关山 - 基金投资策略和运作

四季度宏观基本面上仍是供过于求，经济数据只有出口相对韧性，固定资产投资增速转负，消费相对低迷，一线城市房价补跌，反内卷进展较慢，物价维持低位。但2024年9月以来政策稳股市的决心已经得到广泛共识，2025年年初以来AI和机器人的发展也奠定长期发展的信心，尽管10月美国再度发起关税威胁，但4月以来我国处理关税问题策略得当、精准反制，且产业链的逐步出海、出口市场向东盟非洲等地的拓展维持了出口增速的高韧性。整体来看市场维持了较高的风险偏好，科技相关的算力硬件、半导体、商业航天，产业趋势长期确定性很强，但短期遭到海外AI泡沫质疑，板块呈现高波动、但优质个股表现依然较好。高股息相关的银行、保险等板块仍取得不错的相对收益。　　未来政策强调“逆周期+跨周期”双重调节，坚持内需主导、建设强大国内市场，同时科技方面坚持创新驱动、加紧培育壮大新动能，未来持续关注消费政策和收入政策的落地，跟踪消费人次和均价的变化。本基金坚持顺政策方向、顺产业趋势投资，一方面在消费政策扶持和反内卷政策方向精选基本面有确定性的行业龙头和优质个股，另一方面关注和挖掘回撤较多、有可能底部改善的品种，努力控制回撤、争取获得较稳定的超额收益。

整个四季度市场行情表现较为平淡，整体呈现缩量横盘震荡走势。报告期内，上证指数在3800-4100点之间震荡、整体上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指数下跌1.1%，上个季度的强势板块四季度均有所回调。本季度港股表现也相对较弱，恒生指数下跌4.6%，恒生科技下跌14.7%。部分热点题材主要集中在商业航天、海南封关、有色金属等。四季度消费板块表现分化。从社零和CPI来看，整体消费环境改善不明显。但局部有些亮点，市场关注高端消费的回暖情况，尤其是免税板块，海南封关后的商业环境及人流情况。　　本季度我们组合配置主要增加了航空，免税等出行服务类相关板块的配置，同时保留了基本面较好的大众消费品及游戏个股的配置，减配了部分新消费相关个股的权重。当前整体消费板块处于底部区域，主要源于市场对于基本面改善的分歧。当前正步入消费传统旺季，叠加政策对于消费的大力支持，我们应该能够看到不断的局部亮点的冒出。同时我们看到，随着AI算力成本的下降，应用爆发指日可待，反映在消费相关领域也会存在潜在机会。从总量角度来看，整体消费复苏贝塔的斜率可能有限，但是对于结构性及细分领域的亮点将一直存在，我们也将在努力挖掘潜在的个股。

四季度市场进入季报空窗期，市场热点主题轮动加快，本组合采用贝塔聚焦产业趋势的思路进行构建。主要围绕 AI硬件和机器人等方向展开配置，重点把握产业结构性重估与需求端释放共振带来的双击机会：　　我们重点布局“AI 硬件”与“机器人”两大核心赛道，旨在捕捉 “产业结构性重估（估值提升）”与“需求端爆发（业绩释放）”共振带来的戴维斯双击。　　一、 AI 硬件：全球共振下的确定性成长。　　主要关注北美算力链，聚焦确定性份额，捕获全球溢价。最大的产业趋势就是北美云服务商的 资本开支维持高位，技术迭代周期显著缩短。我们主要从以下两个方向进行选股。　　光模块（800G/1.6T）： 关注在 1.6T 升级节奏中具备先发优势、且在硅光等新技术路径有深度积累的头部企业。　　高端 PCB/HDI： AI 服务器对层数、材料及散热性能的要求苛刻，重点选取已进入全球主流代工体系、份额稳健的细分龙头。　　二、 机器人：从“主题投资”向“产业放量”的历史性跨越　　市场对机器人的认知正经历深刻变革。如果说 2024-2025 年是方案验证期，那么 2026 年将正式开启“量产元年”。组合运作思路主要基于以下两点。　　投资范式转变：产业进入去伪存真，订单持续兑现阶段。我们的策略是持续缩圈，通过“技术壁垒”与“量产能力”两大维度进行严格筛选。　　核心选股逻辑：高价值量与技术屏障，重点布局灵巧手、高精度力敏传感器等环节。这些环节不仅占据整机最高价值成本，更决定了机器人的运动精度与智能化上限。　　总的来说，本组合的构建主要通过深挖 AI 硬件的全球共振与机器人产业的临界点爆发，实现基于确定性的产业趋势带来的价值增厚。　　债券市场方面，国债收益率曲线进一步走陡，3年及以下期限整体下行5-10bp，10年期限持平，10年以上期限上行3-5BP。具体来看，季初，中美贸易战升级，市场避险情绪升温，债市走强，随后贸易战缓和，债市震荡走弱，月底央行宣布恢复国债买卖，叠加PMI数据偏弱，债市继续走强，收益率曲线整体下行；季中，国债买卖落地，股市大涨，但债市反应平淡，股债跷跷板效应明显减弱，受头部房企中票展期事件、债券基金大额赎回等因素影响，债市调整明显，收益率曲线整体上行；季末，中央经济工作会议召开，货币政策表述转变为“灵活高效运用降准降息”，同时，四季度货币政策委员会例会表述转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，货币政策边际进一步放松概率降低，更多可能为运用流动性投放工具，引导市场利率在合意区间，财政政策加码空间仍在，收益率曲线震荡上行。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括中美贸易战、货币政策、监管政策、机构行为等。　　本组合在四季度，灵活调整信用债持仓，同时适度对利率债波段操作，季末调整投资策略，债券持仓调降为零，力求获得稳定收益回报。

回顾四季度，A股以震荡盘整为主。万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证1000上涨0.27%；创业板较三季度表现有所回落，下跌1.08%。　　四季度消费板块表现分化。从社零和CPI来看，整体消费环境改善不明显。但局部有些亮点，市场关注高端消费的回暖情况，尤其是免税板块。随着海南封关落地和政策刺激，我们认为海南免税能够维持较高景气度。我们在四季度布局了较多游戏，但表现不尽如人意，主要是游戏板块前期已累计较大涨幅，四季度进入调整阶段；不过我们仍看好游戏的长期发展，随着我国游戏企业出海，以及女性游戏的普及，优质游戏企业的业绩有望持续超预期。此外，生猪板块是我们一直比较看好的方向，我们认为“反内卷”能够推动行业去产能，但这个过程需要时间，我们会持续关注。　　科技板块在四季度表现持续强势。AI硬件的行情如火如荼，AI应用的发展有望加速，未来可能会出现更多的AI应用场景，我们会积极寻找相关的投资机会。商业航天作为国家重点发展的方向，我们也会持续关注。　　受地产拖累，国内经济仍处调整期，需求端的刺激政策值得期待。随着各行业“反内卷”的持续推进，有些行业在供给端已经得到有效控制，供需情况明显改善，我们觉得部分顺周期行业已经具备较好的投资价值，未来会逐渐增加这部分的投资比例。有色板块在2025年表现出色，四季度延续强势；展望未来，随着地缘政治局势愈发复杂，以及美元走弱，我们认为有色的强势行情能够延续。

整个四季度市场行情表现较为平淡，整体呈现缩量横盘震荡走势。报告期内，上证指数在3800-4100点之间震荡、整体上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指数下跌1.1%，上个季度的强势板块四季度均有所回调。本季度港股表现也相对较弱，恒生指数下跌4.6%，恒生科技下跌14.7%。部分热点题材主要集中在商业航天、海南封关、有色金属等，处于低位的大消费板块依旧整体表现偏弱，主线继续在资金试探中切换频繁，市场在博弈春节旺季行情中对高频数据更为敏感，个股分化加大。　　本季度，我们配置集中于四季度高端消费率先回暖的修复趋势以及跨年旺季的数据表现，增加了出行、免税，大众品和白酒的配置比例，精选基本面优质、悲观预期反应充分且已出现企稳改善的内需标的，调降了部分新消费及游戏板块中利好已充分兑现或短期缺少催化的个股配置。　　展望后市，我们继续看好内需消费地位重要性的提升，认为扩大内需和服务消费将获得市场更多增量关注，积极把握政策刺激预期下的低位大消费标的的布局机会。当前将进入一季度春季行情，我们会密切跟踪政策催化、1月业绩预告及高频数据变化。

2025年四季度，沪深300指数震荡微跌，表现较好的板块包括有色、石化、通信、军工，其上涨幅度分别为16%、15%、13%、13%，消费相关行业中，表现较好的行业包括轻工、商贸零售、纺织服装，分别上涨7.5%、5.5%、4.7%，表现较弱的行业是食品饮料、传媒和美容护理，分别下跌4.9%，6.3%，8.8%。　　四季度，我们对持仓做了较大调整，改变了此前相对均衡的配置策略。基于对宏观和行业基本面的跟踪观察，我们对消费板块的观点由保守转向乐观，尤其是过去几年持续下跌的可选消费。2025年四季度，可选消费的多个领域，如博彩、高端彩妆、奢侈品、免税等都出现了不同程度的回暖，数据的修复在2025年7月之后开始有所展现，进入四季度之后形成多个品类的共振。虽然消费整体大盘的数据依然较为平淡，如我们此前季报中所表述的，我们处在新一轮消费升级的初期，消费升级有较为显著的周期特征，从我国当下的产业结构、全球新兴产业的发展趋势来看，我们认为中国下一轮的消费复苏并不是K型，而是会有新一轮的中高端收入群体扩容。高端消费的复苏虽然是点，但其在周期中的敏感性是最高的，对于消费升级的引领意义是不容忽视的。　　在行业和个股的选择上，我们重仓了白酒和免税。虽然当下市场对于白酒普遍较为悲观，但我们认为，白酒相较其他高端消费恢复节奏较慢，主要源自行业自身正经历消费者结构与场景的重构，而这一重构在 2012 年已经发生过一次。伴随这一重构的触底，白酒也将跟随新的经济周期开启新一轮成长周期。历史上市场习惯于将白酒与地产景气度挂钩，过去20年，我们经历的是地产主导的经济周期和资产价格周期，二者确实相关度很强；但过去5年，我们的经济结构已经发生了较大改变，相较于2020年，房地产对GDP的拉动从10%下降至5%，房地产贷款余额的比重从42.5%下降到23%，与此同时，高技术制造业占GDP的比重从16%上升至18%，AI产业的快速发展，也会为中国优秀的制造业带来新一轮成长红利。经济结构的转型意味着，白酒的核心关联变量已从地产转向新产业，白酒对地产的敏感度本质上是对整体经济周期的敏感。虽然消费场景的改变会对行业带来新的挑战，行业内部分化可能会加大，但也是新一轮的发展机遇，基于中高端群体扩容的判断，本轮优秀的头部企业仍有较大成长空间。从基本面和估值的角度，当前头部白酒公司无论是业绩还是估值，都处于历史相对底部，赔率和胜率都在较好的水平。　　展望2026年，基于国际货币经济格局的重塑，市场可能会有一些波动，但我们对中国资产保持乐观，对中国经济转型开启新周期充满信心；货币格局的变化，也有望是中国资产实现新的国际定价，形成新的资产红利。同时，对于外围市场的变化和风险，我们也会保持密切跟踪。

本基金四季度总体延续了三季度以来的投资策略，以海外定价的资源品和出海相关算力、游戏、海风等作为组合核心配置方向。基金组合资产的“出海”比例很高，主要基于以下考虑：第一，四季度国内地产、基建投资、消费数据依然疲弱，内需相关行业缺乏有效的向上数据催化，短期也看不到业绩拐点趋势，因而全面回避内需相关资产；第二，海外需求相关的光模块、PCB等算力方向维持非常高的行业景气；美联储降息周期背景下，供需偏紧的工业金属和黄金白银等贵金属，价格上涨概率很高；第三，为了2026年底的中期选举，美国特朗普政府维持宽松货币和财政政策的概率越来越大，海外定价的有色金属和受益美国企业资本支出增加的“出海”方向，未来业绩增长的确定性依然很强；第四，虽然经过2025年一年的上涨，当前“出海”相关方向行业个股总体估值合理，并没有出现明显的估值泡沫，依然存在比较好的投资性价比。　　在不出现大的“黑天鹅”事件的前提下，我们认为中美两国2026年将会延续2025下半年的总体政策走势，上述资产配置的策略依然有效。海外需求定价资源品、“出海”方向服务业和制造业，依然是本基金看好的配置资产。

整个四季度市场行情表现较为平淡，整体呈现缩量横盘震荡走势。报告期内，上证指数在3800-4100点之间震荡、整体上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，创业板指数下跌1.1%，上个季度的强势板块四季度均有所回调。本季度港股表现也相对较弱，恒生指数下跌4.6%，恒生科技下跌14.7%。部分热点题材主要集中在商业航天、海南封关、有色金属等。四季度消费板块表现分化。从社零和CPI来看，整体消费环境改善不明显。但局部有些亮点，市场关注高端消费的回暖情况，尤其是免税板块，海南封关后的商业环境及人流情况。　　本季度我们组合主要增加配置了保险，有色金属，航空板块，维持配置了基本面较好的游戏，大众品相关个股。从市场走势我们明显感觉到板块之间的分化及个股间的分化。对于整个行情的演绎，我们重点关注国内链条的消费及出口类个股，海外主要关注全球定价的有色商品。过去一年市场对于科技硬件的关注度非常高，主要是海外映射及业务相关的公司较多，当前市场对于偏应用端的兴趣在显著提升，希望能够看到爆点的产品，这也是我们需要重点关注的方向。

2025年4季度中国经济呈供给偏稳、需求偏弱格局；流动性上维持宽货币+稳利率，为利率与风险资产估值提供托底。　　市场4季度呈现股债分化、商品结构性市场的特征。上证指数4季度窄幅震荡，大宗商品中贵金属与工业金属领涨。4季度上证指数表现最强，科创50则显著回调。其中，上证指数涨2.22%，万得全A涨0.97%，沪深300跌0.23%，创业板跌1.08%，科创50跌10.1%！　　4季度市场内部完成从科技成长单线主导向“科技+红利+顺周期”均衡轮动。涨幅靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信以及消费者服务。表现靠后的是房地产、医药、计算机、传媒、汽车和电子。市场主线聚焦在商业航天、有色金属以及海外算力板块。　　科技板块内部表现较好的还是算力和半导体细分领域。　　2022年以来，全球AI投资集中在算力、电力、数据中心等基础设施领域。海外GPU龙头公司，3年涨幅超过10倍，国内光模块龙头公司，3年涨幅超 30倍！站在当下，算力逻辑演绎了3年，业绩确定性较强，胜率较高，但赔率已然不足，且资金大幅扎堆，基本面再大幅超预期的概率不高，股价可能面临大幅波动的风险。接下来1-2年时间我们最看好的方向是AI应用。　　政策端，中国政府高度重视人工智能产业发展，出台了一系列政策，从顶层设计、资金支持到场景开放，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台 《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。提出到2027年AI应用规模化，2030年智能体普及率超90%的目标。明确了AI+制造、AI+医疗、AI+教育等六大重点领域和八大支撑措施。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　市场端，AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。行业的发展呈现非线性、加速爆发的特征。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。借助AI赋能，企业不仅能够优化业务现有流程，提高效率，还能通过数据驱动的洞察力，推动业务决策的智能化，提升生产力和创造力。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。　　AI应用赛道的竞争格局呈现出“巨头筑底、垂类深耕、入口为王”的多元化特征。玩家可大致分为三个梯队：第一梯队：平台生态型巨头；第二梯队：垂直赛道领先者；第三梯队：创新模型与应用公司。投资的关键在于寻找那些能够凭借“场景（数据）+流量”优势，将AI能力转化为解决特定痛点、具备清晰商业模式的“杀手级应用”的公司。AI应用市场规模在未来几年内就有望从千亿级别成长至万亿级别。考虑到AI将渗透至各行各业，整体市场空间将更为庞大，增长弹性极高。我们致力于投资AI应用领域的优质公司，在此掘金。通过一段时间的深入研究，已经挖掘出一批公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过5%甚至10%以上，开始对整体收入产生积极影响，这些公司过去两年并没有被市场很好的研究，股价也在相对底部位置，我们认为未来一段时间将会被市场逐步发现。基金在4季度也大幅买入了一批AI应用相关的股票，为2026年布局。 　　本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

三季度宏观经济呈现“稳中有进、质效提升，结构优化升级与新动能接续转换提速”的运行特点。尽管经济环比增长动能仍显温和，但流动性环境已摆脱二季度“资金淤积困局”（低风险资产过度集中），转向预期修复驱动的估值溢价阶段——政策托底信号密集释放提振市场信心，叠加大宗流动性边际转松预期，权益市场交投热度回升，高弹性资产持续享受估值溢价。风格维度，市场仍由“高风偏资产主导”，延续“大盘股稳底盘、中小盘股活跃”的分化格局。在此背景下，组合策略围绕增量主线展开布局，紧扣产业趋势确定性，兼顾静态估值安全垫与动态成长弹性进行配置。　　具体聚焦AI算力、AI应用、机器人、游戏四大高景气方向前瞻性布局，捕捉技术突破与需求爆发的戴维斯双击机遇：1）AI算力：优选受益“国产替代提速与北美需求外溢”双轮驱动的标的。在全球流动性充裕环境下，重点配置掌握先进制程工艺、光模块等核心技术，或深耕智算中心、算力租赁平台等基础设施的关键企业。2）机器人：锚定大厂供应链核心环节（如传感器、减速器、伺服系统等）展开配置。此类环节技术壁垒突出、国产替代空间明确，直接受益于机器人量产降本与场景落地进程。3)游戏：行业高景气延续，核心驱动在于情绪价值付费习惯的结构性升级，叠加版号常态化发放与AI技术降本增效。在“需求远大于供给”的行业背景下，精选产品流水稳健、业绩确定性高且估值适配的个股。4）AI应用：重点布局大厂价值重估，集中配置互联网龙头。期待其数据、算力与生态优势，AI业务（智能云、广告等）盈利弹性释放与估值溢价提升或形成双击。

权益方面，继上半年市场呈现结构性分化行情后，三季度A股整体步入持续上行通道。上证指数单季上涨12.7%，创下近十年新高；创业板指与科创50指数在经历近9个月的震荡调整后，单季分别大涨50%、49%，成为三季度市场的核心领涨方向。分行业看，三季度涨幅超40%的领涨行业主要包括三类：一是与AI硬件高度相关的通信、电子行业；二是受益于黄金及工业金属价格上行的有色金属行业；三是处于底部区域且基本面有一定改善的电力设备及新能源行业。与之相对，消费、红利等板块表现相对平淡，其中银行板块调整幅度显著，单季下跌10.2%。　　本组合整体仍然维持偏稳健配置，努力实现产品在控制回撤风险的前提下实现净值的稳健增长。组合行业配置相对均衡，将社服、轻工、化工、有色行业内的优质公司作为基础配置，在电子、计算机等领域内寻找成长类公司作为弹性配置，在控制风险的前提下获取较好的收益。　　三季度，经济方面，公布的数据低于预期，经济下行压力仍相对较大。制造业PMI连续3个月处于收缩区间，但边际连续回升改善，非制造业PMI持续位于扩张区间，服务业景气水平明显回升；通胀指标仍在低位运行，CPI降幅小幅扩大，PPI降幅小幅收窄，工业品价格下行压力有所缓解；投资端，8月固定资产投资跌幅扩大，基建、地产、制造业投资全面回落；生产端，工业增加值边际小幅回落，新质生产力动能强劲；需求端，社会消费品零售总额同比回落，以旧换新政策效果减退；出口方面，8月出口增速边际回落，下行幅度超预期，主要拖累在于对美出口较弱。　　债券市场方面，国债收益率整体上行5-30BP，期限越长，上行幅度越大，曲线进一步走陡。具体来看，季初资金面宽松，在反内卷背景下，雅江水电站消息公布后带动商品股票齐涨，股债跷跷板效应和再通胀预期下，债券市场出现大幅调整，月底不确定性宏观信息落地后，市场情绪得到一定修复；季中公布的最新经济数据均走弱，工业品价格、二手房价、信贷需求延续“弱现实”走势，但债市反应平平，股市大涨背景下，短期风险偏好回升、股债资产再配置等空头定价逻辑更占主导，债市继续大幅调整；季末股市高位震荡，股债跷跷板效应边际弱化，公募基金费用征求意见稿公布，加强对债基赎回期限和费用约束，空头情绪反复催化，同时市场对央行重启买卖国债预期升温，一定程度托底债市，利率整体震荡上行调整。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括风险偏好、通胀预期、监管政策、机构行为等。　　本组合在三季度保持信用债持仓，调降利率债持仓，同时适度对利率债波段操作，净资产久期降低至中性偏低水平，力求获得稳定收益回报。

整个3季度市场沉浸在牛市氛围中，总体来看市场风险偏好较高，资金活跃，主题轮动频繁。报告期内上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板涨幅达50.4%。板块热点主要集中于AI算力，及主线衍生出的泛科技领域材料，设备等；而相对应在传统板块里，主要是国际定价的有色及受益于整体市场回暖的非银板块资产表现较为突出。消费类板块整体表现较弱，2季度的高频数据没能延续增长趋势，其中游戏及生猪养殖相对较好。　　从组合管理来看，我们在7月后调降了2季度增加的食品饮料及港股新消费相关的内需类资产的配置，增加了农业及游戏板块的配置比例。对于整个组合的港股比例也有所调降。消费类资产整体数据亮点有限，对于8月底出的半年报有个别业绩较好的公司市场还是有所表现。国庆期间虽然出行类数据较好，但是整体实物消费数据表现平淡。　　当前市场对于经济的预期较为谨慎，对政策仍有期待，尤其是对“十五五”规划，我们将保持高度关注。顺周期相关行业的基本面目前大多仍处于底部，估值已充分反映，有些公司已具有中期维度投资价值。　　当前将进入3季报业绩期，我们倾向于还是会有不少新的亮点冒出来，同时市场当前氛围较好，对于很多公司的成长性给予了更高的溢价，我们也将积极进行选股。