关山 - 基金投资策略和运作

2026上半年A股市场呈现明显的结构分化走势。其中，上证指数上涨3.16%，深圳成指上涨19.82%，创业板指数上涨35.58%。市场结构来看，AI硬件相关的电子、通信行业涨幅居前。　　自2025年二季度以来，本基金一直采取了重点配置海外定价资产的策略，即重仓工业金属、黄金、海外算力链相关行业，回避内需相关资产。从实际投资效果来看，这一策略总体效果还不错。　　一季度基金组合配置结构保持了相对稳定，以工业金属、黄金等贵金属以及电池、海风等为主要配置方向，减持了一些海外算力资产，增加了化工和煤炭的持仓。二季度，个人低估了美伊战争导致强势美元，以及在此情景下资源品价格回落和实际需求走弱的预期。我们一直担心美国AI投资回报率过低，海外云厂商（CSP）的高额资本支出不可持续，二季度初过早地降低了海外AI算力链的配置比重，错失了四月份AI算力的主升浪行情。好在5月中旬以后，随着市场“二八”分化行情日益显著，基金组合增加了PCB上游材料、半导体设备和先进制程方向的配置，降低了黄金、工业金属、海风、煤炭的持仓比例,使得基金净值跟上了二季度后半段的市场行情。

感恩您对融通新消费和融通基金的信任，您的信任是我们持续前行的动力。　　2026年上半年，A股市场结构性行情演绎比较极致。一季度，市场在地缘政治扰动与内部风险偏好修复的博弈中震荡，进入二季度，随着宏观流动性预期的边际改善及产业趋势的确认，科技成长风格全面爆发，以电子、通信为代表的相关行业涨幅突出。与之形成鲜明对比的是，消费板块在一季度尚处于估值消化期的温和调整中，但进入二季度后，受限于内需复苏斜率平缓及高基数效应，消费股整体跌幅显著扩大。以我们重点配置的食品饮料与社会服务板块为例，一季度分别回调4.20%和3.10%，但在二季度分别大幅下跌14.80%和13.90%。　　从基本面的跟踪情况来看，5-6月份确实有不少消费品类有较大波动。以5月的宏观数据为例，工业增加值和出口双双报喜，分别同比增长4.5%和19.4%，但社会消费品零售却罕见地同比下滑0.6%；6月份虽然社零增速转正，但这种分化的格局并没有发生改变。生产和消费似乎是冰火两重天的格局，更加强化了消费的悲观情绪。我们认为，基于2025年消费补贴的节奏，2026年二、三季度是基数比较异常的阶段，因此这一阶段的数据波动并不意味着消费持续低迷。经济的本质在于循环，消费作为典型的后周期变量，其复苏的节奏也是跟随经济复苏的节奏来推进的。在国内经济增长结构转型的大背景下，决定了本轮消费复苏的斜率可能不同于以往投资带动的阶段那么陡峭，而是需要更加扎实的传导。与此同时，我们也看到2024年底以来国家对于居民资产负债表修复持续的努力，即使不讨论未来的政策空间，仅从资产价格的趋势来看，企稳的迹象已经比较明显。而从中高端消费的领先指标来看，年初以来头部高端白酒公司持续提价，其价格走势反而与工业生产呈现了较为一致的趋势特征，也是消费复苏的印证。　　但是不可否认的是，每个阶段的社会都会有其独特的特征。在物质生活已经极为丰富的今天，在传统的消费品类中寻找高成长性的难度是增加的。在选股思路上，我们延续了去年四季度至今消费升级的主线。我们认为，在新一轮经济周期中，升级是最为确定的主线之一，无论何时，人们对于更好的生活品质的追求都不会发生改变，而以中国的地域纵深，我们的消费升级远远没有走到天花板。但是不同的阶段，场景可能会有所改变，比如，白酒的消费场景可能更多地从周中转为周末，但并不意味着场景消失，而这个过程对于企业而言，意味着渠道和品牌的重塑，行业可能会有新一轮的分化，对于个体既是挑战也是机遇。在升级的主线之外，新的消费形态和品类是我们持续关注的另一条主线，只是到目前为止，我们看到的都还是个股为主的创新，科技发展带动的新产品和新场景还没有在消费端形成产业趋势。但科技的进程不是线性的，AI推动的知识平权，必将在某个时点催发商品和服务层面的百花齐放，虽然当下尚未看到，但趋势上是必然的，我们仍将持续保持关注。

报告期内，本基金坚持以产业趋势为核心导向，聚焦具备跨界开拓第二增长曲线能力的优质制造业上市公司，依托企业传统主业的现金流与供应链积淀，挖掘其切入新兴高景气赛道的成长价值。上半年，人形机器人产业正式脱离主题炒作阶段，步入订单落地、产能释放、规模化应用的实质性产业化周期，正处于从试点走向普及、从概念走向落地的关键切换期，也是新兴产业超额收益最为集中的红利窗口，因此成为本基金上半年的核心配置主线。　　从产业格局看，全球人形机器人赛道已呈现清晰的路线分化。海外头部厂商侧重全栈技术研发与AI算法迭代，仍停留在小批量样机试制阶段，规模化交付节奏偏慢；国内整机厂商则依托成熟的汽车、工程机械供应链基础，快速完成产线搭建与产品打磨，上半年头部企业出货量实现阶跃式提升，全年出货具备较强支撑，全球出货占比领先，产业落地的确定性显著高于海外。从底层逻辑来看，人形机器人本质是精密机电一体化产品，其结构件、传动机构、加工工艺可深度复用传统汽车底盘、精密机械产能，大量传统汽车零部件、通用机械企业仅通过工艺微调即可切入机器人供应链，实现存量产能的二次价值变现，与本基金的跨界成长选股逻辑高度契合。　　上半年组合严格遵循 “优先确定性、聚焦高价值量” 的配置思路，围绕两条主线搭建并优化持仓。一方面加码国产整机及配套产业链，逐步减持无实际出货支撑、仅停留在概念层面的标的，将仓位集中于具备真实交付数据、下游客户批量采购的整机厂商，以及依托传统主业跨界转型的配套企业。这类标的原有业务提供稳定盈利安全垫，机器人业务逐步贡献增量营收，业绩兑现的安全性更高，能够充分享受本土量产领先的阶段性红利。另一方面深度布局技术壁垒高、价值占比大、供需格局趋紧的核心零部件环节，重点配置减速器、传感器、机器视觉等细分赛道。其中减速器作为关节核心传动部件，单台价值占比居前，国内厂商已在精度、良率等核心指标上实现突破，下游订单饱满，排产周期持续拉长，量价齐升逻辑清晰；六维力觉等高端传感器是机器人实现精细化作业的核心硬件，国产化率仍有较大提升空间，随工业、仓储等实景场景落地，需求呈刚性增长；机器视觉作为具身智能的感知入口，依托消费电子产业链积淀快速迭代产品，单机搭载数量与价值量持续抬升，成长确定性突出。　　整体运作中，组合始终以产业量产进度、订单落地数据为核心验证标准，摒弃纯题材博弈思路，持续优化持仓结构，精选各环节龙头企业，力争把握产业从0到1突破过程中的成长红利。

上半年的行情主要集中在2季度，创业板科创板带来市场对于科技信仰的进一步增强。4月份开始市场对外围风险的逐步免疫，美伊战争及油价的高位波动，联储政策走向等均不再被主要定价。强劲的AI趋势，海内外的不断共振，包括硬件类投资，相关产业链的环节紧缺涨价等等被市场充分交易。AI相关的应用确实越来越多的在我们日常工作及生活中被体验，同时带来了便利和效率的提升，市场也越来越认可这是一个明确的科技趋势，也在从不断的质疑中一步步走过来。而与之相对应的是，对于经济的影响目前可能是非常不均匀的，有些人及产业受益明显，而有些则要面对受损的担忧。在2季度受行业标杆企业上市的预期，国产半导体设备板块走出非常突出的行情，作为大科技链条的一个分支，给与了市场极大的热情和民族自豪感，半导体指数在6月份进一步拉大了科技和非科技行业收益率的差距。　　我们组合在2季度做了比较多调仓，主要是在消费板块内部做了比较多调仓，增加了科技相关的消费和一些传统消费类公司开启科技相关第二主业的标的。春节过后，整体消费板块承压，我们在1季度配置的很多服务类消费出行链标的，在春节后受油价影响担心放大。尤其在五一过后，随着整体消费数据的疲弱及对未来的担心，整个板块出现典型的杀估值过程。而科技相关板块很多细分环节出现了持续的通胀线索，市场对于产品结构变化及涨价预期极为敏感，同时叠加海外映射，市场走势极端分化。

上半年的行情主要集中在2季度，创业板科创板带来市场对于科技信仰的进一步增强。4月份开始市场对外围风险的逐步免疫，美伊战争及油价的高位波动，联储政策走向等均不再被主要定价。强劲的AI趋势，海内外的不断共振，包括硬件类投资，相关产业链的环节紧缺涨价等等被市场充分交易。AI相关的应用确实越来越多的在我们日常工作及生活中被体验，同时带来了便利和效率的提升，市场也越来越认可这是一个明确的科技趋势，也在从不断的质疑中一步步走过来。而与之相对应的是，对于经济的影响目前可能是非常不均匀的，有些人及产业受益明显，而有些则要面对受损的担忧。在2季度受行业标杆企业上市的预期，国产半导体设备板块走出非常突出的行情，作为大科技链条的一个分支，给与了市场极大的热情和民族自豪感，半导体指数在6月份进一步拉大了科技和非科技行业收益率的差距。　　我们组合在2季度做了比较多调仓，主要是降低了很多在1季报比较多的消费相关仓位，同时增加了科技的相关配置。春节过后，整体消费板块承压，尤其在五一过后，随着数据的疲弱及对未来的担心，板块出现典型的杀估值过程。而科技相关板块很多细分环节出现了持续的通胀线索，市场对于产品结构变化及涨价预期极为敏感，同时叠加海外映射，市场走势极端分化。

2026年上半年，中国经济延续"总量平稳、结构分化"的格局。一季度GDP实现5%左右的"开门红"，主流预期一度收敛至4.9%—5.0%附近；进入二季度后，受国际环境复杂变化、国内结构调整压力等影响，部分经济指标增速有所回落，5月社会消费品零售总额时隔40个月再现负增长，内需偏弱的特征依然明显，而外需保持一定韧性。市场对上半年经济增速的主流预期落在4.5%—5%区间，全年走势呈"U型"。　　从市场表现看，上半年A股走出了"先抑后扬、结构极致"的行情。一季度呈现"指数震荡、结构活跃、主线收缩"的格局，资源品、防御类资产和部分有盈利支撑的成长方向相对占优，高估值、纯主题驱动的方向承压明显——一季度上证指数跌1.94%，万得全A跌1.15%，沪深300跌3.89%，创业板跌0.57%，科创综指跌1.11%。二季度则演绎了堪称"一九分化"的行情，呈现"指数分化、结构极致、科技主导"的特征：代表硬科技与成长弹性的科创、创业板大幅领涨，而上证指数、大盘蓝筹相对沉寂——二季度上证指数涨5.2%，万得全A涨12.8%，沪深300涨11.9%，中证2000涨7.78%，创业板指涨36.35%，科创综指涨55.7%，科创50更是大涨75.74%。从市场主线的演进看，二季度行情几经切换：年初受益于涨价逻辑的有色资源板块率先走强，随后中东地缘冲突扰动市场风险偏好，资金在不确定性中最终选择了高景气度、业绩具备刚性支撑的科技主线，推动以光通信、存储芯片为代表的AI硬件节节攀升，科技成长股演绎出极致的结构性行情。　　本基金上半年继续将绝大部分仓位配置在以AI为核心的科技板块。一方面，我们坚定认为AI的叙事已从过去三年单纯的"卷算力"进入到"应用商业化"与"算力再加速"并行的新阶段；另一方面，本轮由训练与推理需求共同驱动的算力扩张远未结束，AI硬件仍是产业趋势中确定性最强、业绩兑现最扎实的方向。因此，我们在坚守AI应用的同时，逐步布局了一些AI算力产业链，力求兼顾"应用端的高赔率"与"算力端的高胜率与业绩刚性"。　　在AI算力方向，我们的核心判断是：全球大模型的持续迭代与推理需求的爆发，使算力从"训练驱动"进一步走向"训练+推理双轮驱动"。上半年，海外龙头资本开支持续超预期，国内各大厂也即将展开轰轰烈烈的C端大模型超级流量入口之争，带动算力基础设施投入加速；二季度以光通信、存储芯片为代表的AI硬件节节攀升、领涨全市场，正是这一趋势的直接印证。个股选择上，我们坚持精选那些订单与业绩确定性高、在全球算力供应链中具备卡位优势和核心技术壁垒的公司，力求把握算力扩张周期中业绩兑现最确定的环节。　　在AI应用方向，我们看好的核心逻辑始终没有变：AI应用正从"技术验证期"迈向"商业化规模落地期"。随着大模型能力的持续提升，AI已从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体（Agent）演进，深度渗透到产品研发、服务运营、组织发展和营销推广等企业经营的各个环节。同时，从市场层面看，以软件为代表的AI应用板块过去三年远远跑输AI算力板块，机构持仓处于历史底部，赔率很高。但我们始终强调：看好AI应用并不等于看好所有细分板块和个股，而是要去筛选真正能够受益于商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升、能够服务好客户并产生商业价值的公司。上半年AI应用板块经历了剧烈的波动，也验证了我们的坚守：年初，我们看好的AI应用在1月大幅上涨，但2、3月开始深度回调，很多个股都回到了起点，回调的主要原因是映射海外"大模型吞噬软件"的叙事——该叙事主要由Anthropic的"AI代理工作流"触发，直接威胁"按席位计费"的高毛利SaaS订阅模式。对此我们始终认为该逻辑不能简单映射到国内：北美SaaS软件是蓝海市场，过去享受了很高的溢价，大模型对其定价权和长期席位确实带来冲击；但国内几乎不存在为简单工具软件付费的市场，国内软件市场是一个红海市场，大多数公司深耕行业、深入客户业务流程，积累了私域数据与场景，客户粘性很高，构建企业软件的护城河不在于"写出来"，而在于长期的扩展、合规与维护，因此"大模型吞噬软件"在国内被明显过度交易。　　组合运作方面，上半年本基金持仓结构没有做大的调整，重点布局AI应用，一部分仓位逐步布局算力。在应用端，继续保持聚焦，重点投入到一批AI收入快速起量、占收入比例10%以上的优质公司——这批公司过去两年并没有被市场很好地研究、估值仍处于相对底部位置，我们相信随着AI应用商业化进程的加速和业绩的逐步兑现，其价值将进一步被市场发现。在算力端，重点配置存储、光通信等业绩确定性高、景气度持续超预期的核心环节。我们也清醒地认识到，AI行业变化很快，行情演绎已从早期的"泛科技主题博弈"逐步转向"产业追踪与业绩兑现"，这对我们的选股和节奏把握提出了更高要求，我们将继续保持密切跟踪。报告期内本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

上半年国内股市先后由有色、能源和科技引领，万得全A获得了+12.5%的涨幅，但除了科技外赚钱效应较差，所有个股的涨跌幅中位数只有-15.35%，仅31%个股上涨。主要原因是经济基本面的K型分化，与科技相关的出口、投资、生产都相对较强，而传统的基建、地产和消费都偏弱。从信贷看居民和企业的融资需求都不强，但科技的快速发展让上半年的GDP同比增速达到4.7%，完成了4.5%-5%的目标。因此政策面显得相对稳健，财政和货币政策都以观望为主。人工智能作为提高生产率的划时代的产业变革，资本开支高且业绩兑现，不仅在一级市场吸引着国家的产业基金、债券投资和股权投资，在二级市场也虹吸其他所有版块的资金，公募、理财、两融资金持续流入科技板块，造成了市场持仓的集中和交易的拥挤。

2026年上半年，A股市场结构性分化特征显著。万得全A上半年上涨11.52%，上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，中证1000上涨15.99%，创业板指大幅上涨35.58%，市场整体呈现成长风格占优的格局。　　行情结构上，AI产业链成为上半年核心主线，带动建材、电子、通信等相关行业大幅上涨。与之形成鲜明对比的是消费板块整体走弱，其中商贸零售、美妆护肤、农业等板块跌幅超20%，食品饮料板块跌幅达15%，传统消费赛道持续调整。　　从组合运作来看，上半年我们对消费板块配置仓位偏高。配置逻辑主要基于春节期间消费场景复苏的亮眼表现，以及对后续消费刺激政策落地见效的乐观预期。但节后消费快速进入传统淡季，国内社零数据持续走弱，消费板块基本面不及预期，带动板块持续回调。同时，养殖板块走势疲软，进一步对组合收益形成明显拖累。　　科技板块则在二季度加速上行，成为市场核心主线。一方面，多数AI产业链上市公司业绩大幅超预期，产业高成长逻辑持续兑现；另一方面，AI产业链产品涨价、技术迭代等利好消息持续催化板块行情。组合虽布局了光纤、钻针等科技细分标的，但整体科技仓位偏低，难以对冲消费板块回撤带来的收益损失，组合整体收益承压。　　周期板块方面，伴随美伊地缘冲突升温，我们阶段性布局了铝、煤炭等能源类周期标的，进行波段配置。

回顾一季度，A股以震荡调整为主。万得全A下跌1.15%，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度偏周期类板块表现较好，有色化工石化煤炭，还有受益于海外缺电链的新能源。　　CPI 数据逐步改善，春节期间消费数据亦不乏亮点，我们认为消费企业基本面有望逐渐改善。比如头部白酒批价先跌后涨，当批价回落至一定区间时，大量消费需求被激发，支撑其批价再度回升。春节期间，国内旅游人次同比增长19%，显示出旅游市场的火热。同时全国多地出台增设春假的相关政策，比如江苏省推行三天春假，与清明连休形成了6天小长假，浙江、四川、安徽等地也有类似政策。假期供给增加将进一步释放居民出游需求，酒店、景区等旅游相关企业有望受益，我们也对出行链进行了配置。　　本季度组合回撤较多来自于航空，航空是因为春节后战争引发对于油价飙升的担心，并且觉得油价高位将持续较长时间，而航空本身的数据还是维持较好的态势。整体消费板块在春节后也回调较多，主要是春节旺季过后传统的季节性兑现，同时市场对消费复苏的信心不足。

回顾一季度，A股以震荡调整为主。万得全A下跌1.15%，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度偏周期类板块表现较好，有色化工石化煤炭，还有受益于海外缺电链的新能源。　　我们组合配置一部份在消费品，CPI 数据逐步改善，春节期间消费数据亦不乏亮点，我们认为消费企业基本面有望逐渐改善。比如头部白酒批价先跌后涨，当批价回落至一定区间时，大量消费需求被激发，支撑其批价再度回升。春节期间，国内旅游人次同比增长19%，显示出旅游市场的火热。同时全国多地出台增设春假的相关政策，比如江苏省推行三天春假，与清明连休形成了6天小长假，浙江、四川、安徽等地也有类似政策。假期供给增加将进一步释放居民出游需求，酒店、景区等旅游相关企业有望受益，我们也对出行链进行了配置。　　其余组合配置包括缺电链条的一些设备，因为从需求和订单能见度来看确定性较强；有色和化工个股我们也有一些关注。春节后因为战争的影响，很多行业供应格局被打乱，供应和需求可能均需要被重新评估。　　本季度组合回撤较多来自于航空和保险，航空是因为春节后战争引发对于油价飙升的担心，并且觉得油价高位将持续较长时间，而航空本身的数据还是维持较好的态势。保险的回撤我们理解和市场整体风险偏好也有较强的关联度。整体消费板块在春节后也回调较多，主要是春节旺季过后传统的季节性兑现，同时市场对消费复苏的信心不足。

一季度基金组合配置结构保持了相对稳定:核心仓位仍配置在工业金属、黄金等贵金属以及电池、海风等方向，减持了一些海外算力配置，增加了化工和煤炭的持仓。　　2月底美国、以色列对伊朗发动了新一轮军事行动，斩首了伊朗最高领袖和一大批高官。作为回应，伊朗伊斯兰革命卫队封锁了霍尔木兹海峡，并对以色列国内以及美国在中东的军事基地进行了还击。美以和伊朗之间的军事冲突，大幅推升了国际原油价格，对中东地区供应链造成了巨大冲击。全球金融市场随之调整，市场担忧高油价、高气价会推升通胀进而影响各央行特别是美联储降息节奏，一旦冲突持续时间延续，全球面临滞胀风险。　　个人认为美以对伊朗的军事行动，可能是影响全年A股市场运行和投资结构最重要的外部事件之一。我们虽然无法预判冲突的烈度和持续性，但不得不思考该事件对投资组合的影响。　　工业金属方面，随着近期铜价回落，国内去库相对明显；电解铝因中东大量产能停产，铝价较冲突前回落有限，甚至未来不排除价格创此轮新高。除非后续出现全球大幅衰退风险，否则我们认为工业金属中长期供需偏紧格局不变，近期回调后估值水平回落到相对低点，长期配置价值依然显著。贵金属方面，黄金白银价格受到中东冲突影响，出现因流动性导致的价格大幅回撤。近期随着流动性冲击缓解，黄金价格明显企稳。我们认为美债高企、美元长期走弱，各国央行购金等推升黄金价格上涨的因素依然存在，2023年以来黄金上涨趋势并未结束。能源方面的影响，此次美伊冲突可类比2022年俄乌战争，当年欧洲户储和国内煤炭板块都出现了大幅上涨，但当前户储和煤炭行业基本面相比2022年更弱，考虑到中东冲突持续时间的不确定性，当前时点煤炭板块配置的性价比更高。海外算力方面，虽然短期基本面依然强劲，但考虑到美国CSP公司2027及以后大额资本支出是否可持续，基金组合进行了部分减持。

本基金坚持以产业趋势为核心导向，聚焦具备长期成长空间的优质赛道，在市场波动中坚守投资主线，力求把握产业周期拐点带来的结构性机遇。2025年是人形机器人产业真正意义上的量产元年，行业发展逻辑已彻底告别前期主题炒作阶段，进入订单落地、产能释放、规模化应用的实质性产业化周期，当前正处于从0到1突破向1到10快速扩张的关键过渡期。从历史产业演进规律看，权益市场对新兴产业的定价，最敏感、超额收益最集中的阶段，正是从试点走向普及、从概念走向落地的切换期，当前机器人赛道正处于这一核心红利窗口。　　　　人形机器人具备万亿级别市场空间，既是全球科技与制造业竞争的核心领域，也是我国发挥产业链完整、工程师红利、供应链高效等优势的重要赛道。从国家战略竞争、产业自主可控、制造业转型升级等多重角度看，机器人产业均具备中长期高确定性，发展前景广阔。基于对产业大周期的深度认可，本基金将机器人产业链作为年度重点布局方向，持续深耕、坚定配置，分享产业快速成长带来的投资价值。　　　　一季度组合围绕机器人产业化落地节奏，严格遵循优先确定性、聚焦高价值量的配置思路，精选产业链核心关键环节，重点布局减速器、传感器、灵巧手等技术壁垒高、价值占比大、业绩兑现性强的细分领域。上述零部件是机器人实现功能落地的核心基础，受益于量产放量最为直接，在产业爆发初期具备显著的业绩弹性与配置价值。　　　　随着产业规模化推进、下游需求持续释放，机器人产业链有望在年内迎来订单集中兑现、资本关注度提升、板块阶段性爆发的重要时刻，也正式开启万亿级长赛道的投资起点。未来本基金将继续坚守产业投资逻辑，紧密跟踪技术迭代、客户导入、产能释放等关键进展，持续优化持仓结构，在高壁垒核心环节精选优质标的，以确定性应对市场波动，以长期视角把握产业成长红利，力争为基金份额持有人创造稳健并兼具阶段爆发特征的超额收益。