关山 - 基金投资策略和运作

本季度受宏观政策、地缘政治、外部流动性等因素扰动，市场行情从1月的高开冲高、强势开局，到2月的震荡上行、轮动加速，再到3月的急跌调整，目前仍处于震荡态势，板块轮动提速、情绪波动加剧、结构极致分化。AI算力、半导体、储能等赛道反复活跃，而贵金属、养殖、消费板块则持续调整，美联储政策预期、全球大宗商品波动、地缘局势变化等仍是影响市场短期情绪的关键变量。　　　　但正如我们在本基金年报展望中所说，就2026年而言，我们依旧对服务消费和扩大内需的全年主线保持乐观，政策指引叠加产业趋势，很多行业都还有巨大的消费潜力和成长空间。而今年春节的消费数据表现也很好地验证了，在政策支持和居民消费能力提升的基础上，消费信心回暖和意愿释放潜力巨大。　　　　因此本季度我们将持仓高度聚焦于出行消费领域，本季度损失较大的是春节后航空板块的回调。我们认为在当前各地春秋假政策陆续落地及带薪休假制度预期完善的背景下，文旅出行会是服务消费年内最重要的线索和引擎。当前即将进入年报和一季报业绩期，我们会密切跟踪板块业绩兑现和行业经营趋势变化，继续积极研判消费趋势，优选调整个股配置。

一季度市场整体震荡下行，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%。板块层面呈现明显分化，煤炭、石油石化、公用事业等能源相关板块涨幅居前，分别上涨 17.64%、18.27%、8.78%；消费板块整体走弱，其中商贸零售、美容护理、白酒跌幅居前，分别下跌13.46%、10.00%、10.88%。　　春节后消费板块的调整幅度超出我们预期。从基本面看，消费复苏与行业出清节奏符合预期，但复苏力度偏弱、数据并未持续超预期，叠加板块间资金分流效应，横向对比消费板块确定性相对较弱。此外，3月以来地缘冲突进一步压制市场风险偏好，资金对短期基本面确定性要求显著提升，预期更趋谨慎。　　3月中旬我们对组合仓位进行了适度下调，并进一步向行业龙头标的集中。在去年年报策略中我们曾提出，由债务周期、国际货币体系变革带来的外部不确定性，可能成为影响资产定价的重要变量。地缘冲突本质上是经济与结构性矛盾的外在表现之一，截至 4 月初虽有缓和迹象，但外围风险并未完全释放，市场调整可能尚未结束，风险偏好短期难有明显提升。回顾一季度，虽然我们在年初意识到外围风险的释放可能会带来市场整体的调整，但仍保留了较高仓位，主要基于消费板块整体估值和基本面都在相对底部的位置，过于保守可能会错过行情，事后来看，这一思考框架在风险和收益的权衡上，值得反思。　　中期维度，我们依然对中国优质消费资产保持乐观。一方面，消费升级的长期趋势未变，很多优秀企业内部经营持续优化，基本面支撑逐步增强；另一方面，随着国际货币金融格局变化，中国优质资产的重估价值愈发突出，消费作为长线资金核心配置方向，本轮调整也将为优质标的带来更好的中长期布局机会。　　今年春节之后，我们在融通基金官方订阅号“小基快跑”上开启了周度观点分享，希望能让投资者更了解我们的投资逻辑和投资理念。我们认为，投资基金与投资股票有相通之处，了解并认可基金运作的逻辑和价值观，有助于投资者做出更适合自己的投资决策。

回顾一季度，A股以震荡调整为主。万得全A下跌1.15%，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度偏周期类板块表现较好，有色化工石化煤炭，还有受益于海外缺电链的新能源。　　CPI 数据逐步改善，春节期间消费数据亦不乏亮点，我们认为消费企业基本面有望逐渐改善。比如头部白酒批价先跌后涨，当批价回落至一定区间时，大量消费需求被激发，支撑其批价再度回升。春节期间，国内旅游人次同比增长19%，显示出旅游市场的火热。同时全国多地出台增设春假的相关政策，比如江苏省推行三天春假，与清明连休形成了6天小长假，浙江、四川、安徽等地也有类似政策。假期供给增加将进一步释放居民出游需求，酒店、景区等旅游相关企业有望受益，我们也对出行链进行了配置。　　本季度组合回撤较多来自于航空，航空是因为春节后战争引发对于油价飙升的担心，并且觉得油价高位将持续较长时间，而航空本身的数据还是维持较好的态势。整体消费板块在春节后也回调较多，主要是春节旺季过后传统的季节性兑现，同时市场对消费复苏的信心不足。

回顾一季度，A股以震荡调整为主。万得全A下跌1.15%，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。　　尽管一季度消费板块表现相对平淡，但 CPI 数据逐步改善，春节期间消费数据亦不乏亮点，我们认为消费企业基本面有望逐渐改善，因此加大了消费板块的配置。　　在春节旺季，白酒需求展现了较强的韧性。比如头部白酒批价先跌后涨，当批价回落至一定区间时，大量消费需求被激发，支撑其批价再度回升，我们认为白酒行业已经历压力测试，行业底部逐步显现，或进入投资“击球区”。　　春节期间，国内旅游人次同比增长19%，显示出旅游市场的火热。节后，全国多地出台增设春假的相关政策，比如江苏省推行三天春假，与清明连休形成了6天小长假，浙江、四川、安徽等地也有类似政策。假期供给增加将进一步释放居民出游需求，酒店、景区等旅游相关企业有望受益，因此我们也增加了出行链的配置。　　春节后的猪价持续走弱，目前全国生猪价格已跌破10元/公斤，行业全面亏损。在亏损背景下，行业有望进入去产能阶段。国家层面亦在引导行业有序减产、避免过度竞争，鼓励龙头企业合理调控产能。随着行业产能出清，中长期猪价有望逐步回升、回归合理区间。当前生猪板块基本面与股价均处于周期底部，我们认为其具备较高配置价值。　　美伊冲突对市场形成明显扰动，我们将持续跟踪事态发展。在油价持续高位的假设下，中国制造有望凭借供应链优势快速提升全球份额，我们将精选相关受益标的进行布局。

本基金坚持以产业趋势为核心导向，聚焦具备长期成长空间的优质赛道，在市场波动中坚守投资主线，力求把握产业周期拐点带来的结构性机遇。2025年是人形机器人产业真正意义上的量产元年，行业发展逻辑已彻底告别前期主题炒作阶段，进入订单落地、产能释放、规模化应用的实质性产业化周期，当前正处于从0到1突破向1到10快速扩张的关键过渡期。从历史产业演进规律看，权益市场对新兴产业的定价，最敏感、超额收益最集中的阶段，正是从试点走向普及、从概念走向落地的切换期，当前机器人赛道正处于这一核心红利窗口。　　　　人形机器人具备万亿级别市场空间，既是全球科技与制造业竞争的核心领域，也是我国发挥产业链完整、工程师红利、供应链高效等优势的重要赛道。从国家战略竞争、产业自主可控、制造业转型升级等多重角度看，机器人产业均具备中长期高确定性，发展前景广阔。基于对产业大周期的深度认可，本基金将机器人产业链作为年度重点布局方向，持续深耕、坚定配置，分享产业快速成长带来的投资价值。　　　　一季度组合围绕机器人产业化落地节奏，严格遵循优先确定性、聚焦高价值量的配置思路，精选产业链核心关键环节，重点布局减速器、传感器、灵巧手等技术壁垒高、价值占比大、业绩兑现性强的细分领域。上述零部件是机器人实现功能落地的核心基础，受益于量产放量最为直接，在产业爆发初期具备显著的业绩弹性与配置价值。　　　　随着产业规模化推进、下游需求持续释放，机器人产业链有望在年内迎来订单集中兑现、资本关注度提升、板块阶段性爆发的重要时刻，也正式开启万亿级长赛道的投资起点。未来本基金将继续坚守产业投资逻辑，紧密跟踪技术迭代、客户导入、产能释放等关键进展，持续优化持仓结构，在高壁垒核心环节精选优质标的，以确定性应对市场波动，以长期视角把握产业成长红利，力争为基金份额持有人创造稳健并兼具阶段爆发特征的超额收益。

2026年1季度宏观经济特征：主流的GDP预期已收敛至4.9%-5.0%附近，宏观环境对权益资产的支持主要来自增长下限被确认、通缩压力边际缓和、政策托底力度增强，而非传统内需全面扩张。　　A股呈现“指数震荡、结构活跃、主线收缩”的格局，资源品、防御类资产和部分有盈利支撑的成长方向相对占优，而高估值、纯主题驱动的方向承压明显。　　市场整体表现，1季度上证指数跌1.94%，万得全A跌1.15%，沪深300跌3.89%，创业板跌0.57%，科创综指跌1.11%。　　资金面来看：1月靠增量入场打出弹性，2-3月靠存量再平衡决定结构。边际变化有三点：其一，外资和险资以及散户资金共同确认了年初A股并不缺中长期资金；其二，融资保证金上调和宽基ETF赎回说明监管与重要机构都不希望行情走向失控的杠杆化快牛；其三，海外流动性在3月由支持项转为扰动项。　　结构上，去年底开始我们看好的AI应用在1月表现很好，大幅上涨，但2、3月开始深度回调，很多股票都回到了起点。　　我们看好的逻辑没有变：AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。但我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升能够服务好客户能产生商业价值的公司。　　以软件为代表的AI应用板块大跌的原因主要是映射海外“大模型吞噬软件”。叙事主要由Anthropic的“AI代理工作流”触发，直接威胁“按席位计费”的高毛利saas订阅模式，“AI吞噬软件”形成恐慌导致股价大跌。针对大模型吞噬软件，我们当前的看法是，一些简单的工具类saas软件可能会受一定的影响，尤其在北美，美国saas软件是蓝海市场，过去享受了特别高的溢价。大模型对其定价权和长期席位的减少带来冲击。但这个不能简单映射到国内，因为国内情况完全不一样，我们几乎不存在为一个简单工具软件付费的市场。国内软件市场是一个红海市场，大多公司是深耕行业，深入客户业务流程，积累私域数据、场景，客户粘性很高。而且构建企业软件的护城河不在于“写出来”，而在于长期的扩展、合规与维护。传统软件仅在非专业、低质量要求、护城河低的简单场景，一些长尾的需求市场存在被大模型替代的可能。　　所以我们觉得“AI吞噬软件”当前被过度交易，尤其在国内。且最近Anthropic发布的新产品也主要是跟现有软件企业合作而非简单取代。　　当然，这对我们选股和市场节奏的把握也提出了更高的要求，AI行业变化很快，我们会继续保持密切跟踪。　　我们持仓结构上没有做大的调整，依然看好AI应用的行情，但个股上更加聚焦。重点投入到一批优质的公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过10%以上。　　互联网传媒基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

一季度基金组合配置结构保持了相对稳定:核心仓位仍配置在工业金属、黄金等贵金属以及电池、海风等方向，减持了一些海外算力配置，增加了化工和煤炭的持仓。　　2月底美国、以色列对伊朗发动了新一轮军事行动，斩首了伊朗最高领袖和一大批高官。作为回应，伊朗伊斯兰革命卫队封锁了霍尔木兹海峡，并对以色列国内以及美国在中东的军事基地进行了还击。美以和伊朗之间的军事冲突，大幅推升了国际原油价格，对中东地区供应链造成了巨大冲击。全球金融市场随之调整，市场担忧高油价、高气价会推升通胀进而影响各央行特别是美联储降息节奏，一旦冲突持续时间延续，全球面临滞胀风险。　　个人认为美以对伊朗的军事行动，可能是影响全年A股市场运行和投资结构最重要的外部事件之一。我们虽然无法预判冲突的烈度和持续性，但不得不思考该事件对投资组合的影响。　　工业金属方面，随着近期铜价回落，国内去库相对明显；电解铝因中东大量产能停产，铝价较冲突前回落有限，甚至未来不排除价格创此轮新高。除非后续出现全球大幅衰退风险，否则我们认为工业金属中长期供需偏紧格局不变，近期回调后估值水平回落到相对低点，长期配置价值依然显著。贵金属方面，黄金白银价格受到中东冲突影响，出现因流动性导致的价格大幅回撤。近期随着流动性冲击缓解，黄金价格明显企稳。我们认为美债高企、美元长期走弱，各国央行购金等推升黄金价格上涨的因素依然存在，2023年以来黄金上涨趋势并未结束。能源方面的影响，此次美伊冲突可类比2022年俄乌战争，当年欧洲户储和国内煤炭板块都出现了大幅上涨，但当前户储和煤炭行业基本面相比2022年更弱，考虑到中东冲突持续时间的不确定性，当前时点煤炭板块配置的性价比更高。海外算力方面，虽然短期基本面依然强劲，但考虑到美国CSP公司2027及以后大额资本支出是否可持续，基金组合进行了部分减持。

回顾一季度，A股以震荡调整为主。万得全A下跌1.15%，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度偏周期类板块表现较好，有色化工石化煤炭，还有受益于海外缺电链的新能源。　　我们组合配置一部份在消费品，CPI 数据逐步改善，春节期间消费数据亦不乏亮点，我们认为消费企业基本面有望逐渐改善。比如头部白酒批价先跌后涨，当批价回落至一定区间时，大量消费需求被激发，支撑其批价再度回升。春节期间，国内旅游人次同比增长19%，显示出旅游市场的火热。同时全国多地出台增设春假的相关政策，比如江苏省推行三天春假，与清明连休形成了6天小长假，浙江、四川、安徽等地也有类似政策。假期供给增加将进一步释放居民出游需求，酒店、景区等旅游相关企业有望受益，我们也对出行链进行了配置。　　其余组合配置包括缺电链条的一些设备，因为从需求和订单能见度来看确定性较强；有色和化工个股我们也有一些关注。春节后因为战争的影响，很多行业供应格局被打乱，供应和需求可能均需要被重新评估。　　本季度组合回撤较多来自于航空和保险，航空是因为春节后战争引发对于油价飙升的担心，并且觉得油价高位将持续较长时间，而航空本身的数据还是维持较好的态势。保险的回撤我们理解和市场整体风险偏好也有较强的关联度。整体消费板块在春节后也回调较多，主要是春节旺季过后传统的季节性兑现，同时市场对消费复苏的信心不足。

回顾一季度，年初时市场普遍看好春季躁动和科技板块，但美伊冲突超预期，表现居前的是能源相关板块。具体来看，货币政策稳健偏松，公开市场操作维持资金面平稳；财政政策在政策性金融工具落地下投资改善；产业政策聚焦科技自立自强（AI应用、商业航天、AI算力、半导体）与能源安全，地产方面也有上海限购政策的放松。政策面的友好带来一季度小阳春经济整体表现不错，企业端的PMI、信贷、投资都有所修复，居民端的消费和信贷偏弱，二手房成交相对改善。但美伊冲突让霍尔木兹海峡历史上第一次真正关闭，原油价格达到2008年以来的新高，让全球从降息预期转为加息预期，经济复苏预期转为滞胀或衰退预期，市场的波动明显放大。A股的回撤小于外盘，一是1月有资金控制上涨节奏，二是国内能源相对有保障，经济和政策相对有独立性，但从板块来看新旧能源都明显跑赢其他板块。同时通胀预期也明显上升，PPI转正的时点或许大幅提前，这可能会导致企业未来成本上升、中下游的利润空间受到挤压。　　本基金去年底配置了一些油运和原油板块，看好的是油运供给端老船退出和影子船队的合规化、原油的利空出尽和成本支撑。展望未来依然看好相关标的，美伊冲突何时彻底缓和较难判断，但霍尔木兹海峡可能会维持较长时间的低频次低运量状态，叠加油运行业龙头的扩张份额和控盘，运价可能在未来几个季度都维持高位；即使有油运改道、管道运输和各国释放战略储备，原油可能依然存在供需缺口，未来可能还有超额补库需求，油价中枢将会明显抬升。而考虑油煤比、煤价的内外价差，未来国内煤炭也有较大的涨价空间。消费方面政策依然支持，但改善力度较小，未来若出现因地缘冲突导致国内经济下行压力，消费可能仍有发力空间。同时关注养猪板块，猪价持续下跌，行业深度亏损将推动能繁母猪产能加速去化。　　本基金坚持顺政策方向、顺产业趋势方向，努力在股息率基础上主要配置一些有行业基本面支撑和涨价弹性的板块，少量配置有稳定现金流及低估值优势、防御属性突出的板块，以控制产品的波动和回撤。

尊敬的各位基金持有人，大家好！　　岁序流转，沐新而行。感恩过去一年您对融通新消费和融通基金的信任，这份信任是我们在投资领域不断前行的动力。　　2025年融通新消费年度收益率与A股主要指数表现存在落差；虽然跑赢基准，这一结果并不符合我们的预期，有很多需要反思和改进的地方。　　过去一年，我们见证了资本市场以及国际经济秩序和格局的巨大变化。自2024年9月24日以来，一系列强有力的宏观调控举措激活了资本市场，此后虽然经历了2025年初的下跌以及二季度关税战对市场的冲击，主要指数在2025年下半年在科技的引领下走出了波澜壮阔的行情。截至2025年末，上证指数较2024年924前低点累计涨幅超40%，但回顾2025年全年，板块分化较大，有色、通信居前，涨幅分别97%和88%，消费相关的主要行业相对较弱，其中表现较好的是农林牧渔、轻工制造、汽车和传媒，行业涨幅超过20%，表现最弱的是食品饮料-6.89%和商贸零售3.14%。　　回顾本基金2025年度的运作，二季度我们在新消费的行情中有了较好的收益，三季度由于新消费估值已经较贵、而传统消费基本面依然较弱，我们做了相对均衡的配置，增配了保险、通信及消费电子，也为组合带来了较好的贡献；10月之后，我们陆续增持了服务消费和白酒，12月之后组合回撤较大，主要源自11月之后较大仓位增配了白酒，白酒仓位从此前的20%左右提升到70%，2025年11月1日至12月31日期间，白酒板块下跌10.26%， 基金净值下跌6.71%，白酒板块对组合拖累较为明显。　　追本溯源，每一笔交易都是一次选择，而每一次选择，都是投资方法论和价值观的映射。2025年上半年，我们将更多的关注点放在有边际变化的细分行业，如黄酒、黄金珠宝、保健品等。当时对基本面的判断是，我国处在新一轮消费升级的初期，细分行业已经有很多升级的迹象，虽然过去几年受地产链的拖累，市场对经济、收入预期都较为悲观，但我们认为以中国当下的经济体量、地域纵深，我们还远远没有走到消费品升级的尽头，而就消费品的投资机会而言，最丰厚的回报来自量价齐升的阶段，消费升级仍是未来消费品领域最好的投资方向。虽然市场上有很多“消费降级”的声音，但我们认为，消费品价格带的偏好波动，是经济周期中的一种自然现象，并不会打断长期升级的趋势，且很多“降级”现象，本质上是基于中国强大的制造业和基础设施，流通效率持续提升，使得表观价格下降，但居民的消费体验是提升的。人们永远向往并且会实现更好的体验，不论是物质还是精神，这是人类的本性，也是社会得以持续向前发展的动力。因此虽然当时部分标的估值偏贵，但基于对市场流动性乐观的判断，我们选择了对估值的适度容忍，将这些有边际变化的细分个股作为主要的关注和投资方向。同时，在这一阶段，我们也认为传统的消费品类，如白酒，价格没有触底，而新消费的可选范围又较小，所以二季度之后，在遵循基金合同的前提下，我们从配置角度陆续增持了部分仓位的金融、有色、消费电子，做了相对均衡的配置。　　回顾全年，消费板块中出口链有不少优秀公司获得了可观的涨幅，但我们只在三季度做了短期的波段，并没有持续持有。基于对国际货币秩序和格局的观察，我们认为外部的风险在持续累积，与市场主流观点相反，我们认为外需的风险是持续累积的，而内需是在缓慢修复的，以1-3年为一个中期维度，外需是一个持续累积的风险项，内需的确定性更高。美元主导的国际货币体系正在发生改变，而在法币流通主导的当代经济体系，货币就是债务，美元体系的变化本质上是一轮债务风险的释放，而美国是一个重要的需求国。这个过程的演绎，我们只能判断趋势、很难预判节点，但回溯历史，人类社会的演绎进度随着信息传播的加速而加速，移动互联网更是将这种传播推到几乎无死角的极致，我们认为这个过程可能并不会像很多人预期的那样缓慢。因此，虽然我们对出口链的很多优质公司非常认可，我们也认为贸易壁垒不会为中国制造的出海份额带来实质影响，但基于对外需的不确定性判断，我们还是阶段性选择了对这一类标的的回避。　　四季度我们大比例加仓了白酒和服务消费，主要基于我们对消费板块的持续跟踪，发现高端消费在2025年年中之后，已经逐渐有复苏苗头，这一势头在商业地产、化妆品、免税、奢侈品等多个领域都有交叉印证，10月之后尤其明显。而此时相较其他行业，白酒正在经历一轮批价的加速下跌，报表加速出清，茅台批价跌至1500元以下。我们认为高端消费的复苏不是某一个行业的特例，而是普遍现象。从这个角度，白酒的复苏也不会例外，而历史经验看，报表出清之后2-3个季度大概率会迎来批价和基本面的触底反弹，综合当时行业的持仓集中度、以及估值分位（20%分位以下），我们认为行业整体向上风险大于向下，流动性充裕的背景下，估值修复可能会先于基本面。但回顾来看，我们低估了市场整体对白酒行业的悲观，四季度整体公募基金仍在持续减仓食品饮料、尤其白酒，11月至年底期间，白酒板块下跌10.26%，虽然服务消费的上涨形成了部分对冲，但组合整体仍产生了较大拖累。　　但从新一轮消费升级的角度，在中高端消费复苏的背景下，我们认为白酒依然是消费中最为优秀的资产之一，白酒板块也是优质公司最为集中的一个板块，这也是我们将给予其较高仓位的主要原因。白酒的基本面触底晚于其他行业，一方面源自白酒的品牌企业在其流通链条上相对强势，过去几年经销商承担了业绩稳定的平滑角色，全链条出清的过程较长；另一方面，白酒的需求侧正在经历一轮重构，公务需求极度缩减，而民间需求的成长又要跟随经济周期的节奏，因此在最终需求的表征上，修复晚于其他品类。复苏会迟到，但并不会消失，类似的历史2012-2014年已经上演过一次，随后是2016-2021年全行业的强劲成长。至于“年轻人还会不会喝白酒”，这是一个仁者见仁、智者见智的问题，我们认为，白酒作为独特的文化载体，其需求会随着消费人群年龄增长和场景变迁而自然演进。历史会相似，并不会重复，在大部分消费品行业都经历了渠道变革、直面消费者的过程之后，白酒也面临消费场景变迁、消费群体变迁的的挑战，但我们更倾向于认为这一挑战是成就更优秀企业的契机。市场上对于白酒公司的估值判断有很多方法，比如看价值、看分红，但我们还是倾向于从周期成长的角度来理解这个板块，这里面最为朴素的前提，如前文所述，中国的消费升级远远没有走到终点，当量的普及实现了温饱，质的提升会成为持续的追求，每一轮周期都会伴随一轮中高端收入群体的扩容，而酒恰恰是兼具了文化和社交需求的一个载体，行业整体销量下行可能与高端白酒持续成长的现象并存。3-5年维度，新一轮的上行周期中个股大概率会有分化，消费者结构改变的过程，也是一轮品牌重塑，考验企业的品牌积淀、运营能力，需要持续的跟踪和论证，我们也会保持紧密跟踪；1年维度，随着茅台批价和行业基本面的触底回升，我们判断板块大概率会有一次整体性的重估。虽然当下从基本面的时点来看仍在左侧，但基于对中国资产的乐观判断，我们仍然认为这是性价比很高的一个板块。　　上述这个过程，展开起来或许有些冗杂，但总结起来，我们的框架，是先尝试在一个大的宏观背景下搞清楚这个体系的运行原理，更加深入地理解一些现象，比如为什么美国会对全世界加征看似离谱、违背经济常识的关税，为什么会有这些地缘冲突，背后深层次的原因是什么，中国在这个体系下在发生什么变化，再去定位消费在周期中所处的位置，选择不同阶段的投资方向。相较于频繁的数据跟踪，我们认为对世界运行规律的本质认知更加重要，也支撑我们愿意在一些行业上做相对左侧的配置。这个框架思路贯穿了前述每一个操作和选择，是我们的理念和价值观所在，但是在建仓节奏、仓位配置、回撤控制上仍有很多需要思考和改进的地方。　　投资是一个自洽的体系，投资框架本身也是这个体系的一部分。过往的投资和研究中，大家习惯于用“对”或者“错”来定义投资决策，信息确实会有真伪，也有充分与不充分之分，但决策本质上是选择，选择的背后是价值观，这个价值观会引导每个人，对信息进行筛选并做出判断。某种意义上，选择没有对错之分，如果结果不尽如人意，需要反思的是体系的完备性以及选择背后的心念。比如，早些年做消费行业研究的时候，行业和个股基本面的跟踪都可以做到及其细致，但大的行业拐点上却总是纠结，所以感受到即使是消费的研究框架，依然需要加入周期的理解和判断；再比如，投资领域有一句耳熟能详的说法，“弱水三千，取一瓢饮”，但是哪一瓢是该属于我们的那一瓢呢？二三季度，当我们觉得传统消费机会不多，在不违背基金合同的前提下，尝试从均衡配置寻求收益弥补的时候，内心也时常有一个拷问，消费金融（保险）、消费电子链条是否属于传统理解的“消费”？如果看好，只从配置角度做少量配置，是否太轻？而买多了是否有偏离传统消费认知的嫌疑？对于基金持有人而言，什么才是最佳利益？如果最高收益是持有人的最佳利益，那么除了第一名以外，其他组合是否都辜负了投资人的信任呢？　　回头去看，对于这些问题的界定或许没有唯一答案，看似和投资研究无关，但实际操作中影响着每一笔交易的选择、心态和结果。对于我们自身而言，更倾向于从体系的自洽性去回答这些问题。自洽的实现，更像是一个过程，包含对投资本质的不断体悟，对世界、对自我认知边界的不断拓展，可能每个时点都不完美，但一个较为自洽的体系，是实现良好结果的前提。　　所以我们选择将我们的判断框架、逻辑体系更多的披露出来，从财富管理的角度，这种自洽或许是基金管理人与持有人共同达成的；对于持有人而言，基金产品本身也是一种投资的选择，是对未来财富的期待，希望可以通过坦诚的交流，让持有人对于基金的运作思路有更为详细的了解，做出更为适合自己的选择。

2025年中国股票市场在2024年“924”一揽子政策组合拳重点对地产与资本市场托底后呈现风险偏好持续回升，只有在海外贸易摩擦冲击时短暂出现回调，但政策坚定引长钱入市和稳定资本市场，市场对“长牛”的信心逐渐增强。全年来看成长股明显跑赢红利股、新兴科技相关板块明显跑赢传统周期板块，但细分季度和行业来看，二季度和四季度红利也出现过阶段性跑赢，银行、保险以及港股里高股息的商业地产板块也取得不错的收益。本基金在一季度在传统红利资产如银行、电力等方面进行均衡配置，同时配置了港股消费和互联网等相关优质稀缺标的，二季度在保留基础配置的前提上增加了部分出口链龙头公司，三季度遵循产业趋势增配了AI算力、AI应用、机器人、游戏等高景气方向，四季度科技行业波动加大，努力在科技和红利上做均衡配置。　　我们从政策面（情绪面）、宏观经济基本面和产业趋势来复盘和总结，年初市场普遍的判断是货币政策宽松、经济基本面一季度好但后续会逐步回落。事后看，货币政策宽松主要是在2024年的四季度，2025年一季度流动性开始收紧、二季度好转，全年只有5月一次降息，因此货币政策操作基本是相机抉择、灵活操作，整体货币政策均衡略松。财政政策年初发力，但后续主要用在地方化债，用于基建投资的比例较少。而主要的政策指引是推动中长期资金入市，因此保险、公募基金以及居民存款等持续流入股市，形成风险偏好回升的基本盘。经济基本面方面，市场的分歧较大，以黑色金属为代表的传统经济持续下滑，而以有色金属为代表的新兴科技行业持续上涨，整体GDP增速逐季下行。但产业趋势的发展带来了长期增长的信心和相关行业的高增速，如AI算力受益“国产替代提速与北美需求外溢”双轮驱动，大厂相关的AI应用享受其数据、算力与生态优势，可能会有盈利和估值的双击，机器人和商业航天等也进入了快速发展的阶段。因此高质量发展的前提下传统经济的拖累越来越小。

今年前三季度市场整体沉浸在良好氛围中，风险偏好大幅提升，资金活跃，主题轮动频繁，成长类板块大幅跑赢价值类板块。虽然4月初经历了短期关税冲击的急剧调整，但市场情绪快速修复，上半年军工、机器人、创新药等泛科技板块涨幅居前，消费板块热点则集中在新消费部分个股，其共性均在于亮眼的增速和具备吸引力的成长空间。三季度后，大消费板块整体均表现偏弱，资金对高频数据更加敏感，三季度表现强势的游戏和生猪养殖在四季度也出现了明显回调。　　上半年我们组合处于逐步建仓期，在4月关税冲击后，考虑到外围的不确定性及需求展望的波动，组合主要配置集中在内需消费的个股，同时增加了港股新消费类资产的配置；在7月后我们调降了二季度增加的食品饮料及港股新消费相关的内需类资产的配置，增加了农业及游戏板块的配置比例；而四季度我们观察到高端消费率先回暖的修复趋势以及跨年旺季的数据表现，调降了部分新消费及游戏板块中利好已充分兑现或短期缺少催化的个股配置，增加了出行、免税、大众品和白酒的配置比例，精选基本面优质、悲观预期反应充分且已出现企稳改善的内需标的集中配置。　　截至报告期末，我们继续看好内需消费地位重要性的提升，认为扩大内需和服务消费将获得市场更多增量关注，我们会继续积极把握政策刺激预期下的低位大消费标的的布局机会。