金笑非 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，市场在经过一季度的震荡后，整体走势较强，但呈现非常明显的分化。报告期内，我们对基金运作策略做了小幅调整，适当平衡了价值和成长类型的资产配置；增加了半导体各产业链、PCB相关设备和材料、数据中心相关产业链、储能等的比例；在调整同时，我们严格遵循了基金合同的约束，注重均衡，但也是因此，组合在弹性方面未能做到足够突出。  今年，不同类型的资产走势大相径庭，市场将这种局面形容为“K型分化”，这确实是我们在投资实践中最真实的感受。今年的权益市场是很精彩的，科技领域里面的若干分支轮番贡献了5倍、10倍乃至更高的收益；但今年的市场也是很落寞的，多数传统类型的资产持续走弱，并且在舆论与叙事上隐约被打上了被时代抛弃的烙印。这种局面对组合管理带来比较大的挑战，也给我们带来了很大的困惑。这种困惑根源来自于，新形势下我们的投资思路与资产定价模式的变化并不能完全匹配。  为了应对挑战，我们在不断思考组合管理的“变与不变”。变的是寻找当前主导性产业以及与该产业相匹配的投资风格；不变的是与我们团队风格适应并与基金合同契合的组合构建思路——平衡价值与成长、平衡短期与长期。在上述原则的指引下，我们的目标是，在未来较长的投资周期内，在不同市场环境下，力求做到组合短期不落后，中期有超额，长期能领先。

二季度市场指数上涨，但其中各板块行情极度分化，上涨的主要是电子、通讯板块，围绕着AI+半导体，赚钱效应明显；反之，其他大部分板块均有回撤。  对于医药板块，二季度整体属于被抽血的行业，指数有所下跌，投资机会不多，所以我们整体操作不多，主要是降仓，同时把组合配置得相对均衡，包括创新药，CXO，消费医疗、医疗器械等方向，我们认为医药目前是底部区域，但重拾升势仍需要时间酝酿。

二季度市场指数上涨，但其中各板块行情极度分化，上涨的主要是电子、通讯板块，围绕着AI+半导体，赚钱效应明显；反之，其他大部分板块均有回撤。  对于医药板块，二季度整体属于被抽血的行业，指数有所下跌，投资机会不多，所以我们整体操作不多，主要是降仓，同时把组合配置得相对均衡，包括创新药，CXO，消费医疗、医疗器械等方向，我们认为医药目前是底部区域，但重拾升势仍需要时间酝酿。

2026年二季度，A股市场延续结构分化格局，整体在震荡中抬升重心，宏观环境呈现“内稳外舒”的状态。内部来看，宏观经济复苏斜率平缓，工业企业盈利逐步修复，货币政策维持合理充裕，产业政策持续向高端制造、科技创新领域倾斜，为科技成长赛道提供了稳定的政策与流动性支撑；外部来看，地缘冲突扰动有所减弱，但全球供应链重构的长期趋势仍在延续，虽然有加息预期的扰动，但市场也逐步消化了该预期。行业层面，AI产业链依旧是市场核心主线，其中光通信产业链、PCB上游设备/材料、半导体设备/材料、先进封装等细分赛道涨幅居前；消费、地产、传统金融板块表现相对疲软，市场资金进一步向具备明确产业趋势的科技成长方向集中。  二季度我们对组合进行的最大调整是在季度初大幅减持了有色金属的持仓，并加仓到了AI硬件方向，包括光通信的上游光芯片、磷化铟材料等。我们做出这一决策的核心原因是：尽管我们看好贵金属的长期趋势，但是在油价大幅飙升、全球加息预期扰动的背景下，金价中短期未必有亮眼表现。因此我们判断二季度金价和黄金股不太可能成为市场的反弹主线。而AI仍然是当下最确定的全球共振的景气方向，有很大概率成为二季度反弹的引领方向。这种结构性调整也是我们二季度取得较大超额的重要原因。  伴随着二季度AI板块的结构性大幅上涨，市场近期关于“AI泡沫”、“算力过剩”的争论再度升温，部分投资者对AI产业的落地节奏与回报率产生分歧。但我们经过全面的梳理和复盘，我们坚定认为，当前全球AI产业的发展仍然处在早期阶段，并且产业生态正在越来越健康。  首先是，AI应用端已从概念尝鲜迈入生产级落地阶段，智能体（Agent）成为需求爆发的核心载体。一季度我们提到Agent时代的到来，更多是C端用户的尝鲜与探索；进入二季度，这一趋势正在向B端企业级市场快速渗透。金融、制造、零售、客服等领域的头部企业已开始批量部署智能体系统，将大模型能力嵌入核心工作流，实现从“辅助生成”到“自动执行”的跨越。我们跟踪的行业数据显示，全球头部API聚合平台的周度Token消耗量较一季度末再增2倍，其中企业级生产调用占比已突破65%，取代C端闲聊成为需求增长的核心驱动力。这一结构变化意味着AI需求的稳定性与持续性大幅增强，不再是短期的话题性风潮，而是真正开始转化为企业的刚性生产开支，为产业链的长期增长提供了坚实的基本面支撑。伴随着Agent的渗透，大模型公司的商业化探索有了积极进展。Anthropic的ARR从去年底的90亿美元提升到今年6月底的600亿美元左右，并且推理毛利率近70%，2026年二季度首次实现盈利，三季度盈利预计超10亿美元，头部大模型厂商正从投入期转向盈利期。OpenAI也在本季度大幅提升了B端客户的渗透，我们预计其ARR同样会展现加速趋势。  其次是，算力供需格局的实际状况是“总量缺，高端更缺”。近期Meta对外租售富余算力的消息引发了市场“算力过剩”的讨论，甚至认为北美云厂商会下调资本开支。我们全面梳理了Meta近期的一系列经营动作，不难发现，它还在持续地锁定高端算力，还在巨资引进顶尖AI人才，还在持续迭代自身大模型……这些动作很难得出Meta要“战略收缩”的结论。大模型还远没有触及能力边界，大模型的迭代仍处在早期阶段。全球主流云厂商先后上调高端算力集群的服务价格，同时继续加大对先进算力基础设施的资本开支，将资源向高端产能倾斜。当前全球Token日消耗约300万亿（10^14），主要用于C端对话、B端代码生成、互联网平台AI搜索或广告。预计2028-2030年多模态智能体普及后，2032-2035年物理AI时代到来后，2035-2040年通用人工智能（AGI）落地后，Token日消耗量有望达到10^20量级，算力需求在未来5-10年可能都会处在比较紧缺的状态。  第三，北美云厂商高额的资本开支侵蚀了今年几乎全部的现金流，但这并不是资本开支的终点。市场认为北美云厂商2026年自由现金流可能转负，持续高投入存在不可持续性。但我们看到的是，这些云厂商的云业务处在高增速、高盈利能力、高待执行订单的状态。面对AI业务的高利润率与巨额待执行订单，企业可通过股权、债权融资补充资金，持续加大资本投入。在可见的时间范围内，未来几年确定性的需求增长背景下，企业有充足动力通过加杠杆抢占市场份额、获得高资本回报。我们预计到2030年这些云厂商的合计资本开支有望达到2-3万亿美元。  综上，我们认为AI产业的基本面兑现仍然在超预期进行，而二级市场的资产价格，我们也没有看到显著的泡沫，甚至有不少公司是低估的状态。在这样的背景下，我们不太容易做出切换到其他板块的决策，尽管那些板块看起来股价位置比较低，“筹码”看起来比较好。一个基金经理的持仓本质上是他对产业趋势与世界变化的认知投射。锚定最核心的产业趋势，深耕最扎实的基本面环节，规避无支撑的主题炒作，是我们始终坚持的投资方法论。站在当前时点，我们对AI作为第四次科技革命核心驱动力的判断没有变化，对产业仍处于发展早期的判断也没有变化。未来我们将继续密切跟踪全球AI产业的前沿进展，深度挖掘产业链中具备技术壁垒、存在供需缺口、业绩兑现明确的优质标的，力争以严谨、专业的投资管理为投资者持续创造超额回报。

二季度市场指数上涨，但其中各板块行情极度分化，上涨的主要是电子、通讯板块，围绕着AI+半导体，赚钱效应明显；反之，其他大部分板块均有回撤。  对于医药板块，二季度整体属于被抽血的行业，指数有所下跌，投资机会不多，所以我们整体操作不多，主要是降仓，同时把组合配置得相对均衡，包括创新药，CXO，消费医疗、医疗器械等方向，我们认为医药目前是底部区域，但重拾升势仍需要时间酝酿。

二季度市场仍然是以AI为主线，医药股中涉及AI的标的涨幅较大，本质上是映射，医药内部涨幅较大的细分是CXO，主要预期订单和业绩的景气趋势。  在此背景下，本基金继续坚持基本面选股、优中选优、严防踩雷的思路，坚持PE-DCF双重估值，努力打造一个隐含风险回报率时刻处于最优区间的组合。二季度配置方向进一步向出海倾斜，包括出海器械、出海仿制药、出海创新药，效果较好，但少量增配的红利方向效果不佳，一方面和市场风格有关，另一方面是医药中的红利大部分不是稳定的红利，因此及时进行了调整。最终二季度净值虽然波动较大，但表现尚可。

二季度市场指数上涨，但其中各板块行情极度分化，上涨的主要是电子、通讯板块，围绕着AI+半导体，赚钱效应明显；反之，其他大部分板块均有回撤。  我们的组合在去年7月大幅兑现创新药之后，仍保留了一部分相关的仓位，今年对组合有一定拖累；同时，我们积极在组合中配置市场热点的上涨板块，如电子，化工等，也取得了一定正收益，对冲了创新药的下跌；我们认为医药目前是底部区域，但重拾升势仍需要时间酝酿。

二季度是我们度过了一段艰难的时间，给持有人带来“牛市亏钱”的体验，我们深感抱歉。  市场呈现极致的K型分化，上半年创业板上涨36%，科创板上涨54%，但wind全A上半年涨跌幅中位数为-15%。市场主流声音将这种分化归因于基本面，从方向角度我们认可，但是这种分化程度我们认为远远不是基本面能解释的。一种典型的说法是以美韩为代表的全球市场都呈现K型分化，而实际上他们的分化远没有A股极致：美国信息技术板块TTM市盈率只有40倍，费城半导体指数市盈率也只有40倍；韩国的头部科技公司更是只有个位数动态估值。A股电子板块TTM市盈率超过100倍，科创50超过250倍；如果将TTM市盈率改为动态市盈率，或27-28年预测市盈率，差距会略小，但不改变我们（大部分）科技股比全球龙头还贵的事实，很多环节的能见度是否真的那么高也是一个问题。美韩的全球龙头，对应27年市盈率普遍只有个位数-20倍PE，这体现的恰恰是对于不确定性的尊重。当然我们有少量非常优秀的科技龙头能达到这一水平，但大部分公司则贵得多。对于一个高速发展的行业，行业外新进入者/技术路线的变化/客户优化现有方案等风险一个都不会少，和行业多么有前景关系不大，尤其是硬件越紧缺，会加剧来自于客户、竞争对手的压力，使得该环节利润更快合理化。我们看到海外在分析为什么AI没有泡沫，其实是在分析为什么一些可能只有个位数PE的全球硅基龙头，可以值15倍。如果你认为某种需求爆发是百年一遇，那就不要假设它能持续百年。而我们国内在分析为什么碳基龙头现在的10-15倍市盈率，未来仍有下跌空间，那些逻辑或许成立，但如果五年前说可能更好。  另一端，以消费为例：A股食品饮料TTM市盈率18倍，中证消费指数19倍；而美股日常消费板块市盈率接近30倍，有人归因于美国经济强劲，而实际上美股日常消费公司增速普遍还不如A股，甚至有一部分美股消费品业绩超预期是因为大中华区业绩超预期。  把这种割裂的市场完全解释成基本面，只能解释方向而无法解释幅度。因此几乎所有看中估值的策略二季度都损失惨重，这部分投资者并非不知道哪边景气度高，只是在评估风险收益比，但是上半年的现实就是，考虑风险本身成了最大的风险。很多估值差异的指标，都突破了A股机构化以来的历史极值。红利、深度价值、逆向投资、或者价值成长甚至量化中的微盘这些策略，往往带有一定的绝对收益思路，因为本身这些策略的出发点之一就是风险收益比，但是今年以来但凡策略中带有一点“均值回归”思维的，结果都不会好。  底部大额增持回购的医药、消费、传统制造业公司，无人问津；稳定分红的国央企及红利资产6月创造了单月最大回撤。如果将其归因于内需平淡尚可理解，但除了传统的“老登”行业，其他行业也很惨淡，无论是其他科技还是其他高景气方向。商业航天、具身智能、脑机接口、创新药都不被视为科技。市场认为这些方向短期没有业绩，但是市场对于28-30年才有可能落地的AI相关新技术估值却十分慷慨。业绩很好的中游化工、有色、新能源、出海、都不被视为高景气，市场认为这些方向持续性不强。比如对于涨价品种，AI相关材料，就是“景气能看很久，因为竞争对手产能27年下半年才能开出来”，对于非AI相关材料，就是“景气看不长，因为竞争对手产能27年下半年就开出来了”，两者动态市盈率可能差数倍，市净率可能差十倍。更需要强调的是，由于产业也都看好AI相关材料，而不看好非AI材料，上述所说的AI材料在28年后过剩的概率大大高于非AI材料。“均值回归”这个词本身都会被嘲讽，产业发展当然不会均值回归，但是这不意味企业盈利不会均值回归。一块铁皮，不会因为你叫“硅基铁”就能保证长期暴利；也不会因为你叫“碳基铁”就必须长期亏损。  这种市场从基本面角度去解释，其实意义不大，并不是因为其他行业都没有基本面问题，而是有没有基本面问题，只要和AI硬件扯不上关系跌幅都差不多。比如我们持仓的偏内需公司，确实有一小部分公司，二季度基本面走弱，但是他们的跌幅和同一赛道超预期的公司是差不多的；在传统赛道中，有成长性的公司和没有成长性的公司估值可能是倒挂的。在AI以外，业绩超预期还是暴雷，结果是一样的，新能源和白酒、红利和机器人这些以往毫不相干甚至走势相反的行业走势是一样的，定价阶段性失灵。  以往的分化是以一类资产不涨，一类资产暴涨实现的；而这一次除了AI以外，所有资产都经历了一轮暴跌。很多分化程度已经创造A股机构化以来的极值。在一个市场中，高增长高估值，中等增长中低估值，稳定低增长但是有分红，甚至略有下滑但深度破净的烟蒂股，都有其投资价值。每个人的个性、投资目标，都不一样，因此会产生不同的想法。而二季度的市场，让人觉得全市场所有人只能有一个想法，所有投资者都变成了“相对收益”。  单纯抱怨没有意义，因为无论市场如何，我们都必须接受和适应，而且必须承认，市场确实发生了一些变化，而我们没能及时调整才是最大的问题。  1.  我们低估了主流投资者对未来的悲观程度  我们认为任何一种抱团都是对未来的悲观，无论是核心资产、新能源、红利还是AI，因为这意味着你认为抱团方向以外机会成本很低。很多顺周期类资产，估值隐含的不仅是当下的糟糕，而是未来会越来越糟糕。以消费为例。如果看空高端白酒或者免税，那我们认为尚可解释，但就连必选的牛奶方便面矿泉水基础药品的估值都隐含了长期下滑的预期。还有一部分投资者认为AI将颠覆一切传统行业，实际上我们买入的每个公司都会考虑AI对它的影响。  当下传统行业的基本面毫无疑问是平淡的，我们的基础假设就是未来和当下一样平淡（而不期待什么强力刺激政策，如果有政策转向的话属于意外之喜），那么我们持有的很多公司实际上就是在没有任何强力刺激的情况下实现了持续增长，那么如果市场给到合理估值，他们就有很大的空间。而市场主流投资者似乎认为未来会越来越糟糕。  部分投资者表示韩国的成交量也集中于几个公司。但全球500种主要工业品，中国有一半的产量全球第一，制造业总规模连续15年全球第一。大量工业领域断层领先。有全球第二大内需市场，且未来有潜力成为全球第一大，在很多AI以外的科技产业都达到了全球领先水平。我们非常看好AI，但我们认为中国的制造业、消费、医药、金融地产和其他科技产业也都拿得出手，不应该成为小透明。  2.  我们低估了市场交易结构变化带来的影响，  我们的策略出发点是寻找因为周期底部，或者市场的某些偏见，带来低估，但是我们认为长期看成长空间又非常大的资产。因此往往呈现一定的逆向特征。这样的好处是相对来说不会买在某一类资产的最高点，长期看预期的收益空间也不小，弊端是会牺牲效率，因此我们完全可以接受阶段跑输。然而今年上半年的市场，不仅仅使得我们跑输，还使得我们“牛市亏钱”，我们的策略有一个前提假设，就是要有一定的流动性支撑，这也是我们很少买港股的原因，我们有自知之明，港股是一个流动性分布非常不均衡的市场，它可以在短期内把少量股票推升十倍，同时其他股票阴跌，而过一段时间继续推升另一些，比如某半导体龙头，它的港股在24年最低点PB只有0.7倍，而A股仍然有2倍。从纯粹投资角度，毫无疑问此时的港股是更优的选择，但是从代客理财的资产管理角度，A股可能是更优的，因为有流动性的托底，这个估值水平至少不会继续下跌，它可以保证负债端的体验不至于太差。  至少上半年的市场，市场已经呈现出港股化的特征，AI以外的股票，近似于港股不在通流动性枯竭的股票。这种变化一方面来自于缺乏增量资金入市（不同于15年的杠杆资金，21年的公募基金入市），而造成的纯存量博弈，另一方面来自于量化和ETF在成交中占比越来越大，而这些资金大部分并不是对资产本身定价，叠加主观资金因为负债端压力而造成的被迫调仓。如果纯从投资角度，这些问题其实无关紧要，甚至创造了更好的买点。但是从代客理财的角度，这带来了新的挑战。这种变化会不会是长期的，是值得思考和跟踪的问题，他不影响长期的投资回报，但是会影响负债端的投资体验，以及外部的考核和审视。  虽然备受市场打击，但是也不得不继续前行，我们仍然看好代表内需的消费、医药和一部分中游。  我们仍然以消费举例，我们并非消费基金，但基于我们的框架消费是我们最看好的方向之一，但市场对这个方向似乎有一种“敌意”，因为A股机构没有做空机制，宏观策略分析师不会专门说不看好煤炭或者不看好券商，但是经常会专门说不看好消费，除了真实的基本面数据，其实也有其他深层次原因，我们不展开，仅阐述我们为何看好。  消费行业由于变化相对慢，因此市场很容易长期问题短期化，就像五六年前我没看到多少关于消费长期见顶的论断。很多人用人口见顶来否定中国消费的潜力，如果从人口角度，印度应该是全球最大的消费市场，但是印度人口是美国的4倍，总消费是美国的八分之一。中国新生儿数量见顶是16年，之后经历了长达五年的消费牛市。讽刺的是，我们能找到A股对应人口危机冲击最大的行业之一，母婴店，今年两家上市公司都是在加速开店的。原因是这个行业的需求少了三分之一，但是供给少了三分之二，同时龙头的份额仍然只有1%，且乡镇新生儿出生率是一线城市的两倍。市场忽略地区之间的经济水平差异，通过总量来否定整体消费。还有类似于AI对人的替代，因为经济转型（从地产链条相关向出口制造业转型），我们的摩擦性失业问题客观存在，但是这种冲击边际影响最大的时刻（过去五年）其实已经过去，相比于地产链下滑对就业的冲击，AI对就业的影响即使展望未来很长一段时间都很小。还有很多看空观点不一一列举，我们认可的就是产业转型带来的摩擦性失业，以及居民资产负债表冲击。但是二者冲击都在缓解。  1.  消费数据很一般，但是内生力量并不算差  4月份社零数据单月增速仅为0.2%，5月份是-0.6%，引发了市场的普遍悲观情绪。然而如果拆分开来看：若剔除家电、家居、汽车三个受补贴影响的品类（三者合计拖累约15%），非补贴品类，从2025年的2.1%，升至2026年前五个月的3.5%，数据只能说平淡，但是远不是大家预期的“消费大崩盘”，体现出内需消费已经企稳；一季报中，必选消费扣掉养殖后，在全A是第二正贡献（仅次于上游资源，超过TMT）并非大家说的“拖累项”；可选消费受补贴因素影响很差，是拖累项；因为消费大部分公司为稳定增长类公司，无论增长还是下滑都相对稳健，而养殖是强周期行业，猪价影响大，猪价低迷拖累了整体的表观贡献。市场部分观点在努力把消费塑造成一个“现在极差且未来会越来越差”的行业。与以前的“长坡厚雪、永续经营”对比起来看，令人感慨。  2.  本轮必选消费龙头已经触底改善，其实是一个经典买点：  第一，几乎所有代表总量的大众消费类龙头企业均呈现向好（稳）趋势，很多公司是过去几年首次重回增长，这是和去年不同的，其数据好转意味着消费底盘整体企稳。虽然增速普遍不快，但处于正增长通道。这些公司代表的是对应所有中国人的必选消费实质上已经企稳，(去年数据好的潮玩、零食，并不能代表所有中国人的总体消费力）  第二，L型底的确立条件已经满足。L型底，这个词最近几年用的有点烂，但凡当下情况糟糕，未来看不到希望都叫“L型底”，但是我们认为真正的"L型底"至少有一个条件，就是要求龙头公司恢复不低的增长，市场当下只定价需求不定价供给，在需求下行的过去几年，很多行业格局在大幅改善，而需求从负到0，带来龙头盈利修复幅度并不低，这也是必选消费类龙头今年普遍能看到一些增长的原因。  第三，平均售价开始提升。多家消费公司披露的数据显示吨价或单价回升，通缩压力正在缓解。很多人将这种平均售价提升归因于成本，但是实际上这种提价并没有影响企业盈利和销量，说明内生需求本来就比市场一致的悲观预期要好很多。对于一部分业态我们能看到同店增长的回归。表明消费者已走出通缩预期（但还没有走入通胀）。  市场普遍认为买消费等于等刺激，但是我们观察到，无论是必选消费龙头，还是服务消费以及一部分新消费领域，都是在没有强力刺激政策的情况下自发的实现了增长。无论你能找到多少看空的理由，这些公司自下而上看已经开始增长，这种增长是没有“强力刺激”的环境下发生的，而且这种增长的广谱性是比过去几年显著提升的。  3.  消费的融资属性回归  市场同时具备投资和融资的属性，投资属性为投资者创造了财富，融资属性促进了产业发展，两者都创造了价值。虽然我们目前持有的行业都是“老登”行业，但我们也时时刻刻思考世界是否因这个公司的存在而更美好。  从19年科创板的推出，到双创板块持续支持了硬科技产业的发展，也在一定程度上解决了土地财政问题。硬科技将长期成为我们市场最鼓励的方向，并不存在某一个“终点”，如果我们在这一轮科技和产业革命中掉队，不抓住这种历史机遇，谈何物质生活的改善呢。  而消费也即将进入融资周期，今年以来政策反复提及“支持新型消费和现代服务业上市”，我们看到主板消费公司已经开始受理IPO。这是一个重要信号。意味着消费类公司的社会价值得到了认可，帮助国家解决卡脖子的科技难题值得尊敬，但丰富老百姓的物质精神生活，同时解决就业问题，同样也是一种社会贡献。  实际上我们一直强调，我们看好消费是基于“实然”而非“应然”，并不是祈祷“出政策”，并且一直强调“消费整体行情的条件还不具备：我们从24年底开始关注消费，当时的观点也是找到一些被忽视的具有独立景气的细分领域（恰好是一些“新消费”），在25年二季度，我们就基于基本面和估值的匹配兑现了大部分消费行业的仓位。今年以来，虽然消费股持续下跌，但是我们推演的路径基本上是在兑现的，我们持仓的公司基本面也是在兑现的。而且我们认为今年其实消费整体行情的条件已经初步具备。站在当下，我们认为整体消费的beta已经回正，而当下估值的修复就足以有可观的涨幅，我们看好必选消费龙头、刚需消费医疗、服务消费等方向。

二季度市场指数上涨，但其中各板块行情极度分化，上涨的主要是电子、通讯板块，围绕着AI+半导体，赚钱效应明显；反之，其他大部分板块均有回撤。  我们的组合在去年7月大幅兑现创新药之后，仍保留了一部分相关的仓位，今年对组合有一定拖累；同时，我们积极在组合中配置市场热点的上涨板块，如电子，化工等，也取得了一定正收益，对冲了创新药的下跌；我们认为医药目前是底部区域，但重拾升势仍需要时间酝酿。

二季度市场波动较大，主要受三方面因素叠加影响：一是市场对美联储加息周期延续的担忧；二是AI板块前期涨幅较大后出现估值回调；三是行业监管政策的引导。受上述因素传导，二季度市场整体波动加剧。  运作层面，二季度受美国与伊朗地缘冲突升级影响，市场对通胀反弹及美联储加息预期再度升温。为应对外部不确定性、控制组合回撤，基金在资产配置上相对审慎，阶段性增加了化工等防御性板块的配置比例。  随着META等海外科技巨头财报超预期对市场情绪的提振，我们判断AI板块经过前期调整后，已重新进入较好的布局窗口。展望后续，基金将重点加仓AI产业链中"卡脖子"的核心环节，包括半导体设备及核心零部件；同时关注二三季度业绩确定性较强、供需格局持续向好的存储、MLCC等细分赛道，逐步布局供需格局趋于紧张的优质标的。  本基金将持续深度研究产业趋势，精选具备核心竞争力的优质公司，力争为持有人创造长期稳健的投资回报。

2026年二季度，美伊战争和科技股的大幅上涨是整个季度的主题。一方面是美伊冲突导致的油价上涨，金属价格下跌，另外一方面是AI基建驱动下费城半导体指数的快速上涨。而映射到A股市场，就是极致的行情分化，原油相关个股经历了短暂的脉冲之后基本跌回起点，有色金属个股大幅下跌，电子通信指数一骑绝尘大幅上涨，非AI的传统经济个股无差别下跌。  我们大部分的仓位仍然集中在强现金流低估值的个股，也阶段性在低位参与了小部分被动元器件和功率器件相关个股的投资。目前尽管AI的叙事未有任何动摇，大部分的相关个股估值已经偏高，并且交易十分拥挤，短期有所震荡在所难免。我们后续仍然坚持强现金流策略，希望能获取绝对回报。

2026年二季度，美伊战争和科技股的大幅上涨是整个季度的主题。一方面是美伊冲突导致的油价上涨，金属价格下跌，另外一方面是AI基建驱动下费城半导体指数的快速上涨。而映射到A股市场，就是极致的行情分化，原油相关个股经历了短暂的脉冲之后基本跌回起点，有色金属个股大幅下跌，电子通信指数一骑绝尘大幅上涨，非AI的传统经济个股无差别下跌。  我们大部分的仓位仍然集中在强现金流低估值的个股，也阶段性在低位参与了小部分被动元器件和功率器件相关个股的投资。目前尽管AI的叙事未有任何动摇，大部分的相关个股估值已经偏高，并且交易十分拥挤，短期有所震荡在所难免。我们后续仍然坚持强现金流策略，希望能获取绝对回报。