邱璟旻 - 基金投资策略和运作

四季度医药行业表现较弱。创新药产业的发展还是在按部就班地进行，行业里也不乏不错的早期项目，但是二级市场挖掘亮点的速率远远快于产业好项目的累积速度，在经历了二季度、三季度集中深度挖掘以后，产业上在过去几年累积下来的优质项目已经被挖掘得较为充分。无论是较为亮眼的临床数据还是BD交易，这些催化事件在四季度开始略显不足。此时创新药在经历前面两个季度的大幅上涨以后，股价位置和市值水平已然不低，在热情消散的时候股价选择了下跌。报告期内，本基金继续超配创新药一线标的，同时换手率有所增加，对临床前CRO、小核酸药等产业趋势向上的赛道增加了配置比例。展望2026年，中国创新药的产业发展趋势依然健康，创新药项目数量及质量均稳步提升。经历一段时间的股价消化和产业上创新药项目的积累以后，板块行情有新一轮的表现机会。赛道层面，我们会重点关注小核酸等新兴领域，个股层面会持续关注具有优秀潜力的药物分子。

2025年受关税战影响，我国经济复苏进程受到一定程度的负面影响，虽然我国经济增速可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但也倒逼我国经济加快产业升级、市场多元化和内需扩张。相比过去几年的低迷预期，经济预期已明显改善。2025年10月以来CPI开始转正，2025年8月以来PPI也开始呈现降幅缩窄的情形，考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，未来可以对经济乐观一些。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。2025年我们主要配置了有色、化工、军工、新能源等行业，并根据风险收益比进行动态调节仓位。展望未来，虽然近期关税战的预期缓和，但我们认为未来5-10年的维度大概率是继续演绎逆全球化进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，上游商品的价格中周期来看有望继续上涨。我们认为，后续我国经济正逐渐走向复苏，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待。另外，国内对于反内卷提的频率逐渐提升，后续我们会持续关注反内卷的行业扩散。叠加库存周期的驱动，我们认为后续上游、经济复苏方向、景气有望修复的行业值得关注。

2025年第四季度市场走势整体平稳，期间沪深300指数微跌0.23%，恒生指数下跌4.56%。从行业表现看，有色金属、石油石化、通信、国防军工和轻工制造等行业领涨；医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等行业领跌，首尾行业涨跌幅差距超过25%。在三季度指数大幅上行之后，大盘开始横盘震荡，行业表现出现较大的结构性差异。资源型行业以及部分AI方向继续上行，商业航天的主题热点带动军工板块表现优秀。基于对2026年我国PPI转正的预期，本基金在本季度大幅度提升了具备价格弹性的周期性行业配置，将部分成长仓位转向了周期。以有色、电子、汽车、化工和电力设备等行业为重点构建持仓。由于看好储能行业在未来两年的爆发性增长，有色行业重点配置了碳酸锂方向，在经历了三年的下行周期之后，2026年碳酸锂行业有望呈现量价齐升，相关上市公司将充分受益；化工行业众多细分方向处于周期底部位置，随着反内卷的逐步推进，后续可能会出现行业底部反转；汽车智能化仍然是我们长期看好的方向，智能汽车依托我国工程师红利，具备可持续的竞争优势；国产算力与机器人正处于技术突破与需求放量的关键阶段，为本阶段重点配置方向；海上风电有望在“十五五”期间迎来装机规模的显著提升，行业景气拐点渐行渐近，我们已进行前瞻性布局，以期把握中长期增长机遇。

2025年四季度，A股市场出现了一定的调整，但是AI相关资产仍然是市场中共识度最高的主线，在科技大幅跑赢市场的情况下，传统经济继续跑输市场。从估值角度来看，截至12月31日，中证800的PE（TTM）以及PB估值分别为16.09倍和1.61倍，从历史分位数来看，PE（TTM）和PB分别处于过去十年90.2%和62.16%分位，可以看到市场估值水平仍然不低。基于市场的结构性特点，我们认为市场仍存在一定的成长陷阱和价值陷阱，在高估值背景下，安全边际变得越来越重要。当下市场我们会更看重安全边际以及资产的长期价值，我们会把资金更为集中地投入到我们能看清企业价值的长期赢家上。在投资策略上，我们仍然会聚焦具有全球竞争优势的企业以及在国内不可被替代的企业。2025年四季度，组合仍然保持高仓位运作，同时也保持了较低的换手率，主要交易包括增持了部分低估值石化企业以及家电企业，组合仍然以低估值高资本回报企业为核心。

在2025年四季度中，A股市场呈现成长回调、周期上行的走势，上证涨幅2.22%，深成指跌0.01%，沪深300跌0.23%。有色金属、石油石化、通信、国防军工行业领涨，医药生物、房地产、美容护理等表现偏弱。市场在二三季度经过盈利能力提升、风险偏好提升后，情绪阶段性降温。本报告期内，我们的研究线索更多的还是在“需求景气度+供给制约度+盈利质量提升”上。我们着重研究了经济所处的复苏阶段，已经受益于开支增加的行业、新供给创造需求的景气提升的行业。科技等独立性行业自身的创新是我们重点关注领域，也明显看到AI浪潮带来的从社会能源建设、到AI基建、再到应用创新被消费者认可的爆发式正循环。产业的终端认可增加了行业需求的确定度以及公司业绩高增长的可落实度。因此，报告期内我们对于经济发展前沿的AI硬件、机器人、新能源电池、存储等行业均进行了配置。同时面对全球宽财政、多数宽货币、地缘摩擦降级的环境下，对于全球定价的大宗品以及贵金属都有明确利好。同时加工环节中产能供给的不匹配对于缺口环节的利润分布将更加有利。我们精选需求旺盛且供给明确受限的品类进行了加仓。

2025年四季度，市场小幅震荡，延续结构性行情。其中，有色金属、军工和石油石化板块表现较好；美容护理、医药生物和计算机表现较差。报告期内，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.47%。虽然大消费领域整体机会不多，但是从长期维度来看，中国所处的消费转型期会涌现出层出不穷的新机遇。2025年下半年，中央多次传递针对服务消费领域的积极政策，预期将有进一步的监管宽松和适当的补贴。微观层面，好的内容供给和服务供给涌现，创新产品正在孕育，因此基金经理看好游戏和演艺相关公司的股价表现。此外，从供给侧的角度，基金经理观察到航空领域出现明显改善，供需平衡或迎来拐点，有利于航空公司的盈利修复。同时，AI是确定性的产业趋势，受益于资本开支投入的科技企业，以及资源品企业也是重点关注的投资领域。

2025年四季度，A股市场窄幅震荡，在经历了三季度的快速上涨后，市场情绪有所降温。风格间的分化略微收敛，红利指数小幅上涨，创业板指微跌。在流动性充沛的环境下，市场交易资金依旧活跃，科技板块的共识性继续提升的同时内部分化加大，传统经济领域的股价依旧疲软。四季度在经济逐渐企稳的背景下，一些细分行业出现了点状的基本面改善，部分周期行业、服务消费行业跑赢市场。“分散化是投资中唯一的免费午餐”，报告期内我们秉持这一理念，采用多策略配置的方法，通过配置多个低相关且长期表现优秀的策略，以降低组合的波动，平滑组合的业绩表现，期望在任何市场环境下都能实现稳定的超额收益。尽管市场大多数时候都难以预测，但正确的投资方向却是可以找寻的。例如低波动低估值资产长期看能够带来正向的超额收益，而高波动高估值则恰好相反。我们深入挖掘中长期维度能够提供正向期望收益的投资方法，并始终坚持在我们认为正确的方向上进行布局。市场中可以抽象出多种多样的股票风格。根据资产定价理论，其中一部分风格策略由于风险溢价或者市场异象的存在，拉长来看能够提供不错的超额收益，但也伴随着较大的波动性。我们策略的核心是识别出多个低相关且长期存在超额收益的风格策略，并使用组合管理的方法来进行均衡配置，从而构建出相对稳健的超额收益曲线。相较于纯alpha策略，通过风格配置方法获取的超额收益可能长期存在而不易衰减，但其超额的波动相对会更大，阶段性的回撤也会更多。因此，在中长期配置策略的基础上，我们希望通过自上而下的宏观和市场的定量分析，动态地调整策略配比或者增加新的策略类别，进一步提升组合的超额收益。另一方面，根据宏观环境和市场交易情况，以及产品预期的风险收益特征，我们会灵活地配置股票和债券的仓位占比，以降低组合的波动和回撤，力图给投资者提供风险收益性价比较高的产品表现。2026年是十五五的开局之年，各项政策的加持下经济将保持稳定，市场的估值目前处于中位数水平。市场成交活跃度较高，我们对2026年的市场保持乐观，市场下行风险不大。风格方面，随着经济和产业中部分领域的基本面持续向好，基本面驱动的景气投资将继续跑出超额。我们预计保持中高仓位运作，风格均衡配置，并着力获取基本面景气投资带来的超额收益机会。

2025年受关税战影响，我国经济复苏进程受到一定程度的负面影响，虽然我国经济增速可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但也倒逼我国经济加快产业升级、市场多元化和内需扩张。相比过去几年的低迷预期，经济预期已明显改善。2025年10月以来CPI开始转正，2025年8月以来PPI也开始呈现降幅缩窄的情形，考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，未来可以对经济乐观一些。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。2025年我们主要配置了有色、化工、军工、新能源等行业，并根据风险收益比进行动态调节仓位。展望未来，虽然近期关税战的预期缓和，但我们认为未来5-10年的维度大概率是继续演绎逆全球化进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，上游商品的价格中周期来看有望继续上涨。我们认为，后续我国经济正逐渐走向复苏，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待。另外，国内对于反内卷提的频率逐渐提升，后续我们会持续关注反内卷的行业扩散。叠加库存周期的驱动，我们认为后续上游、经济复苏方向、景气有望修复的行业值得关注。

2025年前三季度，我国经济复苏因关税战受到一定程度的负面影响。未来我国经济增速仍可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但也倒逼我国经济加快产业升级、市场多元化和内需扩张。相比过去几年的低迷预期，经济预期已明显改善。8月PPI开始呈现降幅缩窄的情形，考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，未来可以对经济乐观一些。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在能够长期保持超额收益的资产。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。前三季度，我们主要配置了有色、化工、军工、新能源等行业，并根据风险收益比动态调节仓位。展望未来，虽然近期关税战的预期缓和，但我们认为未来5-10年的维度大概率是继续演绎逆全球化进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，上游商品价格中周期来看有望继续上涨。我们认为，后续我国经济逐渐走向复苏，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待，另外国内对于“反内卷”提的频率逐渐提升，后续我们会持续关注“反内卷”的行业扩散。叠加库存周期的驱动，我们认为后续上游、经济复苏方向、景气有望修复的行业值得关注。

2025年三季度，A股市场趋势上行，但延续了上半年结构性分化的特征。产业基本面验证叠加宽裕流动性成为定价的核心驱动力。市场交易者在二季度业绩验证的基础上，进一步加强“创新逻辑”主导的市场叙事：科技成长板块继续领跑，受益于政策支持和全球科技周期共振，人工智能、半导体与新能源赛道表现尤为突出；而传统周期性板块与红利价值类资产则因需求复苏节奏放缓而表现相对疲软，市场风格分化进一步加剧。但随着股价上行，市场对基本面验证的需求日益强烈，部分高估值成长股面临业绩兑现压力，在流动性的加持下，市场叙事也逐渐从对“业绩兑现的科技成长”的挖掘衍生到更为宽泛的“想象空间逻辑”。展望四季度，市场在完成对三季报的审视后，目光将更多投向对2026年宏观经济的展望上去，市场风格可能在“业绩确定性”和“远期成长性”之间寻求新的平衡。我们的持仓结构保持稳定，当前高频数据的曙光已经出现，我们将继续保持审慎乐观的态度，耐心等待市场价值的真正回归，以实现长期稳健的投资回报。

2025年三季度，A股市场呈现低波上涨的状态，沪深300涨幅17.90%，创业板指涨幅50.40%。针对上市公司的二季报，我们的研究线索更多还是在景气度和盈利质量上。我们着重研究了经济所处的复苏期中，已经受益于开支增加的行业、新供给创造需求的景气提升的行业。当然科技等独立性行业自身的创新也是我们重点关注领域。所以本报告期配置思路和二季度接近，对于经济发展前沿的AI硬件、机器人、有色、新能源电池等行业均进行了配置。面对海内外共振的AI浪潮，产业订单的景气、投资人的热情和对于新创行业极大的想象力，都让行业的股价在短期内出现较大涨幅。面对极大弹性的科技类行业的估值体系中，我们仍保持着对估值分位以及组合内部估值分布的审视和警惕。虽说短期对估值匹配度较为苛责，但我们仍相信我国科技发展的决心，政策落实后经营环境的友好，优质的高教育研发群体，让我国科技进步和新经济模式的创生均有极大的可能。后续我们会对于AI行业应用端和周期类产业变化保持紧密跟踪。

2025年三季度，市场风险偏好显著修复，港股和A股主要指数表现强劲。报告期间沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。从行业表现看，通信、电子、电力设备、有色金属及机械等行业领涨；交通运输、石油石化、公用事业和食品饮料等行业涨幅较小；所有行业中仅银行板块录得负收益。在市场情绪回暖背景下，科技成长风格占据主导地位。AI相关产业链全面走强，成为本轮行情的核心主线；机器人、黄金等主题性机会亦表现突出；以储能为代表的新能源板块也迎来修复性反弹。基于对市场趋势的研判，本基金在本季度进一步提升了成长风格的配置比重，整体组合向大盘成长倾斜。重点围绕智能汽车、国产算力、机器人、创新药及海上风电等具备长期潜力或处于产业上行周期的领域构建持仓。其中，智能汽车与创新药依托我国工程师红利，具备可持续的竞争优势，是我们长期看好的核心方向；国产算力与机器人正处于技术突破与需求放量的关键阶段，为本阶段重点增配领域；海上风电有望在“十五五”期间迎来装机规模的显著提升，行业景气拐点渐行渐近，我们已进行前瞻性布局，以期把握中长期增长机遇。