金笑非 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，市场先扬后抑，走势震荡。年初市场的热点集中于AI硬件、创新药、机器人、新消费等赛道，甚至商业航天、太空光伏等主题持续轮动，波澜壮阔。而美伊战争开始之后，市场开始进入调整，化工之母原油价格上涨50%，带动相关的产业链价格大幅上涨，而制造业一边承受着人民币升值导致的汇率损失，一边承受着原材料大幅上涨而传导能力偏弱，业绩进入下修期。在2026Q1，投资经理的持仓依然集中在高壁垒、强现金流、低估值的资产，投资经理始终认为优秀的商业模式和优秀的现金流模型能为投资者带来回报。

2026年一季度全市场波动较大，1月份在春季躁动氛围下行情活跃，2月份后走向震荡，3月份因为美伊冲突导致暴跌，整体经历了一轮过山车。  在如此剧烈的市场环境下，很多人通过判断战争节点来进行仓位和风格调整，但这种操作难度很大，战争走向往往难以预料。  因此一季度医药板块的走势基本是在这种背景下的结果，即战争走向左右市场风格，而医药作为成长类资产，自然受到这种市场风格频繁切换的影响，表现为大涨大跌，但整体上下跌为主导，反映了市场风险偏好的下降。  就医药基本面而言，年初以来的年报业绩预告低于预期较多，但主要是一次性的汇兑等因素影响，整体仍然是向好发展，因此对医药板块的后续表现充满信心，且由于医药板块连续下跌数年导致估值已经非常合理，5年前在医药板块很难找到几支30倍以下的标的，但现在已经找不到几支30倍以上的标的，因此医药板块很可能是3-5年维度的底部。基金经理对医药板块保持高度乐观！  由于医药有10个细分行业，而每个细分的情况和周期位置不同，因此很难概括描述医药板块基本面的具体情况。但很明显现在的医药板块和5年前已经截然不同，集采和医保控费的阴霾逐步散去，很多公司在内卷和政策的双重压力下探索出海，一批公司已经在欧美站稳脚跟，一批公司正在路上，而中国公司擅长的服务+产品的模式正是这一轮出海大潮的核心逻辑。因此有理由相信中国医药公司的出海趋势能够持续，数年后可能诞生一批各个细分的全球龙头公司，只要跟随和陪伴这些公司成长，我们将收获巨大的投资机会。  报告期内基金经理继续坚持一贯的基本面选股、优中选优、严防踩雷的思路，坚持PE-DCF双重估值，努力打造一个隐含风险回报率时刻处于最优区间的组合。基于此，一季度主要配置方向是在出海方向最优秀的医药公司，不局限于创新药，也包括在生命科学上游、医疗器械、CXO领域的出海型公司。这些公司在一季度市场的波动中显现出一定阿尔法，这进一步增强了本基金基金经理的信心，因此相信未来医药板块贝塔来临时这些公司的机会更大，期待持续的业绩兑现和股价表现，为基金持有人带来回报。

2026年第一季度，市场先扬后抑，走势震荡。年初市场的热点集中于AI硬件、创新药、机器人、新消费等赛道，甚至商业航天、太空光伏等主题持续轮动，波澜壮阔。而美伊战争开始之后，市场开始进入调整，化工之母原油价格上涨50%，带动相关的产业链价格大幅上涨，而制造业一边承受着人民币升值导致的汇率损失，一边承受着原材料大幅上涨而传导能力偏弱，业绩进入下修期。在2026Q1，投资经理的持仓依然集中在高壁垒、强现金流、低估值的资产，投资经理始终认为优秀的商业模式和优秀的现金流模型能为投资者带来回报。

绝大部分基于基本面的投资大体可以分为三个要素：估值、景气度、公司质地。对应的是深度价值策略、趋势（产业趋势）投资、以及成长投资策略，假设每个投资者总共有100分，需要将100分分配给这三个要素。极度看重产业趋势的投资者，会把大部分分数给产业趋势，选出来的标的多属于新兴行业；深度价值投资者会特别看重估值的重要性；成长投资策略会特别强调好生意好公司、长坡厚雪的重要性。从我们的角度，我们愿意把50分给好公司，40分给低估值，10分给产业趋势。  首先，我们是成长股投资，投资的是扩张的行业和公司，并且我们相信优秀公司的力量，只不过我们对于优秀公司的定义不限于核心资产，所有治理结构完善，对小股东相对友好、在细分行业内具有竞争力，行业天花板没有见顶并且持续扩张的公司都在我们的选股范围中。  其次，我们比较看重估值的重要性，估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，高估值意味着苛刻的假设，这些假设在长时间看来未必是能够实现的，尤其是时间越长，看错的可能性就越大，我们比较看重估值也是认识到自身研究的局限性，接受自己的不完美。  再次，我们认同产业趋势的价值，产业趋势意味着增量市场空间，在增量市场下，企业更有可能实现扩张避免陷入内卷，但产业趋势确定性不等同于公司的确定性，尤其是确定的产业趋势会带来确定的供给增加，确定的供给增加会冲击现有公司的确定性，因此我们把产业趋势放在相对靠后的位置。  以上三者是有顺序的，我们的顺序是好公司、低估值、产业趋势，分配权重是50%，40%，10%。  此外，我们提供的是一个基于A股（部分产品包含H股）的主观多头策略投资工具，我们的选股策略可以概括为“低估值成长”，我们的产品包含两点假设：1.世界会越来越好；2.资本市场长期能够反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，而基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免。我们认为长期看，持有权益资产好于持有现金，因此除了在极端情况下，我们很少做仓位方面的择时。  展望2026年，我们最看好的两个方向是中游制造以及内需属性的消费医药。一季度，我们减持了部分短期上涨较多的化工，增持了短期下跌较多的必选消费以及刚需消费医疗。这并不改变我们中期看好中游的观点，仅仅是基于短期预期回报率的差异做了一些平衡。  关于化工为代表的中游制造，我们前期的观点一部分得到了市场的验证。我们的核心观点在于，反内卷本质上是一个需求刺激政策，既通过反内卷的方式，把海外消费者红利转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）和供应商利润（经营性收入）。内卷并非都是坏的，在特定的历史阶段，他起到了积极的作用，而当下，我们面临一定的必要性，去推动生产向消费的转型，在这个过程中，中游周期制造和消费都将显著受益，在此不再赘述，  我们认为当下化工行业进入了一个短期（月度-季度维度）的观察验证期，我们持续在这方面跟踪和研究，从中期（1-2年）看，化工为代表的中游行业仍然是我们最看好的行业之一。我们对于化工能向下游传导上游成本压力非常有信心，这种信心源自化工的供给格局和全球断层领先的竞争优势。    而短中长期，我们最看好的另一个行业是消费的部分子行业，这一方向是过去五年表现最差的方向，一季度表现依然糟糕，但可能是长期（3-5年）空间最大的方向，因此重点阐述。需要强调，我们看好消费并非基于避险，甚至不想强调他下跌久/筹码结构好/估值低，单独这些理由并不足以支撑板块的上涨，也不是我们买入任何一个行业或公司的理由，我们最重视的永远是中长期的成长性。我们多花一些文字说明消费，并不代表我们只看好消费，只是市场对这个行业的偏见实在太多了。  一、消费股的问题出在哪里？  消费当下基本面纵向比较处在底部爬坑过程中，横向比较其实也并不差，真正的问题出在长期通缩预期，消费是较弱的现实，极弱的预期    消费当下基本面肯定不算好，但也不算差。纵向比较，我们看到社零数据已经企稳，微观上，23-24年，消费行业上市公司中数据表现较好的可能只有1%，25年数据表现较好的占比可能是5-10%，所以有了25年二季度的“新消费”行情，但是“新消费”这个概念本身就意味着没有产业链的线索，更多是个股的点状线索，只能用“新”概括。而今年消费行业数据好的比例预估是20-30%，其实已经在变好，且已经有比较明显的产业链线索，如服务消费、餐饮供应链等，我们持有的大部分公司都有能接受的增长；只是还没有好到能够引起市场共鸣。行业见底弱复苏是当下的现状。  横向比较，过去五年整体上是公认的消费熊市和科技牛市，这种牛熊的差别在普遍意义上被认为是基本面驱动的。我们选取消费最有代表性的食品饮料和科技最有代表性的电子行业，把当下业绩和上一个公认的盈利高点21年作比较，计算每个行业25年前三季度盈利超过21年前三季度盈利（年报还没有出全）的比例，这一比例食品饮料是略超过电子的（同时远超其他内需型科技行业），这虽然不够严谨，我们认为科技硬件的上涨具有非常扎实的基本面基础，如通信行业绝大部分公司业绩是大幅超出的，同时股价表现也非常亮眼，但家电行业业绩超过21年的比例同样很高，但是股价却持续低迷。我们只是想提醒，虽然大家认为涨跌是基于真实的利好或利空，但同样的利好和利空，在不同行业反应是不同的，而这种差异，背后反应的更多是未来的预期，较少是因为当下的现实。  现在被调侃的，当年70倍市盈率的白酒，100倍的酱油，也并不是因为他们业绩当期增长有多快。而是当时他们增长20%，但大家默认未来十年都有这样的增长，而当下消费低估值的原因是，如果一个消费公司有20%增长，大家默认明年是不增长的。其背后就是当下对于通胀缺乏信心。  因此概括消费基本面现状，消费短期的基本面在从底部缓慢复苏，近两年一年比一年好，当下整体一般，但是不同区域、不同品类分化巨大，如果横向对比，整体并不算差，消费是较弱的现实，极弱的预期。    消费的稳定性溢价，以及龙头的竞争优势，在当下都没有被定价    消费过去五年处在下行周期，但是消费股稳定性一直存在，至少被调侃的白酒龙头和酱油龙头的25全年盈利都超过了20-21年的盈利，而当时同样风光的很多科技龙头，很多亏损或大幅下滑；同样比如“优秀公司溢价”，在五年前一个口才好的董秘，或者一个颜值高的创始人，都会让市场认为这个公司应该给予溢价，部分研究甚至成了颂歌，当时对于优秀的定义，很大程度是“说”出来的，而在消费下行五年后，一些公司用最简单粗暴的收入利润逆势增长证明了自身的优秀，而这种溢价在当下反而不被承认。    消费的长期结构性问题，都存在正反两个方面，当下没有任何悲观的理由。    在研究消费的长期问题上，市场五年前把长期利好研究的有多“深刻”，当下就把长期利空研究的有多“深刻”，在这里我们不详细展开。从整体角度，我们非常乐观，至少老生常谈的几个所谓长期问题背后都隐含了长期机会。比如消费长期在政策中定位是否重要，取决于我们是把消费当作投资生产活动的附属，还是驱动经济增长的动能；再比如人口结构问题，取决于我们观察的是哪部分人群；再比如长期需求见顶问题，取决于你认为供给质量是否还有提升空间，还是你认为所有消费都可以直接穿透到一系列简单的数字，比如所有食物都可以用简单的“蛋白质摄入量”来代表，无论去哪都可以用“人均出行次数”来代表；再比如房地产影响，我们已经分析过，对于不同群体影响不一。甚至比如AI引起的潜在失业，这些长期结构性问题都存在利弊两个方面，但是五年前我没听到任何“弊”的方面，而当下好像都是“弊”。总之，一部分人群和品类的消费会继续衰落，但是同时另一部分人群和品类的消费会继续崛起，从总量角度，消费的提升空间很大。    二、消费的基本面可能如何起来？  我们认为消费估值低迷，背后是通缩的预期，而这种通缩的预期是否有可能被打破成了关键。相当一部分投资者会把内需政策，理解为直接发钱或者补贴，并感慨一句“还是没有真金白银”，但是从我们的角度，我们更看重供需的再平衡带来的企业盈利改善。  从高层定调“供强需弱矛盾突出”来看，能够指出“供强”，是与之前只是提到需求不足有本质不同，客观的讲，在不算少数的行业，全球假设只有中国一国生产，也足以满足全球需求，这也是当下我们反内卷的必要性所在。我们已经看到了通过供需再平衡实现物价改善的路径。我们以“反内卷”为例，来阐述供需再平衡的影响，当然这不是唯一的路径：  不同于市场主流看法，把反内卷当成一个供给端政策，在我们看来，反内卷主要是一个需求刺激政策。部分投资者在分析“反内卷”的时候，认为供给和需求是两个完全独立的问题。他们把反内卷定义为一个供给端政策，然后强调“需要需求端政策配合才能见效”，同时喜欢强调，十年前的“供给侧改革”搭配需求刺激才取得了成功，但我们不这样认为。  在研究微观问题的时候，每一个行业都在讲“需求去地产化”的故事，地产基建在需求中占比降低，而出口制造业在需求中占比提高。但当我们分析宏观问题的时候，似乎又期待强力的内需刺激政策。如果我们看清很多行业外需权重越来越高，以及我们在部分行业的定价权已经接近垄断这两个关键事实，我们就不再那么执念于需求刺激。  过去我们压低要素价格抢占了大量份额，补贴了海外消费者红利，短期结果是，我们部分行业，产能占到全球百分之八十以上，但全行业亏损。长期看，我们收获了这些领域近乎垄断的定价权。反内卷就是把这种定价权变现，去修正历史最强定价权和历史最差盈利之间的割裂状态，把海外消费者红利，通过反内卷的方式，转移到股东回报（财产性收入）、员工工资（工资性收入）供应商利润（经营性收入），这就是最直接的需求刺激政策，且这种需求刺激比大家期待的补贴可持续得多。一次性的补贴不一定会带来消费，消费的关键影响因素在于长期收入预期。  驱动企业盈利回升的路径，不只是狭义的反内卷带来的价格上涨，也包括更广泛意义上的“反内卷”，也就是中国制造从价格竞争走向技术附加值提升的反内卷，包括中国出海商品复杂度提升。从初级加工品到高端制造，中国出口商品，从折价到平价再到溢价的提升，以及科技发展带来的产业升级。这也是我们一直以来的观点，消费和科技并不是对立面，我们发展的科技基本上都是民用科技，服务目的是经济增长、民生改善、商业应用，科技的发展带来的高附加值产业发展，以及高收入岗位数量增加，都会带动消费的增长。  我们目前看到了什么？    我们一再强调，我们会区分“应然”和“实然”，消费整体基本面尚处在左侧，我们买入组合的公司，都是已经出现基本面右侧信号的公司，并非基于某种愿景。我们是在赔率资产找胜率买点，因此，跟踪验证和及时修正就很重要，如果用短期可跟踪的需求同环比增速来定义狭义的“基本面”，消费基本面整体上还在左侧，但是为什么我们觉得当下就是买点？因为我们看到政策已经在“供”和“需”之间做了选择，也看到了部分数据的修复，以及我们提到的前置指标企业盈利已经开始改善。  中短期看，传导路径越来越清晰，右侧信号越来越多    很多人会说“经济不好，所以消费起不来”其实这是比较的模棱两可的观点，因为这解释不了过去几年GDP和消费的分化，从GDP的支出法角度，GDP包括投资、净出口和消费。比如制造业投资下滑会拖累投资项，从而拖累GDP，但是制造业投资下滑意味着供给收缩，利好物价回升，利好消费，因此一件拖累“经济”的事情可能是利好消费的。2026年，GDP目标下调至4.5-5%，和2016年供给侧改革期间也是制定区间目标一样，在去产能的背景下，GDP当期增速必然受拖累，但会带来物价和企业盈利的提升。理解我们过去几年GDP和消费的分化，可以去参照部分中游龙头公司23-24年在建工程和净利润的分化，前者和GDP相关，而后者和消费相关，通过这些数据，就能理解GDP和消费的分化在哪里，供给和需求的矛盾是什么，以及平衡的路径，在这里不展开。  我们认为今年就是通缩到通胀的拐点，PPI带动CPI的修复正在发生。当然油价上涨带来的冲击并不在我们定义的良性通胀的范畴内，但基于(1)我们对中国中游产业垄断定价权的信心，(2)当下PPI仍处在低位的现实(3)战争之前PPI及CPI已经处在上升通道中，我们认为油价的冲击带来的负面影响整体上是可控的，并没有影响我们今年良性通胀的判断。    长期看，不同于普遍被关注的“发钱”，制度改革带来的社会资源分配，才是最重要的消费政策    目前市场普遍将消费政策的关注点放在补贴，也就是所谓的“真金白银”，似乎消费只依赖于直接发钱，但是我们之前已经分析过，补贴仅仅是“转移性收入”中很小的一部分，我们绝大部分的收入，必然来自于企业的盈利（无论是工资、财产增值还是经营所得）。即使在转移性收入内部，我们更关注的也是养老金、医保以及民生投资，也就是所谓的“投资于人”。  我们已经逐渐观察到制度改革带来的社会资源再分配。比如创业板IPO改革，鼓励新型消费和现代服务业，其意义堪比19年推出科创板。之前消费板块的一个困境是缺乏新增供给，消费的IPO改革至少包含两方面利好：其一是给我们早期买到优质成长公司的机会。其二是行业发展早期，往往是高风险的，而IPO给了企业家和一级市场资本一条退出渠道，将会调动更多社会资源投入这一行业。再比如带薪年假的落实以及春秋假的推行，除了对服务消费的具体影响之外，我们还看到政策已经在生产和消费之间做了再平衡，因为增加假期增加了企业的成本。同样类似于消费税的改革，由于目前方向尚不明朗，以及限于篇幅不便展开。  以上变化，都不是所谓的“真金白银”，但其意义远非“真金白银”可比，这些都体现出我们已经把内需真正摆在重要的位置上。所以我们当下布局消费不是预期消费数据周期性复苏带来的反弹，也不是作为避险品种看待，而是看好消费板块持续数十年的变化，以及持续数年的消费牛市。  三、消费的空间在哪里？  基于我们追求长期成长的投资框架，我们虽然认可很多一线龙头的价值，但我们将消费当成一种“进攻”，而非“避险”，因此会适度淡化确定性和股息率，适度追求空间。我们目前找到的消费未来空间比较大的线索有以下三个，这三个方向从潜在市场空间角度都是数倍甚至十数倍的：  服务消费    从战略意义上，服务业是吸纳就业的主战场，且目前在经济总量中的占比有极大提升空间。如果说商品消费受“可支配收入”影响，那么服务消费受“可支配时间”影响更大。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多的行业增量机会变少，大家用更多时间休闲娱乐是一个长期必然的趋势，这既是政策鼓励的方向，也是自然规律。我国平均工作时长在23年是高点，之后24年持平，25年已经出现下滑（已经考虑了就业率因素）。需要花费“可支配时间”且具备悦己属性的服务消费，如旅游、体育、游戏等，将成为新的“长坡厚雪”。  商品消费中的大众消费，尤其关注下沉市场    过去几年的社零数据，下沉市场是显著好于一线城市的，这种高线和低线消费的差异来自于几个方面：一是产业结构带来的工资性收入差异；二是资产负债表中房产比例的差异，三是房地产价格下跌时间的差异，四是就业结构带来的工资性收入、财产性收入、经营性收入比例的差异。  从总体消费数据上，我们实际上已经能看到很多消费数据在复苏，全国范围的社零数据其实已经企稳一段时间，市场之所以难以认同，一个重要原因是，二级市场大部分专业投资机构都分布在一线城市，这一群体对于消费的过度悲观受到所处行业、地区、自身资产负债表结构以及周围群体的影响很大，如果全局看，我们并不觉得消费现状很好，但是远没有一线城市感受的那么糟糕。比如2020年消费大牛市，也不是十几亿人的收入预期改善，只是几千万人的消费，而2020年因为疫情冲击，反而是过去若干年全社会工资收入增长最差的一年，恐怕下一轮消费牛市，和这几千万人关系也是不大的，所以我们虽然看好消费，我们也不看好大部分上一轮消费牛市的主力消费人群的消费，这一部分消费会有周期性复苏，但是从成长角度空间有限。  我们认为二线及以下城市的消费升级空间巨大。部分投资者常用中国人均蛋白摄入量已经超过美国、日本等发达国家来证明中国商品消费没有提升空间，但美国的蛋白摄入中，70%是肉类蛋白，而我国只有40%，日本也有60%，我们的商品消费过去取得了非常显著的进步，但升级的需求远未达到天花板，更不用说可选属性的服务消费。很多一线城市习以为常的消费，如果放在十四亿人的视角下，渗透率还有巨大的提升空间，三四线城市有中国70%的人口和60%的社零。其隐含的潜在天花板，是上一轮消费牛市天花板的数倍。  很多一线城市眼中消费降级的品类，其实是下沉市场的消费升级，有大量的商品消费，虽然在一线城市有很高的渗透率，但在下沉市场几乎空白。在一线城市，质价比，强调的是“价”，基本和“消费降级”是同义词，但在二线及以下城市，更多强调的是“质”，因此我们能看到一方面一线城市在消费降级，但是对于二线以下城市，只有便宜而没有品质的商品反而不好卖了，他们反而开始追求质量的升级。部分投资者对政策中提到”用优质供给刺激消费“嗤之以鼻，对于相对高收入的一线城市专业机构投资者群体来说，那些供给或许不够“优质”，但在大部分三四线及以下城市，能找到一个高品质的咖啡厅、烘焙店都是很难的，哪怕这些品牌，是一线城市眼中的“降级”。就像二十年多年前，麦当劳是考试取得好成绩的奖励，十多年前，必胜客在班级聚餐这种场景才能吃到，在广大的二三四线城市，一线城市过去二十年的消费升级将会重新上演一遍，不同的是，这一轮的受益人群可能是上一轮的十倍。  下沉市场消费，类似22-23年的亚非拉资本品出海，大部分公司还没有将相关业务分拆出来，但是在这些区域有布局的公司，已经在报表层面体现出和其他公司的差异。过去几年从社零驱动因素上看，下沉市场已经成为主力，这些市场的消费相当一部分属于地方品牌，因此在全国性上市公司的收入中占比尚不明显，随着这些地区的消费从区域品牌向全国品牌升级，这一影响会越来越显性。  刚需属性的消费医疗    也即医药中的必选消费，包括家用医疗、连锁药店和功能医学，也是我们尤其看好的方向。在医药行业内部基于技术壁垒的“鄙视链”来看，他们或许处在末端，但是在我们的视角下，他们在老龄化大背景下承载的服务职能是被严重低估的，未来的空间可能也是最大的。在医药内部，他们相对政策脱敏，且负面影响基本出清，在消费内部，他们的需求来自于刚性的对健康的追求，且随着人口老龄化，在未来数十年都有确定性的增量。不同于过往主要以“变美”为目的的消费医疗，我们看好的消费医疗普遍以“变健康”为目的。  四、我们正站在消费新周期的起点  坦率地说，我们上一轮的消费明星股，大多是投资和生产活动的附属，很多是“为了别人而消费”，而我们看好的这三大类资产，普遍都是更关注自身需求，消费不再是投资、生产活动的附属品，也不再是为了甲方/上级/异性的消费，也不需要给别人看，而是给“老己”的消费。一次旅游的体验，一杯奶茶，并没有商务上的目的，也没有炫耀的属性，但是绝对不是消费降级，而是给自己的消费升级。奶茶永远替代不了高端白酒在商务上起的作用，但对于99%的人来说奶茶比白酒好喝。

1季度期间，市场整体呈现大震荡的格局，前期市场延续去年的上升趋势，其中资源线和科技线轮番表现，积累了较大涨幅，是质量比较高的春季躁动行情；随后伊朗和美以的战争爆发，市场整体处于风险偏好下降的阶段，叠加春燥行情后的资金兑现回落窗口期，市场整体调整明显，年初涨幅大幅回吐。  我们一季度整体操作较少，目前持仓主要是创新药，中游制造（电子、化工，机械，建材）等行业，后续会密切跟踪一季报超预期的行业细分方向。

2026年一季度，A股市场呈现结构分化、整体高波的特征，整体处于“内稳外扰”的宏观环境中。内部来看，1-2月国内宏观经济数据边际改善，CPI、PPI同比增速持续回升，固定资产投资、出口数据超预期，积极的财政政策与适度宽松的货币政策为市场营造了良好的流动性环境；外部来看，美联储降息预期反复、中东地缘局势升级，对市场风险偏好形成阶段性扰动。行业层面，AI产业趋势持续爆发带动通信行业领涨，一季度涨幅5.95%；石油石化、煤炭等能源板块受地缘因素影响涨幅居前；而消费、非银金融、地产板块跌幅居前，市场主线主要集中于科技成长、资源品等赛道。  本人自2月初接管本产品，进行了积极的持仓调整。主要围绕两个大的底层逻辑进行持仓布局：  首先是，我们正处在以AI为主要驱动力的第四次科技革命的起点。  人类历史上出现过三次工业革命，分别是18世纪末到19世纪初的蒸汽革命、19世纪末的电气革命、20世纪中叶的信息革命。我们分析了这三次工业革命对人类生产力的释放，以及人类在各轮创新浪潮中的投资强度（占全球GDP的比重），我们有很大的信心认为——当下正在全球发生的正是以AI为主要驱动力的第四次科技革命。如果用这样的视角去重新审视我们所处在的科技创新周期的位置，我想当下毫无疑问也只是起点。  当然，我们从来不希望用这种简单的“宏大叙事”去决定我们的投资行为，那样很容易陷入到空中楼阁式的虚无中。对产业的密切跟踪，是取得投资成功的必要条件。在这一点上，我想说，年初以来，AI世界确实发生了非常重大的变化——Agent时代的到来。Openclaw的横空出世，把大模型从一个对话框升级为生产力工具；我们看到中国模型厂商快速跟进，用户对新事物的接受度也很高，掀起一股“养龙虾”的风潮，甚至部分地方政府也出台了配套支持政策。然后我们看到的变化是在不到3个月的时间里，OpenRouter（全球头部的AI大模型API聚合平台）显示的token的周度消耗量已经是2025年底的4倍。与此同时，我们看到全球云厂商普遍涨价，都在指向一件事情：在持续爆发的AI需求面前，算力基础设施持续短缺，甚至可以说远远不足。  在总量膨胀的基础上，我们更加关注技术架构升级迭代带来的结构性机遇。在GTC（GPUTechnologyConference，GPU技术大会）和OFC（OpticalFiberCommunicationConference，光通信大会）上，无论是PCB还是光通信的架构，都在发生重大变化，这些产业链变化带来的对材料、设备、工艺的升级迭代引发了诸多细分赛道的从0到1的投资机会。对这些机会的把握，是我们年初以来相比板块取得超额的核心原因。  其次是，我们可能正处在世界秩序重大变化的拐点。  2017年，“百年未有之大变局”的重要表述首次面世，其核心脉络正是“东升西落”的历史大势——以中国为代表的新兴市场国家群体性崛起，与西方传统霸权体系的相对式微，正从经济、治理、科技等核心维度，重构延续数百年的全球权力格局。  经济基本面的此消彼长是最坚实的支撑。按购买力平价计算，新兴市场和发展中经济体占全球GDP比重已超50%，较上世纪90年代不足30%的水平实现翻倍；中国连续18年成为世界经济增长最大引擎，年均贡献率超30%。与之相对，G7集团全球GDP占比持续下滑，从2000年的超65%降至2025年的不足40%，西方主导的全球经济体系根基持续松动。科技与产业格局的重构进一步夯实趋势。中国在新能源、高端制造等核心赛道实现群体性突破，新能源汽车、光伏产能全球占比均超70%，打破西方百年高端产业垄断；新兴经济体在全球创新版图中的份额持续提升，西方科技霸权壁垒持续瓦解。  那么这件事和我们当下的投资有什么关系呢？我想主要的变化还是指向全球外汇储备的结构性变化。一百多年前的英国也曾经达到过今天美国的高度，届时的英镑也是世界货币——占国际贸易结算货币的60%，占全球央行外汇储备的50%，占大宗商品定价权的90%以上，同时几乎垄断全球金融衍生品交易的结算货币。伴随着世界秩序的变化，外汇储备和全球贸易的结算货币会走向多元化，金银等贵金属作为“天然货币”占外汇储备的比重也会逐步提升，这个结构性变化可能是支撑贵金属的长期底层逻辑。  除了贵金属，我们看到在工业金属、稀有金属上，全球各个国家出现了“资源民族主义”的抬头趋势。资源民族主义的核心体现为：主权国家通过立法、行政、经济等手段，强化对境内战略资源的主权管控，推动资源收益本土留存、产业链本土延伸。资源的稀缺性正在被国家边界重新定义，资源的估值体系正在从单纯的“商品属性”向“战略属性”重构。  除此之外，我们对能源安全、军贸、创新药、商业航天等方向同样保持关注，这些方向也在发生比较深刻的变化，也可能在经历“奇点”时刻。  一个基金经理的持仓基本就是他对这个世界的基本看法。洞察世界最深刻的变化，把握市场最核心的主线是本人一直以来最重要的方法论和管理策略。我们始终关注这个世界正在发生的重大变化，并挖掘背后蕴藏的投资机会。我们会再接再厉，力争以客观、勤勉的工作态度为投资者继续创造超额回报。

2026年第一季度，市场先扬后抑，走势震荡。年初市场的热点集中于AI硬件、创新药、机器人、新消费等赛道，甚至商业航天、太空光伏等主题持续轮动，波澜壮阔。而美伊战争开始之后，市场开始进入调整，化工之母原油价格上涨50%，带动相关的产业链价格大幅上涨，而制造业一边承受着人民币升值导致的汇率损失，一边承受着原材料大幅上涨而传导能力偏弱，业绩进入下修期。在2026Q1，投资经理的持仓依然集中在高壁垒、强现金流、低估值的资产，投资经理始终认为优秀的商业模式和优秀的现金流模型能为投资者带来回报。

1季度期间，市场整体呈现大震荡的格局，前期市场延续去年的上升趋势，其中资源线和科技线轮番表现，积累了较大涨幅，是质量比较高的春季躁动行情；随后伊朗和美以的战争爆发，市场整体处于风险偏好下降的阶段，叠加春燥行情后的资金兑现回落窗口期，市场整体调整明显，把26年以来的基金中位数收益打没了。  对于医药板块来说，走势与市场不尽相同，市场强势时表现较弱，而市场在调整末期时，医药板块有较强的表现，其中创新药领涨；对于医药板块的上涨持续性，我们认为有待观察。主要原因是创新药的筹码仍然没有明显缓和，同时产业周期还没有完全进入业绩超预期兑现的阶段，现在属于青黄不接的状态。  我们一季度整体操作较少，后续会密切跟踪一季报超预期的非创行业细分方向。

1季度期间，市场整体呈现大震荡的格局，前期市场延续去年的上升趋势，其中资源线和科技线轮番表现，积累了较大涨幅，是质量比较高的春季躁动行情；随后伊朗和美以的战争爆发，市场整体处于风险偏好下降的阶段，叠加春季燥动行情后的资金兑现回落窗口期，市场整体调整明显，2026年以来的基金中位数回调明显。  对于医药板块来说，走势与市场不尽相同，市场强势时表现较弱，而市场在调整末期时，医药板块有较强的表现，其中创新药领涨；对于医药板块的上涨持续性，我们认为有待观察。主要原因是创新药的筹码仍然没有明显缓和，同时产业周期还没有完全进入业绩超预期兑现的阶段，现在属于青黄不接的状态。  我们一季度整体操作较少，后续会密切跟踪一季报超预期的非创新药行业细分方向。

1季度期间，市场整体呈现大震荡的格局，前期市场延续去年的上升趋势，其中资源线和科技线轮番表现，积累了较大涨幅，是质量比较高的春季躁动行情；随后伊朗和美以的战争爆发，市场整体处于风险偏好下降的阶段，叠加春燥行情后的资金兑现回落窗口期，市场整体调整明显，把26年以来的基金中位数收益打没了。  对于医药板块来说，走势与市场不尽相同，市场强势时表现较弱，而市场在调整末期时，医药板块有较强的表现，其中创新药领涨；对于医药板块的上涨持续性，我们认为有待观察。主要原因是创新药的筹码仍然没有明显缓和，同时产业周期还没有完全进入业绩超预期兑现的阶段，现在属于青黄不接的状态。  我们一季度整体操作较少，后续会密切跟踪一季报超预期的非创行业细分方向。

2026年一季度，全球资本市场核心博弈聚焦地缘冲突与关键航道通航风险，宏观预期与流动性环境发生显著变化。冲突扰动扭转全球经济下行预期，呈现两种情景：乐观情形下经济预期止跌但未明显走强；若冲突升级导致供应链与能源通道受阻，将推升通胀水平、引发滞胀压力，并可能重启加息周期，支撑本轮成长牛市的核心条件面临挑战。  海外流动性收紧预期升温，AI超级周期高度依赖货币宽松环境，降息进程延后与利率高位运行，对高估值成长板块形成估值收缩压力。A股市场面临外部约束，本轮行情依托国内货币宽松支撑，而主要经济体仍处于加息周期，国内货币政策独立空间受限，市场难以独善其身，波动与结构分化显著加大。  本基金此前聚焦AI硬件与应用赛道，依托产业趋势与技术创新获取成长收益。一季度基于宏观与风险框架的重大变化，我们实施防守型结构调整，以控制回撤、守住收益、提升组合韧性为首要目标。  报告期内，基金显著降低高估值成长板块暴露，将主要仓位转向煤炭、煤化工及新能源等具备顺价能力、能源安全属性与抗通胀特征的赛道。上述板块在供给约束、能源价格重估、产业链自主可控背景下，盈利确定性更强、现金流更稳健，能够有效对冲外部不确定性，契合当前市场“防守优先、确定性优先”的核心逻辑。操作上以控仓位、优结构、重防御为原则，降低组合波动，等待右侧信号明确后再回归更积极的布局。  展望后续阶段，我们将重点跟踪地缘冲突演化、全球通胀走势、货币政策节奏及国内经济复苏力度。当前仍以防御为先、稳中求进：  1、坚守能源与化工主线：继续配置煤炭、煤化工等具备顺价能力与供给刚性的方向，把握能源安全与成本优势带来的盈利确定性。  2、均衡布局新旧能源：依托长期产业趋势，配置新能源领域具备成本与技术壁垒的优质资产，兼顾防御性与中长期成长空间。  3、审慎对待AI主线：AI长期逻辑不变，但短期受流动性与估值约束承压，我们将等待利率预期、风险偏好与估值匹配度改善，再逐步优化配置。  4、严守风控底线：保持合理仓位与分散结构，以净值安全垫为先，右侧信号确认后再提升进攻性。  本基金将始终以持有人利益为核心，动态适配宏观环境与市场主线变化，在严控风险前提下把握结构性机会，力争为投资者实现长期稳健回报。

1季度期间，市场整体呈现大震荡的格局，前期市场延续去年的上升趋势，其中资源线和科技线轮番表现，积累了较大涨幅，是质量较高的春季躁动行情；随后伊朗和美以的战争爆发，市场整体处于风险偏好下降的阶段，叠加春燥行情后的资金兑现回落窗口期，市场整体调整明显，2026年以来的基金中位数收益回调明显。  我们一季度整体操作较少，目前持仓主要是创新药，中游制造（电子、化工，机械，建材）等行业，后续会密切跟踪一季报超预期的行业细分方向。