邱璟旻 - 基金投资策略和运作

二季度医药板块走势较为艰难，科技板块不断抽血，创新药走出了利好兑现行情，CRO在订单强劲增长的背景下股价走势也较为纠结。创新药的基本面还是很健康，无论是临床数据的质量还是出海进展，都在按部就班地推进。但是筹码结构端较为拥挤，所以走势上呈现的表现形式经常是震荡为主，甚至震荡下行，反弹的时候也经常需要评估其他板块的强势程度，如果科技等板块持续强势，医药反弹的持续性往往就会受到阶段性影响。CRO的中周期逻辑跟创新药类似，阶段性股价表现更与季报年报时间节点前后的订单收入驱动节奏相关。由于CRO公司业绩估值的锚相对更为明确，且筹码结构拥挤度相对较好，所以阶段性反弹力度会稍好一些。总体而言，我们看好中国创新药产业链的长期竞争力，也看好创新药出海的持续性和力度，但是需要在操作过程中做好节奏把控。

2026年二季度，宏观经济受到了多轮“黑天鹅”冲击，包括美以冲突、通胀飙升以及美联储从降息预期进入加息预期，市场预期也发生较大扭转，从年初资源价格上行，到之后资源价格大幅下跌以及AI叙事强化。从市场表现来看，对应宏观和中观的变化，市场也表现出极致分化，上证、沪深300、创业板指以及科创板二季度涨幅分别为5.2%、11.9%、36.4%以及55.7%。从行业来看，涨幅前三的行业分别为电子、通信以及建筑建材，涨幅分别为90.92%、63.84%以及35.20%，跌幅前三的行业分别为石油石化、农林牧渔以及钢铁，跌幅分别为22.20%、20.19%以及18.59%，涨幅第一和跌幅第一行业相差超过100%，市场极致分化，在A股历史上罕见。市场涨幅高度集中在AI相关领域，非AI资产出现了持续下跌，二季度仅有4个行业（电子、通信、建筑建材以及机械设备）跑赢沪深300指数，且在指数总涨幅中贡献超过100%，而22个行业收益为负，且17个行业跌幅超过10%。如果我们进一步分析市场风格，代表成长风格的申万高市净率指数在二季度的涨幅为64.2%，代表价值风格的申万低市净率指数跌幅为11.73%，估值越高的资产越倾向于上涨，而估值越低的资产越倾向于下跌，估值对资产价格的回归性牵引力基本失去效用，产业趋势以及景气度成为驱动股价上涨的主要动力，这使成长和价值风格的涨跌幅相差接近80%。与国内情形类似，全球科技股主导了二季度市场的上涨，非AI产业相关资产在全球范围内都出现了一定的调整，而全球关于AI是否存在泡沫的争论越来越激烈，以传统价值投资者为核心阵营的泡沫论群体，担心资本开支可持续性以及资产计价财务处理等问题，而以科技成长投资者为核心阵营的无泡沫论群体，则强调这次产业革命的历史独特性以及产业景气度等问题。从我们的视角看，我们认同AI将会改变世界，但我们也认为过度一致的预期以及过高的估值往往都是风险提示的最好前瞻指标。纵观过去两百年来科技革命与金融资本互动的历史，无论从产业规律还是人性本身，我们都应该对规律保持敬畏。同时，我们也应该警惕在高位时叙事的扭转，当叙事方向扭转时，基本面和资产价格往往会在反方向上形成耦合，推动负向趋势的强化。从投资结果来看，基于我们投资风格的原因，本基金在高市净率的资产领域配置不足，导致二季度组合表现弱于市场，我们向投资人深表歉意。但是，从投资角度考虑，我们仍然认为安全边际原则是长期投资的守门员，而恰恰也是当下市场的极致分化为投资长期优质企业提供了难得的具备安全边际的机会。面向未来，我们仍会把重心放在具有长期竞争优势同时具有显著安全边际的企业上，我们相信在再全球化和AI耦合的时代，经济本身会通过重构创造出更多的长期机会，经济生态在AI的加持下，将在生产和供给能力生态位上出现变化，生产将得到显著优化。与市场担忧“碳基”被“硅基”替代不同，我们认为生产的便捷化将会强化需求端的定价权，因此，未来能够有机会面对更广阔需求市场，同时具有能够更好满足以及创造需求能力的企业将会获得市场的长期奖励。本基金在二季度维持高仓位，持仓结构仍然以具有长期竞争优势和估值安全边际的企业为主，在具体操作上，减仓了短期涨幅较大的石油企业和电力设备企业，加仓了部分估值较低的家电企业。

2026年第二季度，A股与港股市场走势呈现显著分化。A股市场表现亮眼，沪深300指数累计上涨11.90%；港股市场则延续下行态势，恒生指数累计下跌7.69%。行业层面，市场呈现极致的结构性分化特征，AI产业链成为市场主线，相关上下游板块领涨全市场，其中电子行业涨幅逾90%，通信、建材、机械及化工等行业亦表现强势；相比之下，传统消费与周期板块持续承压，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售及食品饮料等行业跌幅居前，其中石油石化行业跌幅超20%。宏观层面，随着我国PPI同比实现转正，工业品价格触底回升有望开启企业盈利修复周期。展望后市，本基金将继续紧扣“涨价”这一核心主线，重点围绕周期与成长两大领域进行资产配置。具体而言，将重点关注供需格局迎来反转的碳酸锂板块，以及受AI需求强劲驱动、景气度持续向上的存储、光纤和PCB上游材料等细分赛道。

2026年二季度，A股市场整体呈现单边上涨，科技引领科创指数大幅上涨。上证指数上涨5.20%，深成指数上涨20.24%，创业板指数上涨36.35%，科创50上涨75.74%，恒生指数下跌7.69%。细分板块中，电子、通信、建筑建材领涨，石油石化、农林牧渔和钢铁等表现偏弱。细看二季度的泛科技行业，AI科技的高景气在市场显著反映，其中AI算力硬件赛道在季末实现了情绪和基本面的双重共振，其核心逻辑是硬件基础设施的景气验证；相对应的是软件如计算机行业，因逻辑尚未证实、业绩不确定性而出现回调。这也让我们明确定位哪些产业已迈入了景气度验证期。本报告期内，随着海外不确定性的降低和钝化，分母端的波动显著降低，我们也将持仓关注度的权重放到分子端的方向性变化。在AI产业趋势进入行业基本面景气度验证期中，我们对在AI产业浪潮下能兑现业绩、拥有定价权的公司增加持仓。对于偏宏大叙事或主题性概念方向的相关公司，其股价表现更多取决于市场风险偏好，他们在此阶段中表现的优势度明显下降，我们尽量避免此类持仓。总的来说，我们提高了业绩兑现度和涨价权势均较高的光通信、PCB（Printed Circuit Board）及上游等行业的持仓。同时，我们密切关注“兑现”在产业中的结构性扩散，以及目前尚且“缺席”的应用层的突破可能带来的投资机会。中长期来看，AI算力硬件方向具备较为明确的成长空间。但产业发展并非一蹴而就，市场出现短期波动也是常态，我们建议投资者从两个维度出发提升长期持有体验：一是分散配置，对大部分投资者来说，将资金过度集中于某一产业方向，本质上是在放大不确定性，更理性的做法是构建多元化的投资组合，通过不同资产、不同风格之间的低相关性来对冲风险、平滑波动；二是放平心态，投资的本质是把握产业趋势的长期机遇，而非对短期波动的精准博弈，用闲钱参与、保持耐心，更能在市场的起伏中保持从容并收获长期价值。

2026年以来，CPI温和回升、PPI持续改善，物价呈现“消费弱、生产强”的分化格局，上游涨价挤压中下游盈利，本轮工业品涨价为产业驱动的结构性上行。2026年6月我国制造业PMI回升至50.3%，表明制造业较高景气延续，传统经济表现有韧性，且后续油价回落有利于传统经济的企稳。我们对于2026年经济持积极乐观态度。2026年上半年行情两极分化显著，申万一级行业最高最低涨幅差值超过115个百分点，仅10个行业收红，超三分之二行业下跌。电子、通信依托 AI 算力行情领涨，商贸零售、农林牧渔等消费农业板块跌幅超20%。上半年资金持续涌向高景气科技赛道，传统内需板块持续失血，产业景气、资金流向等因素造就冰火两重天的结构性行情。我们主要配置了周期、制造、公用、金融等方向，上半年表现比较弱，但是拉长时间来看我们认为这些板块的风险收益比是比较好的。展望未来，2026 年有望成为双碳政策落地深化的元年，配套举措与细则加速推进，中游制造业将迎来发展红利，行业景气上行周期启动，具备持续成长与投资价值。长期看，我国制造业全球竞争优势突出，双碳引领绿色转型，形成先发与规模优势；产业链完整协同高效，成本与响应速度领先；叠加技术突破、工程师红利及勤勉产业工人，研发与工艺持续提升。龙头企业强者恒强格局凸显，长期看好中国制造业全球竞争力稳步提升。

2026年以来，CPI温和回升、PPI持续改善，物价呈现“消费弱、生产强”的分化格局，上游涨价挤压中下游盈利，本轮工业品涨价为产业驱动的结构性上行。2026年6月我国制造业PMI回升至50.3%，表明制造业较高景气延续，传统经济表现有韧性，且后续油价回落有利于传统经济的企稳。我们对于2026年经济持积极乐观态度。2026年上半年行情两极分化显著，申万一级行业最高最低涨幅差值超过115个百分点，仅10个行业收红，超三分之二行业下跌。电子、通信依托 AI 算力行情领涨，商贸零售、农林牧渔等消费农业板块跌幅超20%。上半年资金持续涌向高景气科技赛道，传统内需板块持续失血，产业景气、资金流向等因素造就冰火两重天的结构性行情。报告期内，我们主要配置了周期、制造、公用、金融等方向，上半年表现比较弱，但是拉长时间来看我们认为这些板块的风险收益比是比较好的。展望未来，2026 年有望成为双碳政策落地深化的元年，配套举措与细则加速推进，中游制造业将迎来发展红利，行业景气上行周期启动，具备持续成长与投资价值。长期看，我国制造业全球竞争优势突出，双碳引领绿色转型，形成先发与规模优势；产业链完整协同高效，成本与响应速度领先；叠加技术突破、工程师红利及勤勉产业工人，研发与工艺持续提升。龙头企业强者恒强格局凸显，长期看好中国制造业全球竞争力稳步提升。

2026年二季度，市场出现一定程度的波动，体现出非常明显的结构性行情。沪深300上涨11.90%，恒生指数下跌7.69%。分行业来看，电子、通信和建筑材料板块表现较好；美容护理、农林牧渔和商贸零售表现较差。2026 年以来，MLCC （Multi-layer Ceramic Capacitor）行业景气度持续修复，主要由AI 服务器、车规电子及高端通信等高附加值场景带动了显著的结构性增长。随着下游算力基础设施和汽车智能化需求持续提升，高端 MLCC 料号供需矛盾有所加剧，行业价格中枢出现上移。与此同时，村田、三星电机、太阳诱电及国巨等头部厂商相继推进提价或产品结构调整，部分高端规格产品涨幅较为显著，反映出头部企业在高门槛、高认证壁垒领域的议价能力持续增强。此外，PCB 上游材料板块整体也受益于 AI 算力基础设施扩张、高速通信设备升级以及高端服务器需求增长，行业景气度持续改善。覆铜板方面，在高频高速、低损耗等高端应用需求带动下，产品结构持续升级，龙头企业凭借技术、认证与客户壁垒，逐步通过提价和优化产品结构实现盈利修复；与此同时，原材料成本波动与高端产能供给偏紧，也进一步强化了行业价格传导能力。电子布方面，作为覆铜板的核心基材，受高端织机产能释放周期较长、低损耗材料需求增长以及下游高端 PCB 扩产带动，行业供需格局持续偏紧，部分高规格产品价格保持上行趋势。展望未来，在 AI 服务器扩张、汽车电子渗透率提升以及通信设备升级的共同推动下，MLCC 行业有望延续结构性景气，尤其是高容、高压、高频及高可靠性产品仍将成为供需改善和盈利弹性的主要受益方向。同样，随着 AI 服务器、数据中心及高速通信等下游需求的持续放量，覆铜板及电子布板块有望延续结构性景气，高端产品的供需改善与价格中枢抬升将成为行业盈利弹性的主要来源。二季度，本产品重点布局了以MLCC、覆铜板和电子布为代表的涨价品种，一方面相关标的受益于行业龙头玩家提价的催化；另一方面，预计在未来一到两个季度，涨价的正向影响将在相关公司的财务报表上体现。三季度，基金经理会继续围绕AI需求景气下的涨价品种做进一步挖掘。中长期来看，AI板块的涨价链方向，产业基本面坚实，具备较为明确的成长空间。但产业发展并非一蹴而就，市场出现短期波动也是常态，我们建议投资者从两个维度提升长期持有体验：一是分散配置，对大部分投资者来说，将资金过度集中于某一产业方向，本质上是在放大不确定性，更理性的做法是构建多元化的投资组合，通过不同资产、不同风格之间的低相关性来对冲风险、平滑波动；二是放平心态，投资的本质是把握产业趋势的长期机遇，而非对短期波动的精准博弈，用闲钱参与、保持耐心，更能在市场的起伏中保持从容并收获长期价值。

2026年二季度，A股市场整体呈现单边震荡上行走势。随着海外地缘政治局势阶段性缓和，市场风险偏好有所修复。在此背景下，AI产业链相关个股受景气度持续提升推动表现突出，成为引领市场反弹的核心主线。然而，市场内部结构分化较为显著，行情主要由少数高景气成长板块推动，而红利价值及顺周期板块整体表现偏弱。从历史经验来看，极端的结构分化往往难以长期持续，预计后续市场风格有望逐步趋于收敛与再平衡。报告期内，本基金继续坚持多资产、多策略配置的分散化投资框架，力求提升组合整体稳定性。在仓位与结构管理方面，我们在季度初市场情绪相对低迷时，基于对风险偏好修复的判断，适度提高了权益仓位，并增加了基本面景气度较高的成长策略配置比例，以增强组合的上行弹性。随着市场逐步反弹，部分高景气、高预期板块的交易拥挤度和估值水平再度抬升，市场结构脆弱性有所增加。基于风险控制考虑，我们适时将组合仓位调整至中枢水平，并对内部结构进行再平衡，整体配置更加均衡。展望后续，市场估值已处于中高分位区间，整体继续快速上行的空间相对有限。在结构分化仍较明显的背景下，我们将继续关注性价比较高的配置机会，优化组合结构，兼顾收益弹性与风险控制，力求实现更稳健的绝对收益与超额收益表现。

一季度市场出现了较大幅度的波动，波动的来源主要是外部黑天鹅对市场流动性构成的冲击，具体来看，年初流动性驱动市场上涨，而在一季度末美以伊冲突爆发，油价大幅上行，彻底扭转了市场的流动性预期，市场出现了较大幅度的下跌。一季度，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%。从行业来看，涨幅前三的行业分别为煤炭、石油石化以及综合，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%，跌幅前三行业分别为非银金融、商贸零售以及美容护理，跌幅分别为14.98%、14.43%以及8.93%，市场涨跌幅首尾相差30个百分点，体现出显著结构性特点，涨幅较大的行业主要受益于战争冲击，而跌幅较大的行业则主要受损于流动性冲击。我们在之前的定期报告中曾分析，今年存在滞胀风险，一方面，受到过去几年流动性宽松的影响，市场对流动性的依赖度程度已经上升到了非常高的高度，同时AI行业也面临着产业周期中“跨越鸿沟”的一跃，而资源类行业也由于过去资本开支不足以及自然开采成本提升问题，提升了潜在供给不足的通胀风险。另一方面，全球环境也进入了新时期，大国竞争以及地缘冲突加剧，旧秩序面临重塑，而面对新秩序，各行为主体都期望在新环境下获得更优生态位。从这个角度看，我们认为滞胀风险会持续，今年一季度的区域摩擦是一种预演形式。随着资金成本的上升，投资的机会成本也同时上升，我们认为长期资本回报水平这个定价因子会重新回到资产定价的中心。一季度组合保持高仓位，组合结构维持稳定，保持低换手率，在年初适当增加了部分原油开采类企业头寸，整体来看，组合仍然以长期高资本回报水平企业为核心持仓。

2026年以来，CPI温和回升，PPI持续改善。2月受春节影响升至1.3%，核心CPI 走强，内需回暖。PPI同比降幅连续收窄，2月同比-0.9%，受国际大宗商品与国内需求带动，工业价格逐步修复，整体呈现 “消费温和通胀、工业通缩收敛” 的积极格局。2026年3月，我国制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，非制造业与综合PMI同步回暖，新订单、生产指数明显回升，外需有所改善，经济景气度整体企稳回升。我们对2026年经济持积极乐观态度。从投资方法的角度看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。2026年1季度我们主要配置了周期、制造、公用事业、金融等方向，并根据风险收益比进行动态调节仓位。展望未来，2026年有望成为双碳政策落地深化元年，配套的举措与细则加速推进，中游制造业或将迎来发展红利，行业景气上行周期启动，具备持续成长与投资价值。长期看，我国制造业全球竞争优势突出，双碳引领绿色转型，形成先发与规模优势；产业链完整协同高效，成本与响应速度领先；叠加技术突破、工程师红利及勤勉产业工人，研发与工艺持续提升。龙头企业强者恒强格局凸显，长期看好中国制造业全球竞争力稳步提升。从康波周期来看，我们认为未来5-10年的维度大概率是逆全球化继续演绎的进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，中周期来看实物资产价格有望保持高位，不过由于前几年上涨较多，后续可能呈现波动加大的趋势。国内宏观来看，我们认为后续我国经济是逐渐走向复苏的过程，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待.另外,国内提反内卷的频率逐渐提升，后续我们会持续关注反内卷的行业扩散。基于以上论述，我们认为后续景气有望修复的行业和经济复苏方向等值得关注。

2026年以来，CPI温和回升，PPI持续改善。2月受春节影响升至1.3%，核心CPI 走强，内需回暖。PPI同比降幅连续收窄，2月同比-0.9%，受国际大宗商品与国内需求带动，工业价格逐步修复，整体呈现 “消费温和通胀、工业通缩收敛” 的积极格局。2026年3月，我国制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，非制造业与综合PMI同步回暖，新订单、生产指数明显回升，外需有所改善，经济景气度整体企稳回升。我们对2026年经济持积极乐观态度。从投资方法的角度看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。2026年1季度我们主要配置了周期、制造、公用事业、金融等方向，并根据风险收益比进行动态调节仓位。展望未来，2026年有望成为双碳政策落地深化元年，配套的举措与细则加速推进，中游制造业或将迎来发展红利，行业景气上行周期启动，具备持续成长与投资价值。长期看，我国制造业全球竞争优势突出，双碳引领绿色转型，形成先发与规模优势；产业链完整协同高效，成本与响应速度领先；叠加技术突破、工程师红利及勤勉产业工人，研发与工艺持续提升。龙头企业强者恒强格局凸显，长期看好中国制造业全球竞争力稳步提升。从康波周期来看，我们认为未来5-10年的维度大概率是逆全球化继续演绎的进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，中周期来看实物资产价格有望保持高位，不过由于前几年上涨较多，后续可能呈现波动加大的趋势。国内宏观来看，我们认为后续我国经济是逐渐走向复苏的过程，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待.另外,国内提反内卷的频率逐渐提升，后续我们会持续关注反内卷的行业扩散。基于以上论述，我们认为后续景气有望修复的行业和经济复苏方向等值得关注。

2026年第一季度市场出现小幅调整，期间沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%。从行业表现看，煤炭、石油石化、公用事业、建材和化工等行业领涨；非银金融、商贸零售、美容护理、计算机和房地产等行业领跌。年初市场延续了去年的上行势头，然而2月底美以伊冲突的突然爆发，成为市场行情的关键转折点。受此影响，国际原油价格大幅飙升，引发了市场对全球经济增长放缓及通胀回升的担忧，投资者风险偏好急剧下降，避险情绪升温，导致A股与港股市场在3月份出现明显回调。随着我国PPI同比降幅持续收窄、环比连续上行并有望于近期正式转正，工业品价格周期的触底回升正预示着企业盈利修复周期的开启，本基金将继续紧扣“涨价”这一核心主线，在周期与成长领域进行重点配置，尤其看好供需格局反转的碳酸锂、部分受益于成本顺价的化工品以及AI驱动需求爆发的存储等细分行业。自2月份以来，我们重仓的碳酸锂行业基本面持续改善，一方面，去年储能需求的爆发式增长成为行业触底回升的核心驱动力，带动碳酸锂消费结构发生重大转变；另一方面，今年以来津巴布韦的锂精矿出口禁令、中东地缘冲突引发的供应链扰动等因素，进一步加剧了供给端的紧张局面。当前海外锂矿产量占比超过七成，供给端的不确定性显著增加，使得碳酸锂价格中枢有望上移，难以再回到历史低位，在此背景下，行业龙头企业正步入业绩加速释放的初期阶段，我们继续坚定看好其未来的投资价值。与此同时，受益于我国工程师红利的高端制造业也是我们长期战略布局的方向，在智能汽车、人形机器人等新兴赛道中，具备核心技术壁垒和全球化竞争力的龙头企业，依然展现出穿越周期的长期成长潜力。