姚志鹏 - 基金投资策略和运作

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

四季度资本市场以震荡为主，全年主线AI科技因缺乏短期催化且美国相关资产回调而出现波动，年底中央经济工作会议的乐观政策预期落空，顺周期方向未能驱动持续性行情，以高股息、周期能源等为代表的低位资产则取得了相对收益。正如我们在三季报所判断的，不同资产的性价比差距收敛有望成为四季度的核心，作为定位偏绝对收益的中高波产品，产品持仓也进行了相应调整以降低净值波动率。站在26年年初，资本市场政策友好+中观基本面逐步企稳，积极有为仍将是全年的主基调，但考虑到25年部分赛道极致的行情演绎，预计今年市场中位数收益较25年有所收窄，且各风格、各赛道间的表现会更加均衡。基于上述判断，26年本产品仍将依靠嘉实整体的投研力量，把握结构性线索，不赌赛道、不贴标签、不进行过度风险暴露，个股ALPHA和细分线索BETA将是主要收益来源，充分发挥灵活配置型基金仓位灵活的特征，动态平衡成长与价值等不同风格资产的配比，努力将嘉实新收益打造成中高收益、低回撤低波动的投资者友好型产品

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了新能源中偏资源属性的上游资产，增加对于潜在碳酸锂、钴、镍等商品上涨的风险暴露，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了新能源中偏资源属性的上游资产，增加对于潜在碳酸锂、钴、镍等商品上涨的风险暴露，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了新能源中偏资源属性的上游资产，增加对于潜在碳酸锂、钴、镍等商品上涨的风险暴露，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

经历了三季度的大幅上涨后，市场在4季度表现趋于平淡。经济基本面方面，4季度以来，经济增长动能仍然偏弱，工业和服务业增长放缓，零售增速受到去年“以旧换新”政策带动的家电等商品零售基数上升拖累，投资跌幅进一步加大，房地产市场仍在下滑，库存压力仍然较大。制造业PMI处于近两年相对低位，非制造业PMI回落至50%临界点以下，中央经济工作会议指出内需的战略地位，也是看到内需目前面临较大的压力，急需提振。　　大类资产的角度，黄金以及工业金属价格在4季度都有明显上涨，黄金被置于美元的替代性叙事，资源民族主义和发达国家增加战略金属储备分别在供给和需求端造成扰动，供需缺口阶段性放大，多个因素造成商品价格的持续上涨，同时美元降息可能开启新一轮投资周期，因此尽管商品价格已经上涨较多，但供给的反应时间较长，后续需要观察价格上涨对需求的抑制作用，以及供给端可能的变化，在贵金属、工业金属能源价格上涨的同时，油价持续下跌，这反应了能源转型以及经济疲弱的影响，但理论上商品价格具有一定的传导性，我们也会密切关注能源价格后续的变化。　　回到A股，2024年3季度市场触底反转，2025年3季度再次迎来大涨，且科创板和创业板年初至今均实现了50%左右的涨幅，背后有宏大的科技叙事引领，但也叠加了各种题材，市场的风险偏好非常高，且流动性充沛，各种科幻题材横行，我们的判断是市场的风险在逐渐累积，估值显著提升，结构分化严重，部分资产在当期景气和未来乐观预期的驱动下市值涨幅巨大，当这种财富要转化为现金的时候，难以避免会出现价格的较大波动。极端分化的结构导致总量数据参考性变弱，但与此对应，部分行业的低估值也让我们看到未来的投资机会所在，我们组合的PE、PB仍保持在较低水平，相比于中期和三季度，我们对有色金属略有增加配置，对涨幅较大的贵金属有所兑现，在化工、机械、房地产等周期股板块进行了个股的结构性调整，但整体仍然保持配置比例不变。预计2026年作为“十五五”规划的开局之年，国内政策将在保持战略定力的基础上，总量政策将稳步加码，探索稳投资、扩内需的新举措。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置锂电池产业链和智能驾驶产业链，并随着市场的节奏适当增加上游资源品资产的比例。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产，并随着市场的节奏适当增加制造类和科技类资产的比例，适当减少了消费和医药的比例，对组合波动控制有一定正向贡献。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。