。我们的策略主要是从长期视角出发，重视产业趋势明确、竞争格局清晰的行业和领域。具体方向上，我们看好人工智能、智能硬件和半导体、汽车的电动化和智能化、能源转型、互联网、军工和出海等方向。具体的操作上，我们适当加仓了人工智能领域性价比较高的公司。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。我们的策略主要是从长期视角出发，重视产业趋势明确、竞争格局清晰的行业和领域。具体方向上，我们看好人工智能、智能硬件和半导体、汽车的电动化和智能化、能源转型、互联网、军工和出海等方向。具体的操作上，我们适当加仓了人工智能领域性价比较高的公司。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　A股与港股市场在3季度表现较好，但是结构分化明显。我们前期增配的估值合理的AI科技个股、能对冲全球财政扩张并且业绩释放能力较强的有色原材料个股、有独立成长逻辑的中盘成长表现较好。但是随着港股市场的持续上涨，我们对于港股的估值与交易拥挤度越发谨慎：目前恒生指数动态市盈率已经升至历史均值向上一个标准差以上的位置、股债性价比处在历史较差水平。　　我们很难判断短期市场估值的钟摆会摆到什么位置，但是我们清楚地看到目前全球权益市场的估值都处在偏贵的水平，这意味着我们后续选股的赔率在降低，也对我们预期收益率的测算、控制组合的回撤及波动提出更大的挑战。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。组合方面，我们仍然配置有独立成长逻辑的中盘成长与估值性价比吸引力较强的小盘价值为主，但是会适当增配部分市值偏大、质量更高、现金流更稳定的个股来应对市场的高波动。　　报告期内，本基金净值增长率为23.37%，业绩比较基准收益率为15.27%。

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度港股市场表现弱于A股，其中代表科技成长类表现靠前；有色周期资产受益价格周期涨幅可观。　　组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中在半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，增持了低估的创新药资产。降低大金融配置比例，增加组合成长属性。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。A股与港股市场在3季度表现较好，但是结构分化明显。我们前期增配的估值合理的AI科技个股、能对冲全球财政扩张并且业绩释放能力较强的有色原材料个股、有独立成长逻辑的中盘成长表现较好。但是随着港股市场的持续上涨，我们对于港股的估值与交易拥挤度越发谨慎：目前恒生指数动态市盈率已经升至历史均值向上一个标准差以上的位置、股债性价比处在历史较差水平。　　我们很难判断短期市场估值的钟摆会摆到什么位置，但是我们清楚的看到目前全球权益市场的估值都处在偏贵的水平，这意味着我们后续选股的赔率在降低，也对我们预期收益率的测算、控制组合的回撤及波动提出更大的挑战。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低”产业趋势”在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。组合方面，我们组合配置会更加均衡，适当增配大盘价值板块的配置比例。

2025年三季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　本基金报告期内主要投资于创新药行业。全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司或为利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，并且精选香港市场优质创新药IPO个股参与了锚定投资。同时也减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。本基金在创新药保持较高仓位，结构上有所调整，兑现了部分达到目标市值的投资标的。　　报告期内，本基金A份额净值增长率为33.78%，本基金A份额业绩比较基准收益率为11.62%；本基金C份额净值增长率为2.33%，本基金C份额业绩比较基准收益率为3.54%。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备、新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　本基金目前的主要投资方向为红利类基础设施行业。本基金通过港股通较大比例地投资港股的相关行业。因为港股此类公司的估值显著更低，更具性价比。截至2025年三季度末，组合持仓港股接近股票部分的一半。　　不少红利类行业也具有一定的周期性，而周期低谷往往对应着较低的估值和不错的长期回报。我们看好处在周期性底部和估值更低的行业公司。我们认为目前不少基础设施行业面临系统性的机会，包括盈利稳定性的增强，资本开支的系统性下降和潜在分红比例可能的提升。结合行业周期性前景和估值安全边际，我们相对看好A股和港股的电力、城燃、固废和水务等行业。另外，我们也配置交运相关的机场和港口等行业。三季度以来我们调整了部分持仓，更加集中于相关行业的头部公司。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度本基金依然聚焦于科技板块，本基金沿着科技产业趋势，自上而下重仓3-4个二级子行业，通过多子行业配置，把握产业贝塔的同时对抗单行业波动，当前全球科技产业趋势仍聚焦于人工智能，本基金自上而下重仓人工智能驱动下高速成长的半导体、AI算力、消费电子、AI应用四个细分行业，自下而上精选个股，获取超额收益。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。我们的策略主要是从长期视角出发，重视产业趋势明确、竞争格局清晰的行业和领域。具体方向上，我们看好人工智能、智能硬件和半导体、汽车的电动化和智能化、能源转型、互联网、军工和出海等方向。具体的操作上，我们适当加仓了人工智能领域性价比较高的公司。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金通过相对分散的行业和个股配置对冲不确定性风险。报告期内，基于对市场走势的乐观判断，本基金保持超过基准的仓位运作。尽管全球宏观环境依然有较大不确定性，我们认为A股和H股的龙头公司长期竞争优势继续保持，具备跨资产和跨市场的比较优势，且估值未出现泡沫化，仍能实现合意的预期回报。本基金目前拟保持超过基准的权益资产和港股资产的配置，各子行业配置相对均衡，主要配置于创新药、消费电子、传媒互联网、新能源和化工等方向。　　报告期内，恒生创新药指数在7月涨幅明显，8月至9月保持震荡。我们观察到市场对海外BD交易预期有所透支，部分龙头公司受预期和资金的扰动，短期出现较大波动。尽管我们认为创新药的产业趋势尚未结束，但产业趋势并不必然导致板块的估值泡沫化，尤其是生物医药产业被美国视为双方竞争的战略产业后，不排除短期个别政策利空对市场情绪的影响。本基金相对二季度适度降低创新药仓位，持仓集中于估值合理的龙头标的，对该板块仍处于重仓状态，对长期空间依旧看好。消费电子是本基金进行加仓的板块，受关税政策的影响，消费电子在TMT板块中涨幅靠后，但我们观察到部分公司出现边际变化，相关产品线同样受益于海外AI基础建设带来的需求非线性增长，有望出现估值和业绩双升的投资机会。本基金在传媒互联网的持仓集中在互联网平台龙头公司，等待AI应用落地的估值提升期权，同时对股价达到预期的电影公司进行兑现。化工板块部分子行业景气度上行或者出现边际拐点，股价和估值处于较低水平，本基金对相关标的进行相对分散的配置。大金融板块在报告期内表现较弱，本基金处于相对低配状态，选择A股龙头城商行和H股龙头券商和地产进行配置，我们认为目前估值下从股息率角度上述资产仍有配置价值。

全球投资组合第三季度业绩逊于指数。选股是相对业绩滞后的主要原因。我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳，但部分被通信服务板块选股的正面表现所弥补。板块配置亦拖累了回报，我们高配必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩。而中国投资组合第三季度业绩优于指数。选股是相对业绩出色的主要原因。我们在金融和非必需消费品板块选股表现最突出。我们高配金融板块及未持有原材料板块的配置为相对业绩带来了负面影响，但部分被高配非必需消费品板块的正面表现所弥补。　　7月份全球经济创今年最快增速。受服务业增长加快等影响，摩根大通全球综合采购经理人指数升至52.4。不过未来一年的商业乐观情绪仍然比较低迷。在欧洲，制造业和服务业的经济活动均有所增强，投资者情绪持续改善，尽管德国经济疲弱，但德国IFO商业景气指数小幅上升至89.0，创下15个月新高。二季度美国公司财报明显好于预期，以及美联储主席在杰克逊霍尔会议释放鸽派信号，提振了市场人气。他的讲话助长了市场对9月降息的预期，并推动美国收益率曲线变陡。在中国，关税相关的不利因素对经济增长造成压力，并导致供应链出现一定程度的扰动。但政府积极采取措施刺激国内消费和推动科技自主创新。日本央行保持继续加息路线，东京地区的通胀明显放缓，二季度GDP增速远高于预期。法国政治风险加剧，总理举行信任投票，以回应对其440亿欧元紧缩预算提案的强烈反对。此举可能会使其政府倒台，若是失败，法国将在短短20个月内迎来第五次领导层更迭。　　由于贸易紧张局势缓和以及政策支撑，中国股市月中延续涨势。美国和中国将暂停加征关税期限延长至11月，使供应链压力得到暂时缓解。中国计划到2026年将国内人工智能芯片产量提高两倍，这是推动中国半导体产业自主创新的重要举措，提振了中国科技公司股票表现。中国国家统计局8月份制造业采购经理人指数升至49.4，高于7月份的49.3，但仍处于制造业活动连续第五个月的收缩区间。香港股市同期走高，其中科技股领涨。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以了解我们在全球经济周期中所处位置。我们仍然认为，未来的宏观格局将呈现周期缩短、宏观波动增加和市场流动性降低的特征，从而迫使央行始终在优先考虑增长与通胀之间做出选择。尽管如此，展望年底，我们的前景有所改善，因为最初因贸易政策引发的不确定性及随后的市场动荡在很大程度上已经消除。投资者仍在关注通胀走势，但在此期间，GDP增长稳定，即使物价小幅上涨，也没有迹象表明近期会低于趋势水平。在此背景下，我们维持在质量、增长、总资本回报和估值上升空间这四个因素间等比重配置。　　针对中国资产，由于地缘政治和关税相关不确定性，投资者对中国的态度保持谨慎可以理解，但潜在基本面呈现出更为积极的、基于中国国内结构改善而非对外依赖的长期前景。从更具韧性的经济模式和亲私营部门改革，到深化美国以外的贸易关系，特别是与欧洲的贸易关系，中国正在逐步确立自身在更加碎片化的全球格局中保持增长的定位，而这一转变尚未充分反映在当前估值中。我们仍将始终如一地秉承我们的投资理念和流程。我们将继续聚焦于寻找那些内生增长前景强劲、资本回报较高且可持续以及公司治理良好的公司。　　报告期内，本基金净值增长率为10.69%，业绩比较基准收益率为11.74%。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。2025年上半年，围绕市场修复，经济触底，外部环境受挑战的大背景下，优化组合为主。组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，主要集中新消费领域，增持了低估的创新药资产，降低有色行业配置。